水电作为红利资产的代表，行业发展成熟，天生的自然垄断性使其行业护城河极深。由于特有的经营模式，经营周期亦足够长。受益于发电成本低，水电上网电价具备较大的上涨空间。2024年、2025年一季度，来水偏丰促进水电发电量增长。7月19日雅鲁藏布江下游水电工程正式开工，工程总投资约1.2万亿元，是三峡水电站动态投资规模的4.8倍。雅下水电站作为新世纪工程投资规模巨大，预计会带动相关需求的提升。
围绕水电行业，下面我们从水电行业发展特点入手，了解近年水电行业发展状况、运营特征、发展预期及相关公司等方面内容，希望帮助大家更多了解水电行业发展情况。
01
水电行业概述
水电行业作为我国电力行业的重要组成部分，经过多年的发展，已经进入成熟阶段，尤其是在优质大型水电站的开发上，稀缺性日益凸显。
1.水电是电力及公用事业中最值得长期关注的板块
水电是电力及公用事业中最值得长期关注的板块，大型水电公司具备稀缺性和自然垄断的属性，且其独有的商业模式使其能长期稳健盈利。以长江电力为首的大型水电企业分红比例高，已成为红利资产的标杆。
2.电发电量受来水季节变动影响
水电发电量受来水季节变动影响，通常每年的二、三季度相较一、四季度为丰水期，短期波动较大，但长期基于自然界的水文循环和气候系统的周期性变化，存在均值回归趋势。
3.水电行业发展成熟，优质大型水电站稀缺
我国十三大水电基地正在开发和将开发的水电站中，装机500万千瓦以上水电站增量近乎为零，优质大型水电站具有较强稀缺性。在十三大水电基地中，具有流域整体独家开发权的仅有长江电力、华能水电、国投电力和川投能源。水电行业竞争格局相对稳定。
截至2024年末，国内装机容量排名前三的水电公司长江电力、华能水电、国投电力，国内水电装机容量分别为7169.5万千瓦、2730.58万千瓦、2130.45万千瓦，合计装机容量全国占比27.59%。华能水电2024年内托巴水电站全面投产，装机容量提升；国投电力在建孟底沟水电站、卡拉水电站、巴塘水电站、两河口混蓄等水电站项目，将在“十五五”期间提升装机容量。截至2024年度末，我国水电装机容量为4.36亿千瓦，与2030年5.4亿千瓦的装机目标相比仍有增长空间。
02
水电行业发展近况
1.水电、其他发电是电力及公用事业行业盈利能力最强的两个子行业
水电、其他发电是电力及公用事业行业盈利能力最强的两个子行业。其中水电盈利能力最强，全年毛利率达到50%以上水平，净利率接近40%。其他发电由于包含两家核电运营商，其盈利能力仅次于水电，其毛利率、净利率分别超过40%和超过20%。供热或其他子行业盈利能力排名最后，全年的毛利率、净利率仅维持个位数水平。
2.水电、火电和燃气财务费用明显下降，有利于提升归母净利润
融资成本下行，2024年，燃气、水电、火电的财务费用分别同比减少10.66、8.93%和6.29%，减少的财务费用将直接提升归母净利润水平。
3.2024年，我国水电来水整体偏丰
根据国家统计局数据，2024年度，规上工业水电发电量12743亿千瓦时，同比增长10.7%。2025年1—4月，规上工业水电发电量3012亿千瓦时，同比增长2.2%。具体到上市公司，2024年，长江电力乌东德水库来水总量1123.69亿立方米，较2023年同期偏丰9.19%；三峡水库来水总量3740.95亿立方米，较2023年同期偏丰9.11%，所属六座梯级电站总发电量2959.04亿千瓦时，同比增加7.11%。华能水电澜沧江流域来水偏丰5%，2024年完成发电量1120.12亿千瓦时，同比增加4.62%。国投电力由于雅砻江流域来水偏丰，2024年水电发电量1040.85亿千瓦时，同比增长10.49%。川投能源控股水电企业2024年累计完成发电量58.21亿千瓦时，同比增长11.27%。桂冠电力由于主要水电厂流域来水同比增长，2024年累计完成水电发电量305.83亿千瓦时，同比增长44.94%。
4.水电延续2023年、2024年以来在二级市场的较好走势
从二级市场的表现来看，截至2025年6月15日，2025年子行业涨跌幅排名前三的为环保及水务(6.68%)、电网(5.48%)、水电(3.74%)。水电作为红利资产的标杆，股息率、现金分红比例均领先其他子行业。
03
水电盈利运营特征
1.水电电价具备长期上涨空间的优势没有改变
水电发电成本低，整体平均电价低于其他类型电源，竞争力较强。随着可再生能源发电比例的逐步提高、电力市场化改革的持续推进，水电作为我国传统优势清洁能源，水电电价上涨有助于反映其环保价值和市场供需关系。水电电价存在长期上涨空间也是水电企业值得长期投资的逻辑之一。
2.水电盈利能力强且稳健
水电的成本主要来自于折旧费用，水电企业将水电站（大坝、发电机组等）的固定资产成本，按一定年限分摊到各会计期间，属于非付现成本。水电站设备使用寿命远超会计折旧年限，当折旧期满后，水电企业的成本将大幅下降，盈利能力将大幅提升。2024年，水电毛利率、净利率分别为54.41%、38.16%，分别同比提升1.38个百分点、2.71个百分点；ROE达到13.85%，较2023年同期提升1.59个百分点。2025年第一季度，水电毛利率50.26%，较2024年度同期提升了4.35个百分点；净利率34.89%，较2024年度同期提升了5.22个百分点。
3.源于稳定的现金流和成熟的运营模式，水电具备高股息特征
截至2025年6月15日，股息率超过3%的有长江电力、桂冠电力。长江电力近三年年度分红比例均超过70%，近三年累计分红总金额超过600亿元。
总体上看，水电板块作为红利资产的标杆，在电力及公用事业行业中盈利能力最强，经营周期亦最长。水电电价长期存在上涨空间。
4.水电公司分红意愿强，大型水电公司十四五期间承诺高分红
水电公司由于现金流稳定充裕，资本开支小，常年保持50%以上高分红率，2023年桂冠电力分红率达129%，体现了水电公司的分红能力和分红意愿，长江电力也保持分红总额稳定提升，超过公司承诺十四五期间每年不低于70%的分红率。其余水电公司也有不同程度的分红承诺，国投电力上调分红承诺2024-2026年不低于当年可供分配利润的55%，华能水电承诺2024-2026年分红不低于当年可供分配利润的50%，川投能源承诺2023-2025年每股分红不低于0.4元。以长江电力为代表的成熟水电公司适用于股息率定价，分红金额、合理股息率是关注重点，其中合理股息率锚定无风险利率。
04
水电行业发展预期
1.2025年开始，水电再次进入一轮投产高峰期
澜沧江托巴电站（装机140万千瓦，华能水电持股100%）已完全投产，2025年全面贡献利润；大渡河双江口（装机200万千瓦）、金川（装机86万千瓦）、沙坪一级（装机30万千瓦）、枕头坝二级（装机36万千瓦）（以上四座电站由国能大渡河公司控股）、硬梁包（装机111.6万千瓦，华能水电控股）将于2025年开始陆续投产；金沙江中游银江水电站（39万千瓦，川投能源控股）计划2025年投产；黄河羊曲水电站（120万千瓦，黄河水电控股）已完全投产；国投电力印尼巴塘电站计划于2025年投产，该电站为BOT项目，装机51万千瓦。
2.行业资本运作加速，多家水电定增、国电投水电核电拟重组上市
2024年，华能水电拟定增募资60亿元建设水电站，国投电力拟向社保定增募资建设水电，国电投旗下水电、核电资产分别注入远达环保、电投产融，四川省开启资产整合，拟将四川省投资集团有限责任公司与四川省能源投资集团有限责任公司进行战略重组，或将开启四川省资产整合序幕。
3.年度长协落低，电价影响可控
江苏省发改委对雅砻江锦官电源组和白鹤滩送苏落地电价按照“基准落地电价 浮动电价”确定，浮动电价参考江苏省年度交易成交均价。2025年江苏省年度长协电价下降4分/千瓦时，预计水电电价下降约2分/千瓦时，测算锦官电源组送苏电价下降将减少公司归母净利润约4.92亿元。
4.四川省内枯水期电价上浮，利好调节电站
四川省执行丰枯电价政策，且水风光火同台参与市场化交易，由于水电发电量占据绝对优势，月度交易电价呈现明显的季节性差异，枯水期电价显著高于丰水期。根据硕电汇数据，2025年1-4月，四川省月度交易电价小幅上涨，加权平均电价上涨约1.65%，如两河口等调节电站可以利用自身调节性能丰蓄枯发，实现电价提升。
5.参考海外公用事业公司在利率下降周期中的股息率变化
南方电力是美国公用事业龙头公司，连续30年以上稳定分红，绝大多数时间股息率高于美债收益率。从长期来看，1990年至今，美国国债收益率从8%以下降至如今4%以下，长期利率的中枢是下降的，两家公司的股息率也随之呈下降趋势，因此利率的长期变化趋势会影响到公用事业股的估值。
6.利率下行，长江电力息差扩大
长江电力在2016年后提出了连续十年的分红承诺，估值方式逐渐转向股息率定价，2017-2023年，长江电力股息率与十年期国债收益率之间的息差均值为77bp，其中2021-2023年息差均值约100bp，2024年至今，我国利率持续下行，十年期国债收益率从2024年初的2.56%下降至2025年年初的1.60%，降幅高达95.6bp，此后有所回升，2025年4月8日为1.65%，长江电力息差也提升至1.55%（以长江电力2024年业绩快报归母净利润和70%分红率计算股息率），当前息差远超十三五至今平均水平。
7.水电还具备大幅增长潜力
考虑“十五五”期间抽蓄年均新增招标25GW，普通常规水电年均新增招标5GW，雅鲁藏布江下游水电工程自2027年开启招标，每年新增招标10GW，测算在“十五五”期间，东方电气、哈尔滨电气当年新增水电订单可达到166亿元，相比2024年东方电气、哈尔滨电气各自83、96亿元水电订单还有约翻倍空间，相比东方电气、哈尔滨电气2024年30、43亿元水电收入，还有数倍增长空间。
05
水电相关公司
1.长江电力
运营长江干流六座水电站，位居水电行业龙头地位：公司为三峡集团旗下主要大型水电经营主体，现运营管理长江流域的乌东德、白鹤滩、溪洛渡、向家坝、三峡及葛洲坝六座梯级电站。
优化调度电量稳增，二季度业绩展望稳健。二季度公司梯级电站来水转弱，2025年上半年乌东德水库来水总量约399.64亿立方米，较上年同期偏丰9.01%；三峡水库来水总量约1355.32亿立方米，较上年同期偏枯8.39%。与一季度乌东德及三峡水库来水分别偏丰12.50%及11.56%相比，二季度公司流域来水表现转弱，且上下游电站来水表现分化明显。公司二季度水电完成发电量689.77亿千瓦时，同比增长1.63%。分电站来看，二季度乌东德电站完成发电量84.13亿千瓦时，同比增长7.00%；白鹤滩电站完成发电量131.16亿千瓦时，同比增长16.24%；溪洛渡电站完成发电量147.63亿千瓦时，同比增长9.78%；向家坝电站完成发电量85.50亿千瓦时，同比增长7.86%；三峡电站完成发电量194.51亿千瓦时，同比减少12.37%；葛洲坝电站完成发电量46.84亿千瓦时，同比减少9.12%。上游四座高电价电站的发电量延续较强表现，下游三峡和葛洲坝两座电站电量明显下降，电量结构的优化预计将对公司营收及综合电价表现形成重要支撑。同时，公司参股水电公司仍有望贡献稳健的业绩支撑。整体来看，虽然外送电价有所调整，但在电量的延续增长、高电价电站增速更高的带动下，公司二季度业绩展望稳健。
短期电价波动影响有限，市场化长期仍有利好。由于公司乌白电站外送电价定价机制为参考落地省份市场化交易电价倒推的机制，虽然2025年由于江浙火电年度长协电价波动影响，其上网电价或也存在一定调整，但水电上网电价与火电市场电价波动幅度并非等额传导，且在全年来水修复预期下将会有效对冲电价波动的影响。水电作为最为廉价的清洁能源，在市场化改革加速推进的趋势下，长期电价存在较强支撑。此外，从水库蓄水来看，截至7月8日，白鹤滩上游水位789米，同比提升6米；截至7月9日，向家坝上游水位373米，同比持平；溪洛渡上游水位560米，同比降低2米；三峡水库上游水位155米，同比降低5米。白鹤滩等上游水库的丰沛蓄水将为后续的水电出力提供有力保障。
股息利差仍处高位，红利典范值得关注。除全年稳健的经营业绩以外，作为红利价值的典范，公司长期承诺底线分红为70%，稳健业绩也意味着丰厚的股息回报。截至7月9日，按上年实际分红总额测算，长江电力的预期股息率与十年期国债到期收益率之差已经达到2023年以来的98%分位数，从息差维度公司投资性价比已经达到极为突出的水平，我们坚定看好公司作为稳健红利典范的投资价值。
2.川投能源
水电为主业，自建和并购推动装机持续增长。公司坚持“一主两辅”产业布局，以水电为核心主业，依托具有独特资源优势的雅砻江、大渡河、田湾河等流域，以参股和控股相结合的形式进行项目开发。
自有业务盈利增长，Q1雅砻江利润稳增。公司发布年报一季报，2024年公司实现归母净利润45.08亿元（同比 2.4%），2025Q1归母净利润14.79亿元（同比 16.2%），2024年公司自有电力业务量价齐升、财务费用下降，带动利润增长，但投资收益同比下降3.5%，雅砻江量增价降收入同比增长5.1%符合预期，但净利润同比下降4.5%，主要系24Q3存在一次性成本计提，而24Q4雅砻江净利润同比下降77.2%，预计同样存在一次性成本或税费计提。2025年一季度雅砻江蓄能释放电量提升，公司投资收益同比增长11.1%带动业绩增长。
蓄能释放电量提升，雅砻江调节能力充分发挥。2024年雅砻江完成发电量929.43亿千瓦时（同比 10.3%），2024年10月两河口自投产以来首次蓄满，雅砻江调节能力得以充分发挥。根据我们测算，雅砻江2025年初蓄能同比偏高59亿度，一季度释放蓄能带动雅砻江发电量同比提升13.2%，3月底蓄能同比偏高29亿度，为二季度发电打下基础。2024年雅砻江平均电价同比下降2.9%至0.301元/千瓦时，主要系2023年电价基数较高，2025年江苏电价下降也将影响公司电价。
雅砻江盈利稳健，大渡河成长性出色。雅砻江调节能力强、电量电价稳定，2024年盈利下滑仅为一次性影响，目前雅砻江中游水电陆续进入建设、水风光也将成为雅砻江主要业绩增长点。大渡河多个在建水电站即将投产，2025年计划投产1.365GW，2026年计划投产2.155GW，合计装机3.52GW。公司自建银江水电站在2025年已有两台机组投产，同时公司拟建屏山抽水蓄能和湖北远安抽水蓄能。
3.华能水电
扎根澜沧江流域的水电龙头。公司扎根于澜沧江流域，是华能集团旗下整合的唯一水电平台，也是云南实施“西电东送”的核心与龙头企业。近年来，公司财务费用持续降低，装机规模不断扩增，电价连续上涨，业绩延续增长势头强劲。公司在积极打造云南澜沧江流域水风光多能互补基地，推动水风光协同发力。
产能扩张带动电量增长，二季度业绩或有所承压。上半年澜沧江流域来水较多年平均偏丰1至2成，公司全力协调小湾和糯扎渡“两库”水位消落，加快释放水电蓄能，叠加TB电站、硬梁包电站部分机组投产的拉动，上半年公司水电完成发电量494.61亿千瓦时，同比增长10.93%，其中单二季度水电完成发电量297.28亿千瓦时，同比增长0.90%。但剔除新投产硬梁包机组的增量贡献后，二季度公司水电完成发电量287.28亿千瓦时，同比减少2.49%，主因系去年同期基数偏高。新能源方面，2025年二季度公司完成风电发电量0.96亿千瓦时，同比减少11.11%，主因或系公司风电机组所处区域来风偏弱；在装机规模高速扩张的带动下，二季度公司完成光伏发电量16.36亿千瓦时，同比增长82.18%。因此，二季度公司新能源板块完成发电量17.32亿千瓦时，同比增长72.17%。整体来看，得益于水电和新能源装机规模的持续扩张，公司二季度完成发电量314.60亿千瓦时，同比增长3.25%，而考虑云南省内年度交易电价有所调整，预计公司收入端表现偏弱。此外，新机组投产后将带动折旧、运维等成本费用的同比提升，综合来看，公司二季度业绩或面临一定压力。
多元扩张，保障公司远期成长。根据公司1月2日公告，公司所属TB电站4号机组已正式进入商业运行，总装机容量140万千瓦全部投产；硬梁包水电站首台5号机组（3.6万千瓦）、第二台4号机组（27万千瓦）正式进入商业运行。同时，6月25日公司定向增发申请已经获得上海证券交易所审核通过，据此前披露的增发预案，除已投产的TB电站外，公司还将投资建设澜沧江上游的RM电站，随着RM电站的建设投产公司水电装机规模将进一步扩张，同时RM电站作为小湾电站以上唯一具有年调节性能的水库，投产后将显著提高澜沧江小湾电站以上梯级整体效益。当前，澜沧江上游部分水电项目仍处于开发初期阶段，公司作为澜沧江流域的开发主体，随着澜沧江上游的电站投资建设持续推进，将打开公司远期成长空间。此外，根据公司此前公告，公司拟与华能国际成立合资公司开发雨汪二期煤电与新能源一体化项目，项目包含200万千瓦煤电，并为项目配套一定新能源资源，公司将现金出资14.5亿元，持股49%，一体化项目的建设有望保障公司在“十五五”期间的业绩成长。
06
雅下水电工程展望
2025年7月19日上午，雅鲁藏布江下游水电工程开工仪式在西藏自治区林芝市举行。
1.建设容量大，投资体量大
雅鲁藏布江下游水电站（下文简称“雅下水电”）工程建设容量约6000-7000万千瓦，相当于3个三峡水电工程体量。工程主要采取截弯取直、隧洞引水的开发方式，由于其重要的战略地位以及较高的项目技术难度，项目总投资约1.2万亿元，约为6个三峡水电工程体量。雅下水电建设容量大，投资体量大，带动水电产业链景气度提升。
2.水势梯度大、设备施工投资强度提升
雅鲁藏布江水能资源丰富，其下游大拐弯地区在50公里直线距离内形成了超2000米的水位落差（加上后段可达2700米），假设雅下水电整体项目水位落差为2300-2400米，其值将为三峡工程113米水位落差的20倍。综合考虑整体项目将用建设5座梯级电站覆盖，单一电站梯度也将处于400-500米区间。更大的水势梯度差，将对项目设计、施工、水轮发电机参数选型等环节要求提升，有望带动相关环节投资强度提升。
3.输电距离远，电网输配电激活新需求
雅下水电工程电力以外送消纳为主，兼顾西藏本地自用需求，参照其地理特征，其输电最大距离可能在2500-3000公里（西藏自治区林芝市至我国东南地区），约为三峡工程的2-3倍（约1300公里）。更长的输配电距离，有望带动相关电网环节投资提升。
4.对于其他相关行业将产生很大的拉动作用
雅下水电项目施工难度更大，是世界之最的新世纪工程项目，也是中国先进技术、装备、工艺和材料等集中的体现，涵盖了水电工程建设、水泥钢铁等材料、水电设备和爆破等行业的高质量产品和尖端设备。雅鲁藏布江水电站建设难度和规模远远大于三峡工程，即使按照三峡大坝的建设用水泥标准计算，雅鲁藏布江水电站年拉动水泥增量消耗约为486万吨，占到2024年西藏水泥产量的36.46%。对于其他相关行业的高质量和尖端设备需求也将产生很大的拉动作用。
07
参考研报
1.东兴证券-建材行业：雅江水电站开工释放新政策信号
2.渤海证券-机械设备行业周报：雅鲁藏布江下游水电工程正式开工，关注工程机械需求增长
3.东方证券-电力设备及新能源行业动态跟踪：雅下水电梯度大与输电远，激活投资机遇
4.财通证券-国防军工行业周报：低空会议引导行业有序发展，雅下水电开工民爆率先受益
5.平安证券-建材行业洞察系列之三：雅下水电项目开工，利好西藏水泥企业
6.东吴证券-北交所定期报告：北证50指数收涨2.38%，雅下水电概念股领涨
7.渤海证券-金属行业周报：相关稳增长政策将出台，大型水电工程正式开工
8.慧博智能投研-慧博研报炼金之研报头条精华：雅鲁藏布江下游水电工程解读，时间的玫瑰，宏观思维看超大工程
9.光大证券-电力设备新能源行业碳中和领域动态追踪（一百六十一）：雅鲁藏布江下游水电工程正式开工，水电设备“双寡头”有望受益
10.浙商证券-雅鲁藏布江下游水电工程解读：时间的玫瑰，宏观思维看超大工程
11.东吴证券-建筑材料行业跟踪周报：稳经济措施加码，重大水电项目落地
12.长江证券-公用事业行业周报：火电稳增水电降幅显著收窄，雅江下游水电工程正式开工
13.招商证券-环保公用事业行业周报：水电发电量降幅收窄，光伏、核电电量同比高增长
14.长江证券-长江电力-600900-优化调度电量韧性增长，水电巨擘彰显稳健价值
15.广发证券-长江电力-600900-业绩高增分红提升，利率下降打开估值空间
16.华源证券-长江电力-600900-专题报告：何以长电，三轮重估与当下驱动
17.财通证券-长江电力-600900-长江干流驭水而行，六库联调彰显大水电价值
18.银河证券-川投能源-600674-雅砻江成长空间广阔，大渡河量价齐升
19.广发证券-川投能源-600674-Q4雅砻江拖累投资收益，Q1业绩表现亮眼
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