打印机业务：手握核心硬科技，全球头部厂商国际化前景广阔。1）国际化成果显著：硬科技助力奔图成为全球头部厂商，销售网络遍及全球110多个国家及地区。根据IDC数据，2024Q4全球打印机市场中，奔图市占率排名全球第五，市场份额达到2.9%，而2024Q3为2.6%，2025Q1则达到3.1%。截至2024年，奔图拥有2000余人研发团队、超6200项专利。据世界纪录认证机构（WRCA）官方发布，奔图BP5200/BM5200系列打印机在打印寿命测试中，可连续打印超过40万页，且卡纸率低于0.02‰，被确认为“世界卓越的扛打耐用打印机”。2）A3高端产品 AI布局：产品力升级巩固消费级市场优势。2024年公司A3打印机销量同比增长131.44%，第四季度环比增长401.41%。消费级市场方面，奔图推出“智能网络共享”、“试卷翻新”、“AI语音打印”等功能，发布文景AI智能公文生产系统。3）打印机芯片入围安全可靠测评核心领域，国产打印机龙头地位持续强化。《安全可靠测评工作指南（V3.0）》扩充了测评品类，激光或喷墨打印机搭载的主控芯片成为现有测评的五大品类之一。公司掌握了打印机各级源代码和完整的软固件核心技术，拥有自主知识产权的打印机引擎。2024年奔图在金融等重点行业不断突破，信创市场出货量同比增长50%。

芯片业务：汽车电子、工业等领域多点开花，打造核心竞争力。1）深耕半导体行业20余年，引入重要投资者后加速发展。极海微电子成立于2004年，2020年引入国家大基金等重要投资者，投后估值达190亿元，引入重要投资者后进一步加速发展。2）汽车电子领域，多款芯片在国内外主流车厂均实现了项目定点，开始进入批量出货上车。国内首颗顺利量产的超声波传感和信号处理器GURC01，主要用于汽车距离测量辅助系统，突破了专利垄断，在测量长短距离物体上的性能表现优异。G32A1445已与50 Tier1厂商完成模组开发和测试，并实现了规模量产。3）工业等其他领域，G32R5系列高性能实时控制DSP芯片是全球首款基于Arm® Cortex®-M52处理器的双核架构和Helium边缘AI技术，用于高性能实时控制和边缘AI融合应用，在多个行业头部客户实现导入，同时公司也针对人形机器人应用进行芯片布局，相关部分产品已实现批量出货。

投资建议：公司是全球打印机市场的龙头，旗下奔图竞争力持续提升，龙头地位不断巩固。同时，极海微作为国内半导体领域领军企业，汽车、工业等领域拓展打开成长新空间。考虑此次剥离利盟以及重大资产出售产生的影响，预计2025-2027年公司归母净利润为3.93/13.56/19.06亿元，对应PE分别为85X、25X、18X；在不考虑剥离利盟及该情景下潜在的商誉减值风险，预计公司2025-2027年归母净利润为12.83/14.49/20.28亿元，对应PE分别为26X、23X、17X，首次覆盖，给予“推荐”评级。

风险提示：市场拓展不及预期；行业竞争加剧；技术路线变化具有不确定性。

全球打印机头部厂商，销售网络遍及全球110多个国家及地区。奔图是一家掌握打印机核心技术和自主知识产权，集研发、设计、生产、销售打印机、耗材及文印输出解决方案为一体的公司，全面构建“关键零部件—打印机—打印管理服务”一体化的全产业链布局，产品涵盖从A4到A3、黑白到彩色、单功能到多功能、硬件到解决方案全产品线覆盖，销售网络遍及全球110多个国家及地区。

奔图已经成为全球头部厂商，且市场地位不断提升。根据IDC数据，2024Q4全球打印机出货量排名中，奔图排名全球第五，市场份额达到2.9%，而2024Q3市场份额为2.6%。2025Q1全球打印机出货量排名中，奔图份额再次提升，市场份额达到3.1%。

打印机行业技术门槛和专利壁垒较高，全球拥有完整能力的激光打印机品牌厂商仅约十家。打印机行业全球相关专利数十万份，涉及精密机械、精细化工、精密光学、静电成像等多领域技术，且供应链封闭。目前全球仅美、日、中掌握核心技术，拥有完整能力的激光打印机品牌厂商仅约十家。其作为信息数据输入输出设备，直接关系信息安全与产业安全。

奔图自身硬科技实力不断提升，十余年自主研发实现国内打印产业全面破局。奔图自主研发主控SoC芯片、激光扫描单元等核心零部件，掌握安全控制板源代码，实现可信计算3.0等安全功能。2024年12月16日，奔图全球第1800万台打印机下线，跻身世界头部阵营，其背后是技术和制造能力的持续积累：

第一，技术方面，已获得超6200项专利，自身技术优势凸显。奔图自主研发全系列主控芯片（覆盖A4到A3、黑白到彩色），其芯片需集成专有算法与控制逻辑，涉及精确运动、光路和成像控制；截至2024年，奔图突破激光扫描单元（LSU）技术，建立6大研发中心，拥有2000余人研发团队、超6200项专利。在图像技术上，碳粉配色需微米级位置控制、4‰比例精度，与武汉大学等高校产学研合作，实现A4彩色打印机和A3彩色复印机突破。

获得世界记录认证充分验证自身实力：据世界纪录认证机构（WRCA）官方权威发布，由珠海奔图电子有限公司研发制作的BP5200/BM5200扛打系列黑白激光打印机，在打印寿命测试中，可连续打印超过40万页，且卡纸率低于0.02‰。经世界纪录认证（WRCA）官方审核，被确认为“世界卓越的扛打耐用打印机”。

第二，制造能力方面，奔图建成全球单园区最大、产能最高的激光打印机产业园。截至2024年，奔图年产能600万台；拥有国内唯一LSU全自动化生产车间及业内自动化程度最高的整机与耗材车间，实现每15秒下线1台打印机、每4秒下线1支硒鼓，高峰期可快速切换生产10国10批产品。同时，推动产业链集群化，70%零部件来自周边50公里供应商，培育数百家上下游企业，助力珠海成为全球最大打印机产业集群之一。

第三，海外市场拓展方面，已销往海外110余个国家和地区，海外出货量占比近50%。海外市场方面，2024 年奔图海外打印机销量同比增长6%。奔图已经积极拓展“上合组织”、“东盟”、“一带一路”、“金砖国家”等海外市场，加速布局欧洲市场，在保证核心市场稳定的情况下，在海外其他市场取得了较大的突破。目前奔图已销往海外110余个国家和地区，占奔图总出货量的比例接近50%。

A3打印机面世取得亮眼成绩，验证公司自身实力。2024年5月，奔图在北京举办 “中国打印新突破・奔图战略发布会暨中国首台全自主 A3 发布仪式“。1）核心零部件自主可控：打印机引擎完全自主研发，实现打印流程全控制，摆脱对国外技术依赖。SoC主控芯片自主设计的芯片集成控制、加密等功能，保障信息安全与稳定性。LSU激光扫描单元方面掌握激光扫描核心技术，提升打印精度与速度。2）覆盖主流市场：奔图A3系列新品聚焦政企用户需求，提供高效输出、智能便捷（手机扫码直连、微信远程打印）、低打印成本的解决方案。在同类产品中，奔图A3复印机的打印精度、耗材成本、稳定性等关键指标达到国际领先水平，例如支持自动双面打印、大容量纸盒（适配政企高频打印场景）。2024年，A3打印机销量同比增长131.44%，其中，第四季度环比增长401.41%。

消费级市场持续拓展，产品力提升 AI技术升级巩固龙头地位。奔图始终重视用户的产品体验，率先推出“智能网络共享”、“试卷翻新”、“AI语音打印”、“远程打印”等功能。以“试卷翻新”功能为例，可通过奔图打印APP实现，适用于带WiFi功能（型号含“W”）的奔图打印机。用户拍摄已写答案的纸质试卷后，APP通过图像识别技术自动去除手写痕迹，一键还原为空白试卷并打印，方便重复练习，适用于家庭、学校等教育场景。

发布奔图文景AI智能公文生产系统，布局智能化为长期发展奠定基础。奔图正式推出奔图文景AI智能公文生产系统。该系统集AI内容生成、智能安全审核、自动排版、打印/数码印刷于一体，覆盖公文起草、校对、排版到输出的全流程，直击党政机关公文写作效率低、格式不规范、内容安全风险高等痛点。

耗材业务方面，公司自身能力稳步提升，产品端打造网络销售、回收耗材及A3复印机耗材等新的业务增长点，市场端国内市场在高价值产品和高端渠道取得了突破，行业客户的增长实现翻番，同时海外市场在南美、欧洲、澳洲、亚太等多个市场成功开拓规模较大的新客户。2024年公司耗材销售量同比增长约14.8%。

大国博弈趋势延续，看好自主可控大势所趋。5月14日，美国商务部宣布撤销拜登政府时期的《AI扩散规则》，同时启动新规加强AI芯片出口管制。2024年11月特朗普在2024年美国总统选举中宣布胜利，并于‌2025年1月20日‌正式宣誓就任美国第47任总统。从2024年下半年以来，我们连续发布《再谈科技内需为王：微软蓝屏事件与自主可控》、《科技内需为王，信创风云再起》、《科技内需为王：再次强调自主可控是确定主线》等10余篇报告，持续强调科技内需为王，坚定看好自主可控等主线。

政策高度关注，政府工作报告重点强调高水平科技自立自强。《2025年国务院政府工作报告》重点指出：推进高水平科技自立自强，充分发挥新型举国体制优势，强化关键核心技术攻关和前沿性、颠覆性技术研发，加快组织实施和超前布局重大科技项目。

地方政府也高度重视信创发展，出台政策支持国产化推进。1）2025年3月，北京经济技术开发区管理委员会印发《北京经济技术开发区关于建设国家开源开放信创产业高地的若干措施》，支持企业在信创核心领域攻关，聚焦人工智能创新，布局前沿科技领域，通过多种机制推动研发，对符合条件企业给予研发投入支持和项目资金配套。到2027年，信创产业市场主体数量、产业营收规模实现倍增，集聚1000家高创新性、高成长性、强竞争力的信创企业，收入规模突破1000亿元。2）2025年2月，中共广东省委办公厅、广东省人民政府办公厅印发《广东省建设现代化产业体系2025年行动计划》。政策指出：在关键材料、器件、软件、装备等方面取得突破性成果；做强做优鸿蒙、“鲲鹏 欧拉”、PKS等自主基础软件生态，围绕汽车、装备、家电、电子信息四大行业推动自主可控工业软件研发应用。

打印机主控芯片进入安全可靠测评名单，打印机在信创领域有望迎来重要拐点。2025年7月1日，中国信息安全测评中心更新了《安全可靠测评工作指南（V3.0）》，对比2.0版本扩充了CPU产品的测评品类：人工智能训练推理芯片以及激光或喷墨打印机搭载的主控芯片。

此次新增具有重要意义：安全可靠测评目前仅面向五个细分领域（CPU、人工智能训练推理芯片、操作系统、数据库，以及激光或喷墨打印机搭载的主控芯片），说明相关五个领域在信创领域具有较高重要性，是国产替代的核心领域。其中，为防止数据泄露，打印机作为基础的办公设施，其信创需求也有望迎来拐点。公司作为具有自主打印芯片的打印机龙头，有望持续受益于打印机在信创领域需求的提升。

公司已实现国产打印机核心SoC芯片自主可控。极海微与武汉大学、郑州大学、杭州朔天科技有限公司等参与方共同完成“国产打印机核心SoC芯片系列化自主研制及规模化应用”项目，深入研究和探索了基于国产CPU的自主可控打印机SoC系列芯片。目前，该系列芯片已经批量应用于国产奔图打印机，实现了国产替代和规模化应用，并且2021年7月通过中国电子学会科技成果鉴定，整体技术达到国际同类产品领先水平。极海微电子股份有限公司凭借参与“国产打印机核心SoC芯片系列化自主研制及规模化应用”项目获2021年中国电子学会科学技术奖——科技进步一等奖。

技术上，公司已经完全掌握了打印机各级源代码和完整的软固件核心技术，且拥有具备自主知识产权的打印机引擎。2024年，奔图在金融等重点行业不断取得突破，市场占有率始终处于领先地位，信创市场出货量同比增长50%，产品出货结构得到明显改善，预计2025年将继续实现增长。奔图自身业绩也持续实现高增长，2020-2024年奔图收入复合增速20%，净利润复合增速21%。

2025年上半年奔图业绩端保持快速增长：根据公司2025年7月14日发布的业绩预告，2025年上半年，奔图营业收入约23.09亿元，同比增长约10%；净利润约3.24亿元，同比下降约16%。1）2025Q2收入及利润:奔图营业收入约13.16亿元，环比增长约33%；净利润约2.27亿元，环比增长约136%；2）整体销量：2025Q2整体销量环比增长约24%。3）信创保持较高增长：2025H1奔图在信创市场的打印机销量同比增长约65%，2025Q2信创市场打印机销量环比增长约130%。4）A3打印机保持销量高增：2025H1奔图A3复印机销量同比增长约115%，2025Q2环比增长约30%。

利盟国际成立于 1991 年，是成像和输出技术解决方案以及打印管理服务的全球领导者。在被上市公司收购之前，利盟国际主要经营ISS业务和ES业务，ISS 业务包括生产和销售多种型号的激光打印机以及与之相关的耗材、配件和一系列打印管理服务等，ES业务则主要为客户提供一整套的企业软件解决方案。2023 年 6月起，公司外部经营环境发生重大不利变化，利盟国际的业务拓展及供应链受到负面影响。在复杂的外部环境及经济局势背景下，公司预计难以通过继续控股美国利盟保持运营获取更大的商业价值，而通过资产出售变现更可能获得更高的可收回价值。公司基于自身及广大股东利益的综合考量，决定启动出售美国利盟 100%股权的事项。

剥离利盟轻装上阵，公司打印业务有望实现长期健康发展。2024年12月，公司召开第七届董事会第二十一次会议及第七届监事会第二十次会议，分别审议通过了《关于出售利盟国际有限公司暨签署〈股权购买协议〉的议案》，同意公司控股子公司Ninestar Group Company Limited向买方出售其直接持有的Lexmark International II, LLC的100%股权。本次重大资产出售的交割已于2025年7月1日完成，交割日的预估交易对价为9005.7206万美元。

2023、2024年标的公司Lexmark International II, LLC净利润均为负，并且公司在这两个年度对收购利盟国际形成的商誉分别计提了78.84亿元、5.57亿元的商誉减值准备，对公司当年经营业绩造成不利影响。交易完成后，上市公司面临的境外经营风险大幅下降，公司将集中资源发展打印机自主品牌。

极海微是国内专业的从打印机主控SoC芯片到耗材加密芯片全系列打印机芯片设计公司，也是打印机通用耗材芯片的全球供应商。极海微电子成立于2004年，是一家从事集成电路芯片设计的国家认定高新技术企业，拥有CPU设计技术、多核SoC专用芯片设计技术、安全芯片设计技术、通用耗材芯片设计技术等核心技术。极海微电子先后在珠海、上海、杭州和美国北卡罗来纳州建立四大研发中心，与浙江大学、中科院上海微系统所建立联合实验室，共同推动极海微电子走在行业技术前沿。同时，加大知识产权投入力度，与国内外知名知识产权事务所进行长期合作与交流，为客户提供全面的知识产权解决方案。

2020年引入国家大基金等重要投资者，投后估值达190亿元。2020年12月，珠海艾派克微电子（后改名为极海微电子）有限公司引进国家大基金二期在内的多名战略投资者，合计导入资金32亿元人民币。完成引进战略投资者后，艾派克投后估值达到190亿元。

引入重要投资者后，极海微电子加速发展，在产品、市场等方面取得多项成就。1）2021年：相继成立郑州、成都等新研发中心，珠海、上海、杭州研发团队进一步扩充，技术研发实力大幅增长，MCU业务方面，实现在工控，汽车等中高端应用领域的快速增长。2）2022年：研发人员规模现已超过500人，整体研发人员占比超过45%，全方位推动面向打印、工控、汽车电子、新能源等领域的新产品研发与产业化落地。3）2023年：为保持领先地位，极海微继续加大研发投入，全年研发支出5.06亿元，同比增长26.03%。随着极海微产品在工控和汽车市场应用的深度覆盖，极海微已成功导入标杆客户。4）2024年：芯片销量6.15亿颗，同比增长26.01%，其中非打印耗材芯片销量同比增长42%，推出包括国内首颗顺利量产的超声波传感和信号处理器GURC01等产品。

打印机芯片领域，公司拥有CPU设计技术、多核SoC专用芯片设计技术、安全芯片设计技术、通用耗材芯片设计技术等核心技术，是国内专业的从打印机主控SoC芯片到耗材加密芯片全系列打印机芯片设计公司，也是打印机通用耗材芯片的全球供应商。旗下拥有打印机主控SoC、耗材芯片等多类产品，其中，耗材芯片包括墨盒芯片和硒鼓芯片两大类。

极海微拥有两款打印机主控SoC芯片。1）HSP2210：适用于桌面激光打印机和SFP解决方案。黑白单功能激光打印机主控SoC，搭载国产平头哥玄铁CPU，拥有完备的系统IP和外设IP（16位SDRAM接口，数据传输速度200Mbps/bit）；4位的NOR Flash控制器，频率最大为50MHz；拥有丰富的安全IP（AES,DES,SHA,SM2/4等）；支持处理系统下载工作和运行Linux操作系统；支持打印机接口实时响应；支持反熔断OTP，可实现密钥存储以及CPU的限制访问。2）HSP2220：适用于桌面激光打印机、彩色扫描仪以及MFP/SFP解决方案。黑白多功能激光打印机主控SoC，搭载国产平头哥玄铁CPU，拥有完备的系统IP和外设IP（16位SDRAM接口，数据传输速度200Mbps/bit；4位NOR Flash控制器，频率最大50MHz；拥有丰富的安全IP（AES,DES,SHA,SM2/4等）；拥有灵活图像处理引擎（JBIG/JPEG编解码器、扫描后端、半色调以及算法硬件加速器等）；支持处理系统下载工作和运行Linux操作系统；支持打印机接口实时响应；支持反熔断OTP，可实现密钥存储以及CPU的限制访问。

极海微的团队拥有20年集成电路设计经验和嵌入式系统开发能力，可为客户提供核心可靠的芯片产品及方案，实现准确感应、安全传输和实时控制，助力客户在智慧家居、高端消费电子、工业控制、汽车电子、智慧能源以及通信设施等领域的拓展创新。产品包括微控制器与处理器、传感器、汽车电子芯片等几大类。

微控制器与处理器：极海微提供广泛的32位微控制器和微处理器产品组合，搭载先进工艺制程，具有低功耗、高性能、高集成、高可靠、可扩展等性能特点，可实现更高水平的实时性、稳定性与安全性，满足客户多样化应用需求，并为工程师的设计开发提供最大灵活性和简易性。

1）APM32工业级微控制器：APM32是基于Arm®Cortex®-M0 /M3/M4F内核的32位微控制器，集高性能、低功耗、实时性、稳定性、安全性、多功能、快速移植等特性于一体，提供快速、简易、灵活的开发体验，帮助用户节省开发成本，实现性能最优化。APM32产品阵容丰富，开发生态资源完善，已在工业控制、汽车电子、高端消费电子、智慧家居、新能源以及通信设施等领域得到广泛使用。

2）APM32电机控制专用微控制器：电机在生活中应用非常广泛，从小型消费品到大型工业设备，到处都有电机的身影。随着低碳节能理念的深入和自动化水平的不断提高，更智能、更节能的电机产品更受欢迎。极海致力于提供更高效率、更低功耗、更低成本、更高安全性的电机控制产品，为用户产品赋予更多创新功能。极海具备领先的系统级生态服务能力，可助力用户快速实现量产。

3）APM32A车规级微控制器：APM32A系列车规级MCU，覆盖Arm®Cortex®-M0 /M3/M4F内核，拥有APM32A407系列、APM32A103系列、APM32A091系列三大产品线，具有高效CPU处理性能、增强型存储空间，以及丰富的连接功能，通过AEC-Q100车规可靠性认证和ISO26262功能安全管理体系认证，进一步拓展极海车规级MCU产品阵容，符合车用芯片高可靠性、高工作温度范围等要求，有效满足汽车电子多样化通信与车身控制应用开发需求，可广泛应用于车身控制、安全系统、信息娱乐系统、动力系统等车用场景。

4）G32A汽车通用微控制器：G32A系列汽车通用MCU，基于Arm®Cortex®-M0 /M3/M4F内核，符合ISO26262ASILB~D认证与AEC-Q100车规可靠性认证，并集成安全加密模块，稳定工作温度范围在-40℃~125℃，完善的软硬件工具支持助力用户项目快速上市。

5）GW系列低功耗蓝牙微控制器：提供基于32位Arm®Cortex®-M0及32位高性能RISC-V内核的低功耗蓝牙MCU，集成了高性能2.4GHz射频收发机和丰富的外设资源，具备低功耗、高效传输速率等特性，优异传输性能有助于解锁更多物联网应用创新。

传感器：极海传感器产品组合致力于为汽车电子、工业、消费电子、物联网等应用设计带来卓越的“感知”能力，包括超声波雷达测距、触摸、生物、光电等。这些产品可助力用户满足多种功能与性能需求，提供兼具可靠性、灵活性、低功耗的智能化解决方案，实现快速上市与迭代。GURC01是国内首颗超声波传感和信号处理器芯片，应用于汽车辅助系统及工业，以构建距离测量系统。芯片内部资源配置丰富，内置温度传感器与信号处理器，在测量长、短距离物体上均有优异的表现，并支持多种功能与宽可编程的驱动频率范围。

汽车电子芯片：极海微汽车电子芯片产品布局通用微控制器、汽车专用芯片等多条产品线，提供符合ISO26262功能安全标准、安全可靠、质量稳定的芯片产品与应用方案，并为客户提供丰富的开发生态与本地化技术支持。通过优质的服务和多元化的产品组合，满足汽车电子行业日益增长的应用需求，协助客户实现快速量产。

汽车电子领域，多款芯片在国内外主流车厂均实现了项目定点，开始进入批量出货上车。1）国内首颗顺利量产的超声波传感和信号处理器GURC01，主要用于汽车距离测量辅助系统，突破了专利垄断，在测量长短距离物体上的性能表现优异；具备高精度定位、即时信号处理等功能；同时该产品体积小、算法集成、抗干扰性强，已通过AEC-Q100 Grade2车规可靠性认证。2）G32A1445：已与50 Tier1厂商完成模组开发和测试，并实现了规模量产，目前已成功应用于BCM、BMU、充电桩、座椅控制器、T-box、OBC车载充电机、HVAC暖通空调系统等汽车细分应用。3）GALT61120：汽车前灯LED矩阵控制芯片，显著增强车灯系统的互操作性和驾驶安全，同时通过减少车灯系统的成本及功耗，为汽车智能照明带来更多创新功能。

工业领域，针对AI、机器人等领域进行布局。1）G32R5系列高性能实时控制芯片：全球首款基于Arm® Cortex®-M52处理器的双核架构和Helium边缘AI技术，用于高性能实时控制和边缘AI融合应用，并在多个行业头部客户实现导入。第一，性能较高。G32R5系列采用最新Arm v8.1-M架构设计的Arm® Cortex®-M52双核CPU，支持同构双核并行工作，可同时执行高性能计算任务和实时控制任务，工作主频高达250MHz，实时算力可与800MHz的Cortex-M7内核产品相比；第二，低成本、低功耗。内置单/双精度浮点运算单元（FPU），支持Arm HeliumTM技术，显著增强高级数字信号处理（DSP）能力和机器学习（ML）应用性能；第三，提升系统整体实时性和智能化。通过支持自定义数据通路CDE接口，可扩展极海自主研发的紫电数学指令扩展单元，在指令集层面支持三角函数、傅里叶变换、复杂数学等多种数学计算加速，大幅缩短数学计算时间、降低CPU访问延时。

2）推出GHD3440、GHD3440R等多款电机驱动芯片，同时也针对人形机器人应用进行了全面的芯片布局，包括关节控制器和灵巧手实时控制 DSP 芯片、智能编码器芯片、小脑计算芯片、电池管理主控芯片、视觉雷达传感器芯片和力矩传感器芯片等，部分已实现批量出货。

汽车、工控等领域实现快速发展。1）2025H1：极海微营业收入约5.56亿元，同比下降约18%，但工控、汽车等非耗材芯片营收约2.54亿元，同比增长约52%。从出货量角度看，2025H1芯片总出货量达2.93亿颗，同比增长约16%，其中非耗材芯片销量约1.82亿颗，同比增长47%。2）2025Q2：极海微营业收入约3.02亿元，环比增长约19%，其中工控、汽车等非耗材芯片营收约1.5亿元，环比增长约44%。从出货量角度看，芯片总出货量达1.68亿颗，环比增长约34%；非耗材芯片销量约1.09亿颗，环比增长50%。

3.1.1 芯片业务预测

1）收入：第一，信创政策催化下，公司芯片业务有望加速发展。目前激光或喷墨打印机搭载的主控芯片已经进入了《安全可靠测评工作指南（V3.0）》中的测评品类，未来打印机芯片在信创领域的需求有望持续提升。第二，汽车电子、工业等领域不断拓展新品类，助力芯片业务加速发展。随着智能驾驶的发展，汽车对于芯片（智能驾驶芯片、MCU芯片等）的需求在不断提升。2024年中国汽车芯片市场规模达1200亿元，预计2030年突破3000亿元，年复合增长率超25%。因此，行业有望保持高景气度发展。汽车芯片领域国产替代机遇：根据中研普华研究院，国内汽车芯片市场中，国际巨头仍占据超过60%的份额。因此，在国产替代大趋势下，国产芯片自身发展有望持续加速。随着极海微产品成功导入标杆客户并在工控和汽车市场应用实现深度覆盖，汽车电子、工业等领域覆盖面持续扩宽，多个产品在市场上具有核心竞争力（如GURC01等），多个新品进入供应链且开始批量出货，考虑到前期公司多个新品并未进入批量出货，而后续有更多新品开始批量出货的希望，因此成长有望加速。总体看，随着信创需求释放，打印机芯片的需求有望加速释放，同时随着公司不断推出具有核心竞争力的新品且多个新品逐步开始批量出货，因此公司芯片业务有望整体呈现加速发展态势。整体考虑，预计2025-2027年增速分别为15%、20%、30%。2）毛利率：考虑到公司商业模式稳定、多个汽车、工业等领域芯片持续推向市场并不断扩大自身影响力，但同时考虑到市场竞争将持续存在，预计毛利率保持相对平稳，预计2025-2027年公司毛利率分别为43%、43%、43%。

3.1.2 通用耗材及配件业务预测

1）收入：第一，公司多年来持续深耕打印机市场，为通用耗材及配件市场积累了良好客户基础。第二，2024年公司积极打造网络销售、回收耗材及 A3 复印机耗材等新的业务增长点，国内市场在高价值产品和高端渠道取得了突破，预计相关积极影响将延续。第三，海外市场在南美、欧洲、澳洲、亚太等多个市场成功开拓规模较大的新客户，预计也将助力业务的长期成长。据GM Insights的数据，2024 年全球打印机市场规模为751亿美元，预计将从2025年的785亿美元增长到 2034 年的1231亿美元，复合年增长率为5.1%。考虑到公司通用耗材及配件业务竞争力在不断提升，市场不断拓宽，因此增速有望略高于全球打印机行业增速。综合考虑，预计2025-2027年增速分别为10%、10%、10%。2）毛利率：考虑到公司商业模式稳定、市场地位稳定，预计毛利率将保持相对稳定水平，预计2025-2027年公司毛利率分别为31%、31%、31%。

3.1.3 原装打印机及耗材业务预测

考虑到公司已于2025年出售利盟国际，利盟国际2024年收入约为159.61亿元，因此出售后对公司相关业务总规模有所影响。我们在此对原装打印机及耗材业务进行两种预测，即考虑利盟剥离和不考虑利盟剥离两种。

1.对奔图和利盟的收入预测

对奔图收入的预测：但公司在剥离利盟后更加专注奔图的发展，奔图自身有望加速发展。第一，奔图在消费级市场竞争力不断提升，以及海外影响力的持续扩大，有望成为奔图成长性不断提升的重要新动力。近年来国内用户已逐渐形成“居家打印”的习惯，在中长期内将为我国家用打印机市场增长增添新的驱动力。公司在A3打印机等高端产品领域持续布局，同时消费级产品具有技术优势，相关业务有望持续发展。海外业务也有望持续发展，成为未来增长的重要动力（前文已叙述奔图在全球市场的份额持续提升）。第二，国产化有望在未来几年加速释放需求，也将助力奔图成长性的提升。目前政策高度关注高水平科技自立自强，政策支持信创行业不断加速发展。伴随着国产化、信息化进程的不断推进，国产激光打印机在政府、金融、医疗、教育、能源等各个领域应用越来越广泛，国产激光打印机市场也将得到进一步发展。奔图作为打印机行业龙头，随着需求端的持续修复，有望受益于国产化替代进程加速，并实现较高的增长。根据艾瑞咨询数据，信创产品将渗透至更多核心业务场景，预期2025年恢复高增速，于2026年突破2000亿。2025-2027年复合增速接近50%。因此，奔图作为信创核心领域（打印机芯片已入围安全可靠测评五大领域之一）的龙头公司（国内优势地位明显），有望持续受益于信创大趋势。2025年上半年，公司打印机业务保持快速发展，信创领域出货量增速达到60%以上。第三，公司将海外业务作为未来发展重点，海外业务带来新增量也有望提升公司成长性。从IDC数据可以看出，公司在全球份额不断提高，体现的是公司自身技术、市场能力的不断提升。因此，全球化有望给公司带来新的增量。因此，综合考虑，预计奔图2025-2027年增速分别为30%/40%/50%，对应收入为60.55/84.78/127.16亿元。

对利盟收入的预测：考虑到全球打印机行业整体景气度，利盟以海外业务为主，产品布局包括黑白激光打印机、彩色激光打印机、多功能数码复合一体机以及与之相关的耗材、配件和一系列打印管理服务。据GM Insights的数据，2024 年全球打印机市场规模为751亿美元，预计将从2025年的785亿美元增长到 2034 年的1231亿美元，复合年增长率为5.1%。综合考虑，假设利盟2025-2027年年收入增速为5%/3%/2%。

2. 参照上述预测，对考虑剥离利盟和不考虑剥离利盟两种情况下，公司原装打印机及耗材业务收入、毛利率进行预测

考虑剥离利盟：考虑到利盟在2025年上半年仍并表（根据公司公告，剥离利盟的重大资产出售的交割已于2025年7月1日完成），因此对利盟2025年收入做出假设。由于未有利盟2025年上半年收入披露，参考利盟历史上上下半年收入情况，2022-2024年利盟上半年收入占全年总收入的平均比重约为45%，因此假设利盟2025年上半年收入为全年的45%。按照上述预测，2025-2027年公司原装打印机及耗材业务收入有望达130.5/84.8/127.2亿元，对应增速分别为-34%/-35%/50%。毛利率方面，考虑到利盟并表部分逐渐减小，并表影响到2026年不再产生影响，同时奔图在信创、消费级市场及海外市场的竞争力都有望持续提升，毛利率有望小幅提升。因此综合考虑，毛利率将有望持续小幅提升，预计2025-2027年公司毛利率分别为32%、32%、33%。

不考虑剥离利盟：按照上述预测，2025-2027年公司原装打印机及耗材业务收入有望达到219.0/247.1/291.1亿元，对应增速分别为11%/13%/18%（补充：奔图、利盟两者存在一定的内部交易抵消，根据2023/2024年两年数据，大概在两家公司收入之和的4%）。毛利率方面，利盟国际商业模式和竞争力较为稳定，奔图在信创、消费级市场及海外市场的竞争力都有望持续提升，因此综合考虑，毛利率将有望持续小幅提升，预计2025-2027年公司毛利率分别为32%、32%、33%。

3.1.4 其他业务预测

1）收入：相关收入为上述三项主要业务的配套业务，预计与相关业务增速呈一定的相关性，预计2025-2027年增速分别为10%、10%、10%。2）毛利率：公司业务模式和商业模式均相对稳定，因此预计毛利率相对平稳，预计2025-2027年公司毛利率分别为36%、36%、36%。

3.1.5 费用率预测

主要费用率（考虑剥离利盟）：1）销售费用率：随着公司市场渠道不断成熟、销售能力持续提升，费用率有望保持平稳，但考虑到公司仍处于芯片、打印机等业务的拓展期，仍将保持一定投入强度。同时，剥离利盟将减轻费用负担，但2025年上半年利盟的相关费用仍将对公司报表产生影响（管理、研发费用率相关影响相同，不再赘述）。综合考虑，预计2025-2027年销售费用率分别为9%、7%、7%；2）管理费用率：随着公司内部管理能力不断提升，长期看管理费用率将逐步平稳，同时，剥离利盟将减轻费用负担。因此，综合考虑，预计2025-2027年管理费用率分别为8%、6%、6%；3）研发费用率：随着产品不断成熟以及复用率提升，中长期看公司研发费用率有望逐步收敛，但就未来几年看，公司仍将保持一定强度投入来提升自身竞争力，预计2025-2027年研发费用率分别为6%、5%、5%。

针对出售利盟带来的投资收益：根据公司2025年上半年业绩预告，公司根据《企业会计准则》的相关规定进行核算，初步测算剥离利盟国际对本期归母净利润及扣非归母净利润均产生了较大影响（根据业绩预告，预计2025年上半年归母净利润亏损2-4亿元）。剔除该影响后，归属上市公司股东的净利润为3-4亿元。因此，我们对两个预测区间取中值，剥离利盟给公司带来的利润端的影响约为6.5亿元（根据业绩预告，2025H1归母净利润区间中值为-3亿元，剔除相关影响后归母净利润中值为3.5亿元）。

考虑到公司目前业务板块清晰，且不同业务板块在技术、市场、商业模式等方面具有不同情况，应针对不同板块的业务给予分析，因此采取分部估值法进行估值。根据公司2024年年报，公司目前核心业务分为打印机业务（子公司奔图作为主要运营主体）、芯片业务（子公司极海微作为主要运营主体）以及通用耗材及配件业务。上述三块业务均已是公司核心运营板块且具有重要价值，且占公司收入、利润的绝大部分，因此我们按公司三大核心业务主体，对公司进行分部估值。

打印机业务（奔图）：由于公司目前已经将利盟国际正式剥离，因此面向未来发展，主要考量奔图自身价值。考虑到奔图在打印机市场具有稀缺性，A股尚未有在业务上完全对标的公司，我们主要参考业务相似性以及在核心科技资产中的地位的相似性。2025年7月1日，中国信息安全测评中心更新了《安全可靠测评工作指南（V3.0）》，对比2.0版本扩充了CPU产品的测评品类：人工智能训练推理芯片以及激光或喷墨打印机搭载的主控芯片，至此测评品类共五类：CPU、操作系统、数据库、人工智能训练推理芯片以及激光或喷墨打印机搭载的主控芯片。由此可以看到，打印机芯片以及打印机自身都具有较高的安全可控重要性。

综合考量，我们选择测评品类中的核心品类里面已经入围的公司，包括数据库、操作系统芯片领域龙头达梦数据、麒麟信安作为可比公司（考虑到同属国产替代的细分领域，且产品化程度较高、在细分领域竞争优势较强）。同时，考虑到国产替代属性，以及奔图打印机在市场中的地位（细分领域产品及市场竞争力强，在国内乃至全球市场具有较高地位），我们选取在细分领域产品及市场竞争力强的柏楚电子作为可比公司。我们假设受到国产替代、消费级市场产品力提升等利好，预计奔图2025-2027年收入增速分别为30%/40%/50%，对应收入为60.55/84.78/127.16亿元，对应净利润分别为8.32/11.65/17.48亿元（奔图2023/2024年平均净利率为14%，奔图在打印机市场已有较高市场地位，竞争力在不断提升，同时研发端保持稳定投入，销售端已经在全球建立较为稳定的销售网络，因此综合考虑，假设未来保持稳定净利率）。参考可比公司估值平均水平，我们给予公司打印机业务2025年43X PE，对应目标市值为357亿元。

芯片业务（极海微）：极海微立足打印机芯片，不断向汽车电子MCU、工业等领域进发，打造第二成长曲线。选取从事MCU等领域并且在汽车电子、工业等下游同时有深耕的领军企业华岭股份作为可比公司。同时考虑到，打印机芯片目前成为安全可靠测评五大品类之一，具有较高重要性，因此选取在安全可靠测评五个类别里面从事CPU、AI芯片业务的海光信息作为可比公司。在估值方法上，考虑到芯片领域未来长期潜力较大，短期由于高投入等因素，短期利润无法完全体现公司价值，因此采取PS估值方法。

由于公司芯片业务主要由极海微电子负责，因此对极海微电子的收入预测参考上述对于公司芯片业务的预测，假设2025-2027年收入增速分别为15%/20%/30%，对应收入分别为9.44/11.33/14.73亿元。可比公司2025年平均PS为22X，参考可比公司估值平均水平，我们给予公司芯片业务2025年21X PS，对应目标市值为203亿元。

通用耗材及配件业务：目前在通用耗材及配件业务领域的公司数量较少。我们选取业务相近的鼎龙股份作为可比公司。上述我们预测公司通用耗材及配件业务2025-2027年收入增速分别为10%/10%/10%。2023-2024年公司通用耗材业务平均净利率为2%，假设在市场竞争力、市场格局基本稳定的情况下，净利率维持原有水平，则2025-2027年对应净利润为1.07/1.18/1.30亿元。可比公司2025年平均PE为39X。但考虑到鼎龙股份历史净利率水平比公司通用耗材及配件业务净利率高，综合考虑，我们给予公司通用耗材及配件业务2025年25X PE，对应目标市值为27亿元。

综上，基于2025年盈利预测数据，公司合理市值在586亿元左右。

公司是全球打印机市场的龙头，旗下奔图竞争力持续提升，龙头地位不断巩固。同时，极海微作为国内半导体领域领军企业，汽车、工业等领域拓展打开成长新空间。考虑此次剥离利盟以及重大资产出售产生的影响，预计2025-2027年公司归母净利润为3.93/13.56/19.06亿元，对应PE分别为85X、25X、18X；在不考虑剥离利盟及该情景下潜在的商誉减值风险，预计公司2025-2027年归母净利润为12.83/14.49/20.28亿元，对应PE分别为26X、23X、17X，首次覆盖，给予“推荐”评级。