▍内卷从何而来？

我们认为，物业服务行业存在一些内卷式竞争，表现为部分项目业主对物业费的降价诉求并不理性，对物业服务的评价只讲费率降不降，不讲服务好不好，更忽视物业服务对社区基层治理的正面影响；也表现为企业对于规模拓展的要求过高，在竞标时无视服务的长期可持续开展，通过大额补贴的方式入场接管。

▍降价和带资可能导致内卷竞争，但不一定等于内卷竞争。

由于各地物业服务定价差异较大，且科技运用的确可以提升企业的运营效率，故而个别公建和住宅项目价格的向下调整是可能兼顾企业可持续经营和服务满意度不下降的。不过，到2024年，板块内市值超过100亿元公司（剔除商管影响）的加权平均（核心）净利润率为6.8%。我们认为，在不考虑企业降低服务品质的前提下，超过5%的降价是企业难以承受的。即便考虑企业可以缩减人员、降低品质，超过15%的降价所带来的服务品质下降，也是绝大多数品牌物业服务公司所难以承受的，因为大幅降低品质必然会对服务口碑产生反噬。对于带资进场的拓盘竞争，我们认为如果这种投入确实可以提升小区运营智能化水平，投入是物业服务公司所需要的方向，则也不能称之为内卷竞争。这是因为我国物业服务的科技化、智能化水平还不够，基础设施的建设仍然离不开投入。但如果所谓带资进场，并不能建构可持续性的经营模型，只是物业公司拓展面积的手段，则这种竞争是不健康的，是内卷式竞争。

▍物业服务合同的长期粘性，轻资产和集体决策特征，增加了企业动态调整在管组合的必要性。

物业服务合同的价格具有长期粘性，很难频繁动态调节。住宅物业服务合同的甲方很难有效评价物业服务，形成集体决策也存在一定难度。相邻项目由于容积率，社区公区规模，楼龄等各不相同，物业服务成本线也会差异很大。此外，物业服务公司在小区基本没有固定资产投入，大多数低定价小区只是无法达到品质服务的成本线，不等于完全没有小物业服务公司接管。所以我们认为，未来物业服务企业会更加积极动态调整在管组合，服务认可自身品质的业主，并依托动态调整在管组合和科技赋能，来保障公司盈利能力的稳定。我们认为，当前头部公司市占率较低的事实，也决定了企业调整在管组合的空间很大，头部公司的盈利能力并不会因为内卷式竞争而下降。

▍政策反对内卷式竞争，鼓励优质优价。

政策一贯重视构建质价相符，权责对等的物业服务市场机制。例如，北京市要求坚持市场化，构建质价相符物业服务市场机制，促进物业费合理定价与动态调整。上海东明路街道针对某小区物业收费标准低，物业服务质量低的情况，依托党建引领，达成了物业费调价工作共识，也提升了物业响应速度和居民满意度。我们预计，未来政策会继续鼓励优质优价的服务。

▍预计行业盈利能力差异逐步缩小，头部公司市占率将继续提升。

我们预计，在行业反内卷的背景下，上市公司的毛利率差异可能进一步缩小。原来比较低毛利率的品质物业服务公司在成本方面的投入赢得更高的收缴率和市拓可能，而原来毛利率相对较高的企业则面临一定的降价压力。上市公司的整体市占率仍有明显提升空间，并可能受益于优质优价和反内卷的推广。

▍风险因素：

部分高毛利率公司盈利能力明显下降的风险。部分公司收缴难度增加，全年现金净流入低于净利润的风险。重庆等城市降价压力相对较大，可能影响个别企业业绩。

▍投资策略：

我们认为，行业的反内卷整体来说有利于企业收缴率，费率和盈利能力的稳定。企业在管组合变成能出能进，动态调整的组合，结构上尤其有利于重视服务口碑的公司，当然也可能导致上市企业运营差异增大。我们看好具备品牌竞争力的公司。