▍食用菌产业稳步发展，工厂化大势所趋。

我国食用菌行业需求稳定增长，2014-2024年CAGR为3.1%。工厂化比例稳步上升但整体占比不到10%，其中，金针菇、杏鲍菇、双孢菇、鹿茸菇菇种工厂化比例领先。近年来，低迷行情影响下，行业集中度逐步提升。

▍季节性 减产拉动，行业景气持续改善。

25Q3起食用菌价格强势上涨，其中金针菇25Q4均价5.75元/公斤，环比 0.9%，同比 27.3%；真姬菇均价9.39元/公斤，同比 16.3%，环比 43.2%；鹿茸菇均价15.43元/公斤，环比 18.9%，同比 16.1%。涨价根源我们认为：1）跟随蔬菜价格季节性上涨，2）前期亏损下行业格局显著改善。展望后续，我们认为低迷行情下本轮复产积极性或低于以往，尤其是转产部分，复产成本更高，景气周期或仍能延续。此外，历史来看，金针菇销售旺季多出现在1-2月，2026年春节较晚，旺季时间或有延长，后续价格有望继续上涨。

▍关注双孢菇、鹿茸菇、虫草等潜力品种。

双孢菇：供需格局稳定 高壁垒，龙头企业利润有望维持。尽管双孢菇工厂化产量持续上升（2023年工厂化双孢菇日产量916.7吨，2013-2023年CAGR约6%），但近年来双孢菇价格仍旧稳定，主要受疫情后较为稳定的出口需求带动。双孢菇的行业竞争格局更加稳定，CR5近年来占比已达到80%以上，其中龙头公司产能占比已提升至接近50%，2023年以来毛利率保持在30%以上，行业整体盈利的周期性波动不大。

鹿茸菇：食用菌新星品类，需求快速扩容。得益于优良口感、烘干保存便利、下游需求扩容等优点，鹿茸菇生产规模近年呈现快速增长态势，一定程度替代了真姬菇、茶树菇等品种。2016年鹿茸菇行业前十企业日产能总和仅10吨，到2023年日产能已高达824吨。由于鹿茸菇在生产设备方面和金针菇等传统品种通用，传统金针菇龙头持续转产发力这一赛道，上市公司中华绿生物在这一赛道布局较为领先，目前公司已将约100吨金针菇产能转产为鹿茸菇，未来公司有望持续在鹿茸菇赛道发力。

冬虫夏草：食用菌行业的增量市场新蓝海。虫草先天具备高端药用价值，近年来尽管人工虫草技术已实现突破，但养殖技术与资金投入门槛仍旧较高。国内最早实现工厂化培养且成功商业化落地的企业，目前年产量已达60吨，国内排名第一。此外众兴菌业自2023年起也在持续布局虫草产能。当前行业不断优化成本，叠加价格下降后下游需求预计带来增量，我们预计未来行业规模和盈利趋势有望持续向好。

▍风险因素：

食用菌市场竞争加剧风险，食用菌价格和利润季节性波动加剧风险，主要原料质量及价格波动的风险，食品安全风险，产能扩张不及预期风险。

▍投资策略。

随着食用菌产能去化兑现到供给端，叠加蔬菜季节性涨价拉动，食用菌主要品类价格均显著上升，我们预计主要食用菌品类景气度有望延续。此外，行业潜力品种如双孢菇、鹿茸菇、冬虫夏草等未来行业规模和盈利趋势稳中向好。建议关注两条投资主线：1）在传统品类金针菇等领域产能布局领先，有望充分受益周期上行的龙头企业；2）新品类开拓成效显著，拥有先发优势，未来有望成为重要增长曲线的企业。