南山智尚：毛精纺一体化龙头，绵纶＋超高新材料加速成长

• 南山智尚：公司是国内精纺呢绒龙头，积极布局新材料化纤业务。公司深耕毛精纺及服装传统主业的同时，打造毛纺服装与新材料“双链协同”发展体系，实现了传统主业与新材料业务的协同发展。近年来公司加强新材料纤维的研发及产业化，成功建设3600吨超高分子量聚乙烯纤维项目和年产8万吨高性能差别化锦纶长丝项目。

• 锦纶纤维：下游需求持续旺盛，年产8万吨差别化锦纶长丝产能释放。2023年我国锦纶产量增长至432万吨，近10年CAGR为8.3%，PA66上游国产民用丝切片突破叠加下游户外运动市场持续高景气，带动整体产业链蓬勃发展。公司已组建成熟的研发及销售团队，规划的4.4/3.6万吨PA6/PA66产线陆续建成，PA6于24H2逐步投产，PA66已于24年11月逐步试生产，公司预计锦纶项目达使用状态后运营期前三年产量分别为4.8/6.4/8万吨，25年意向性订单量充足，有望贡献新业绩增长曲线。

• 超高分子聚乙烯：行业供不应求国产市占率提升，项目处于产品品质提升阶段。超高分子可应用于括国防警用、海洋产业、安全防护、家用纺织等多个领域，预计未来几年规模增长达到中位数以上，近年来供需存在缺口：2022年，全球与我国超高分子聚乙烯纤维供需缺口分别为5.2、2.0万吨，随着出口政策明晰以及应用扩宽，有望提振下游需求。公司一期600吨投产后一等品率达95%以上，二期3000吨项目于2023年8月投产，目前处于品质提升阶段。南山集团旗下子公司裕龙石化的10万吨UHMWPE原料产线落地后可提供原料供应，随着产能放量及原料降本下有望实现收入及利润的双提升。

• 传统主业：毛纺/服装一体化布局，传统主业预计保持稳健增长，盈利能力有望持续优化。我国毛纺织行业2023年市场规模预计为86.4亿元，2019-2023年CAGR为4.7%，整体呈现平稳增长态势，近年来精纺呢绒进口量呈下降局势，国内生产量持续增长。公司拥有完善的毛纺织服饰前后道产业链，一体化布局优势突出。目前公司拥有精纺呢绒产能1600万米，西装产能75万套、衬衫产能65万件。精纺呢绒/服装等传统主业营收预计将保持稳健增长，23年营收分别为8.95亿、5.85亿，盈利能力在技改完成和产品结构优化下有望持续提升。

• 盈利预测及投资建议：考虑公司精纺呢绒与服装传统主业增长稳健、盈利能力稳中有升，超高分子量聚乙烯业务产品放量及成本有望下行，锦纶业务25年起有望贡献业绩增量，预计公司2024-2026年营业收入为16.51/23.07/29.37亿元，同比 3.15%/ 39.77%/ 27.28%，归母公司净利润为1.93/2.45/3.08亿元，同比-5%/ 27%/ 26%，对应PE 30/24/19 X，首次覆盖，给予“买入”评级。

• 风险提示：原材料价格波动、订单恢复不及预期、新材料业务投产进度慢于预期、锦纶行业竞争加剧的风险、研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

01

南山智尚：精纺呢绒一体化龙头，新材料业务增量可期

1.1 国内精纺呢绒龙头，加强新材料领域布局

南山智尚专注于精纺呢绒及服装核心业务，并积极拓展纺织纤维新材料领域。其主要业务涵盖精纺呢绒、服装、新型功能性化纤产品的研发、设计、生产与销售，确立了以“传统毛纺服装业务与新材料纤维业务”为双核的驱动发展战略。在传统毛精纺及服装业务方面，公司秉持精细化、智能化的发展理念，致力于打造全球领先的毛精纺服装品牌。在新材料纤维领域，公司不断加大超高分子聚乙烯纤维、锦纶纤维等领域研发及产业化力度，扩充产品种类，既加速提升国内市场的占有率，又积极推进国外市场的广泛布局与深度拓展。

第一阶段（1997-2007年）：形成从羊毛到服装的完整产业链。1997年成立南山服饰总公司，主要发展精纺呢绒业务，随后拓展服装产业链，到2007年形成了从羊毛到服装的完整产业链。

第二阶段（2008-2020年）：精纺呢绒及服装业务快速发展。先后成立意大利分公司、美国分公司、北京分公司等驻内外分公司，2013吸收合并南山赛肯德，扩大精纺面料产能，2016吸收合并南山康赛特，2020年在深交所上市。

第三阶段(2021年至今)：毛纺服装 新材料双轮驱动战略实施。2021年，公司开启双轮驱动战略，精纺、服装生产线智能升级，并开拓新材料业务，超高分子量聚乙烯一期项目600吨于2022年7月投产，二期项目3000吨于2023年8月投产。此外，公司投资建设年产8万吨高性能差别化锦纶长丝项目，目前绵纶6已经逐步投产，绵纶66产品在2024年11月中下旬逐步试生产。

公司股权结构稳定，背靠南山集团产业集群。截至 2024 年6月底，南山集团持股67.49%，是南山智尚的控股股东，南山集团董事长宋建波持有南山智尚33.07%的股权。南山集团实力雄厚，形成了以南山铝业、南山智尚、恒通股份、新南山化学、金融、裕龙石化、教育、科技、旅游、健康、地产为主导的多产业并举的发展格局。公司管理团队专业成熟，南山智尚董事长兼总经理赵亮负责公司整体战略规划和日常运营管理，南山智尚锦纶新材料公司总经理戎智宗作为绵纶项目负责人，负责锦纶项目的建设和运营，在锦纶专业领域有着丰富的经验和深厚的专业知识。

裕龙石化为南山集团旗下控股子公司，布局大炼化项目，给予南山智尚化工业务支持，将与南山智尚新材料业务产生协同效应。裕龙石化正在建设10万吨超高分子量聚乙烯原料产能，项目一期已于2024年9月陆续投产。这将为南山智尚的超高分子量聚乙烯纤维生产提供充足的原材料，确保供应链的稳定，从而降低原材料采购成本和供应风险。裕龙石化的大炼化项目采用了先进的工艺技术，如“加氢 脱碳”组合工艺路线，具有灵活性高、能耗低、乙烯收率高等优势。这些技术优势可以为南山智尚的新材料业务提供技术支持，帮助其优化生产工艺，提高生产效率和产品质量。

1.3 传统主业稳健发展，新材料第二增长曲线逐渐明朗

2021年以来公司主业利润稳步增长，新材料贡献收入增量。2024Q1-Q3公司实现营业收入11.63亿元，同比增长3.52%；归母净利润1.25亿元，同比增长3.83%。2016-2023年，公司营业收入与归母净利润年均复合增速分别为0.4%/13.7%，得益于近三年传统主业毛利率的提升，公司业绩增速快于营收增速。公司实施的“全产业链协同”战略成效显著，推动了营收和净利润的增长。通过优化产品开发、智能制造、客户服务流程，公司提升了定制化能力，提供一对一快速反应的产品开发服务，从而增强了市场竞争力。

公司毛利率稳中有升，提高效率以及规模扩大带来费用率下降。公司盈利能力在2023年以来表现较佳，主要由于公司在产品研发设计上的升级，以及战略性提高高附加值订单的份额。服装业务上，公司战略性减少低附加值服装业务订单，使得订单数量减少但单价上升，提高了整体毛利率，如2023年服装类毛利率同比增加3.7ppt至35.8%。公司不断加强设备智能化改造，先后引进了智能化仓储、自动裁床、无人化染色线等先进自动化设备，提高生产效率，降低生产成本与费用率。

分产品看，公司精纺呢绒业务收入占比整体呈提升趋势，毛利率大幅提升，2024H1达到37.81%。得益于公司不断进行材料创新、技术创新，对产品结构的优化以及高附加值产品研发销售的推进，高端市场份额持续提升。服装业务2024H1实现同比增长7%，这主要得益于进一步加大设计研发和市场开拓力度，推出多个产品设计方案，持续推动产品设计、研发、品质和形象的全面升级，以满足不同行业、不同领域消费者的多元化需求。新材料（UHMWPE纤维）业务快速增长，2023年/2024H1收入增长363%/241%。原因是公司超高分子量聚乙烯一、二期项目全面投产运营，一期项目产成品盈利能力维持投产以来的高水平。随着产品技术和质量稳定性都有了稳步提升，公司超高分子量聚乙烯纤维优质产能的稳定释放，使公司跻身于国内超高分子量聚乙烯纤维行业前列。

分地区看，公司业务以国内为主，出口占比有所提升。2023年，南山智尚国内营收占比为74.6%，国外营收占比为25.4%，业务仍以国内为主。国内业务毛利率为36.25%，国外业务毛利率为29.95%。公司出口收入占比从2022年24.2%提升至2024上半年27.8%，主要因为产品竞争力提升，在国际市场上吸引了更多国外客户，促进出口增长；积极开拓国际市场，与国外客户建立并深化合作关系；产业链优势助力，拥有从羊毛采购到成衣制作的完整一体化产业链，能够实现高效生产和成本控制。

02

锦纶长丝：行业持续高景气，8万吨产能逐步释放利润可观

2.1 锦纶行业需求持续旺盛，民用丝应用渗透率提升

2.2 PA66切片国产化进度加速，有望推动产业链发展

PA66切片上游原料己二腈实现国产化突破。己二腈是生产PA66的关键原材料，全球己二腈产能高度集中，生产壁垒高。目前截至2024年底，全球己二腈总产能262万吨，其中产能主要集中在英威达、奥升德、巴斯夫以及中国的重庆华峰、河南神马、天辰齐翔新材料等企业。中国己二腈自2019年起逐步进入工业化生产：重庆华峰集团在2019年利用自主研发的技术成功建成了5万吨己二酸氨化法己二腈的产业化生产装置并投入生产，2021年，华峰集团的己二腈产能扩大至10万吨。截至2023年8月30日，中国乙二腈生产企业数达到了6家，产能有83.03万吨，其中天辰齐翔的20万吨装置投产，英威达在上海的工厂40万吨装置也投入生产，同时华峰化工的产能增长至20万吨。这一进展标志着己二腈国产化进程的加速，有助于减少对进口的依赖，增强国内PA66供应链的稳定性，并推动自给率提升。

国产民用切片投产进度加速，逐步打破海外垄断。民用级切片生产难度高于工业级，其要求在于需要加二氧化钛实现全消光或者半消光，同时下游对质量稳定性要求更高，切片质量直接影响到下游的纺丝和染色质量。由于前期市场较小，国内企业研发动力不足，国内民用级切片长期为英威达所垄断。国内目前主要是神马和华峰在研发民用丝切片，神马2万吨的产能在2024年7月份试车；重庆华峰年产30万吨尼龙66一体化三期项目在2023年10月8日进入试生产阶段，2024年2月正式投入生产。根据各方信息综合判断，我们预计国产民用切片有望打破海外垄断形势，未来英威达切片可能会继续降价。

纺丝环节入局者增加，有望带动下游66产品渗透率提升。全球民用丝产能约30万吨，主要分布在欧亚，目前产能最大的是台华与屹立。头部的海外企业和中国台湾企业扩产规划相对较慢，台华新材此前大规模扩产抢占先机。其他大陆企业扩产计划激进，其中南山智尚项目短期落地较快，随着各家66产品良率提升下游产品价格有望持续降低带动66渗透率提升。

2.3 年产能8万吨差异化锦纶逐步落地，具备核心竞争力

公司在锦纶项目上的核心优势：

①与巴马格强强联手，在生产设备和技术上实现质的飞跃。2023年11月19日，公司与核心设备厂商欧瑞康巴马格签署了战略合作协议，该协议旨在为公司提供从切片干燥、纺丝、卷绕到加弹的全套设备，以实现从切片到纱线的一体化质量控制。此外，公司通过自主研发投入和积累，并与知名大学、设备厂商合作，已储备了与锦纶项目相关的多项发明专利，在锦纶纤维制造方面形成了自主知识产权。此战略合作不仅能够帮助公司在超高分子量聚乙烯纤维项目成功实施后，持续开拓纺织纤维新材料领域，进一步加快转型升级步伐，还有助于提升公司产业的内部协同效应，强化锦纶纤维环节对下游高附加值运动休闲面料及服装的支撑作用。

②成功组建经验丰富的锦纶长丝研发技术团队。绵纶纤维事业部生产相关专业技术人员普遍具有较长的从业时间和较为丰富的化纤行业从业经验，根据公司披露，团队有65.71%的人员具有10年以上化纤行业从业经历。此外，锦纶业务与公司原有业务同属纺织服饰产业链，在品牌、市场、客户、技术、人员等方面具有较好的协同性，已有一批高素质的纺织服饰领域营销团队，积累了深厚的行业圈关系，便于锦纶项目扩大市场接触范围，提高市场开拓效率。公司现有业务积累的研发设计、时尚创新、差异化功能性产品开发能力、技术储备，有利于产品达到下游市场真实需求，开发出更多顺应潮流趋势的新产品。

③利用毛纺面料自主研发创新产品，具有差异化优势。目前，国内能够大批量生产超细旦、异型截面等差别化纤维以及阻燃、抗菌、吸湿排汗等功能性纤维、多品种复合纤维、多功能复合纤维的企业还很少。随着物质生活水平的提高、生活方式的转变，纺织品开始更注重吸湿快干、防寒、环保、卫生保健、防水透气、舒适感等功能性产品的开发。因此，生态环保、差别化、功能性产品代表了纺织纤维的发展方向，未来差别化、功能性锦纶长丝将拥有巨大的市场容量和增长空间。本次募投项目产品品种以差异化、功能性的锦纶6、锦纶66产品为主，如仿棉、低熔点、防静电、抗菌、防螨、凉感、发热、中高强、细旦多孔的差异化产品。产品具有较强的差异化市场竞争力，有利于市场拓展。

④南山集团旗下新南山化学年产11万吨高端尼龙新材料项目有望赋能项目原材料，建设内容包括1套6万吨/年成盐装置、1套4万吨/年尼龙66新材料装置、1套7万吨/年尼龙6新材料装置，以及配套的公辅设施。新南山化学（利津）有限公司2024年成立，与南山智尚一样均由南山控股股东控股，预计该建设项目将为南山智尚年产能8万吨差异化锦纶的项目注入原材料新活力。

⑤能够发挥原有服装产业协同优势，正式投产前已与部分客户签订锦纶长丝销售的意向性协议。已经达成口头约定的客户有25家，预计需求量约5.4万吨；初步接触的客户有27家，需求量约3.15万吨；其余已在储备名单中的客户有20家，目前仍在维续拓展其他客户，客户储备量持续增加。产业协同的优势也让南山智尚的锦纶长丝产品做到更低的成本、更好的质量、更有优势的价格，从而更快速地抢占市场份额。根据公司募投招股书预测，年产8万吨高性能差别化锦纶长丝项目完全达产后预计毛利率约18.35%。

03

超高分子：行业供不应求趋势保持，项目产品品质处提升阶段

3.1 新材料下游应用领域广阔，供需缺口持续存在

需求端：全球及国内UHMWPE纤维需求增长强劲。国际上，受世界各地冲突及国家安全保护意识提升的影响，装备、安全防护等行业获快速发展，全球范围对高强度、高性能的UHMWPE纤维的需求稳步增长。2022年全球UHMWPE纤维的产能约为7.5万吨，理论需求量为12.7万吨，存在约5.2万吨的供需缺口，且近年来这一缺口仍在扩大。此外，我国是UHMWPE纤维的第一大消费市场，2022年中国超高分子量聚乙烯产能约为4.8万吨，理论需求量达到6.8万吨，仍存在约2万吨的供需缺口。

政策鼓励促进国内军需增长，出口限制明确后利好行业规范发展。领导人在2024年11月4日视察空降部队时提出，要强化作战需求牵引，加强空降装备标准化、系列化、通用化建设和实战化运用，构建新型空降装备体系。超高分子量聚乙烯纤维因其超高强、耐腐蚀、耐磨损和耐光解等特性，可用于制造空降绳索、降落伞、背带、稳定器装备等。2021年以来国家发改委、工信部、中国石油和化学工业联合会等单位接连发布关于UHMWPE纤维的指导意见、发展指南，鼓励中国企业提升高性能纤维质量一致性和批次稳定性，进一步扩大高性能纤维在航空航天、风力和光伏发电、海洋工程、环境保护、安全防护、土工建筑、交通运输等领域应用，提高超高分子量聚乙烯纤维自给率。同时由于其特殊的战略用途，2024年5月商务部与海关总署对断裂强度≥40cN/dtex、初始模量≥1600cN/dtex且未加捻的超高分子量聚乙烯纤维限制出口。此前我国对超高分子量聚乙烯纤维的出口管制较为严格，且缺乏明确文件指引，出口管制执行中出现 “一刀切” 现象，导致相关产品出口受限，企业只能大量涌入手套丝、绳缆丝、家纺丝等领域，引发竞相降价，影响企业业绩。本次政策明确了出口规格，使得符合标准的超高分子量聚乙烯纤维可以正常出口，有助于提升行业门槛，利好头部企业提升市场份额，推动相关企业的业绩增长。

作为机器人灵巧手关键材料，市场需求潜力巨大。超高分子量聚乙烯纤维因其优异的物理性能和化学稳定性，成为灵巧手腱绳的理想材料。随着人形机器人行业的快速发展，灵巧手作为不可或缺的关键组件，其市场需求显著增长。从国外多家头部公司的案例中可以看出，超高分子量聚乙烯纤维作为灵巧手腱绳材料的选择更为广泛。在特斯拉OptimusGen3灵巧手的腱绳材料选择中，超高分子量聚乙烯被作为首选材料之一。这种材料在高精度、频繁使用、长期受力的条件下，能够满足灵巧手动力传动的要求。据共研产业研究院分析，预计到2030年，中国灵巧手市场规模将达到12,534.85亿元，显示出该材料在灵巧手制造中的重要地位和广阔的市场前景。

3.3 加强研发与原材料供应优势，进一步提高产品品质与利润

加强研发投入提升高强产品占比，自主研发多项超高分子核心技术。在研发合作上，与纺织新材料研究院紧密携手，在新材料核心技术领域开展大量实验和研究，全力优化和创新现有生产工艺。新产品领域实现重大突破，在细旦丝、高强力丝、高浓度色丝及色丝四个方向成果显著，为提高超高分子量聚乙烯纤维的市场渗透率提供有力支撑。在纤维技术方面，超高强防护用纤维技术取得关键进展，通过全新工艺设计，能够生产强力高于 40CN 的纤维，大幅提升了常规高强力纤维的产出比例；细旦纤维生产工艺已稳定，现已进入批量生产阶段，产品质量和生产效率稳步提升；彩色纤维生产工艺处于试验阶段，试验线产出纤维的颜色、纤度、强度等指标与样品基本一致，后续将开展小批量量产测试以验证生产稳定性。此外，公司还与南山学院合作，共同研发羊毛与超高分子量聚乙烯纤维的 “超轻凉感功能性面料”，充分融合羊毛的天然特性和聚乙烯复合材料的优势，不断拓展产品多样化和应用领域多元化，有力推动公司在复合新材料领域的发展进程。

裕龙石化项目落地有望进一步降低原材料成本，提高超高产品品质、一等品率以及毛利率。南山集团控股的子公司裕龙石化正在建设10万吨超高分子量聚乙烯原料产能规划，将为南山智尚超高分子的发展带来巨大的原材料优势。南山智尚超高纤维生产成本已经具备优势，2023年公司超高纤维生产成本约为4.82万元/吨，相比同行较低，有了裕龙石化的加持，超高纤维成本有望进一步下降。该项目于2020年10月24日举行一期开工仪式，2024年开始供应公司UHMWPE纤维生产，可保障公司超高分子量聚乙烯纤维产品的原料供应，超高分子量聚乙烯产品有望实现收入与毛利率共同提升。南山智尚新材料在2023年毛利率达到19.9%，2024H1毛利率下降为14.17%，主要是由于南山智尚超高纤维项目二期品质提升，以及超高纤维出口政策影响下产品结构调整，价格承压。同期同业同益中UHMWPE纤维的毛利率稳定在30%以上，我们预计随着南山产能释放以及行业需求回暖，超高项目一等品率及毛利率都有望提升。

04

传统主业：一体化优势凸显，规模稳健增长、盈利有望提升

4.1 毛纺及职业装规模稳定增长，集中度呈提升趋势

4.2 精纺呢绒：产量位居全国头部，技改项目提效明显

精纺呢绒产能稳定，技术持续升级。公司精纺呢绒产能稳定在1600万米，2023年产量为1456.5万米，产能利用率为91%，销量为1362万米；2024年H1产量为632.1万米，产能利用率为79%，销量为544.1万米。公司精纺呢绒面料业务还将继续深耕功能性研发，结合超高分子量聚乙烯纤维、锦纶等不同类型的新材料，采用混纺、交织等先进技术，充分发挥一体化产业链优势，不断落地新品，以顺应市场发展，满足不同消费者需求，并通过设备更新、工艺改进、智能化升级、个别厂房翻修重建等多种方式，实现流程再造、智能制造。

精纺呢绒智能化改造，持续提升毛利率。南山智尚在精纺呢绒业务领域展现出强劲的盈利能力，得益于公司高端产品的市场定位及智能化产线的改造。2021年起，公司精纺呢绒面料产能利用率大幅回升，同时高附加值产品OPTIM面料销售占比提高，带动毛利率显著增长。公司通过引进自动化设计织造、自动裁床等智能化、高端化纺织设备，搭建精纺智能仓库，最大化提高生产效率，从而实现盈利能力的稳步提升。2023年度，南山智尚精纺呢绒与服装业务毛利率分别提升0.3pct、3.7pct，显示出公司在高端市场的竞争力及盈利能力。南山智尚精纺呢绒产能及盈利能力行业领先。公司目前产能稳定在1600万米，位于行业头部。从盈利能力来看，南山智尚2023年毛利率为34.00%，近年处于行业领先水平。在功能性新面料产品和高利润新材料产品加持下，公司整体盈利能力有望继续领先行业。

高端市场领导者，国际品牌合作伙伴。在精纺呢绒领域，南山智尚精纺呢绒业务坚持差异化的品牌发展战略，产品面向国内外精纺呢绒中高端市场，是众多奢侈品牌、中高档职业服装、国际一线品牌服装的优质供应商。公司为THEORYLLC、PRADA、Ermenegildo Zegna、Girogio Armani等国际一线奢侈品牌提供产品及服务，也与国内外大量轻奢品牌形成紧密合作，同时还自主运营“南山”等精纺呢绒品牌。南山智尚通过优化高端面料品牌的产品和市场服务体系，扩大国内市场份额，提高进口面料的替代能力，销售额实现增长。

4.3 服装业务：自主品牌与代工并进，24年有望恢复增长

品牌与代工并进，多元客户基础：在服装业务方面，南山智尚实施自主品牌与ODM/OEM业务共同发展的战略，运营了中国职业装领军品牌“缔尔玛”、高级定制品牌“织尚”，以及线上品牌“曼斯布莱顿”；同时，依托公司“面料 服装”完整产业链的一体化研发优势，开展ODM/OEM业务，为众多国内外一线品牌客户提供优质产品研发、生产服务。公司已同海澜之家、报喜鸟、雅戈尔、阿玛尼、菲拉格慕等国内外一、二线服装品牌建立了长期良好的合作关系。2023年，南山智尚成功主办了“南山智尚杯”中国职业装设计大赛，聚焦交通运输行业（航空、铁路、水路、城市轨道交通等）制服设计，进一步巩固了公司在职业装领域的行业领先地位。公司持续为公、检、法、司、金融、化工、航空、教育、轨道交通、能源、电力等行业的央企、省属国企及事业单位提供高品质的服装设计与定制服务，满足多元化市场需求。同时，南山智尚在高端定制领域表现卓越，曾为2012年伦敦奥运会奥组委、2014年APEC会议、2016年国家高尔夫队出征里约奥运会以及各国领袖、团体和社会各界知名人士提供专业服装设计与定制服务，展现了公司在国际舞台上的设计实力与品牌影响力。此外，公司通过意大利米兰研发中心与国际团队紧密合作，持续推动技术创新与设计升级，致力于为全球客户提供更优质的服装解决方案。

充分利用毛纺织服饰全产业链优势，改良工艺。公司紧跟行业发展趋势，通过创新和改良以及精湛的工艺，获得多项荣誉，彰显了在高端定制和职业装领域的领导地位与创新能力。公司专注于高端精纺呢绒产品的研发生产，推动面料功能性创新，开发出绿色纤维、绿色印染技术及微胶囊抗病毒面料等，提升产品附加值。凭借智能化生产和全产业链协同，实现生产效率提升与产品质量稳定。积极拓展国际市场，与金砖国家及金砖 合作机制下的关键市场建立长期合作关系，提升品牌国际影响力。

积极拓展国际市场，提升国际影响力。公司与金砖国家及金砖 合作机制下的多个关键市场建立了稳固且长期的合作伙伴关系，有效提升了品牌的国际影响力。南山智尚公司获得的多项行业荣誉，包括“2023年中国服装行业百强企业”、“中国国际时装周2024年度时尚品牌奖”和“2024金砖国家工业创新大赛银奖”，进一步证明了其在高端定制和职业装领域的领导地位和创新能力。

05

盈利预测及关键假设

营业收入-分业务：

精纺呢绒：整体保持稳健发展，随着公司产品结构优化，有望持续提高高端产品的市场份额。预计2024-2026年公司精纺呢绒业务单价基本保持稳定，受终端需求影响24年销量略有下滑后续保持平稳，收入分别为8.15/8.31/8.48亿元，YOY-9.0%/ 2.0%/ 2.0%。

服装：目前职业装搞定分散，随着集采及招标正规化头部份额有望提升，销量保持稳定个位数增长，预计2024-2026年公司服装收入分别为6.17/6.42/6.68亿元，YOY 5.4%/ 4.0%/ 4.0%。

超高分子：随着二期3000吨产能投产，整体产品质量有望提升，需求端随着军用以及机械手应用扩展将保持高景气，同时在项目高强产品占比提升下有望接到更多订单，预计2024-2026年公司超高纤维业务销量约为3000/3600/4100吨，收入分别为1.90/2.55/3.17亿元，YOY 110.0%/ 34.4%/ 24.2%；

锦纶业务：预计2025-2026年公司锦纶业务产品逐步放量，销量预计将达到2.5/4.3万吨，随着PA66占比及产品良率提升单吨售价分别为2.2/2.5万元，预计收入分别为5.50/10.75亿元，2026年YOY 95.45%；根据2024.11.8《关于山东南山智尚科技股份有限公司申请向特定对象发行股票的第二轮审核问询函之回复》，公司预计锦纶项目预计使用状态后运营期前三年预计产量为4.8万吨/6.4万吨/8.0万吨。

②毛利率：预计2024-2026年公司毛利率分别为33.05%/28.77%/27.85%。其中，在公司技改完成以及加大技术投入推动高附加值产品占比提升，预计精纺呢绒业务毛利率分别为34.6%/35.0%/35.0%，服装业务毛利率预计为36.0%/36.3%/36.3%，新材料业务方面随超高纤维和锦纶产能释放，产能利用率不断提升，生产工艺越发成熟稳定，优等品率提升，带动利润率持续增长超高纤维业务毛利率分别为22.0%/25.0%/25.0%，2025-2026年预计锦纶业务毛利率分别为13.0%/18.0%。

③费用率：1）销售费用率：公司设计不同业务的销售团队及客户具有协同效应，随着业务规模快速扩大预计费用率略有下降，参考2024年前三季度表现，预计24-26年分别为7.7%、7.4%、7.2%。2）管理费用率：公司管理高效，随着业务规模快速扩大预计能够有所控费，参考2024年前三季度表现，预计24-26年分别为4.8%、4.3%、4.0%。3）研发费用率：公司重视产品研发，整体费率呈现稳中有降的状态，我们预计24-26年分别为3.7%、3.6%、3.4%。

06

风险提示

原材料价格波动的风险

羊毛为公司现有产品的重要原材料之一，澳大利亚原产羊毛价格受气候、消费需求等多因素影响。如羊毛价格在短期内大幅下跌，将产生存货跌价的风险；如羊毛价格上涨，将推动毛纺产品价格走高，抑制毛纺产品需求。

订单恢复不及预期的风险

若国内及海外终端消费复苏不确定性增加，公司精纺呢绒与服装业务订单恢复不及预期，将对公司营业收入及产能利用率可能不及预期。

新材料业务投产进度慢于预期的风险

若公司超高分子聚乙烯纤维二期项目产品品质爬坡不及预期，将对产品销售、单吨均价及单吨净利产生可能不及预期。

锦纶行业竞争加剧的风险

锦纶行业未来几年投产较多，若出现行业竞争加剧的情况，公司的锦纶产品销量及售价可能不及预期。

研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。