“真的”失业率，“假的”新增非农——2026年1月美国非农就业数据点评
核心观点：1月劳工部就业报告显示，美国劳务市场体现出较强韧性。劳务市场韧性主要体现在居民问卷口径下好于预期的失业率、居民就业等数据，这背后是26Q1经济基本面真实的阶段性改善，这来自宽财政（25Q4政府停摆结束）、宽货币（去年9月以来累计75bps降息）、季节性（Q1季节性强）的共同作用。不过，1月新增非农虽较预期高2.46x标准差，但结构仍然畸形，13万新增非农有12.4万来自医保行业，背后是企业NBD模型异常的短期扰动和2023年以来相关行业持续的逆周期性的刚需。剔除医保后，2023年以来美国非农私营就业中枢已是零增长。向前看，我们预期一季度美国经济料持续好于预期，后续关注本周五发布的美国1月核心CPI是否超预期、2月期间市场对4月特朗普访华预期是否进一步升温。美国经济超预期 特朗普访华预期升温的组合，宏观上对应美联储降息预期料延后至6月，策略上对应出口链、周期板块的机会。
1月非农：新增非农大超预期，失业率意外回落。1月新增非农13万，较预期的6.5万高出2.46x标准差，前值由5万下修至4.8万，前两个月累计下修1.7万；1月失业率4.28%，预期4.4%，前值4.38%，较2025年11月4.54%高点进一步回落。数据公布后，4月降息预期从48%回到25%，全年降息预期从2.4次回到2.2次。而在经历完“非农超预期→降息预期”延后的“膝跳反应”式交易后，市场开始计价非农就业“锐度”太高以及数据质量问题等缺陷，随后黄金转震荡，美股&美债利率冲高回落。
年度修正：2025年月度新增非农就业平均下修至2.9万。按照惯例，每年2月发布1月非农数据的同时，BLS会对前一年数据进行年度校准（详见报告《技术帖：美国非农是如何修正的——#海外经济》）。此次BLS在2月数据发布中仅对CES企业调查进行了基准修正（Benchmark Revision），而针对CPS居民调查的人口控制（Population Control）则在下月数据中公布。年度校准后，截至2025年3月的美国非农就业总人数（非季调口径）下调了86.1万，下调幅度为0.5%。这一下修数字和幅度仍为2009年金融危机以来的最高，但由于市场已有相对充分的预期（彭博分析师预期-85.2万，初值-91.1万），因此这一年度修正对市场的影响相对可控。年度校准后，2025年美国月度新增非农就业平均由6.9万下修至2.9万。此次年度校准中，BLS做了三项主要的工作：①根据覆盖面更广的QCEW调查的失业保险数据对非农就业人数进行一个全面的校准；②更新了5年一度的季调因子模型，截至2025年3月，应用新季调因子后的美国非农就业总人数下修89.8万，幅度为0.5%；③更新了企业生死模型（net birth death model, NBD），应用新模型后的数据显示，非季调口径下，2024年4月至2025年3月间的新增非农就业实际值相较预测值少11.7万；同时，新NBD模型对2025年4-12月新增非农就业人数合计贡献91.7万，相较去年8月初次测算的116万有所下修。此外，本次年度校准还对两个行业进行了重建（Reconstructions）调整。
就业结构：高度集中于医保行业，就业“锐度”太高。从企业调查口径来看，1月非农就业的行业特征仍高度集中化，即新增就业几乎完全来自少数特定行业的支撑，这也是市场质疑本次非农数据的关键。分行业看，1月建筑（ 3.3万）、教育医保（ 13.7万）、专业商业服务（ 3.4万）就业增长显著，联邦政府（-3.4万）的裁员延续，其余行业的边际变化都较为平淡。其中，教育医保中的医疗&社保服务就业环比大增 12.4万，贡献了超过90%的服务就业增长，而信息技术、金融等行业继续裁员。拉长周期来看，若将医疗&社保服务剔除，则2023年以来美国非农私营就业总人数就已经开始出现温和下行趋势。最后，从就业扩散指数来看，虽然1个月期的就业扩散指数提升至55，但1年期的就业扩散指数仍在50上下小幅波动。
劳务供需：居民端就业延续改善，供需缺口续创疫后修复以来的新低。从居民调查口径来看，失业率的回落及劳动力供给的边际改善，显示美国就业市场的韧性仍是超预期的。1月居民问卷CPS调查新增就业52.8万，其中私营部门增加66.8万，这其中全职就业增加58.2万；经CES口径调整后的CPS就业为69万，均保持较高水平。从劳动力流量来看，1月美国新增劳动力38.7万，其中16.6万来自平民人口增加，22.1万来自非劳动力减少；1月新增居民就业52.8万，其中38.7万来自劳动力增加，14.1万来自失业者减少，因此1月劳动参与率提升0.1pct至62.5%，失业率下降0.1pct至4.3%。其中，最关键的永久失业本月增加3.8万，延续温和上行。从劳务总供需来看，在就业需求降温、劳务供给边际修复影响下，1月劳务供需缺口减少24.5万至-82万，续创疫后修复以来的新低。
策略启示：26Q1美国经济料持续好于预期。总体来看，尽管新增非农的数据结构仍然薄弱，但失业率持续保持温和水平，反映美国就业市场的韧性仍是超预期的，这背后是26Q1经济基本面真实的改善，这来自宽财政（25Q4政府停摆结束给26Q1带来的一次性宽财政脉冲）、宽货币（去年9月以来累计75bps降息给26Q1带来的宽货币脉冲）、季节性（Q1就业数据季节性偏强）的共同作用。向前看，我们预期在上述因素的作用下，一季度美国经济料持续好于预期。关注本周五发布的美国1月核心CPI超预期的风险，以及2月市场对特朗普4月访华预期进一步升温的可能性，美国经济超预期 特朗普访华预期升温的组合，在策略上将利好出口链、周期板块。
风险提示：特朗普政策超预期；美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机。
（分析师 芦哲、张佳炜、韦祎、王茁）
个股
伟隆股份（002871）
“小而美”的水阀领先供应商，将受益中东城市化、工业化与IDC液冷系统需求提升
投资要点
伟隆股份：小而美的水阀龙头，增速稳健盈利优秀：伟隆股份成立于1992年，深耕给排水阀门三十余年，海外营收占比长期保持75%左右，且以欧、美高端市场为主。2017年深交所上市。上市以来，公司业绩增速稳健，2017-2024年营业总收入由2.9亿元增长至5.8亿元，CAGR为 10.6%；归母净利润由 0.6亿元增长至 1.3亿元，CAGR 为 11.5%，盈利能力表现优秀，毛利率稳定于40%左右，销售净利率稳定于20% 。2018年公司开始为数据中心基础设施建设提供阀门，产品应用于印尼、北美等数据中心；2021年底，公司成功被沙特阿美公司认定为消防阀门领域合格供应商，成为亚洲唯一此类阀门供应商。新下游、新客户的拓展将打开公司中长期成长空间。
水处理阀门：弱周期的千亿级市场，AIDC 新兴市场城建带来新增量：水处理为工业阀门市场第二大下游，2024年市场规模约1200亿元。水处理阀门主要应用于城镇排水、消防给水、空调暖通、污水处理、海水淡化等环节，覆盖民用、商业和公用领域，市场规模一方面随着住宅投资、城市化建设、工业基础设施投资的增长而增加，另一方面有着稳定的存量维保需求，周期性弱。海外领先的水处理阀门厂商包括沃茨水工业（2024年营收162亿元人民币）、AVK（2024年营收94亿元人民币）及穆勒水务（2024年阀门类营收59亿元人民币）等，营收增速稳健，后市场服务占比近六成，且盈利表现均优秀。国产水阀厂商营收体量仍较小，且自有品牌出海份额、后市场服务占比低，中长期成长空间广阔。2024年伟隆股份营收约6亿元，全球市场份额不足1%，成长可期。当前时点水阀行业具备两大新增驱动力：1）AI服务器算力需求爆发，液冷方案需求快速提升。阀门为液冷系统核心零部件，需求将快速增长，我们预计2026年液冷阀门市场规模约84亿元。2）中东与北非等新兴市场城市化、工业化推进将带动水阀需求增长。根据GlobalData，截至2025年末，全球约有6309亿美元的水务和污水处理建设项目（统计口径涵盖前期规划到执行阶段），其中约69%（4375亿美元）的项目处在执行或执行前期（设计、招标和授标）阶段。中东和北非占比最高，达到40%（约2500亿美元，其中GCC成员国占主导地位），这些区域对海水淡化、废水处理依赖度极高，以满足饮用水供应需求。按阀门占项目投资额2%~4%，中东与北非未来将撬动50亿~100亿美金的新增需求。
出海渠道先发优势明显，产能扩张保障中长期成长：中高端水阀市场准入资质、销售渠道壁垒较高：（1）资质认证壁垒：水务为民生大事，欧美等发达国家对水阀均根据不同行业制定了不同的标准，对供应商生产流程、产品质量等要求严格，且审核周期较长。部分业主方还要求阀门厂进入供应商名单，如沙特要求供应商通过沙特阿美的9COM 认证或SWCC供应商预审，阿布扎比要求供应商进入ADSSC或EWEC的供应商名册，才可参与投标。（2）销售渠道壁垒：水处理阀门行业参与者众多，成熟的品牌、完善的销售网络和高响应的售后服务为壁垒之一。此外，沙特的IKVA计划鼓励企业在当地投资，于沙特本地有投资、雇佣和售后的厂商更容易中标。在此背景下，我们看好伟隆股份成长性：①公司海外资质认证完备、渠道建设较成熟，于泰国、沙特已有产能，先发优势明显。随海外工厂产能释放，关税等压制公司外销的因素逐步消解，公司将充分受益于新兴市场水阀需求的增长。②公司2018年切入数据中心领域，目前已有成熟产品向微软数据中心等供货，主要销往北美和东南亚。公司的液冷阀门覆盖一二次侧，冷却塔、管路以及CDU环节均有。相较海外供应商，公司具备交期短等优势，随客户认可度提升，液冷阀门有望成公司又一增长极。
盈利预测与投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润为1.3/1.7/2.2亿元，当前市值对应PE分别为37/28/22倍。公司为水处理阀门细分赛道龙头，有望持续受益于液冷阀门放量、中东等海外市场拓展，业绩增长确定性强，首次覆盖给予“增持”评级。
风险提示：国际贸易政策变化风险、国内市场竞争加剧的风险、原材料价格波动风险、汇率波动风险。
（分析师 周尔双、韦译捷）
华润万象生活（01209.HK）
商管价值持续释放，高分红护航长期成长
投资要点
商管龙头壁垒稳固，确定性与弹性兼具
公司以“商业运营 物业管理”双主航道为核心，覆盖购物中心、写字楼、住宅及城市空间等多业态。在行业逐步进入存量竞争的过程中，公司凭借品牌资源、招商组织与精细化运营优势，既能保持经营韧性，也具备利润弹性。2025H1公司营收同比 7.1%，毛利率为37.1%（同比 3.1pct），核心净利润同比 15.0%，效率持续改善，盈利能力稳步提升。
购物中心领跑行业，高毛利驱动利润弹性
零售地产供给放缓、行业分化加剧，核心城市与头部运营商受益于资源集中，优质项目更具抗周期能力。公司购物中心业务持续跑赢行业：2025H1在管购物中心零售额同比 21.1%、可同比 9.7%，出租率提升至97.1%，租金收入同比 17.2%、可同比 6.0%，运营能力带动经营质量改善。盈利端高弹性突出：2025H1公司购物中心业务收入22.6亿元，同比 19.8%，毛利率78.7%，同比 6.2pct，毛利占比56.3%，为公司利润增长的核心驱动。
物业航道稳健增长，多元业态协同扩容
物业航道为公司提供稳健基本盘，城市空间打开增量。2025H1物业航道收入51.56亿元，同比 1.1%，其中城市空间收入9.49亿元，同比 15.1%。盈利端韧性延续，2025H1物业航道毛利9.68亿元，同比 0.4%，其中物管服务毛利同比 18.9%、毛利率提升至16.6%，同比 1.4pct，规模扩张叠加提质增效持续兑现。写字楼业务逆周期拓展，在行业调整中保持经营韧性，2025H1收入10.02亿元，同比 4.5%。
现金充沛分红积极，应收账款结构优质
公司经营回款能力与流动性充裕，为持续分红与业务扩张提供安全垫。2025H1经营性现金流净额13.03亿元，期末现金及存款179.21亿元，财务弹性充足。分红积极，2023年以来维持核心净利润100%的分派比例，股东回报持续增厚。应收账款结构整体优质，2025H1贸易应收款28.23亿元，1年内占比82.1%，减值计提保持审慎，信用风险可控。
盈利预测与投资评级：公司运营能力行业领先，母公司持续输送高质量项目，盈利有望持续增长。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为39.03/43.31/48.21亿元，对应现价PE分别为25.0/22.5/20.2倍；核心净利润分别为38.83/43.11/48.01亿元，同比分别 10.7%/ 11.0%/ 11.4%，对应现价PE分别为25.1/22.6/20.3倍。考虑公司在商业运营领域的稀缺性、稳定的业绩增长以及行业内的龙头地位，维持“买入”评级。
风险提示：宏观经济与消费复苏不及预期风险，项目拓展及运营不及预期风险，行业竞争加剧风险。
（分析师 姜好幸）
林泰新材（920106）
2026年定增草案点评：拟定增不超过3.8亿元，加码摩擦材料新品与新场景布局
投资要点
公司发布2026年定增草案，加码摩擦材料新品与新场景布局。2026年2月11日，公司发布2026年度向特定对象发行股票募集说明书（草案），为北交所2026年2月9日宣布推出优化再融资一揽子举措后首家公告。公司拟募集资金不超过3.8亿元，占发行前总股本8.95%，定价方式为不低于定价基准日（发行期首日）前20个交易日股票交易均价的80%。募集资金投向：1）其中1.21亿元投向乘用车ELSD、TVD、分动箱用湿式摩擦片、对偶片及总成项目年产1,000万片摩擦片及10万套总成。2）2.09亿元投向年产2,800万片商用车、工程机械、高端农机、飞行汽车用湿式摩擦片及对偶片项目。3）0.5亿元用于补充流动资金。
定增战略布局清晰，瞄准智能驾驶与新能源汽车高增长蓝海市场。1）精准卡位高附加值国产替代赛道：随着新能源汽车从“量变”转向“质变”以及智能驾驶普及，ELSD（电子控制防滑差速器）、TVD（扭矩矢量分配差速器）和分动箱作为提升新能源汽车操控性、稳定性和主动安全性的关键部件，是高阶智能驾驶系统的重要执行器，在中高端车型渗透率有望快速提升。2）国产替代空间广阔：ELSD 和 TVD 全球市场主要由采埃孚集团、美国伊顿公司、英国吉凯恩集团、美国德纳和日本捷太格特等企业占据主导；汽车分动箱全球市场主要由麦格纳集团、英国吉凯恩集团、美国博格华纳和加拿大利纳马集团等企业占据主导。未来自主品牌汽车市场份额的提升将带动国产湿式纸基摩擦片需求的持续增长。
多场景扩产，打开商用车 工程机械 低空经济成长空间。1）多场景拓展潜力可观：根据公司定增草案披露数据，商用车自动挡渗透率有望从 2023 年的 29%提升至2035 年的 90%；工程机械领域纸基摩擦片正逐步替代铜基 / 铁基产品（2025年渗透率仅 20%），高端农机自动挡依赖进口的瓶颈亟待突破（2025年国内渗透率不足 1%）。而飞行汽车作为低空经济核心赛道，其混合动力传动系统对高性能摩擦片需求迫切。2）公司进展：林泰新材已进入三一重工、约翰迪尔等知名企业供应链，正在对接潍柴雷沃等潜在客户，为新增产能消化提供了保障。本次定增项目将进一步扩大市场覆盖，缩小公司与国际巨头的差距。
盈利预测与投资评级：公司为乘用车湿式纸基摩擦片国产唯一供应商，本次定增项目预计建设周期3 年，将有效优化公司产品结构并释放规模效应，显著增强公司中长期盈利能力与抗风险能力。维持2025~2027年归母净利润预测为1.37/1.75/2.42亿元，对应最新PE为31/24/18倍，维持“买入”评级。
风险提示：技术迭代不及预期；市场拓展不及预期；原材料价格波动。
（分析师 朱洁羽、易申申、余慧勇）
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