1.1交运板块基本面向好，板块跑输沪深300

复盘交运板块2025年股价表现，年初至今板块上涨3.7%，跑输沪深300指数14.2pct。在资金偏好更集中于高景气成长方向的背景下，交运作为顺周期/现金流型板块相对沪深300跑输。2025Q1-Q3交运板块实现归母净利润1599亿元，同比-3.7%。

基本面来看，交运板块的核心驱动在于供需关系的阶段性改善。在宏观环境边际修复背景下，进出口回暖带动港口吞吐量及跨境物流需求改善，消费与基建投资回升支撑快递及物流需求修复；同时，地缘扰动背景下航运运距拉长、有效运力受限，使部分航运子板块供需格局进一步趋紧。出行需求持续修复叠加航司供给增长受限，推动航空板块供需关系向好、盈利能力修复；干散货方面，吨海里需求回升而运力扩张节奏温和，供需改善为运价中枢上移提供基础；油运则在原油轮供给刚性约束与需求结构改善共振下，合规市场有效运力偏紧，行业景气具备延续性。在政策预期改善与内需修复的共同作用下，建议重点关注航空、干散货海运及油运供需格局清晰的板块。

从交运板块内部表现来看，板块内主要正贡献来自物流综合、航运、机场、公交、航空与快递，而港口略涨；拖累项集中在公路与铁路。上涨原因主要系：①航运受益于运价中枢抬升与供给约束带来的盈利弹性；②航空 机场更多体现出行需求修复叠加成本端（如油价）改善与供给纪律增强下的业绩修复逻辑；③物流综合 快递则反映反内卷监管下、价格竞争边际缓和及降本增效推动的利润改善预期，同时大宗供应链风险敞口降低。相较之下，公路/铁路偏“稳态现金流”属性，受制于价格与盈利弹性相对有限，同时年初股息率较低，年内表现相对落后。

进出口增速强劲，支撑港口吞吐量超以往水平。2025年1-10月，中国进出口总值同比增长3.6%，其中1-10月港口货物吞吐量同比增长4.3%，集装箱吞吐量同比增长6.4%，出口的高度景气支撑港口及跨境物流需求增长。

航运板块年内涨幅领先，核心来自油运和干散货运价端的同步上行。油运方面，BDTI指数与VLCC-TCE走势共振抬升，尤其下半年以来VLCC日租金中枢明显上移、波动中上行，成为航运链条最主要的弹性来源之一；干散货方面，BDI指数全年呈阶梯式走强，年内高点抬升、四季度加速上行，BSI拉动BDI持续上行。

供给压力加大，集运运价回落。一方面，2024年红海事件引发航程，拉长抬升运价并形成高基数；另一方面，运力供给持续增加，在高基数叠加供给扩张的背景下，2025年运价持续回落。年初至今，集运CCFI指数同比-23%，其中欧线指数同比-32%，美线（美西航线）指数同比-23%。

快递板块年内表现改善，核心催化来自“反内卷”政策落地后价格竞争边际缓和。一方面，规模以上快递单票价格在经历前期下行后环比回升，2025年下半年开始出现更明确的修复迹象；另一方面，分公司口径下，圆通、中通、韵达等主要快递企业单票价格自年中低位后持续抬升，9–10月改善更为集中。价格端回暖意味着行业从“以价换量”的无序竞争逐步回归理性，叠加企业成本管控与网络效率优化，市场对快递板块的盈利修复预期随之上修，成为板块上涨的重要原因。

受益于宏观环境复苏，国内出行修复。航司出行持续修复，2025年1月1日-12月14日，全国日均执飞航班量15489班，同比增长4%，较2019年增长7%；其中国内线日均13256班，同比增长1.8%，较2019年增长12%；国际线日均1874班，同比增长18%，较2019年下降12%（含外航）；地区线日均359班，同比增长8%，较2019年下降26%。铁路客运量同比增长，2025年1-10月，全国铁路发送旅客39.5亿人次，同比增长6.4%，创历史同期新高，全国铁路旅客周转量为14325亿人公里，同比增长3.4%。

1.2 政策利好提振信心

看好供给端受限，需求端有望受益政策端催化。在政策预期回暖与内需修复背景下，建议重点把握交运板块中供需格局改善带来的结构性机会，建议布局：1）航空：供给增长受限、需求持续修复，供需拐点逐步显现，票价与盈利弹性有望释放；2）干散货海运： 长航程需求增量释放、供给端约束延续，运价中枢具备上移基础；3）油运： 原油轮供给刚性约束叠加需求结构改善，合规市场有效运力偏紧，行业景气度有望延续。

2.1回顾：需求端民航客运量超2019年，旺季表现突出

客运量超2019年，国际航线持续恢复。2025年以来，民航业发展进入需求自然增长阶段。2025年1-11月，中国民航客运量为7.1亿人次，同比增长5.4%，较2019年增长16.9%；国内线客运量为6.2亿人次，同比增长3.8%，较2019年增长18.7%；国际地区线客运量为0.8亿人次，同比增长20.0%，恢复至2019年104.4%（不包括外航）。其中，7-8月暑运旺季，整体客运量高出2019年22%，国内航线客运量高出2019年25%。10月国际地区客运量恢复至2019年115%（不包括外航），恢复率为2020年2月以来最高水平。

国内航司国际线市占率提升。2025年1-9月国际航班整体恢复至2019年的88%（含国内、国外航司），其中国内航司国际航班量已恢复至2019年的104.2%，国外航司仅恢复至65.3%；时刻份额占比上，国内航司由2019年的58.9%增长至2025年9月的69.6%，增长10.7pct，中国国际线市占率提升主要系部分欧洲航司不能飞跃俄罗斯领空，部分欧洲航司退出所致。

2025年机队规模延续低增速。过去数年航司机队增速放缓，2019-2024年，全行业机队累计仅增长13%，其中2019-2024年国航、东航、南航、春秋航空、吉祥航空、海航控股的机队复合增速分别放缓至3%、2%、1%、7%、6%、-1%。2025年1-11月，三大航、海航、春秋、吉祥等6家航司的机队规模总数是3372架，较上年末仅增长3.6%。

旺季产能利用率超2019年。2025年1-11月，全行业客座率为85.1%，较2019年同期提升1.8pct；飞机日利用率为9.2小时，较2019年同期下降0.2小时，主要系普惠发动机维修影响。其中，7-8月暑运旺季，全行业客座率分别是84.5%、87.5%，高于2019年0.9pct、0.9pct；全行业飞机日利用率分别为10小时、10小时，亦超过2019年同期。复盘历史，日利用率与航空板块净利润正相关，主要系：（1）利用率提升，供给增加可能拉动收入增长；（2）利用率提升可摊薄固定成本，增厚利润。

航司今年业绩整体延续修复。截至2025Q3，六家航司前三季度收入端普遍稳健增长，国航、东航、南航分别同比 1%、 4%、 2%，春秋 5%、华夏 11%，吉祥基本持平；更关键的是利润端改善更为显著，三大航归母同比增长，国航、南航归母净利同比 37%、 17%，东航实现扭亏并大幅增长，华夏同比 102%，仅春秋与吉祥回落。综合来看，在需求韧性叠加反内卷监督以及成本端压力较去年缓和的背景下，行业盈利修复趋势较为明确，全年口径大概率仍将实现同比增长。

2.2展望：供给低增长，需求持续增长逐步达到供需拐点

2.2.1航空大周期中，供需优化起到决定性作用，油汇因素“锦上添花”

供需逆转是业绩改善的必要条件。2008-2010年，2014-2015年，航空业经历2轮大的景气周期，航司利润大幅改善。我们将供需逆转定义为RPK增速超过ASK增速，2008-2010年以及2014-2015年，对应期间的RPK-ASK增速均由负转正。此外，业绩增长时扣油客公里收益亦出现增长。

油价汇率是供需关系下的次要矛盾。（1）油价：2015年油价大幅下降有助于增厚利润，但油价波动可通过强需求传导，2010年公商务出行需求爆发，可通过燃油附加费或高票价传导油价。（2）汇率：2轮周期中汇率波动影响有限。航司的外币负债在期末调整时会形成汇兑损益，汇率波动直接影响当期利润，汇率波动也影响当期航油采购价格。

2.2.2行业供给增速放缓的确定性高

空客波音产能下降。波音年产量高点为2018年的806架，空客年产量高点为2019年的863架。目前两家飞机制造商产量仍未恢复至过去高点，波音较历史的差距更大，主要系劳动力短缺以及上游供应商的交付出现问题，以2024年为例，波音、空客仅恢复至高点的43%和89%。2025年12月，空客下调全年产量至790架（原预测是820架），主要原因为供应商在机身面板质量方面存在问题，影响飞机的交付流程。

头部发动机制造商产能下降。GE（含CFM）2024年发动机交付量为1911台，为2019年同期63%。此外，同样受材料及人工等问题，陆续出现普惠PW1100G发动机检修、737MAX飞机舱门掉落等事件，一定程度上也影响行业有效运力。2025Q3 GE产能有所好转，GE预测2025全年LEAP发动机的交付量预期同比增长20%以上。

展望未来，行业供给增速将放缓。根据三大航2024年年报及2025年半年报，预计未来三年飞机引进仍将维持较低速度，年化增速仅为4.0%，考虑当前制造商的产能问题，实际引进速度可能更低。

2.2.3我国经济发展的稳定性将带动民航旅客量需求不断增加

航空需求与经济密切相关。参考历史经验，人均乘机次数与GDP正相关。当前我国经济持续保持着平稳发展的态势，2025Q3 GDP同比增长4.8%，预计航空出行需求将维持较好增速。

经济发展的稳定性与旅游政策的不断退出将带动民航旅客量需求不断增加。2025年以来多项政策发布，通过旅游、反内卷措施保障航空行业持续稳定发展。此外，2026年春节假期长，将有利于刺激出行人次的增长。

入境签证政策持续优化。截至2025年6月9日，我国对47个国家持普通护照人员来华可免签30天。 目前中国与泰国、新加坡、马来西亚、格鲁吉亚等国实行双边免签政策。此外，印度尼西亚、俄罗斯、英国等55国人员持有效国际旅行证件和确定日期及座位的联程客票，从中国过境前往第三国或地区，可适用240小时过境免签政策便捷来华。

开放双边免签政策的航线恢复率较高。受免签政策影响，中国与新加坡、马来西亚的航班恢复率较高，分别为128%、160%。而北美航班恢复率仍然较低，中美航班仅为2019年的30%；日韩恢复率分别为58%、83%。

需求侧受益于免签政策的不断优化，入境外国人数量增长明显。三季度全国移民管理机构累计查验出入境人员1.78亿人次，其中外国人2013.4万人次、同比上升22.3%，免签入境外国人724.6万人次、占入境外国人72.2%、同比上升48.3%。

预计需求端保持高个位数增长。过去正常年份我国民航客运量增速为双位数，考虑民航客运量基数增大，预计中期增速将降低至高个位数。（1）悲观假设：预计2026年民航客运量为2019年的121%，同比增长3%，其中假设国内客运量同比增长3%，国际地区客运量同比增长5%（国内航司口径，下同）；（2）中性假设：预计2026年民航客运量为2019年的122%，同比增长5%，其中假设国内客运量同比增长4%，国际地区客运量同比增长10%；（3）乐观假设：预计2026年民航客运量为2019年的124%，同比增长6%，其中假设国内客运量同比增长5%，国际地区客运量同比增长15%。

2.2.4供需拐点将至，油汇因素或改善

2025年行业实现从供给相对过剩到供需拐点，预计2026年行业供需紧张。（1）预计2025年，供给同比增长3.7%，需求同比增长5.5%；2025年供给累计较2019年增速17.4%，需求累计增速16.8%；（2）预计2026年，供给同比增长3%，需求同比增长4.7%；累计供给增长20.9%，累计需求增长22.3%，造成1.4%供给缺口，预计2026年产能利用率（客座率、日利用率）超过2019年。

油汇因素或改善。（1）油价：航司成本中燃油成本占比约三至四成，根据EIA预测，2026年航司燃油成本有望降低。对于大航1%的油价变动可降低4-5亿燃油成本，油价下降将释放当期利润。（2）汇率：截至目前Q4人民币升值，汇率波动1%可增加2-3亿利润。

2.3 投资策略：看好可选消费的航空

2026年航司业绩有望增长。假设：（1）悲观、中性、乐观情境下航司扣油客公里收益分别较2019年-5%、 0%、 5%；（2）考虑机队规模增长。测算方法上，我们以2019年为基准，先按机队规模增幅对利润基数进行放大，得到基础净利润；再根据扣油客公里收益在不同情景下的变化幅度，对盈利进行相应的弹性调整，从而得到各情景下的模拟净利润。以2019年为基数，则2026年国航、东航、南航、吉祥航空、春秋航空、华夏航空的模拟净利润分别为76亿元、37亿元、30亿元、13亿元、27亿元、7亿元。考虑供需拐点将来临，我们预计2026年出现中性情境的概率较大。

干散货2025年运价持续上行。从运价表现看，干散货海运价在2025年末阶段涨幅突出。2025年以来，波罗的海干散货指数（BDI）累计涨幅约82%，其中四季度起指数明显抬升，由三季度中枢逐步上行至年末高。分船型看，海峡型船表现更为突出。2025年以来BCI累计涨幅达158%，显著跑赢BDI整体水平，且涨幅年末显著，反映长航程铁矿需求释放叠加供给端约束，对大船运力利用率形成了更直接的拉动。这一走势与此前对西芒杜项目拉长航程、抬升吨海里需求的判断高度一致，表明结构性需求变化已开始在价格端得到体现。

干散货历史运价回顾：运价波动本质由供需剪刀差主导。从长期历史看，干散货海运价的波动高度依赖需求增速与运力扩张节奏之间的相对变化。1999–2025 年间，每一轮运价上行均对应需求改善叠加运力扩张滞后，而运价下行阶段则普遍出现在运力集中释放、供给增速显著快于需求的时期。2003–2008 年中国需求快速增长而船队扩张滞后，推动 BDI 持续上行并创历史高点；2010–2016 年前期订单集中交付导致供给过剩，运价中枢显著下移；而公共卫生事件阶段则通过周转效率下降形成短期“有效供给收缩”，再度推升运价。整体而言，干散货海运价并非由单一事件驱动，而是对供需剪刀差变化的系统性反映。

2025年，全球干散货贸易预计保持温和增长。根据克拉克森预测，干散货需求吨增速约 0.7%、吨海里增速 1.6%，需求显著呈现“结构分化”特征。铁矿石需求维持稳定增长（ 1%），并在西非西芒杜项目推进下带来确定性的航程拉长效应，成为支撑海峡型船市场景气的核心变量；小宗商品受铝土矿、镍矿等多品类拉动保持较快增速（ 4%），对应支撑Supra/Handy船型基本面。相对而言，煤炭贸易受能源转型影响仍为负增长，对整体增速形成拖累。

供给端：全球干散货船在手订单水平持续维持低位。根据克拉克森数据，截至2025年11月，Cape在手订单占比为9.6%，整体干散货船在手订单为11%。低订单占比意味着未来2–3年内船队扩张有限，供给侧约束有望强化运力利用率，为船东盈利稳定提供坚实支撑。

全球干散货船舶新增运力释放节奏温和，未来两年供给端压力有限。根据克拉克森数据，2024–2026年散货船年均交付量约3,300–4,000万载重吨，结构性供给扩张相对温和。与此同时，2025Q3全球船厂订单覆盖年限约为3.9年，船厂产能饱和、短期新增订单释放空间有限。散货船队总体扩张受抑，新运力供给难以形成系统性过剩，为市场维持良性运价与船东盈利奠定基础。

全球散货船船队老龄化显著，中小型船老龄化压力更突出。从全球船队结构来看，散货船年龄结构呈现明显l老龄化趋势。按船舶数量口径统计，10年以上船龄占比普遍超过60%，其中Handymax、Panamax及Capesize各自超过65%处于10年以上服役阶段，而>20年船龄船舶在各船型中均占据约14%–16%，已接近或达到提前退役门槛。按载重吨口径观察亦呈一致特征，同时Handysize、Handymax分别有35%、30%分布在15年以上的使用年限区间，比例高于Panamax及Capesize，老龄化压力更加突出。

环保监管压力正在成为推动船队更新的核心驱动力。根据IMO净零框目标呈现“前缓后急”的下降路径：2030年前每年下降约4个百分点，2030–2040年间加速至年均7个百分点，到2035年、2040年分别实现较2008年基线下降38.6%与65%，并在2050年前后实现温室气体净零排放。这一进程明显快于此前国际航运脱碳路径预期，也与欧盟FuelEU Maritime标准趋于一致。政策趋严意味着现有船队若无法满足能效指数（EEXI）及碳强度（CII）要求，将在未来十年内加速退出，推动高效、低碳新船需求持续释放，行业船舶更新节奏有望提速。

西芒杜项目有望带来增量。西芒杜项目完全建成后，两个矿区合计设计产能达1.2亿吨/年，力拓方面预计，南部区在2030年前逐步爬坡至6000万吨规模。北部区块同步加速开发，整体项目的完全达产将成为2030年前全球铁矿供给的关键增量之一。

西芒杜项目的产能规模在全球铁矿石格局中具备显著边际影响。项目建成后设计总产能为1.2亿吨/年，对比2024年全球铁矿石开采量约25亿吨，相当于全球供给的约4.8%；若以中国2024年铁矿石进口量12.37亿吨计，则对应约9.7%的进口需求占比。该项目的全面投产预计将在全球供给体系中形成结构性增量，尤其在高品位矿石供给偏紧的背景下，有望将对中国铁矿石进口来源多元化及成本中枢形成深远影响。

从运输半径来看，西芒杜铁矿进入中国市场将显著拉长海运航程。相较澳洲主流矿源，其运输成本具备天然上行压力。以典型航线测算，根据Searoutes数据，黑德兰（澳大利亚）至青岛港航程约3,541海里，而科纳克里（几内亚）至青岛港航程高达11,182海里，航距约为澳洲航线的3.2倍。这意味着西芒杜铁矿运输需经由好望角进入印度洋，再北上东亚，航程更长、周期更久。中长期看，随着西芒杜产量释放，中国港口铁矿石运输结构将出现“远程化”趋势，推动海运费率、航线结构及船型利用率的重新平衡。

在不同投产节奏假设下，我们对2026年西芒杜项目对铁矿石需求的边际影响进行了情景测算。悲观情景下，假设西芒杜年产量约1500万吨，对应全球铁矿石需求增量约0.9%；考虑几内亚至中国航线较澳洲主流矿源显著拉长，其对应的铁矿石吨海里需求增量仍可达到约2.0%。中性情景下，西芒杜年产量约2000万吨，对应铁矿石需求增量约1.2%，吨海里需求提升约2.7%；乐观情景下，若年产量提升至2500万吨，对应铁矿石需求与吨海里增量分别约1.5%与3.3%。

南亚铁矿石需求增速显著抬升。根据克拉克森数据，印度海运铁矿石进口量在2024年约3.9百万吨，预计2025E将跃升至8.8百万吨，同比 126%，2026E进一步增至12.3百万吨，同比  40%，呈现出明显的高增速扩张态势。南亚进口需求的加速增长，一方面强化了铁矿石贸易的增量贡献，另一方面也有望在区域航线与船型结构层面抬升有效运力需求，为干散货运价中枢提供额外支撑。

铝土矿：类似于下西芒杜项目，几内亚长航程化带来的吨海里增量。2017–2024年全球铝土矿贸易量由1.01亿吨升至1.87亿吨，2024年同比 12%；结构上，几内亚出口由4,270万吨提升至1.28亿吨（2024年同比 11%），预计2025年同比增长33%，增量贡献显著；澳洲出口仅由2,600万吨升至4,090万吨（2024年同 17%），两国为为主要的铝土矿出口国家。对应需求端，中国进口由6,870万吨升至1.592亿吨（2024年同比 13%），2025年预计同比增长32%，继续充当全球海运贸易的“锚”，并与几内亚供给放量形成强绑定。

类似于西芒杜铁矿石逻辑，同样一吨铝土矿，几内亚航线对有效运力的占用显著高于澳洲航线。几内亚—中国属于典型远洋长航程，而澳洲—中国相对中短航程，导致在吨相近的情况下，“吨×距离”对船舶周转与有效运力占用的边际影响更大。由此，铝土矿的市场影响已从单纯的小宗散货“量增”逻辑，逐步转向以贸易流长航程化驱动的吨海里再定价逻辑，尤其在运力偏紧或周转受扰时更容易体现为运价弹性。

2026年增长台阶有望继续抬升，关键看几内亚发运兑现与中国进口节奏。若几内亚端发运在雨季、港口效率、政策执行等扰动下出现波动，或中国端补库与开工节奏偏弱，则贸易量与吨海里对运价的传导会阶段性打折；反之，一旦发运提速与长航程占比继续抬升，铝土矿对运力占用与运价弹性的边际贡献会更集中释放。

需求端：预计 2026 年全球干散货需求量同比增长约2.0%，吨海里需求同比增速约3.5%。分货种看，铁矿石需求同比增长1.9%，煤炭需求同比下降1.0%，粮食需求同比增长4.4%，小宗散货需求同比增长3.3%。

供给端（2026E）：预计2026年干散货船队运力同比增长约3.5%。分船型看，好望角型船队同比增长2.3%，巴拿马型同比增长4.7% ，大灵便型同比增长4.2%，小灵便型增速约3.5%。

预计2026年供需关系边际改善。（1）预计2025年，干散货吨海里需求同比增长1.8%，散货船队供给同比增长3.0%，供需增速差为-1.2pct；（2）预计2026E年，干散货吨海里需求同比增长3.54%，散货船队供给同比增长3.5%，供需增速差为0.4pct，同时预计未来三年需求有望持续超过供给。

建议关注海通发展：运力扩张稳健，船队升级带动业绩弹性：1）公司为国内民营干散货航运龙头之一，船队结构以大灵便型为基础，并在近两年加速配置巴拿马型及好望角型船舶，预计未来三年将维持稳健的扩船节奏；2）公司当前处于资本开支上行周期，平均日均TCE高于行业20%–30%，随着运力持续扩张，有望呈现强劲业绩弹性。

4.1运价复盘：8月以来利好持续叠加，运价连续跳涨

2025年8月以来，油运市场运价开启连续跳涨，核心逻辑是国际制裁加重下，需求从黑油市场转到了合规市场。1-7月由于淡季需求疲软，VLCC运价在4万美元左右震荡。8月，西非政局稳定后原油增产货盘释放、巴西原油增产，两地激增的订单推升运价提高。8月后，①OPEC 在中东用油旺季后增产的货量转化为油运货盘；②美国对于印度关税威胁，使得印度减少俄油采购，日均采购量从180万桶向年底80万桶目标缩减。这部分需求由合规市场替代。③青岛码头、日照石化等收到英美制裁等影响，减少对于伊朗黑油进口，黑油转白油逻辑下，对合规市场的需求再次增加。BDTI VLCC TCE运价涨至最高约12万美元。

4.2 黑船市场供给大幅增加，需求下滑，利好合规市场

黑船市场/影子船队是近年来欧美制裁其他国家出现的产物。近年来，欧美加大对俄罗斯、伊朗、委内瑞拉等国家原油贸易的制裁，运输方面，欧美通过切断金融、保险、法律服务等方式对涉及这些国家的油运船舶进行制裁。被制裁的船舶并没有直接出清，而是通过规避监管追踪继续服务于不合规市场需求。俄乌冲突之后，俄罗斯为了突破60美元/桶的价格上限，大量使用影子船队。俄罗斯、伊朗、委内瑞拉的原油海运出口量占比达到14.5%，其中主要的出口对象是中国、印度等地，相对应替代了合规市场从中东、墨西哥湾等地的运输需求。黑船市场与合规市场成为两个相对对立的市场，双方的需求和供给此消彼长。

美国制裁加速合规市场可用运力减少。2024年以来，美国不断加大对于俄罗斯、伊朗、委内瑞拉原油贸易的制裁。2024-2025年，新增制裁VLCC数量为104艘，合计运力为3177万载重吨，这些运力流向黑船市场，即合规市场运力减少3177万dwt。而2024-2025年新增的VLCC交付数量预期为8艘，合计244万dwt。因此两年合规市场减少运力2933万dwt，占当前VLCC总量的10.5%。单看2025年合规市场运力减少1597万dwt，占船队的5.7%。展望2026年，VLCC运力交付预期为34艘，合计运力1048万dwt，VLCC合规市场的运力增量为3.7%，仍不及2025年减少的运力。 

美国制裁使得原油运输需求从黑船市场转移到合规市场，利好合规市场需求。美国政府除了针对原油卖方制裁外，也会对原油买方实施二级制裁，试图让买方减少黑油进口。例如2025年下半年对于中国部分港口制裁以及对于印度的关税恐吓。2025年上半年印度从俄罗斯进口原油需求日均180万桶，美国关税威胁后，对于俄油进口需求降低。Kpler预测12月进口量可能先降至 80万桶/日。若制裁没有扩大，2026年印度对俄罗斯原油进口量可能在100-150万桶/日。而这部分减少的俄油需求将由合规市场需求替代。由于接收方拒收黑油，11-12月俄油和伊油的海上浮舱增加，进一步佐证需求“黑油转白油”逻辑。

我们预期2026年制裁持续，利好合规市场。特朗普2017-2020年执政期间，对于伊朗原油出口打击持续，出口每年减少。考虑其政策持续性，我们预期2026年制裁持续，“黑油转白油”逻辑仍会利好合规需求增加。

单看印度“黑油转白油”就可以带来合规市场VLCC 1.9%的用船需求增长。2025年上半年印度从俄罗斯进口原油需求日均180万桶，美国关税威胁后，从俄罗斯进口的需求到年底将降至日均80万桶。Kpler预测12月进口量可能先降至 80万桶/日。若制裁没有扩大，2026年印度对俄罗斯原油进口量可能在100-150万桶/日。若按照100万桶假设，则一整年会有2.9亿桶的原油需求从黑船市场转移至合规市场。如果用中东的原油替代，一年可以往返12-15航次。一艘VLCC单次运载约200万桶原油，则一艘VLCC乘载2600万桶。如果用美湾、南美等长航线的原油替代，则往返65-70天，假设全年5航次，则一艘VLCC乘载1000万桶。假设俄油70%由中东替代，30%由长航线替代，则需要17艘VLCC合规市场运力，需求占比约1.9%。我们认为尤其在1H2026由于基数影响，“黑转白”带来的需求增速会快于下半年。

4.3 供给端：2026年交付数量少，VLCC运力主要在下半年交付

油轮供给端增速较慢，支撑2026年景气度。截至2025年12月，目前原油轮在手订单水平约为15.9%，占比处于历史偏低水平。2026-2028年，预计原油轮交付的运力分别为1803万dwt、2853万dwt、2319万dwt，运力占比分别为3.9%、6.4%、5.0%。其中，VLCC的在手订单水平为16.7%，2026-2028年分别交付34艘、60艘、49艘，运力占比分别为3.7%、6.6%、5.4%。2026年原油轮供给端增速为3.9%，增速较缓慢，若考虑黑船市场持续扩大，则供给端增速或进一步放缓。

供给端看2026年上半年供需关系更好。根据克拉克森，2026年VLCC合计交付35艘，其中上半年交付12艘，下半年交付23艘，运力集中交付在下半年。叠加2025年上半年印度从俄罗斯日均进口原油180万桶，假设2026年上半年日均进口量为100万桶，上半年需求增速较好，因此我们判断上半年尤其Q1或出现淡季不淡的行情。拆船角度去看，运价和拆船数量往往呈现负相关关系。尽管当前VLCC船型20岁以上的船龄占比已经达到了19%，但由于运价表现较好，叠加黑船市场需求旺盛，2023-2025年鲜有拆船情况。2026年或延续拆船较少的趋势，但拆船也是调节运力较好的手段。若俄乌冲突结束，大量老旧黑船涌入合规市场，盈利水平难以支撑其运营，可能会出现大量老旧船舶拆解。

4.4需求端：OPEC增产持续，油价下滑带动补库需求

OPEC增产作用至海运端，2026年增产有望持续。OPEC 于2025年5-9月均保持较高增产量，10-11月小幅增产。由于夏季是中东及欧美的用油旺季，因此OPEC 增产对海运量传导并不显著。9月后增产量传到至海运端，带动海运量增加，叠加进入Q4旺季，运价出现较好弹性。展望2026年，尽管Q1暂停增产，但OPEC 增产大概率会在2026年第二季度继续进行。按照增产计划，即便165万桶/日的增产目标不会全部完成，2026年也必然还会进行多个月份的增产。由于美国控通胀，页岩油增产，OPEC增产持续，原油价格持续走低。目前难以看到2026年油价强势上涨动力，我们认为低油价将利好补库需求，同时商业石油库存处于偏低水平，利好补库带来的油运需求。

从结构来看，油价近端若形成Contango结构（近月价格低于远月价格的升水结构），将因套利经济性刺激补库行为，但中国战略库存补库更侧重油价水平，不受远期曲线影响。今年补库节奏已出现转折，二季度以补库为主，三季度至四季度转入去库阶段，10月延续去库态势；11-12月本因能源法生效面临较大补库压力，但受港口及贸易公司制裁影响，补库节奏被迫延缓。

部分机构预期2026年中国补库节奏将明显加快，SPR（战略石油储备）与商业库存合计补库量有望达到90万桶/日，核心原因是明年市场供应过剩预期下，油价大概率处于低区间波动，形成理想的补库窗口期。

拉美增产拉长运距。根据克拉克森，拉美地区的巴西2026-2027年产量增速预计分别为6%、9%，圭亚那地区产量增速分别为31%、23%，拉美地区在2026年预期产量增速为6%，显著快于全球平均水平1%。拉美地区占全球原油出口7.8%，其产量快速增加带动原油长距离运输需求增加，利好吨海里需求。

此外，委内瑞拉的原油增速预期为-2%、-2%，若委内瑞拉和美国政府大成协议，则原油产量或出现快速增长，同样带动长距离运输需求。

4.5 2026年预期油运维持景气，建议关注Q1业绩超预期机会

我们认为中性情况下2026年油运行业供需差会达到0.5%。

需求端：中性假设下，预计印度对俄罗斯的原油进口由180万桶/日降至100万桶/日，由于2025年下半年已经开始降低，我们预计2026年全年的需求转移体现在1H2026，因此中东-印度以及美洲-印度合计需求会在基本需求基础上增加0.4m bpd（0.8/2）。供给端：中性假设下，预计现有的拒绝黑油的主体仍会拒绝接受黑油，对应2026年海上浮舱数量增加。根据克拉克森数据，截至12/12，海上浮舱数量已经达到15.2m dwt，预测维持当前海上浮舱数量。中性假设下，预计供需差可以达到0.5%，我们认为油运景气程度或进一步提升。

主线一：供需拐点降至，建议关注可选消费的航空板块航空板块供给端约束延续，需求端持续修复，供需拐点已逐步确立。一方面，飞机与发动机交付节奏偏慢，行业运力恢复显著滞后于需求；另一方面，出行需求已全面超过 2019 年水平，旺季产能利用率持续抬升。在供需关系改善与成本端压力缓解的共同作用下，航司盈利能力具备持续修复基础。建议重点关注盈利弹性更突出的航司标的。

主线二：长航距增量与供给约束，建议关注干散货海运。

干散货板块的核心在于需求结构改善与供给端约束共振。需求端看，铁矿石、铝土矿等长航程货种增量释放，推动吨海里需求增速高于吨需求增速，运输结构呈“远程化”趋势；供给端看，在手订单维持低位、船队老龄化及环保监管趋严，新运力释放节奏温和。在此背景下，运价中枢具备上移基础，其中Capesize船型供需弹性最为突出。建议关注具备船队升级与运力扩张能力的干散货船东。

主线三：供给刚性约束，建议关注油运。油运板块供需关系持续偏紧，行业景气具备延续性。供给端方面，原油轮在手订单处于历史低位，叠加老船比例较高及制裁因素，合规市场有效运力持续收缩；需求端方面，OPEC  增产逐步向海运端传导，“黑油向白油”转移及拉美等区域原油增量拉长运输距离，对吨海里需求形成支撑。在供需格局改善的背景下，油运运价与船东盈利具备继续释放空间。

宏观经济增速低于预期风险。交运行业是与经济、需求环境状况密切相关的行业，宏观经济景气度直接影响经济活动的开展、居民可支配收入和进出口需求额的增减，进而影响交运需求。

人民币汇率贬值风险。外贸物流公司部分外币负债，汇率波动将直接影响当期利润。

油价上涨风险。运输类企业燃油成本占比较高，若油价大幅上涨，运输类企业成本将大幅提升。