2025年12月11日，中央经济工作会议召开，提出“因城施策控增量、去库存、优供给”的工作目标。“去库存”政策导向于2024年4月中央政治局会议首次明确，并于此后各类重要会议中持续延续。26年开年中共中央机关刊物《求是》发布《改善和稳定房地产市场预期》，明确“缩短时间熨平市场波动”。此后《求是》再登三篇与地产及城市建设相关文章，1月20日，两部门联合发文《关于进一步支持城市更新行动若干措施的通知》，持续强调城市更新。

现有政策工具中“以旧换新”与消解存量库存和城市更新的政策目标最为契合，将成为未来一段时间地产行业的重要政策抓手。

二、以旧换新历史经验

（一）以旧换新模式：收购类&帮卖类

各地以旧换新可分为收购类与帮卖类两大模式，最早均由市场自发形成。收购类以旧换新指房企或地方国企出资回购居民旧房，居民收到的房款只能用于购买新房，这种模式下居民改善需求加速落地，地方国资等增量资金直接转化为确定性的新房销售，并且可撬动一定居民杠杆，逐渐成为以旧换新的重要模式。帮卖类以旧换新为房企与中介合作的市场化形式，由于无增量资金的引入，需求落地更多取决于市场环境，确定性较低。上海市本轮以旧换新政策属于收购类。

收购类以旧换新最早在23年7月由济南、徐州、扬州等地房企自行发起，目的为引流销售，完全为房企的市场化行为。24年4月，郑州、南京等地开始陆续推进国企收购模式，大多为各地平台自发行为，规模不大。根据各地政府网站整理，截至目前，全国有20余城实际启动收购类以旧换新，各地已明确的试点套数总计14520套。

地方城投一般对收购旧房房源的位置、建面、房龄等有一定要求。位置方面，多数要求收购房源位于城市核心区内，如太仓、苏州相城区限定市内、区内，郑州从金水区、郑东新区三环内扩展至市内八区，无锡从梁溪区逐步覆盖全市。建面方面，太仓、苏州相城区、宣城要求收购房源建面在144平以下，荆门限定140平，郑州、北京怀柔、宁波限定120平。房龄方面，江苏启东、青岛要求收购房源房龄不超过20年，郑州由15年放松至20年，北京怀柔要求不超过30年。

收购价多由地方国企聘请第三方机构对进行评估，基本为市场价上下浮动。为撬动居民杠杆，促进销售转化，城投平台对收购旧房总价占居民所购新房总价的比例一般有严格的上限限制，多数要求在60%-80%以下，如太仓60%-80%、南京80%、无锡60%，回购的旧房总价最高不可超过新房总价，目前各地平均限制比例约为70%，70%的政府资金可撬动100%的销售，资金杠杆约为1：1.43。

帮卖模式由于无资金门槛，覆盖范围较广。最初为各家房企楼盘自发发起，多为一家房企绑定一家中介，比如深圳绿景白石洲项目联合中介乐有家试点帮卖类以旧换新，影响范围较小。各地住建或房协牵头组织后，房企与中介机构的合作范围扩展，交易效率提升，深圳于24年4月24日宣布举办商品住房以旧换新的“换馨家”活动，首批组织21家中介及13家房企，影响范围较单个楼盘大幅提升。目前30余个城市已组织过帮卖类以旧换新，一线城市均已推出，二线城市中南京、济南、宁波等城市推出较早，苏州、武汉、重庆、西安、成都等强二线城市也有类似活动，参与组织帮卖类以旧换新活动的城市还在不断增加。

帮卖模式虽然联动了新房与二手房交易，提升了换房效率，但能否成功去化旧房仍取决于旧房质量及市场情况，具备较大的不确定性，需求提振效果不及收购类明显。

（二）以旧换新政策汇总

除收购类与帮卖类以旧换新外，各地亦推出多维配套支持政策，包括购房补贴、公积金优惠、信贷支持等。

购房补贴政策覆盖最广，全国已有37个城市推出，深圳、重庆、武汉、苏州等重点城市在列。多数城市给予0.5%-2%的总价补贴，或每平100-200元的单价补贴；公积金优惠政策同步推进，南京、成都、哈尔滨等9个城市放松公积金最高贷款额度，多数城市上浮20%；除公积金外，九江、成都、杭州等6个城市还推出了降低首付比例等其他信贷支持政策。此外，全国20个城市明确以旧换新可退个税，另有26城表态支持以旧换新。截至26年2月，已有超百城落地以旧换新政策或表态支持，政策覆盖范围广泛。

（三）以旧换新政策脉络

2023至2024年4月，以旧换新政策主要由三四线城市自主探索，2024年4月郑州明确国企收购与市场化交易双轨模式后，政策全面铺开，核心一二线城市加速跟进，“国企收购旧房”成为重要实践方向。但政策推进过程中困难逐渐显现：二手房价格共识难以达成、人力资源短缺、地方政府动力不足等，导致各地实际落地力度偏弱。2025年起，中央政策转向以收储模式为主。

2026年2月，国企收购类以旧换新重现上海。静安、徐汇、浦东三区率先启动二手房收储试点，房源聚焦老公房。作为全国房地产市场的最核心城市，上海有望在本轮政策中实现最有效的以旧换新。

（四）收储资金工具回顾

除财政资金外，当前支持存量房收储的资金工具为保障性住房再贷款及地方政府专项债，其中保障性住房再贷款是主要资金来源。

23年1月推出的租赁住房贷款支持计划为最早落地的中央层面资金工具，初始规模1000亿元，覆盖重庆、济南、郑州等8个试点城市。该工具贷款利率原则上不超过3%，央行对符合要求的贷款按本金100%提供资金支持，执行利率为1.75%。2024年5月，该计划并入保障性住房再贷款统一管理。

24年1月起推出住房租赁团体购房贷款，由商业银行提供市场化资金，支持范围覆盖全国。单笔贷款额度原则上不超过物业评估价值的80%，利率由商业银行自主决定，已落地项目的部分利率为2.95%，贷款期限最长可达30年。该工具通过引入社会资本，补充市场化资金来源。

2024年5月提出的保障性住房再贷款为当前收储资金的主力工具。商业银行获得央行再贷款后，向收储主体发放贷款，用于收购存量住房并转化为保障房。其规模达3000亿元，支持范围覆盖全国，“24924”后资金支持比例提升至100%，贴息利率经两次下调降至1.25%，贷款期限1年，可展期4次。该工具整合了此前的租赁住房贷款支持计划，凭借低利率、长周期的特点，成为各地收储的核心资金保障。

三、上海市以旧换新政策

（一）政策出台背景及目标：新房收储效果差，以旧换新来稳定房价

此前以旧换新政策收储对象以新房为主，但因开发商对低价收储不配合，且二手房市场行情严重制约新房价格稳定，收储效果不及预期。在此背景下，本轮政策将收储对象调整为二手房。

2月2日，上海收储工作实质性启动，浦东、静安、徐汇三个区率先开展试点。收购主体均为区保障房公司，聚焦小户型房源，核心目标是实现房价企稳。政策具体流程为：居民先认购区内新房并锁定价格与房源，再参考市场价或由专业机构评估确定旧房收购价，最终凭新房网签合同完成旧房过户。政策采用房票安置方式，现阶段只开放一手房置换通道，置换杠杆比例暂无明确限制。收购的旧房经改造运营后用作保障房。

（二）房源条件、收储规模与资金额度

根据每日经济新闻报道，目前已明确的房源条件包括，2000年以前建成、70平以下、总价400万以下的个人二手房源，特别是租售比相对较高的区域，后续视落地效果可能进行动态调整。收储房源从低总价标的切入，旨在稳低价房源，以低资金成本打通收储循环。

从上海二手房市场的历史表现来看，二手房去化周期下降通常伴随房价的阶段性回弹。当前，上海全市二手房挂牌口径库存15.7万套，去化周期（MA12）回落至7.4个月，处于近年来的低位区间。同时，成交量维持在月均2万套以上的活跃水平，市场向量价企稳的状态靠近。

假设未来成交节奏稳定在月均2万套，在去化周期降至6.5个月的目标下，需完成2.7万套的收储规模，将全市库存降至13万套，接近量价平衡线，可实现房价企稳。按每套200万资金计算，所需资金体量为540亿。

（三）上海以旧换新政策市场影响及资金效率测算

从上海二手房挂牌套数结构来看，500万元以下的低价房源占比达70.1%，是市场的绝对主力；500-1000万元的中端房源占比为18.1%，1000万元以上的高价房源合计占比不足12%。上海以旧换新政策精准契合了市场供给结构，从400万元以下房源切入，打通低价置换链条，在置换需求传导下将逐级带动高价房源成交循环。

上海540亿元的旧房收购规模，在置换链条传导下可撬动新房销售金额200-300%，若按1：2的置换杠杆估计，将直接带动约1080亿元的新增成交，对上海房地产市场总成交额的拉动幅度约为9%。若仅考虑新房市场，新增成交对新房成交额的拉动幅度可达24%。

假设资金结构为20%财政出资和80%银行配资，共100%的资金池用于收购二手房，据前文测算的540亿元收购规模，需财政出资108亿元，叠加432亿元银行配资，通过居民的置换需求撬动新房市场。1：2的置换杠杆下将直接带动1080亿元新房销售，财政资金的杠杆倍数可达10x。若有多次置换，可撬动销售额和资金效率将进一步提升。

四、最新以旧换新政策可行性

（一）城市选择

上海作为本次以旧换新政策的首选试点，最接近企稳状态，政策落地土壤成熟：一是具备先行优势。22年以来，全国房地产调控政策均优先在上海试水，市场对政策的理解与接受度更高。二是市场基本面稳健。上海房地产市场在一线城市中相对健康，库存去化难度最低。当前已连续3个月二手房月均成交超2万套，市场活跃度为政策落地提供基础。三是政企互信基础扎实。上海政府信用度高，获得开发商与居民认可，保障收储、置换等流程协作。四是库存优化需求明确，政策目标与市场需求高度契合。

此外，试点选择的浦东、静安、徐汇三区亦经慎重考量：三区二手房成交量占全市60%-70%，政策试点的市场影响力最大；配套成熟且老房子库存充足，价格已初步企稳，具备以旧换新的最优条件。

（二）26年初二手市场开始出现一些自发企稳现象

2026年1月，全国重点21城的二手房市场已呈现积极信号，二手挂牌去化周期（MA12）环比下降0.6个月至22.2个月，同期二手房成交均价环比回升2%，显示房价出现自发企稳迹象。在此背景下，以旧换新政策将形成政策与市场自发修复的共振效应，进一步加速市场企稳进程。

从分线级城市表现来看，一线城市二手去化周期约1年，显著低于二线与三四线（3年），且成交均价环比回升3.8%，率先企稳迹象明显。二线城市去化周期约2年，成交均价环比回升1.8%，处于缓慢修复阶段。三四线城市去化周期仍高近3年，市场压力较大，仅有0.3%的微弱回升。分线表现与本次以旧换新以上海为首批试点、向其他城市逐步推广的布局相契合，印证了核心城市政策先行、带动外围市场修复的逻辑。

五、投资建议

当前二手房量价持续向好，成交放量超越季节性，二手市场供需关系已经出现一些边际修复迹象，目前环境下核心城市“以旧换新”资金的投入，将从底部打开市场置换链条，最大程度撬动城市二手与新房销售。

25年板块房企减值计提加速，21年之前老货减值压力得到极大释放，房企新货利润率显著改善，且低预售门槛 好房子提高周转率，净资产回报率得到双端改善，若资产价格实际企稳（小阳春观测窗口期），主流房企平均PB将具备较强修复空间。当前市场 政策双“拐点”已至，坚定看好一季度“小阳春”行情下板块机会。

风险提示