时间进入2月后，印尼突然表示暂停现货煤炭出口，叠加国内动力煤价格自2025年后半年的触底反弹之势，煤炭板块再次躁动。自然而然，两位圈内主要玩家——#兖矿能源（600188）VS#晋控煤业（601001），同时受到关注。前者手握澳洲矿山、能直接把煤装船运到日韩；后者坐镇山西大同，塔山煤矿的煤专供华北电厂。

来源：Wind，宝城期货金融研究所

千万别被一时的牛市冲昏头脑，翻看2025年前三季度财务数据，吓得小编心凉半截。兖矿营收1049.57亿，同比下滑11.64%；晋控营收93.25亿，缩水近17%。利润端更惨烈：兖矿扣非净利润65.19亿，腰斩式暴跌41.01%；晋控仅剩12.73亿，跌幅也高达40.47%。这对难兄难弟，纷纷陷入了营利双降的境地。

兖矿的生意，好比开了“能源杂货铺”，不只卖动力煤（狭义上指用于火力发电的煤），还生产喷吹煤、焦煤。也就是说，钢厂要的、电厂烧的、化工厂气化的，它都能配。2024年其煤炭业务占营收65.86%，其中自产煤就占了61.20%，毛利率高达48.55%；对比之下，贸易煤的毛利率只有7.62%。显而易见，其真金白银更多来自家矿井。地域上更是四面出击，国内占63.87%，国外占25.64%，真正做到了东方不亮西方亮。

来源：同花顺iFinD—兖矿能源营收分布

而晋控走的则是“单点爆破”路线，其97.89%的营收都来源于动力煤业务，几乎不搞别的煤种，也不涉足煤化工。地域上的战场也是高度集中，97.83%的营收来自国内，且煤质主打低硫、低灰、高发热量，专供电力、水泥、建材等行业。2025年前三季度，其商品煤销量2085.64万吨，实现营收88.19亿元，几乎全靠内需支撑。这种策略虽然省心，但抗风险能力天然弱于业务多元、市场全球化的兖矿。

来源：同花顺iFinD—晋控煤业营收分布

在这背后是两种不同的生存哲学。兖矿作为华东最大煤炭生产商，早年就敢花几百亿收购澳洲煤矿，目标是做全球玩家；晋控作为山西国资整合后的上市平台，首要任务是保供、稳产，战略上天然偏保守。前者不断扩张，后者固收阵营。

值得一提的是，兖矿还在加速向高端化工延伸，甲醇、醋酸、乙二醇等产品已形成完整产业链。2024年煤化工业务占营收18.13%，虽毛利仅21.60%，但有效分散了单一煤价风险。而晋控至今未涉足实质性煤化工，仍停留在“原煤—洗选—销售”的传统链条上，议价权始终受制于下游。

有趣的是，虽然两家利润都在掉，但毛利率的底子完全不同。2025年前三季度，晋控整体毛利率仍有37.36%，明显高于兖矿的29.74%。这一差距源于产品结构差异：晋控专注高质动力煤，几乎无低毛利业务拖累；而兖矿虽自产煤毛利强劲，却被煤化工、电力及低毛利贸易煤拉低整体水平。

兖矿的问题出在结构稀释，随着非煤业务占比提升，整体毛利率从2022年40.94%的高点回落至接近2021年水平；再加上财务费用率从2.01%升至3.06%，有息负债增加，进一步侵蚀利润。

来源：同花顺iFinD—兖矿能源（左）、

晋控煤业（右）

晋控的下滑则简单粗暴——煤价下跌，利润就少，其煤炭业务毛利率从2024年的近49.79%直接滑落至目前的38.09%，几乎没有任何缓冲。但好好在公司把省钱做到了极致，期间费用率从2024年的7.43%压到目前的4.59%，生生挤出近3个点；其中，财务费用甚至由正转负，意味着利息收入大于支出。一句话，开源不行，咱就把节流进行到底。

此外，现金流上也有明显差别。兖矿前三季度经营现金流净额为196亿元，远超净利润，说明主业造血能力强，客户回款快；而晋控净经营现金流仅15.11亿，略低于净利润，结合显著上升的应收账款，表明下游电厂可能开始拖账了。

再来看资产负债表，兖矿和晋控简直是两个物种。

兖矿好比一艘满载弹药的巨型航母，总资产4319.00亿元，资产负债率66.91%，资产中的51.16%是矿山、设备、采矿权等硬核资本。而它还在疯狂投入——2025年上半年收购西北矿业，新增资源量63.52亿吨，可采储量提升36.52亿吨。虽然确实靠规模筑起护城河，但高杠杆也意味着，一旦煤价长期低迷，利息支出会压得喘不过气。

来源：同花顺iFinD—兖矿能源公司公告

从负债结构看，这种扩张是有代价的：短期借款占总资产5.72%，长期借款高达14.53%，还有4.62%的应付债券，流动与非流动负债基本五五开，典型的债务驱动型增长模式。

晋控则像一个精打细算的庄稼汉。总资产仅350.13亿元，资产负债率更是低到21.17%；另外其账上还趴着139.42亿元现金，而短期借款和应付债券均为零。所以，其资产结构走的是极简路线：一半是现金和存货，另一半是长期股权投资（主要是同忻煤矿32%股权）、固定资产和无形资产。公司主打一个不扩张、不冒险，就守着最优质的那几座矿，稳稳分红、慢慢赚钱。

其负债端更是干净利落，全部负债中流动负债占比高达69.03%，且基本全部为无息负债，而长期借款仅占0.86%，几乎没有金融杠杆，完全靠自有资金滚动运营。

两者在投资活动上的花销对比会更为直接。2025年前三季度，兖矿在矿山建设、智能化改造和海外整合上砸了139.31亿元；而晋控同期的投资活动现金流出仅6.99亿元，推测基本用于现有矿井维护，并未显露扩张迹象。

来源：2025年三季度报—

兖矿能源（左）晋控煤业（右）

说到底，兖矿在用债务换资源、用规模搏未来；晋控则把利润变成现金，把现金变成安全感。

煤市没有永远的牛市，只有永远的生存者。有人用规模对抗周期，有人靠现金熬过冬天，真正的较量，不在煤价涨跌的一时胜负，而在风浪过后谁能屹立不倒