盈利预测与估值

投资要点

新和成是国内精细化工领域的领先企业：公司多年秉持创新驱动发展，保持较高的研发投入，拥有浙江新昌、浙江上虞，山东潍坊，黑龙江绥化四大生产基地。公司以维生素、蛋氨酸等营养品业务为基石，发展香精香料、新材料业务，一体化产业链保障产品生产稳定性，提高产品竞争力。

正文

浙江新和成股份有限公司自1988年起步于校办企业，创始人胡柏藩曾任化学教师，在极其艰苦的条件下租用厂房，从回收废酒精这一简单业务起步，开启了新和成的创业征程。他把企业发展定位放在了取代进口产品的战略目标上，重视技术创新，相继成功研发并产业化异植物醇、香叶酯、芳香醇等多种关键原料，打破了国外的长期垄断。公司还陆续开发出VE、VA、VD3、蛋氨酸和PPS等产品，进入多种关键产品产业链。

1.1. 四大基地定位清晰，产品品类逐渐扩张

从生产基地分布来看，截至2025H1，公司在浙江新昌、浙江上虞、山东潍坊、黑龙江绥化拥有四个现代化生产基地：1）新昌生产基地主要从事大健康板块的饲料及食品添加剂VA、VD3、色素类产品的生产；2）上虞生产基地主要从事维生素、牛磺酸、生物素、PPS、PPA等产品的生产；3）山东生产基地主要从事香精香料、VE、蛋氨酸、医药中间体、高端新材料等产品的生产；4）黑龙江生产基地定位生物发酵，主要从事山梨醇、VC、VB、辅酶Q10等产品的生产。

从业务类别来看，公司目前主营业务涵盖营养品（VA、VE、蛋氨酸等）、香精香料（芳樟醇、柠檬醛等）、新材料（PPS、PPA等）。

1.2. 营养品构建公司主要基本盘，香精香料、新材料业务快速发展

公司盈利能力大幅提升，营养品为公司业绩主要来源。2018年，受海外巴斯夫柠檬醛装置事故影响，维生素价格大幅攀升，公司业绩增长明显；2021年，营养品下游需求回升，叠加公司蛋氨酸二期项目贡献增量，公司营收达148亿元（同比 43%），归母净利润43亿元（同比 21%）；2022-2023年，营养品板块处于去库阶段，表现偏弱；2024年，受海外巨头装置影响，维生素价格大幅攀升，带动公司业绩明显增长。公司已发布2025年半年度业绩预告，由于营养品板块主要产品销售数量、销售价格较上年同期增长，实现经营业绩提升，公司在2025H1实现归母净利润33-37.5亿元，同比提升50%至70%。

公司注重研发，推动公司利润率处于较高水平。研发方面，公司研发投入占营业收入比例常年高于4.5%，先后与浙江大学、中科院、丹麦生物技术公司等国内外著名的高校及科研院所合作，拥有超临界反应实验室、浙江省首批外国专家工作站，建有国家级企业技术中心、国家级博士后工作站等，研发人员比例持续提升。利润率方面，2024年，公司毛利率为42%（同比 9pct）；销售净利率为27%（同比 9pct）。其中，香精香料、营养品、新材料毛利率分别52%、43%、22%。2025Q1，公司仍保持较高的利润率水平。

2.1. 维生素下游主要为饲料行业，维生素生产工艺壁垒高，市场集中度高

维生素类分为两类，水溶性和脂溶性两大类。水溶性维生素易溶于水而不易溶于非极性有机溶剂，吸收后体内储存很少；脂溶性维生素易溶于极性有机溶剂而不易溶于水，可随脂肪为人体吸收并在体内储积。

维生素下游应用主要为饲料、医药和食品领域。饲料产业是VA、VE最主要的应用产业，2023年的需求占比超过60%，因此饲料行业对维生素行业的需求影响最为显著。

我国饲料总产量整体提升，2021-2024年虽不同月份存在一定波动，但整体保持稳定。随着2023年疫情结束以来经济的缓慢复苏，居民对肉制品、蛋奶制品等畜牧产品的需求呈上升趋势，中国终端消费市场将在较长一段时间内推动饲料行业持续增长。我们预计未来国内饲料产量将保持相对稳定，并具备缓慢增长的潜力，市场或将加大对VA添加剂的需求。

VA的合成工艺相对复杂，工艺流程的环保成本大，技术门槛高，是资金和技术高度密集的产品。目前VA的合成路线主要有Roche法和BASF法两种工艺路线，Roche路线应用企业主要有帝斯曼、新和成、金达威等，BASF路线应用企业主要有巴斯夫、浙江医药、安迪苏等。

不论是Roche法还是BASF法，起始原料都是β-紫罗兰酮，而柠檬醛是合成β-紫罗兰酮的关键。柠檬醛的合成工艺复杂，对设备要求高，而且三废处理难度大，全球仅有巴斯夫、新和成、可乐丽、万华化学等少数企业可生产。

VE供给呈现寡头垄断格局，CR5=92%。截至2025H1，全球VE（按粉计）产能约26万吨，其中国外VE产能占比约40%，集中于巴斯夫、帝斯曼；国内VE产能占比约60%，产能集中于新和成、浙江医药、益曼特（帝斯曼持股75%）等。新增产能方面，花园生物规划2万吨VE产能，万华化学规划2万吨VE产能。

2.2. VA、VE价格受供给端影响较大

2014年到2025H1，VA价格共经过了五轮明显上涨，对VA价格影响较大的因素往往集中在供给端：

2008年至今，VE价格大致经历了五轮周期性波动，对VE价格影响较大的因素往往同样集中在供给端：

海外维生素企业陆续退出市场&发生爆炸事故，有利于增强我国维生素企业行业话事权，推动我国维生素产品出口。部分海外企业由于能源价格高企，面临中国企业的竞争，选择退出市场。以帝斯曼为例，2023-2024年，帝斯曼陆续关停VC、VB、VD3产能。2024年2月，帝斯曼宣布剥离动物营养板块，计划于‌2025H2完成‌，核心目标聚焦香精香料、医疗材料等高毛利领域。从出口量来看，2024年，受海外巴斯夫德国工厂爆炸影响，我国VA、VE出口量分别约0.6、11万吨，创过去二十年新高。

3.   蛋氨酸：供需格局改善，价格回暖上升

蛋氨酸又称甲硫氨酸，是动物生长所需氨基酸中唯一含硫的必需氨基酸，可促进禽类、猪及反刍类动物生长，但其自身无法合成，需通过外部摄取。

蛋氨酸主要用于饲料行业，其主要功效有：1）提高养殖效益，可根据动物生理对氨基酸的需求，来均衡饲料配给，降低饲料成本。根据安迪苏集团2015年发布的测算，在营养成分摄取量一致的前提下，假设每单位重量饲料中添加0.20%蛋氨酸，每生产1千克成品鸡肉可综合节约生产成本约0.22欧元，占总生产成本约23%，能有效提高家禽生产行业利润率。2）促进生长发育，增加动物抗病能力，提高肉禽存活率和产肉量。3）提高肉蛋品质，提高食品的营养价值和市场竞争力。

3.1供给端：工艺高壁垒 环保高要求，市场集中度高

蛋氨酸生产技术壁垒高。其生产工艺中需要用到多种易燃易爆的原料，安全生产的要求高，且生产工艺流程相当复杂。全球具备蛋氨酸生产能力的企业较少，国外企业主要为赢创、安迪苏、诺伟斯、住友、希杰等，国内企业主要是新和成、紫光、和邦等。

蛋氨酸的生产制备工艺的方法主要有生物酶拆分法、微生物发酵法和化学合成法（主流）。其中，生物酶拆分法的经济指标比较低，产生的污染排放量大；而微生物发酵法的生产工艺的收率比较低，欠缺工业大规模生产的价值。因此，目前生产蛋氨酸的主要生产制备工艺是化学合成法，化学合成法又可分为海因法和氰醇法。

赢创、安迪苏、紫光等多数厂商均采用海因法。海因法主要利用甲硫基丙醛与氰化钠、碳酸氢铵反应生成海因，随后在碱性条件下水解得到蛋氨酸盐，随后酸洗即可得到蛋氨酸产品。海因法工艺的优势：技术成熟、收率高、自动化程度高；副产物如硫酸钠、二氧化碳等均可在工艺过程中循环。

新和成采用氰醇法。氰醇法主要利用甲硫基丙醛与氢氰酸反应，得到氰醇后，在酸性条件下水解，可得液体蛋氨酸。氰醇法工艺的优势：工艺路线短、副产物少、更为清洁、收率高；可生产固体蛋氨酸、液体蛋氨酸。

新和成蛋氨酸业务与维生素业务协同发展。公司可以发挥动物营养品板块产品间的协同效应，借用维生素销售渠道，缩短市场拓展期，控制销售费用的增加。此外，公司不断丰富产品品类，提高产品综合竞争力，营养品业务有望继续蓬勃发展。

蛋氨酸行业寡头垄断格局明显，截至2024年底，蛋氨酸行业CR4超80%，新增产能有限。2024年，全球蛋氨酸产能约为263万吨，其中，国外蛋氨酸产能占比约66%，集中于赢创、诺伟司等，国内蛋氨酸产能占比约34%，集中于安迪苏、新和成、宁夏紫光等。新增产能方面，国外无新增产能，国内安迪苏将扩建1.5万吨固蛋产能（预计2027年投产），新和成将扩建18万吨液蛋产能（与中石化镇海炼化合资建设，新和成持股50%，2025H1已进入试生产阶段）。

近年来国内企业加大力度投产蛋氨酸，进出口格局有所变化。2010年，宁夏紫光打破我国蛋氨酸完全依赖进口的局面，而后国内企业加速布局蛋氨酸生产，国外巨头也积极投资国内市场。新和成、安迪苏、和邦生物等企业先后完成蛋氨酸产线的布局与投产。受此影响，自2018年以来，我国蛋氨酸的进口依赖度整体降低，出口数量大幅增长。2024年，我国蛋氨酸的进口量约16万吨（同比-2%）；出口量约26万吨（同比 69%）。

3.2. 需求端：全球需求稳步增长，国内增速较快

全球蛋氨酸需求保持增长，国内增速快于国外增速。2023年，全球蛋氨酸需求量约为160万吨（同比 3%），其中国内需求43万吨（同比 7.5%），主要系我国豆粕减量替代政策推广，蛋氨酸在国内饲料添加剂内的渗透率提升。伴随下游市场逐步复苏，预计全球蛋氨酸需求仍将保持增长态势。

国外成熟养殖业多采用液体蛋氨酸，我国液体蛋氨酸渗透率较低。由于液体蛋氨酸使用专业喷撒系统给料，能够实现自动化控制，从而降低人工给料误差和风险，达到精准定量和均匀混合；同时消除固体蛋氨酸在运输和储存中可能产生爆炸的风险，更加安全高效。因而，规模较大、自动化程度较高的国外客户更倾向于使用液体蛋氨酸。随着中国等发展中国家家禽行业逐步整合以及养殖工业化、自动化水平提升，带动液体蛋氨酸需求增长。

3.3. 蛋氨酸价格复盘：价格走出底部，偏稳运行

自2008年8月以来，蛋氨酸价格总体呈下降趋势，期间经历了大致三轮周期性波动，主要受供给端影响：

第一轮价格明显上涨发生在2009年。由于法国罢工等因素导致供应紧张，当时国内蛋氨酸主要依赖进口，带动价格上涨。

第二轮价格明显上涨发生在2014年下半年。国内宁夏紫光停产，国外赢创检修，并且2014年底，美国一家蛋氨酸中间体生产企业停产检修。

第三轮价格明显上涨发生在2015Q1。2015年春节后，进入新一轮蛋氨酸集中备货，受到港延迟影响，厂家提价，市场流通货源减少，市场担忧会重返2014年大幅上涨的情况，且存在市场囤货炒作现象，价格上涨明显。

4.   新材料：多板块协同布局，业务规模不断扩大

4.1.   PPS：特种工程塑料，发展前景广阔

PPS又称聚苯硫醚，是一种综合性能优异的特种工程塑料，它具有优良的耐高温、耐腐蚀、耐辐射、阻燃、均衡的物理机械性能和极好的尺寸稳定性以及优良的电性能等特点，被广泛用作结构性高分子材料，通过填充、改性后广泛用作特种工程塑料。同时，它还可用于制成各种功能性的薄膜、涂层和复合材料，在电子电器、航空航天、汽车运输等领域获得成功应用。

在高性能塑料金字塔中，聚苯硫醚位于高性能聚合物范畴，其硫原子与苯环交互整齐排列的化学结构，赋予分子高度稳定的化学键特性，具有耐高温、耐辐射、高阻燃、高尺寸稳定性、良好的耐溶剂和耐化学腐蚀性及电性能优异等特性，是低空飞行领域不可或缺的重要材料。

PPS广泛应用于环保、汽车、电子、航空航天等领域。因其质轻和强度高，PPS可用于制造汽车的多个部件，如引擎盖、燃油系统部件、电气连接器等；凭借其电绝缘性，PPS能参与制造电路板等电子电气元件；除此之外，PPS还可用于制造过滤材料和精密机械如阀门管道等。

4.1.1. 需求端：下游市场广泛，需求保持高增速

PPS需求量保持高速增长，低空经济带来新机遇。自2016年以来，我国PPS需求量快速增长。2020年受疫情影响，需求增速略有下降，但需求增长态势依然强劲。2022年，我国PPS需求量约7.9万吨（同比 13%）。得益于其优良的特性，PPS在众多材料中脱颖而出，并被广泛应用于新能源汽车、5G技术两个领域。进入2025年，低空飞行技术逐步融入日常生活,让PPS作为高性能材料的价值逐渐显现。无论是无人机还是城市空中交通，乃至未来的自动化货运飞行器，PPS都将在其中扮演关键角色。

4.1.2. 供给端：行业快速发展，产能集中明显

PPS有多种合成方法，目前可以工业化的方法主要是硫化钠法和硫磺法，新和成采用硫化钠法，是目前最成熟的工艺，它的优点是原料易得，产品质量好，收率高，而它的缺点是生产工艺流程长，原料精制难度大。

PPS产能高度集中在亚洲地区。2023年全球PPS产能约22.5万吨，在建产能约5.5万吨。分地区来看，日本、中国、比利时、美国、韩国分别占比42%、37%、9%、7%和5%，亚洲地区占比接近80%。分厂商来看，截至2023年，日本DIC是全球PPS第一大生产商，其产能占比约20%。新和成产能2.2万吨，占比10%，PPS产能国内第一。

4.1.3. PPS发展曲折，新和成优势明显

国外PPS的研制起于20世纪40年代，到20世纪70年代实现工业化生产。国内在21世纪初，四川得阳特种新材料有限公司建成了国内首套千吨级聚苯硫醚PPS树脂生产线，又被迫在2014年停产，在2010年到2020年间，国内近20家PPS厂家的项目大多关停破产。同时，国外产品依靠成本优势不断在国内倾销，使得国内厂家利润被大幅挤压。为应对PPS的不正当竞争，2019年4月22日，新和成代表国内聚苯硫醚产业正式向商务部提交反倾销调查申请，并于2020年10月通过认定，自此进口替代加速，国内PPS产业开始发展。

新和成是我国PPS龙头企业。2008年，新和成联合浙江大学开始研发高端PPS制造关键技术，截至2024年底，新和成PPS产能居国内第一。新和成在与浙江大学联合研发成功PPS合成工艺后，又与闰土、东洋纺、恩骅力合作，打造从基础原料到高分子聚合物、再到改性加工、特种纤维的全产业链，成为国内唯一能够稳定生产纤维级、注塑级、挤出级、涂料级PPS的企业，培育了一大批国内PPS下游用户，也为新和成发展其他新材料奠定了坚实的客户基础。更值得关注的是新和成的"循环经济"布局——通过副产物资源化利用技术，每吨PPS生产能耗较行业均值下降18%。在欧盟碳关税即将实施的背景下，这种绿色生产能力正转化为实质性竞争优势。

4.2. PPA：耐高温尼龙，应用市场广阔

PPA即聚邻苯二甲酰胺，俗称耐高温尼龙。PPA既有半结晶态，也有非结晶态。半结晶态的PPA树脂主要用于注塑加工，也用于其它熔融加工工艺；非结晶态的PPA主要用于要求阻隔性能的场合。PPA具有普通尼龙的优良特性：强度、刚性等综合力学性能优异；耐油、耐有机溶剂、耐化学药品性能优良。此外，PPA还具有普通尼龙所不具有的高熔点、高玻璃化转变温度、优异的阻燃性能以及优异的空间稳定性。因其优良的特性，PPA广泛应用于电子电气、汽车甚至是军工、航空航天等领域。

随着汽车、电子电气等行业的快速发展，PPA市场规模迅速增长。2016-2020年我国PPA市场规模始终保持增长态势，复合增长率达11%，预计未来PPA仍有较大发展潜力。

全球PPA产能集中于国外，国内企业奋起直追。帝斯曼和杜邦等国际领先企业率先攻克了相关技术难关，并成功合成了多种类型PPA。根据华经情报网，2023年全球PPA产能主要集中在国外，其中帝斯曼、杜邦、三菱瓦斯、索尔维以及可乐丽分别占比32%，19%，13%，7%和5%；新和成PPA年产量为1000吨，在我国的占比为3%。

4.3. IPDA：应用广泛，产业链优势明显

异佛尔酮二胺，简称IPDA，是一种有机化合物，主要用作环氧树脂的固化剂，用于要求低色泽、低气味、高抗弯强度和优异耐化学性的环氧配方，适用于地坪涂料、铺路填料和混合料。

随着科技的快速发展和新材料的不断涌现，IPDA在航空航天、新能源等领域的应用也在逐步拓展。航空航天领域对材料性能的要求极高，IPDA凭借其独特的性能优势,正逐渐在这些领域崭露头角。新能源领域的发展也为IPDA提供了新的市场机遇,如太阳能电池板、风力发电设备等领域对高性能材料的需求不断增长，IPDA的应用前景广阔。

全球的IPDA市场中，欧美地区的生产商长期占据市场的主导地位。IPDA合成复杂，反应条件苛刻，对设备要求高，我国长期依赖进口。2011年，宁波千衍新材料科技有限公司控股子公司铜陵市恒兴化工有限责任公司1万吨/年的装置顺利投产。万华化学于2016年实现大规模生产IPDA，截至2024年7月，万华化学装置产能有5万吨，并计划扩产至8万吨。2024年5月，新和成山东基地的HA项目中IPDA产能已到2万吨，其中试产品也已在客户间试销并得到认可。

新和成规划由IPDA进一步生产IPDI，通过气相光气法实现。光气是剧毒气体，具有强烈的刺激性和腐蚀性。而新和成在前期的VB6的生产中，已建有一氧化碳/光气合成装置，掌握了成熟的光气工艺，能够为后续HA项目的IPDI生产提供强大支撑。

4.4 PA66：己二腈国产化进行中，己二腈-己二胺-PA66产业链一体化加快

目前己二腈合成工艺路线主要分为丁二烯法、丙烯腈法和己二酸法。丁二烯法以丁二烯为原料，通过直接氰基化反应得到己二腈。该方法原料成本低、能耗低、工艺路线短，且产品质量好、收率高，是最理想的工业化路线，适合大规模的工业化生产。该工艺生产的己二腈占世界总量的65-70%，是目前最先进的生产工艺；丙烯腈法以丙烯腈为原料，采用电解加氢二聚生产己二腈；己二酸法以己二酸为原料先经过氨化，然后进行脱水得到己二腈。

新和成采用丁二烯法生产己二腈，由于前期在蛋氨酸项目中掌握了成熟的氰化工艺，生产稳定性高。

己二腈主要应用于PA66的生产，我国PA66行业的快速成长推动己二腈需求迅速增长。2022年，全球己二腈需求量约155万吨，其中我国己二腈需求约38万吨（同比 19%）。随着国内外PA66行业的迅速成长，对PA66的需求将进一步增加，从而拉动己二腈需求。

己二腈寡头垄断明显，产能高度集中在国外。由于合成己二腈的工艺存在较高技术壁垒，当前只有少数国外公司能实现己二腈大规模量产。根据艾邦高分子官网统计，2022年全球己二腈产能总计约264.3万吨。其中英威达、奥升德、巴斯夫分别占比53%、18%、11%，CR3超过80%。国内重庆华峰、神马股份、安徽曙光在内的多家国内企业都在积极拓展己二腈的产线。随着己二腈和PA66项目的逐步启动，国内己二腈的产能迎来快速增长。

PA66 具备高强度性、抗高温阻力、化学阻力、高硬度和抗磨损等优势，相较于其

它尼龙材料，它的熔点更高、润滑性优良，使其能够广泛应用于工程塑料、化纤等领域。

我国 PA66 长期受制于上游己二腈瓶颈，但随着国内己二腈工艺突破，国产化进程

加速，同时受新能源汽车领域、工业纤维市场、户外运动市场内需驱动下，PA66 需求

有望持续增长。同时，PA66 价格已有大幅下降，有望提升 PA66 性价比，带动需求上升。

新和成高度重视“己二腈-己二胺-尼龙”产业链。早在2021年，公司就在上虞基地开始布局25万吨己二胺及48万吨尼龙新材料。2024年，公司与天津经济技术开发区签署投资合作协议，投资百亿元，在天津南港布局己二腈，上游原材料丁二烯来自于中石化天津南港乙烯项目，具备成本优势。尼龙项目的实施，将进一步扩大新和成新材料业务规模。

5.   香精香料：盈利持续向好，规模与技术优势兼备

新和成布局丰富的香精香料产品，新增产能稳步推进。新和成香精香料板块的营业收入稳步增长，已成为公司除营养品以外的最大收入来源。此外，香精香料收入及毛利贡献稳步增长，不具有明显周期性，发展未来可期。

产品类别方面，公司是国内规模最大的香精香料生产商，主要生产芳樟醇系列、柠檬醛系列、叶醇系列、二氢茉莉酮酸甲酯、覆盆子酮、女贞醛、薄荷醇等多种香料。

新项目进展方面，新和成山东基地的“8000吨合成香料项目”环境影响报告书于2024年7月已经得到批复，“年产4万吨香精香料项目（三期）”、“年产3.01万吨合成香料及中间体扩产技改项目（一期）”、“香料扩建及多功能车间项目（一期）”等项目已经陆续验收，5000吨/年薄荷醇项目正常生产、销售。预计未来新和成香精香料业务会进一步拓展，依靠技术的赋能，香精香料业务会继续做大做宽，香精香料的潜力将会进一步释放。

一体化生产链赋予公司成本优势，保障生产稳定性。香精香料产品具有品种多，行业集中度高的特点，公司香精香料业务主要围绕柠檬醛、芳樟醇系列展开，香精香料板块与维生素板块高度协同。例如：芳樟醇也是生产VE的主要原料；柠檬醛不仅是生产VA的重要原料，也可用于食用香精的生产。

此外，新和成具备技术优势。新和成不断进行技术研发，首创超临界反应技术，既缩短反应时间，且无需催化剂，无废水产生；改进重排工艺，引入炔醇化学中间体，创新性连接芳樟醇与柠檬醛的产业链；研发出选择性氢化技术，减少生产中副反应的发生，保证产品纯度。综合来看，与巴斯夫工艺相比，柠檬醛成本可下降13.4%，芳樟醇成本下降16.8%。