▍黄金珠宝表现靓丽，化妆品平稳增长。

据国家统计局数据：2025年，社会消费品零售总额50.1万亿元/ 3.7%，限额以上单位20.2万亿元/ 3.3%；限额以上单位零售额分品类看，金银珠宝3735.6亿元/ 12.8%（2024A：-3.1%；10月/11月/12月分别为 37.6%/ 8.5%/ 5.9%）、化妆品4652.9亿元/ 5.1%（2024A：-1.1%；10月/11月/12月分别为 9.6% / 6.1% / 8.8%）、日用品8675.4亿元/ 6.3%（2024A： 3.0%；10月/11月/12月分别为 7.4%/ 6.5%/ 6.3%）；其他可选消费品类，2025年增速最快的为体育娱乐用品 20.9%；家电与音像居中， 11.0%；服装类增速 2.8%。

▍2025E/2025Q4，美妆、医美：

据久谦、蝉妈妈等第三方数据平台，2025年，天猫、抖音、京东三大线上平台，美妆零售额3144亿元/同比 9.1%，其中，天猫1170亿元/同比 5%，抖音1554亿元/同比 13.2%，京东420亿元/同比 6.7%。分品类看，护肤零售额2283亿元/同比 8.4%，彩妆零售额861亿元/同比 11.2%。

▍2025E/2025Q4，黄金珠宝连锁：

2025Q4，金价上行 12.1%（COMEX GOLD：3873-4342美元/盎司），叠加11月1日黄金增值税新政，金饰克重金终端挂牌价增幅在18%左右；10月和11月上旬，金饰尤其是一口价黄金出现抢购潮，12月回落但行业仍延续销售额正增长。展望2026年，预计金价波动将加剧，对各品牌的品牌力（心智、设计、场景等）和运营能力（金价波动时的一口价定价策略、促销节奏等）提出新的挑战。

▍2025E/2025Q4，商业零售板块：

2025年，以中产为核心目标客群、自有品牌和差异化产品运营能力突出的山姆会员店、胖东来、盒马延续较高的增速。根据各公司官网以及商业观察家、新零售等媒体报道，2025年，山姆会员店/胖东来/盒马的营业收入增速均在40%左右。

▍风险因素：

居民购买力或不达预期；存量整合，竞争失序侵蚀业绩；黄金价格大幅波动，抑制消费者购买，影响品牌盈利稳定性；线上电商竞争分流、侵蚀线下零售商份额；各项变革效果或不达预期；政策超预期变动风险、重大舆情等黑天鹅事件。

▍投资策略。

展望2026年，我们认为：1）美妆将延续行业平稳增长、竞争保持较高强度且由成分、产品、渠道等单维度竞争向公司治理、品牌矩阵、全渠道运营、内容创作、情感共鸣、海外布局等综合实力过渡。2）2026年医美行业有望延续平稳增长，注册证加速落地，但结构性机会持续存在。3）黄金珠宝连锁板块推荐差异化定位，品牌力、设计力突出，具备高成长性的企业以及受益于金价投资属性凸显、受益于黄金增值税变革的企业。4）零售：推荐国内和海外同店销售恢复、收入较快增长、净利率处回升通道、价值低估的公司和盈利模式、供应链、商品组合、消费场景等持续变革的公司