2、支线出行特征：通达性为核心需求。

3、支线航空市场潜力大：长期预计2-5倍。

二、华夏独特商业模式：地方政府采购 中央支线补贴。

支线航空 VS 干线航空商业模式差异：政府运力采购。在下沉市场当地财政相对有限的背景下，对于解决交通供给不足的矛盾，需要投资体量小，相对回报高的方式，支线航空即为性价比最高的方式。

1、投资体量小：支线机场建设需要资金明显少于铁路、公路。

2、直接投资回报看：中西部高铁和高速公路极难盈利，支线机场亏损相对可忽略。

3、社会效益看：机场投资回报正收益较为显著。

4、华夏航空运力采购模式说明：从航线性质角度，分为自营、无限额模式运力采购、有限额模式运力采购。收入结构看，机构销售收入占比超两成。

5、政府支线补贴：中央支线补贴 地方支线补贴。

公司其他收益主要为航线补贴。航线补贴主要来自三部分：民航局支线补贴、新疆支线补贴以及其他政府补贴等。2023年12月，财政部、民航局修订《支线航空补贴管理暂行办法》，整体单小时补贴金额增加，但补贴航线范围整体更加聚焦。2024公司其他收益实现12.93亿元，同比 144.8%；25年前三季度其他收益11.35亿元，同比 40.9%。

其他收益大幅增加：一方面为业务量提升贡献（25前三季度 19%），另一方面为公司主动调整航网，更多的航线调整至有支线航补的线路。

三、华夏航空：专注支线航空的细分市场龙头。

公司成立于2006年，是中国支线航空商业模式的引领者和主要践行者，是目前中国唯一长期专注于支线的独立航空公司。

1、公司覆盖近半数国内支线航点，独飞航线占比约9成；

2、公司成长性与稳健性兼具。

1）财务数据看：15-19年收入复合增速超3成，利润增速超2成；25年前三季度净利润创新高。

2）机队增速明显快于行业。

3、公司收入结构的特殊性：以全客运收入口径计算收益水平（即将政府运力采购收入计入），公司座公里收益与三大航接近；成本结构与传统航空公司相似。

四、公司核心竞争力：因地制宜、模式创新，从执飞航线—>航空出行综合解决方案。

1、新疆模式：环串飞成网，打造最适合我国西部地区的支线航空模式。

2、华东模式新探索：航空网赋能城市，华东地区的新模式探索。

1）衢州：东西串联、航网赋能。

利用公司现有西部航网，开通衢州直飞西部城市航线，以及通过通程航班，进行东西串联，提升衢州前往西部地区的便捷性。并将衢州作为华东一个干支-支支结合的次级枢纽，通过航线加密提升衢州对周边城市的吸引力。

2）舟山：海岛文旅 干支通新探索。

25年华夏航空与舟山机场签署驻场协议，为其打造省内“1小时交通圈” 省外干支通。

五、投资建议：支线大市场，龙头空间大。

我们认为，覆盖10亿 级别人口的下沉市场孕育着极大的潜在机会和空间，华夏航空作为细分市场龙头，在深入理解支线航空市场特点和需求痛点基础上，着力打造的与国内支线市场相适应的商业模式和创新能力，具备极强的竞争力。公司经营端持续改善，且补贴政策变化贡献其他收益增量，看好公司盈利有望持续兑现。
参考公司业绩预告及利用率恢复进度，我们预计公司25-27年盈利预测为盈利5.9、9.1和12.1亿，PE分别为25、16和12倍。参考历史估值及公司未来成长，强调“强推”评级。

风险提示：经济下滑、人民币大幅贬值、油价大幅上涨、利用率恢复低于预期。

一、支线航空：潜力巨大的蓝海市场

（一）如何描绘支线航空市场？

1、支线“下沉市场”：辐射10亿 级别人口

自上世纪80年代末90年代初三大航相继成立，启动商业化运行以来，35年间航空客运量由1990年的1660万人次，增长至2025年的7.7亿人次，增长45倍，年复合增速11.6%。

根据最新的2026全国民航会议公布的数据，2025年我国航空总人口超5亿，已成为全球第一航空人口大国。但从人口占比上来看，我国仍有大约9亿人未坐过飞机，占比超六成，与已有的支线旅客量合计，“下沉市场”潜在体量/人口超10亿，巨大的人口基数孕育了极大的潜在机会。

2、我国机场旅客吞吐量分布：典型的“二八分化”，下线市场增速快

实际运营中，我们通常简化将旅客吞吐量在300万以下的机场理解为支线机场。

以2024年的263座机场吞吐量作统计说明（以年吞吐300万以下为支线）：吞吐量在千万之上的共40座，占比15.2%，300-1000万吞吐量的机场21座，占比8.0%，合计23%，300万吞吐量以下的机场数量占比达到了76.8%。

从吞吐量占比看，千万级以上机场完成吞吐量达到12.2亿人次，占全国吞吐量14.6亿的83.4%，典型的“二八分化”，不到20%的机场占据了全国八成的客运量。

而从增速看，下线市场增长趋势更强。从16-19年复合增速看，300万以下机场旅客量CAGR为24%，起降架次CAGR为17%；1000万以上机场分别为8%、5%；300-1000万机场分别为16%、10%；下沉市场增速显著高于头部市场。

3、支线出行特征：通达性为核心需求

与干线航空市场出行人群看重便捷性、效率和服务不同，“下沉市场”的出行需求最重要的是解决基本通达性，即有无的问题。

华夏航空与中国航空运输协会联合发布的《中国支线城市航空通达性报告（2025）》中指出，2024年，干线、支线城市至全国地级市的航空通达时间分别为 13.8小时、25.4小时，二者同比 2023年改善幅度分别为 2.0 %和 2.7 %。尽管支线城市的改善幅度略高于干线城市，但干线与支线城市间的通达时间仍存在11.6小时差距，支线城市在航空通达水平方面仍存在较大提升空间。

其次，县级城市航空通达性同比提升幅度较大。截至2024年底，全国有运输机场的县级城市共计 51个，约占全部支线城市总数的 27%，该比例预计持续扩大。2024年，县级城市至全国地级市平均通达时间为 30.3小时，而地级支线城市为 23.8小时，县级城市的航空通达性仍有较大提升空间。

分区域看：七个区域通达性变化不一，西北、新疆、华北等区域同比提升较大。从通达时间的改善幅度来看，西北、新疆、华北区域改善最为明显，分别提升了11.7%、7.5%和 7.1%。

因此，对于单点而言，支线航空的价值即在提升当地通达性；

对于整体而言，支线航空则重在提升航空运输服务覆盖度，将更多地区和旅客纳入服务范围，提升当地通达性，加快各地人员物资流转，继而刺激当地经济，提升人民福祉。

（二）支线航空与干线航空差异较大

1、行业格局不同：干线相对竞争激烈而支线市场集中度低

根据市场定位不同，航空公司分为全服务航司、低成本航司和支线航司。

全服务航司和低成本航司的市场为出行需求旺盛、客源充足的大型门户城市、全国性枢纽城市和部分区域枢纽城市、省会城市和省内经济发达城市。

而支线航空所处的细分市场为客源相对不足的中小城市、旅游城市，是区别于全服务、低成本航空的更为下沉的细分市场。

干线与支线是相对独立的市场竞争格局。

三大航为首的网络型服务公司主力在干线市场，需求更为旺盛，同时竞争也较为激烈。

支线航空市场目前相对参与者较少，核心参与者华夏航空，此外还有北部湾、天骄、多彩贵州等，但规模相较于华夏航空要小。

支线核心承运人华夏航空支线机型规模及占比均名列前茅。从截至26年2月初的机队结构来看，支线航司中机队规模最大的是华夏航空，总运营飞机80架，其中有49架为支线机型，占比超60%。支线机型的占比一定程度上代表了航司的市场定位，从支线机队的规模和结构也可以看出华夏航空深耕支线市场的竞争力和专业性。

尽管参与者相对较少，但支线市场运营也存在核心壁垒。2025年，支线航司的参与者之一幸福航暂停运营，幸福航因长期亏损财务恶化，最终于2025年4月突发停运，并延续至今。

2、运营模式不同：支线航空离散客源 多次签派

鉴于市场定位和行业格局的不同，干线和支线航司在商业模式上大不相同。

市场所熟知的干线航空（三大航等为代表）运营模式的逻辑，是集中-集中，即聚焦于客流量充沛的出发-目的地之间的对飞，客流从集中到集中，因此航空公司需要以自身核心枢纽基地（北上广等一线门户枢纽）为发力点，提升枢纽掌控力，或尽可能争取更主流的机场、更好的时刻，凭借高客座率和高收益航线获得盈利。

支线航空的模式则不同，其运营逻辑是离散到集中，或离散到离散，即将相对离散客流量分布的出发地机场运输到客流较为充沛的目的地，或将相对离散分布的客源运输到另一个相对离散分布的机场做中转。

多次签派、多次起降，航段短，但频次高，是支线航空相对干线的明显差异。

具体的，我们以不同模式下，选取华夏航空以及东方航空某架飞机，在同一天内运营航班的情况来做说明：

从航网结构来看，干线和支线也有较大不同。以华夏航空与南方航空做比较，以同样在新疆市场的网络布局看：

乌鲁木齐作为南航主基地之一，南航疆内航线大多连接乌鲁木齐，呈放射状；其余航点如阿勒泰、喀什等同样表现为放射型。进一步观察2019夏秋-2025夏秋的网络变化，主要表现为航线的增开及加密，但整体排布仍为单点放射型。

而华夏航空则是以疆内环飞串飞为主，点-点相互串联成网，从2019-2025的变化来看，公司的疆内网络进一步加密，航点间串飞覆盖度进一步提升。

从比较中可以发现：

支线航空从使用机型、覆盖机场数量、航距、起降架次等与干线航空模式差异明显，其背后是因为支线机场腹地客流相对稀薄，运营模式重点是考虑如何更高效地把客流集中，再运输到目的地，有集客的需求，所以支线需要多次经停，每次经停时间相对间隔要足够短，来保证航班衔接；而典型干线自然客流充沛。

因此对于支线航空公司，打造自身成熟稳定可持续的商业模式、积极扩大自身市场份额，提高竞争力是重点。

（三）支线航空市场潜力大：长期预计2-5倍

2024年国内支线机场202个，合计旅客吞吐1.31亿，平均单机场吞吐量65万。2019年国内共有支线机场184个，合计实现旅客吞吐量1.42亿，平均单机场旅客吞吐量77万。

根据《国家综合立体交通网规划纲要》规划，2035年民用运输机场400个左右，假设其中支线机场约330个左右（即70个左右干线机场），为24年的1.6倍；从机场数量来说，具备60%以上的空间。

若按照人均乘机次数空间计算，2024年支线人均乘机0.126次，为全国平均人均乘机次数（0.52次）的24%。按规划纲要，2035年全国人均乘机次数达到1次，支线机场平均乘机次数依然为全国的24%，即0.24次，所在区域人口保持不变，则对应的各机场吞吐量4.12亿，较24年增长215%。假设支线机场平均乘机次数与全国平均差距缩小为50%，即2035年达到0.5次，则对应支线机场旅客吞吐量8.47亿，较24年空间增长548%。

二、华夏独特商业模式：地方政府采购 中央支线补贴

支线航空的商业运营离不开与地方政府的密切合作，而市场过往对合作关系、合作持续性均存在一定疑虑，在《成长华夏系列6》中我们曾专门就该话题进行分析，从地方政府视角来看为什么有意愿大力支持支线航空发展，以及倾向于与哪类支线航空合作。我们将部分核心内容在本章节进行呈现。

（一）支线航空 VS 干线航空商业模式差异：政府运力采购

支线航空与干线航空最大差异的商业模式，即运力采购模式。表观看是地方政府出于发展经济和提升交通水平的需求，对航空发展给予大力支持，但另一面则是市场开拓早期，航司不可避免的面临客流不足、运营成本高企、难以市场化运营的局面，故而逐步形成了支线航空自身独有的商业模式：运力采购模式。从海外到国内，运力采购模式有其存在必要性。美国经验同样为政府扶持 干线采购。

在下沉市场当地财政相对有限的背景下，对于解决交通供给不足的矛盾，需要投资体量小，相对回报高的方式，支线航空即为性价比最高的方式。

1、投资体量小：支线机场建设需要资金明显少于铁路、公路

1）高铁：中西部地区地市单项目预计承担20-60亿；

2）高速公路：单项目地方承担几十到百亿元左右；

3）支线机场：地方仅需承担几千万到上亿元。

资金来源：支线机场的建设，中央预算内投资 民航发展基金占比通常更高。观察我们所列的支线机场，中央预算内投资 民航发展基金占比最高达80%。

具体地市承担：支线机场等级较低，通常仅一条跑道和一座数千平米或几万平米航站楼，土地、拆迁和建设成本均较低，总造价仅几亿到十几亿。扣除中央投资外，大部分也并非依赖于机场所在地级市财政，而更多依赖于省级财政，仅部分相对发达地市承担当地支线机场部分投资。

2、直接投资回报看：中西部高铁和高速公路极难盈利，支线机场亏损相对可忽略

1）高铁：中西部高铁总体极难盈利。盈利频次要求：单位造价1.7亿元/公里左右的线路大致需要达到80-100对；单位造价在1.3亿元/公里左右的线路需要达到60-80对。其他线路根据成本可上下浮动。

2）高速公路：全国总体收支缺口逐年加大。根据历年收费公路统计公报，2019年经营性和还贷性高速公路收支差均超过2000亿元，合计达到4674亿元，2021年扩大至6077亿元。在中西部地区，高速公路建设存在几方面困难：

a）修建难度较大，总成本仍然较高；

b）对外主要通道均已搭建完成，边际上看支线高速公路投资回报较低；

c）高速公路辐射半径较小，解决更长距离通达性上存瓶颈。

3）民航/机场：支线机场亏损有限，全省通盘考虑下压力较小。考虑24年各大机场仍在恢复阶段，我们参考2019年数据，全国机场营业收入达到1207亿元，利润总额161亿元。剔除盈利能力最强的6家上市机场（上海机场、白云机场、首都机场、深圳机场、厦门机场、美兰机场）合计利润总额134.9亿元，其他机场合计利润总额仍然达到26亿元。

3、社会效益看：机场投资回报正收益较为显著

交通基建有明显的正外部性，内循环背景下，民航提供的网络辐射和通达能力要显著超过高铁和高速公路。

a）支线机场可有效带来更多的商机

如此前兴义机场的投产推动了黔西南的开放带动战略带来了更多的商机和项目，兴义的GDP增速也开始超过全省水平。

旅游业方面，伴随着万峰林机场吞吐量突破10万人次（2013年），上海、北京以及毗邻省区的游客纷至沓来，全州旅游总人数1260万人次，比上年增长48.1%，其中国外游客9.1万人次；旅游总收入89.5亿元，比上年增长31.7%。

投资和外贸方面，2013年，全州全社会固定资产投资同时突破600亿元，比上年增长34.8%；进出口总额2081万美元，比上年增长35.9%；实际利用外资项目737个，到位资金720亿元，比上年翻了一番。

b）机场在解决通达性的角度，具备高铁与公路难以比拟的优势。高铁与高速公路更多解决是线状位移（即满足沿线出行需求），而航空则通过网络特征丰富通达目的地。

（二）华夏航空运力采购模式说明

据华夏航空此前招股说明书的介绍：

签约流程：各家航空公司根据各自运营航班的成本、对于该支线的客流预测以及经济效益测算，向机构客户报价，由机构客户遵循市场化原则选择承运航空公司。

结算流程：由于民航机票销售体制的约束，机构客户向航空公司购买运力后，不可能自行对外销售该部分机票，因此在实践中该部分机票仍然由航空公司对外销售，机构客户按照运力购买应支付的总价格与航空公司个人客户机票销售收入实际金额之间的差额来与航空公司进行实际的结算。

签约频率：购买协议一般一年或一个航季（一年两个航季）一签。机构客户会根据上一年的航线客座率等市场变化情况，调整下一年（航季）的航班频次。

合同约定：公司与机构客户签订运力购买协议，在协议中对机型、座位数、航线、每周航班数量、价格、结算方式、执飞期限等进行了约定，明确了合同双方的权利和义务。

机票定价：机票的定价不直接与机构客户运力购买协议挂钩。

当实际承运个人客户客票金额低于机构客户运力购买的总价时，

从航线性质角度，分为自营、无限额模式运力采购、有限额模式运力采购。

无限额模式：机构客户向公司支付全部的差额。即无限额模式进行运力采购，则该条航线整体的收入相当于锁定，经营利润取决于公司运营效率及成本端的管控。由于航空客票的销售具有专业性，实际操作中，机构客户委托公司进行客票的销售，销售流程与其他航空公司流程没有明显差异。在结算流程中，售出的客票收入达不到约定的金额，由机构客户来补足；如果售出的客票收入超过了约定的金额，则理论上由公司退还给机构客户，但实际中，除了春运、暑运等个别阶段外，很少出现该情形。无限额模式通常应用在客流量不足或新拓展航线中。

有限额模式：机构客户向公司支付的差额仅以合同约定的上限为最高支付金额。即相当于在有限额模式下，该条航线的部分收入锁定。销售的客票收入归公司自有，也就意味着在有限额模式下，公司的收入是有弹性，但是也承担部分市场波动的风险。通常应用在有些吞吐量比较高、客票收入测算能够覆盖成本增长、有收益弹性的成熟航线。

自营航线：不带有运力采购合同，主要是连接公司自己基地之间、起到战略性、功能型的航线。

收入结构看，机构销售收入占比超两成。华夏航空2024年的客运收入中，机构销售收入14.6亿元，占整体客运收入比22.4%，近三年占比持续稳定在20%以上。政府采购运力一直是华夏航空销售收入的重要组成部分。

（三）政府支线补贴：中央支线补贴 地方支线补贴

除政府直接采购运力之外，华夏航空还会通过政府补贴获得收益。2017-20年公司其他收益分别为1.05、2.05、5.52、6.26亿元，分别占利润总额比重为23.5%、69.6%、94.5%和86.7%。

2021-23年公司其他收益5.96、3.60和5.28亿。2024年补贴政策调整后，公司其他收益大幅增加至12.93亿元。

1、公司其他收益主要为航线补贴

2024年公司其他收益12.93亿元（其中1.94亿为2023年贡献，实际24年为11亿），其中政府补助12.81亿，占比99%。

航线补贴主要来自三部分：民航局支线补贴、新疆支线补贴以及其他政府补贴等。

其中民航局补贴：是指中央财政从民航发展基金中安排资金，用于支持航空公司保持国内（不含港澳台）符合条件的支线航线客运服务。

民航局2013年颁布《支线航空补贴管理暂行办法》民航发〔2013〕28号，此后，依照该文件进行补贴；

2023年12月，财政部、民航局修订《支线航空补贴管理暂行办法》，对补贴的金额、范围等进行调整（后文详述）。

新疆支线航线补贴：

2023年，新疆维吾尔自治区人民政府办公厅新发新政办发〔2023〕63 号《自治区国内客运航线补贴暂行规定（修订版）》，按航段 客座率 机型 区域（南疆/北疆） 执行率综合核定。

2、核心变化：补贴政策调整，其他收益明显增加

1）支线补贴政策调整，预期其他收益或有明显增加

2023年12月，财政部、民航局修订《支线航空补贴管理暂行办法》。根据民航局官网对新办法的解读，修订版补贴变化主要包含：

单小时补贴金额或有明显提升：

a）新办法下：统一标准，按单小时补贴

对于纳入支持范围的航段，中央财政按照不超过航班变动成本的50%确定补贴标准，具体如下：

对于高原及高高原机场的航段，使用支线飞机执飞的，中央财政按照1.2万元/小时给予补贴，单个航段每家航空公司年补贴金额原则上不超过500万元，西藏航段年补贴金额原则上不超过800万元。使用非支线飞机执飞的，中央财政按照0.6万元/小时给予补贴，单个航段每家航空公司年补贴金额原则上不超过250万元，西藏航段年补贴金额原则上不超过400万元。其他由地方及企业根据当地实际情况承担。

对于非高原及高高原机场的航段，使用支线飞机执飞的，中央财政按照1万元/小时给予补贴，单个航段每家航空公司年补贴金额原则上不超过400万元。使用非支线飞机执飞的，中央财政按照0.5万元/小时给予补贴，单个航段每家航空公司年补贴金额原则上不超过200万元。其他由地方及企业根据当地实际情况承担。

b）旧办法下，一般支线补贴根据旅客人数计算核定，按照东中部城市和直辖市；东部和西部、东北部之间；以及西部、东北部城市内划分3类，同时设置客座率标准，划分9类补贴金额，从20元/人-180元/人。

模拟计算旧政策下单小时补贴金额：

我们取旧政策下三档客座率的最高值，按照华夏主力支线机CRJ900为89座，分别计算单航次上限旅客量；

同时取一二三类补贴航线的最高单人补贴60、120和180元，计算单航次的最高补贴金额，分别是0.37、0.50、和0.37万，三档平均为0.53万/航次。参考民航局对新办法的解读中，提及“据统计，一端连接旅客吞吐量200万人次以下机场的支线航线平均航距为853公里”，我们考虑民航飞行速度以及起飞降落时间，假设单班次航程1.3小时，对应三档客座率下，最高单小时补贴均值为0.41万/小时。

此外，我们同样以三档客座率最高值假设下的旅客量，按一二三类补贴航线的平均单人补贴40、80和120元，计算平均三档单小时补贴为0.27万元/小时。而新办法为0.5-1.2万/h。

上述测算结果明显低于新办法下的小时补贴金额。

补贴范围更加聚焦：

单小时补贴金额增加，但新办法的补贴航线范围整体更加聚焦。

此前办法规定补贴范围为至少一端连接支线机场的省区内航段以及航距600公里以内的跨省区航段（连接北上广的除外）；

新办法补贴范围为一端连接偏远及特殊地区支线机场的航段（连接北上广深的除外），以及非偏远及特殊地区的支线机场连接偏远及特殊地区非支线机场的航段。（支线机场指上一年度旅客吞吐量200万人次及以下的民用运输机场；偏远及特殊地区包括：西藏自治区，新疆维吾尔自治区；四川、云南、甘肃、青海省涉藏地区；四川凉山州、云南怒江州、甘肃临夏州；内蒙古、辽宁、吉林、黑龙江、广西、云南、甘肃等省（自治区）抵边地区；海岛地区；革命老区；高原及高高原机场所在地区；无高铁通达的地面交通不便的地市。）

补贴测算：采用华夏目前机队数占比，49:31支线/干线机队，简单测算加权平均补贴范围内的单条航线单小时补贴为0.89w，根据公司25年半年报披露，公司符合《支线航空补贴管理暂行办法》补贴范围的航线运力占比达到 45%，测算平均单小时补贴为0.4万元。

定位国内支线航司，公司补贴明显受益于补贴单价提升

2024公司其他收益实现12.93亿元，同比 144.8%；25年前三季度其他收益11.35亿元，同比 40.9%。

其他收益大幅增加，主要为政府补贴增加。

其中一方面为业务量提升贡献（2025前三季度 19%），另一方面为公司主动调整航网，更多的航线调整至有支线航补的线路，因此其他收益的同比增幅高于业务量增速，我们观察公司航网：

25年冬春新航季，华夏航空于偏远地区航网布局有所增加，预计在新补贴政策下更为受益。根据民航局发布的对于偏远及特殊地区的口径，我们重点关注了新疆、内蒙古、甘肃、四川、云南等省份和自治区。25年冬春航季，华夏航空于以上所述地区的航班量有所增加，且在整体航班量中的占比也有所提升。24年冬春航季，华夏航空于上述地区的航班量占比为52.8%，25年冬春则提升5pct至57.8%，同比增加量更为突出的则是新疆和甘肃地区。

从25年前三季度其他收益来看，25年整体相比24年继续增加。25年前三季度其他收益11.35亿元，Q1-Q3分别为3.6亿元、3.8亿元、3.9亿元，同比24年分别 48%、 42%、 34%。

三、华夏航空：专注支线航空的细分市场龙头

（一）专注支线市场的细分行业龙头

公司成立于2006年，是中国支线航空商业模式的引领者和主要践行者，是目前中国唯一长期专注于支线的独立航空公司。

公司企业使命是“小往大来，融会贯通”，旨在帮助旅客解决无论市场大小的出行需求，都能够顺利通达；

战略目标是“通达到通融”，旨在构筑“通达”的航空立体网络的同时，积极开拓地方优质旅游、生鲜等资源，构建“通融”的社会一体发展；

长期愿景是“世界级支线航空产业融合的领导者”。

1、公司覆盖近半数国内支线航点，独飞航线占比约9成

截至25年上半年，公司覆盖支线航点共96个，占全国支线航点比重43.8%，且公司已在重庆、贵阳、库尔勒、衢州等地建立了13个运营基地，网络基本覆盖我国西南、西北、东北、华北、新疆等支线航空潜在需求较大的地区。

公司在飞航线194条，较24年末增加12条，其中支线航线189条，占比97.4%，符合《支线航空补贴管理暂行办法》补贴范围的航线运力占比达到45%；独飞航线170条，占比87.6%，差异化网络特点突出。

2、当前支线市场市占率约为18.4%，支线机型占比高

由于支线航空与干线航空并无清晰界限，行业广泛存在使用干线飞机飞支线航线或反之，同时对支线航线的认定本身也并不绝对，导致口径上有多种市占率衡量方式。

支线飞机数量角度，公司占比18.4%

仅以支线飞机数量来看，华夏航空当前共拥有49架支线飞机，其中33架CRJ-900型，16架C909。

全国来看，当前共有11家航司，拥有267架各型支线飞机（运营中），从飞机数量角度，公司占比18.4%。

（二）公司成长性与稳健性兼具

1、2015-19年体现十足成长性，疫情之后恢复速度快于行业

1）旅客运输量看： 2014年-2019年旅客复合增速超过40%，24年以来增速超越行业

根据招股说明书及年报情况，2014-19年公司旅客运输量从134万提升至774万人，复合增速42%，ASK增速达到49%，RPK增速达到了53%，增速远超行业平均增速的11%。

24年之后，伴随行业恢复及公司自身飞机利用率上升，公司旅客量和ASK增速超越行业。2024年公司旅客运输量920万人，同比增长43.6%，25年前三季度848万人，同比提升24.6%。

公司19-24年RPK和旅客运输量的复合增长率分别为6.7%、3.5%，同期行业复合增长率为2%、2%。25年前三季度公司客座率达83%的历史高点。

2）财务数据看：15-19年收入复合增速超3成，利润增速超2成；25年前三季度净利润创新高

收入：公司收入2015年的17.9亿提升至19年的54.1亿，复合增长32%，体现出较好的成长性。

20-22年受疫情影响，收入分别下降12.5%、16.2%、33.3%，但低于RPK 16.4%、16.5%、38.2%的下降幅度。

23年以来，公司业务快速恢复，23、24年营业收入同比大幅上升94.9%、30.0%，25年前三季度营业收入57.3亿元，同比 11.2%，前三季度收入规模已超19年全年。

公司客运收入占总收入95%上下，客运收入按个人客户机票销售收入和机构运力采购划分：17-21年机构运力采购收入占比分别为40.0%、38.9%、30.3%、32.7%、31.3%，22-24年降至21%、20%和22%。

客公里收益：个人销售-客公里收益2015-2019年有所回落，主要系航线结构调整，由0.61元降至0.41元，2019-2021年相对平稳，2022年受限于航班量，开行航班偏向原有相对高收益航线，单价提至0.5元，2024年回归为0.41元/公里。

利润：2015-19年，公司归属净利由2.42亿增至5.02亿，年均复合增速20.1%；扣非归属净利由2.24亿增至4.92亿，复合增速21.7%。

其中2018年由于油价上升和部分航线调整，利润出现下滑，但19年快速恢复，增长103%。系公司2018年中进入新疆市场后获得补贴收入大幅提升带来较大贡献。

2021-2023年受疫情影响公司出现亏损，24年扭亏为盈，25年前三季度实现归母净利润6.2亿元。

2、机队增速明显快于行业

2015-2024年末，行业运输机队CAGR为6%，同期，华夏机队由20架增至75架，15-24年CAGR为16%；2025年末已达80架，机队扩张明显快于行业。

公司于2020年10月与商飞签订飞机采购合同，拟购买100架国产飞机，其中50架确定为C909，剩余可选C919机型。目前已引进16架C909，在手订单充裕，且国产飞机引进不受批文限制。

A320系列公司自17年开始引进，截至目前已有31架，除了此前剩余订单，25年12月31日，公司公告新签3架A320系列飞机，交付时间自2030年起。

未来预计公司仍将高于行业增速。

（三）关于财务特征的其他说明

1、公司收入结构的特殊性

1）以个人客户机票销售收入计算对应的收益水平，与其他航司比较：

15-16年公司座公里收益水平与三大航基本相同（0.4元左右），17-19快速下降至0.33元，与春秋接近。20年由于疫情影响所有航司进一步下滑，但公司降幅显著低于其他航司。21年之后，行业需求恢复带来座公里收入的整体上升，受支线航网调整影响，公司座公里水平略低于其他航司。

2）以全客运收入口径计算收益水平（即将政府运力采购收入计入），公司座公里收益与三大航接近。

即使调整航网后的2018年，公司含机构采购的座公里收入高达0.55元，比传统公司中最高的国航还要高出25%。随着机构采购收入占比降低，24年全客运收入的座公里收入水平与三大航接近。

2、公司成本结构与传统航空公司相近

成本端，公司成本项目和分别所占比例与干线航司基本接近，我们以2024年为例，航油成本、飞机租赁及折旧与人工是前三大项目，分别占比35%、20%及16%，合计占比70%，与国航三项成本占比68%基本接近。

单位成本：座公里成本19-21年相对稳定，维持在0.4元附近，2020年降至0.37元，主要受座公里航油成本由0.13元降至0.08元所致，2022年由于业务量大幅减少单位成本上升明显。2024年座公里成本下降至0.42元，与19年持平，座公里扣油成本进一步下降为0.27元。

四、公司核心竞争力：因地制宜、模式创新，从执飞航线—>航空出行综合解决方案

我们认为对于支线航空模式，需求来自两方面，其一是地方政府需求，其二是旅客需求。

在第二章我们从地方政府视角阐述了其对支线航空的支持意愿，但从需求视角看，地方政府愿意与怎样的支线航空进行合作？

我们认为地方政府对航空资源的普遍诉求：改善通达性、促进经济发展。

但从现实看，支线市场的需求特征对传统航空资源的吸引力相对有限：

1）需求特征看：需求分散，单个航点客流不足。

2）通达性不足，支线航点覆盖率不高。

前述因素共同导致地方政府如何引入航空资源的现实痛点：

1）通航稳定性难保障、通达性不足；

2）传统模式下导致枢纽机场“饱和”与支线机场“闲置”；

3）对传统航空缺乏吸引力导致没有匹配的资源。

那么对于支线航空就需要解决如下问题：

1）解决中小城市之间直接往来交通痛点，规避枢纽转机模式，降低旅客的出行成本。同时提供更丰富的交通路径。

2）提升旅客的选择性及通达性，降低出行成本，刺激出行需求。

3）解决当地及周边中小城市的多样化出行需求。

针对各地政府现实痛点及当地民众实际出行痛点，华夏航空因地制宜创新推出了不同的支线航空运营模式，这样“定制版”综合解决方案具备高性价比。

例如，公司通过“新疆模式、衢州模式”等，正在成为航空出行综合解决方案服务商，不同模式适用于不同场景，并具备可复制性。

新疆模式：环串飞成网，打造最适合我国西部地区的支线航空模式。预计在云南、四川、西藏等地可拓展复制。

衢州模式：航空网赋能城市，华东地区的新模式探索。

（一）新疆模式：环串飞成网，打造最适合我国西部地区的支线航空模式

华夏航空在新疆打造的次枢纽环串飞模式，实质上是国内支线市场的模式创新，其避开乌鲁木齐这一核心枢纽，打造库尔勒作为次枢纽：

一方面激活了新疆疆内需求（避免因乌鲁木齐时刻限制压制疆内出行活跃度），另一方面也避免了与干线航司的竞争（利于自身开展通程航班等合作业务）。

另一方面做到与政府共赢：高性价比综合方案成功激活疆内市场。公司为新疆因地制宜设计的航空出行综合解决方案，不仅是开通某一条或几条航线，而是包括了公司的地推宣传、航线网络设计，用最小的对价方式做到最好的通达性，相比其他航司仅能开通数条线路、网络性通达性不佳，对当地吸引力更大。也做到与旅客共赢：提升出行便捷度，更多选择性。

新疆模式是环串飞的代表，也是速度与效率的典范。未来看点之一即为四川、云南等区域的复制。

公司2018年中进入新疆市场，到2019年末新疆模式基本成熟，公司成为新疆区域航空出行综合解决方案的创新者。

具体到机场表现，在华夏的网络布局下，库尔勒等机场吞吐量迅速攀升，也使得乌鲁木齐占新疆整体旅客量比例从17年的7成下降至2024年的60.1%。

机场数据看：库尔勒机场旅客吞吐量在2018年开始快速提升，由17年128万人次，迅速提升至19年220万人，2年接近翻倍；起降架次2019年2.4万架次，较17年翻倍以上。（2017-19年旅客吞吐量增速分别为11.5%、36.2%及26.3%，起降架次角度2019年较17年翻倍以上，17-19年增速分别为11%、53%及35%。）。2024年，库尔勒机场旅客吞吐量283万人，同比 13.9%，起降架次2.7万架次，同比 10.7%。

机场排名看：库尔勒机场起降架次排名从100名提升至84名，吞吐量从74名提升至63名（2017-2024年）。

克拉玛依和阿克苏：在公司进入后，吞吐量同样实现快速增长。2019年1月华夏航空在克拉玛依建立继库尔勒之后的第二个新疆过夜基地，10月又建立阿克苏过夜基地，开通多条疆内和出疆的直飞航线。2019年克拉玛依古海机场旅客吞吐量86.8万人，同比增长47%，阿克苏机场2019年旅客吞吐量171.1万人，同比增长32%。23年之后，两场旅客吞吐量均快速恢复。

（二）华东模式新探索：航空网赋能城市，华东地区的新模式探索

1、衢州：东西串联、航网赋能

华东区域陆地交通发达，高铁、高速公路资源丰富，因此公司在华东区域另辟蹊径，探索新模式：东西串联、航网赋能。

以衢州为例：

衢州为浙江省内地级市，从地理位置看处于四省交界（浙江、福建、江西、安徽），南接福建南平，西连江西上饶、景德镇，北邻安徽黄山，东与省内金华、丽水、杭州三市相交。

近年来，衢州始终坚持交通优先发展，加快构建公、铁、空、水“四位一体”现代综合交通网络体系，2020年衢州成为浙江省交通强国建设试点单位。

铁路：衢州火车站是沪昆高速铁路、衢宁铁路的交汇枢纽站；

公路：衢州高速公路422.37公里；

水路：衢州港直达上海港、宁波港等国际化大型港口。

四省交界及现有的水陆交通使之具备了扩展腹地影响力的基础。

衢州具备经济、人口基础，此前却没有相匹配的航空资源。

衢州虽地处四省交界，但以衢州为中心，半径150km以内，约7万平方公里的面积（约为宁夏面积）没有干线机场，最近的大型枢纽为杭州约200km，前往无论公共交通或自驾均需要约3小时，航空出行较为不便。

以衢州前往西部主要城市重庆为例，除耗时较长的高铁直达或中转方式，飞机执飞方案几乎只有华夏。侧面也反映了类似于衢州的支线机场对干线航线的吸引力不高。

华夏航空因地制宜为其探索新模式：

第一步：利用公司现有西部航网，开通衢州直飞西部城市航线，以及通过通程航班，进行东西串联，提升衢州前往西部地区的便捷性。如：衢州-重庆-库尔勒：两程均由华夏航空执飞，可将衢州直接通达新疆，再由疆内航网进行集散。

第二步：将衢州作为华东一个干支-支支结合的次级枢纽，通过航线加密提升衢州对周边城市的吸引力。

在2020年，衢州与华夏航空达成战略合作之后，我们不仅看到华夏在衢州时刻的快速增加，同时也看到衢州机场航线网络和时刻的进一步丰富：

2019冬春航季，华夏航空在衢州机场的周度进出港总时刻为20个，占比23%；

2025年冬春华夏航空总时刻升至138个，占比提升至56%。

2、舟山：海岛文旅 干支通新探索

舟山市位于浙江省东北部舟山群岛，地处浙江省东北部、长江口南侧、杭州湾外缘的东海海域，是国内海岛旅游的热点城市之一。

尽管位于东部沿海，但作为群岛城市，暂无高铁通行是核心的对外交通痛点。舟山跨海大桥是其目前对外联系的主要陆路通道，却又易受岛际交通、天气影响、陆域拥堵等多重因素影响。

而民航方面，2024年舟山/普陀山机场的旅客吞吐量为263万人次，排名第66位，吞吐量并不算高，对干线航司吸引力有限，在25年之前，舟山无航司驻场过夜，随之而来的痛点包括：

1）航班需要靠外站调机，早班、晚班、高频次航线无法保障。

2）导致航线规划被动，航点少、密度低。

上述交通痛点，显然与舟山文旅目的地的定位无法匹配。

华夏航空：为其打造省内“1小时交通圈” 省外干支通

2025年7月起，华夏航空与舟山机场签署驻场协议，两架CRJ-900支线客机驻场。

2025年10月26日起，华夏航空在舟山普陀山国际机场的驻场飞机，由2架CRJ900增至4架C909，进一步提升机场运力投放与航线网络覆盖能力。

华夏航空在舟山普陀山国际机场的周起降架次由2025年夏秋航季的52架次增加为114架次，航线覆盖丽水、芜湖、淮安、太原、盐城、徐州、连云港、温州、赣州、临沂、扬州、衢州、济宁、合肥、长沙、南昌16个城市。

1）打通省内1小时交通圈

据浙江在线报道：“2025年11月，华夏航空首航舟山至长沙经停丽水航线，该航线填补了舟山与浙西南地区直达航空通道的空白，也标志着舟山机场正式打通与衢州、温州、丽水三市的空中通道，成为省内首家实现联通省内3城的机场，助力浙江省“构建省内1小时交通圈”的战略部署落地。

‘三条航线分别覆盖浙江省西南、东南区域，形成以舟山为中心的辐射型航线网络骨架，为‘都市区1小时通勤、城市群2小时通达’目标的实现提供了有力支撑。’机场相关负责人介绍道。据测算，三条新航线全部稳定运营后，预计每年可为舟山带来超10万人次的旅客吞吐量增长。”

2）省外干支通

干支通——小城市通达核心区域最具性价比解决方案，该模式在国内有诸多应用空间。 

通过华夏航空“通程航班”，轻松接驳全国多城市。华夏航空以舟山为支点构建“支线机场-枢纽机场-干线城市”三级架构，通过枢纽中转实现舟山通达近百个盲点城市，极大提升了舟山海岛游的通达性。 

通程模式：

华夏航空以独立支线承运人的身份与国内主流干线航空公司及区域航空公司签署了代码共享及SPA协议，开展干支结合和中转联程业务，实现支线城市居民到中心城市的快速通达，搭建起一个有效衔接骨干航线的全国性支线航空网络。（SPA协议：两家航空公司之间的一种销售协议，其中主要规定了当一家航空公司的一段航段开在另外一家航空公司票本上的价格、订座舱位及相关限制条件。）

以天津-舟山为例，首程为上海航空承运，后段为华夏航空承运。

与常规转机航班相比，公司推出通程航班有三大优势：1）航变无忧；2）行李直达；3）一次值机。

2024年，公司通程出行人数达到 137.93 万人，同比增加40.54%，占总载运人数的比例为 14.98%。

公司围绕库尔勒、阿克苏、喀什打造新疆枢纽，通程载运人次占总载运人数的比例为23.60%；围绕重庆、贵阳、成都打造西南枢纽，通程载运人次占总载运人数的比例为 11.80%；围绕西安打造中北枢纽，通程载运人次占总载运人数的比例为15.97%；围绕呼和浩特、包头打造内蒙枢纽，通程载运人次占总载运人数的比例为16.90%；围绕大连、天津打造北部枢纽，通程载运人次占总载运人数的比例为10.53%；围绕衢州、芜湖打造东南枢纽，通程载运人次占总载运人数的比例为13.56%。

公司持续扩大机场通程产品保障范围，2024年新增中转服务便利化机场20个，已在139 个机场建立中转便利化服务。

五、投资建议

1、支线大市场，龙头空间大

我们认为，覆盖10亿 级别人口的下沉市场孕育着极大的潜在机会和空间，华夏航空作为细分市场龙头，在深入理解支线航空市场特点和需求痛点基础上，着力打造的与国内支线市场相适应的商业模式和创新能力，具备极强的竞争力。

公司经营端持续改善，且补贴政策变化贡献其他收益增量，看好公司盈利有望持续兑现。

2、盈利预测

参考公司业绩预告及利用率恢复进度，我们预计25-27年盈利预测为盈利5.9、9.1和12.1亿，对应25~27年EPS分别为0.46、0.71和0.95元，PE分别为25、16和12倍。参考历史估值及公司未来成长，强调“强推”评级。

六、风险提示

经济下滑、人民币大幅贬值、油价大幅上涨、利用率恢复低于预期。