黄金：美元信用下降，资产再配置，28年均价或升至$6800/oz

2022年之后，逆全球化背景下，央行等金融机构正在进行资产再配置；持续增配黄金，成为金价中长期上涨的基石。我们基于黄金在全球个人及机构金融资产中的配置比例，对黄金长期价格中枢进行测算。若地缘冲突风险常态化，全球资产持续去美元化，黄金定价锚或由实际利率主导框架向信用风险对冲框架转移。若2026-2028年可投资黄金占比超过2011年顶点（3.6%）达到4.3-4.8%，期间金价有望升至$5400-6800/oz。

央行长期增持黄金，新增配置需求或稳定于800吨/年

据华泰金属《供需改善或成金属行业 26 年主基调》（25-12-01），全球央行长期增持黄金，主要源于美元资产信用担忧、极端情形下稳定汇率需求及地缘冲突避险等因素。截至2025年6月，黄金占储备资产比例约为21.4%；按2019-2024年平均回升速度外推（年均约1.45 pct）；逆全球化背景下，黄金占央行储备占比若升至1990年34%的历史中位数，全球央行增持黄金或持续到2035年。我们预计26-30年央行新增需求或稳定于800吨/年。

非投资需求或持续企稳：首饰主导消费，工业刚需

黄金的非投资需求主要由首饰金与工业用金构成，二者或将持续企稳。据WGC数据，2015-2024年首饰金需求均值约为2114吨，高金价或阶段性抑制消费意愿，但考虑婚庆等刚性需求，其中枢或相对保持稳定；工业应用主要集中在石化、电子等领域，价格敏感度低，需求相对稳定。我们预期2026-2028 年首饰/工业用金需求中枢或分别企稳于1951/332吨/年。

个人与金融机构的黄金配置存量预计将逐步提升

我们预计个人与金融机构的黄金配置存量将逐步抬升。据世界黄金协会数据，2025年在扣除央行与非投资需求后，我们预计全球可供投资的黄金存量约为85,600吨。我们假设新增矿产金供给在扣除央行与非投资需求后，主要由个人及金融机构投资吸收。若2026/2027/2028年全球新增矿产金产量分别为3665/3680/3696吨，在扣除央行需求及非投资需求后，对应年份全球个人与金融机构投资用黄金存量或分别提升至85713/86642/87953吨。

黄金金融资产占比仍有增配空间

在全球财政赤字常态化、主要经济体货币体系稳定性受到反复挑战的背景下，黄金在全球金融资产中的配置比例或进一步抬升。参照上述个人和金融机构黄金存量，按2025年LME黄金均价 $3,428 /oz，计算扣除央行需求外的可投资黄金市值约9.43万亿美元，占我们根据安联统计的全球个人和金融机构金融资产规模测算的2025年预测值（约 327 万亿美元）的 2.89%，距离期间高点3.6%（2011年流动性宽松周期顶点）仍有增配空间。

2026-2028黄金均价或有望达到$5400-6800oz

我们基于全球金融资产总量与黄金配置比例测算价格中枢，2028年金价或达6800美元/盎司。2026/20272028年，我们参考2000年以来黄金配置比例的历史分布，并结合去美元化及地缘政治带来的结构性偏移，假设均值（1.9%）上移约1σ至2.7%，并在此基础上增加上行情景约2-3σ，形成可投资黄金占比4.3%/4.5%/4.8%。进一步，我们预期26-28年全球金融资产总量为350.1/375.0/401.8万亿美元，则对应可投资黄金总市值约为15.1/16.9/19.3万亿美元。结合上述全球投资用黄金存量，我们测算出2026/2027/2028年金价预期值有望达到5463/6059/6848美元/盎司。