“It ain't what you don't know that gets you into trouble. It's what you know for sure that just ain't so.你不懂的东西不会让你出事，你确信却其实不然的东西才会让你万劫不复。”电影《大空头》片头这句“马克吐温名言”精准地描述了2008年美国金融危机暴露出来的中心化金融体系的脆弱性以及公众对美国金融体系的信任崩塌。在这次金融危机的背景下，2008年10月中本聪发布了比特币白皮书，核心目标为构建一个无需通过金融机构的点对点的电子支付体系，通过密码学和分布式账本技术来解决支付交易中的信任与双重支付问题。比特币开启了去中心化支付体系向中心化体系的挑战。

境内支付清算体系的构成是支付手段和清算系统，比如银行间划账 大额支付系统、银行卡支付 银联系统、支付宝 网联系统；跨境支付清算体系的构成是传统支付清算系统 代理行网络 环球银行间金融电信协会（SWIFT）。以区块链与分布式账本技术为基础的新型支付清算体系能达成“支付即清算”，核心构成包括：

1）稳定币，即锚定法定货币资产来维持价值的加密数字资产，采用分布式账本技术并以电子形式进行转移、储存和交易;

2）央行数字货币（CBDC），由央行发行并认可的数字货币，锚定本国法定货币。多数央行采取“中心化管控 区块链模块”的模式；

3）多边央行数字货币桥（如mBridge），多个央行数字货币互联。

基于区块链与分布式账本技术的比特币、稳定币和央行数字货币均有高效低成本的特点。比特币价格波动大，实际无法承担支付功能。从服务质量和成本角度看，新技术对传统支付体系的冲击主要集中在跨境支付上，即稳定币对小额跨境支付的冲击和央行数字货币对大额跨境支付的冲击。

图表1：不同支付体系对比

资料来源：Worldbank，BIS，支付宝，五矿证券研究所

2009年，基于区块链与分布式账本技术的加密代币比特币诞生后，由于供应量有限且投机性交易活跃，比特币的价格波动剧烈。此外，使用法定货币（Fiat money）与比特币互换会产生额外兑换费用，影响比特币的交易效率。2014年，Tether发行稳定币代币USDT，与相应的法定货币1:1 挂钩，并由Tether的储备金100%担保。USDT的作用非常类似支付宝账户的支付宝余额功能，提供了一个临时资金存放的方案，减少了加密代币交易的摩擦成本。

根据CoinGecko数据，截至2025年6月30日，稳定币总流通市值为2,629亿美元，其中Tether（USDT）流通量市值为1,578亿美元，占比60%；Circle（USDC）流通量市值为615亿美元，占比23%。目前稳定币的最主要的功能仍然是加密代币的交易媒介。

图表2：稳定币市值（亿美元）

资料来源：CoinGecko，五矿证券研究所

2019年6月18日，Facebook正式发布 Libra 白皮书。Libra是以多种货币作为储备资产的稳定币计划，也是第一个明确以支付功能为发展方向的稳定币计划，潜在用户基础巨大（仅Facebook当时的月均活跃用户就超过24亿），对于全球的支付体系是一个翻天覆地的革命。尽管Libra计划最终未能够落地，但是它的核心商业逻辑，即以区块链与分布式账本技术提供低成本高效率的全球价值转移工具，还是引起了全球监管机构的关注，并逐步将稳定币纳入了金融监管框架。

尽管各国监管的侧重不同，但均定义稳定币（stablecoin）为锚定法定货币资产来维持价值的加密数字资产，采用分布式账本技术并以电子形式进行转移、储存和交易。其中，欧盟的《加密资产市场监管法案》（MiCA）中关于稳定币的条款已于2024年6月30日生效；中国香港《稳定币条例》草案将于2025年8月1日开始实施；20025年6月17日，美国参议院以68票赞成、30票反对的表决结果通过了《GENIUS法案》，并提交众议院审议。稳定币已经由灰色地带进入到受监管的合法合规的金融业务。

图表3：美国、欧洲、中国香港稳定币法案对比

资料来源：Genius法案，欧盟MiCA框架，香港金管局，五矿证券研究所

稳定币的快速发展且99%的稳定币储备资产为美元资产，一方面让各国央行担心稳定币会造成美元对本国货币的替代，另一方面也让各国央行发现了替代以SWIFT为主导的传统美元跨境支付体系的可能性。

绝大部分央行已经开始研究央行数字货币（CBDC），其中尼日利亚、巴哈马和牙买加已经正式发行CBDC，包括中国在内的44个国家进入试点。目前各国央行数字货币技术标准选择不尽相同，多数央行选择“中心化管控 区块链模块”的模式，在保障主权货币安全性的同时，吸收区块链的技术优势。相比于在公链发行的加密代币而言，跨境支付就需要形成央行与央行之间的互联，例如由国际清算银行牵头的“多边央行数字货币桥”（mBridge）项目，用于连接中国香港、泰国、阿联酋、沙特阿拉伯（2024年加入）和中国的央行，目前已经进入最小可行化产品（MVP）阶段。19家银行参与了mBridge测试并发掘了15项潜在的商业化用途，包括智能化贸易融资、代币化债券购买、供应链金融、代币化财富管理产品购买等。

图表4：mBridge架构示意图

资料来源：香港金管局，五矿证券研究所

图表5：HSBC贸易融资传统模式与CBDC模式比较

资料来源：HSBC，五矿证券研究所

长期来看，以分布式账本技术为基础的支付体系将会替代现有的中心化数据库 专用网络支付体系。短期内，全球支付体系仍将是一个去中心化体系、中心化管控 区块链模块体系以及传统中心化数据库 专用网络支付体系共存的多元化架构。

各国境内支付体系的替代过程与各国现有的基础设施发展程度有关，越是基础设施落后的国家反而更新替代的速度会越快，就像中国的影像载体的发展路径是录像带-VCD-DVD，而欧洲国家由于录像带的普及率高而导致发展过程中直接跳过了VCD阶段。根据各个国家的政策偏好，单独使用央行数字货币（CBDC）覆盖批发与零售支付或者央行数字货币（CBDC）覆盖批发支付和稳定币覆盖零售支付的方案均有可能。

跨境支付体系中，稳定币在公链发行、覆盖面广，因此在零售跨境支付有天然的优势。同样，公链发行的稳定币相较于央行数字货币乃至于传统的代理行模式的传统支付体系在合规、风控、安全等层面处于劣势，同时考虑到形成一个全球合作的多边CBDC合作链有难度，因此在跨境批发支付部分，有可能会形成现有传统支付体系和多个多边央行数字货币合作链并存的情况。

综上，全球支付体系将走向境内零售支付由稳定币或稳定币/央行数字货币（CBDC）组合主导、境内批发支付由央行数字货币（CBDC）主导，跨境零售支付由稳定币主导、跨境批发支付由多个多边央行数字货币（CBDC）合作链与传统跨境支付体系并存的多元化体系。

图表6：全球支付体系多元化发展

资料来源：五矿证券研究所

稳定币作为价值转移媒介在跨境零售支付场景具有高效低成本的优势。由于采用了区块链技术，稳定币缩短了支付行业的价值链条，如果不考虑上下链的环节，稳定币实现了点对点的价值转移并达成“支付即清算”。

稳定币在跨境支付方面覆盖的应用场景包括：

1) 个人汇款（P2P)，尤其是有大量劳务输出的发展中国家；

2) 个人跨境消费（C2B），主要是电商以及旅游消费；

3) 发薪服务（B2C），主要是企业向境外雇员发薪；

4) 企业之间的支付（B2B），主要是中小企业的现金管理以及企业之间的付款。

稳定币被纳入监管时间不久，从合规风控的角度考量，在大型企业层面的使用有不确定性。同理，稳定币也不覆盖批发支付，即银行机构之间的跨境划账。

图表7：全球跨境支付金额及稳定币占比（万亿美元）

资料来源：FXC intelligence，McKinsey，五矿证券研究所

稳定币的交易量上升同时带来了稳定币存量的增加，由于稳定币不能支付利息，从满足稳定币持有者获取收益的需要衍生出资产代币化（RWA），通过将现实世界的资产（私募债权、债券、基金、商品等）代币化，为稳定币持有者提供新的投资品种。为稳定币提供资产代币化业务的收入来源类似于资产管理行业，主要包括管理费、销售费用和托管费用。

目前多种类别的资产已经成功代币化，主要包括

1）私募债权，代表产品有Figure Heloc（房屋净值抵押贷款）

2）美国国债，代表产品有贝莱德BUIDL（代币化货币基金）

3）大宗商品，代表产品有Paxos Gold（挂钩黄金的加密代币）

4）机构另类资产基金，代表产品有Blockchain capital的BCAP基金（代币化另类基金，主要投向为区块链技术和加密代币）

其他类别的资产还包括股票（Backed S&P500）、全球债券、企业债券，房地产（Mantra与迪拜开发商DAMAC合作开发的12, World Islands, 221, Dubai, UAE）等。国内RWA也有进展，以实物资产为主例如，协鑫能科与蚂蚁数科合作，将82MW光伏电站收益权代币化；朗新科技与蚂蚁数科合作充电桩RWA项目，通过中国香港市场完成融资。

图表8：资产代币化（RWA）主要资产分类（亿美元）

资料来源：rwa.xyz，五矿证券研究所

根据CoinGecko、Mckinsey关于稳定币的报告以及FXC intelligence数据，2024年底，稳定币市值约2100亿美元，RWA市值约220亿美元。2024年，稳定币交易量为26.1万亿美元，主要由三大块构成：加密代币交易类24万亿美元占比92%，资产代币化（RWA）0.8万亿美元占比3%，支付类别1.3万亿美元占比5%。稳定币在全球跨境支付领域已经有了一定的市场份额，在全球跨境支付细分类别中，P2P（个人汇款）占比25%，C2B/B2C（个人电商消费、发薪等）占比8.9%，B2B（小型企业的现金管理结算等）占比2.9%。潜在可替代的跨境支付市场包括P2P、C2B、B2C和B2B（小型企业），总计2024年市场容量为22.2万亿美元。

对比国内第三方支付数据。根据央行《2024年支付体系运行总体情况》报告，2024年第三方支付机构处理交易量为332万亿元人民币，留存客户备付金2.4万亿元人民币。参考基金业协会数据，支付宝与腾讯旗下的基金代销机构2024年底的非货基金保有量为1.75万亿元人民币。两家机构代销货币基金的保有量没有公布，但是按照参考天弘余额宝货币基金在支付宝分流前于2018年1季度达到的1.7万亿元人民币历史高位，这两家机构的货币基金保有量应不低于2万亿元人民币。

虽然稳定币与国内第三方支付体系使用的技术基础不同，但是为最终使用者提供的高效低成本的支付服务非常类似。我们可以借以参考估算稳定币以及RWA的规模：

1、 支付用资金周转速度（交易量/备付金 现金管理资金或者储备资产存量）应类似。国内第三方周转速度约为75倍。即假定稳定币全面替代零售跨境支付交易，稳定币市值应再增加2800亿美元，达到5000亿美元；

2、 资产代币化发展刚刚起步，RWA市值仅为稳定币市值的十分之一。假设未来稳定币市值的60%（类似国内第三方支付机构代销公募基金占备付金 公募基金的比例）用于购买RWA，RWA的规模可增长至3000亿美元。

以上估算未考虑零售跨境支付增长速度。此外稳定币被纳入监管时间不久，从合规风控的角度考量，在大型企业层面的使用有不确定性，若可以渗透进入大型企业支付市场，潜在市场规模将有机会翻倍。

稳定币的产业链包括稳定币发行、储备资产托管、稳定币的交易流通、应用场景（如跨境支付、法币兑换、RWA等）以及合规辅助等。

稳定币发行商设计机制、提供铸造和赎回稳定币以及相关的技术支持服务，发行商的收入主要来自于铸造稳定币所需要的储备资产再投资的收益。以Circle为例，99%的业务收入均来自于储备资产的投资收益。成本部分包括分销交易费用和营运费用。以Circle为例，分销交易费用（主要支付给Coinbase）占业务收入60%，营运费用占业务收入30%。发行商的盈利模式受利率变化影响，Circle的财务数据显示，储备资产2024年平均收益率为4.33%，利率下降100bps会导致EBIT下降2亿美元，而Circle 2024年EBIT仅为2.2亿美元。由于储备资产投资收益过半数被Coinbase或其他交易所收取，类似Circle这样不接触最终用户的金融科技企业单独发行稳定币的业务模式不稳定。更加符合商业逻辑的做法，如同Libra计划，拥有零售生态环境的零售行业、支付行业、社交网络行业、零售金融行业等行业巨头更加适合发行稳定币，一方面可以减少支付现有支付体系费用（比如卡组织的收费），另一方面可以获得储备资产的投资收益。

储备资产托管机构负责安全保管储备资产（如现金、债券），配合审计机构验证储备真实性。储备资产的托管业务与一般托管业务基本一致，盈利模式也是按照储备资产的净值收取托管费。

稳定币的交易流通环节包括技术支持服务、加密代币交易所和经纪商。

技术支持服务包括区块链底层协议以及智能合约如以太坊、波场等公链，监管科技公司如Chainalysis提供反洗钱监督服务等，收取矿工费、技术服务费等。

加密代币交易所提供加密数字代币买卖服务，并实现与传统法币（如美元、人民币）的兑换，为稳定币的流通提供保障。交易所的盈利模式以交易手续费为核心，衍生品、资产管理、上币费、法币兑换服务等为补充。交易手续费是交易所最主要的收入来源之一，按交易量、按交易类型（如现货交易、杠杆交易、衍生品交易）收取不同比例的交易手续费。衍生品业务指交易所提供的基于加密货币的衍生金融产品，如期货、期权、永续合约等交易服务。资产管理服务是指交易所为用户提供的数字资产托管、投资管理等增值服务。上市费用是指项目方为了在交易所上线其代币或数字资产，向交易所支付的费用。

经纪商与加密货币交易所合作，为投资者提供虚拟资产交易服务。传统券商可以充分利用自身现有资质、客户资源和品牌优势，仅通过升级牌照进入市场。比如国泰君安国际升级其现有牌照，成为中国香港首家能够提供全方位虚拟资产相关交易服务的中资券商。

如上一个章节所描述，稳定币的应用场景主要包括加密代币交易媒介、跨境支付和RWA。跨境支付与RWA均是区块链和分布式账本技术向传统金融领域渗透的范例。尤其在稳定币被纳入金融监管框架后，市场接受度不断提升，稳定币还有可能渗透至其他金融领域。

目前分布式账本技术在国内支付体系中的应用主要是由央行主要的数字人民币拓展，包括批发和零售数字人民币。目前，国内虚拟货币相关业务活动属于非法金融活动。中国香港《稳定币条例》的通过可视为是我国对于稳定币的试验田，不排除未来法律法规可以有进一步调整。不过，现有的国内第三方支付机构提供的零售支付服务已经足够高效，未来即使放开稳定币的发展限制，恐怕替代的速度也不会太快。因此，中国企业参与稳定币发展的路径还是主要在境外。

1) 发行稳定币：拥有零售生态环境的电商行业、支付行业、社交网络行业、金融行业的企业可以直接发行稳定币。比如京东币链科技（香港）有限公司申请发行JD-HKD，应用于跨境支付以及供应链金融；

2) 围绕稳定币发行的生态环境提供服务：比如国泰君安国际升级其现有牌照，成为中国香港首家能够提供全方位虚拟资产相关交易服务的中资券商；

3) 提供资产代币化（RWA）服务：比如华夏基金（香港）与渣打银行合作推出的华夏港元数字货币基金，中国太保投资管理（香港）有限公司推出的代币化的美元货币市场基金。

即使企业不能直接参与到稳定币的产业链中，也可以通过使用稳定币提升营运效率。稳定币的优势包括即时结算（T 0，显著降低营运资金需求）；极低交易成本；全球可访问性（全年无休，仅需网络连接）；可编程性（通过扩展编码逻辑驱动的货币）。

1) 供应链金融：在供应链金融中，稳定币可用于简化支付流程，加速资金流转。此外企业还可以利用智能合约实现自动化的支付流程，如设置当货物交付完成且验收合格后，智能合约自动触发稳定币支付，提高支付效率和准确性；

2) 境外资金池管理：企业可以利用稳定币在快速、低成本地转移资金，实现内部资金的高效调配和管理，提高资金的使用效率和灵活性；

3) 境外发薪管理：对于在境外拥有员工的企业，使用稳定币发放工资可以简化跨境汇款流程，降低手续费。如果采用人民币稳定币，还可以避免汇率波动风险，降低汇兑成本；

4) 资产代币化：企业可将自身资产与稳定币挂钩，发行代币化资产，实现资产的数字化和流通。这不仅可以提高资产的流动性和透明度，还能为企业融资提供新的途径，吸引更多投资者参与。