图表1：2025年钨产品主要出口流向及同比增减量

资料来源：海关总署，五矿证券研究所

海外钨矿产能释放节奏缓慢，海外采购依赖度难减。钨价高涨刺激哈萨克斯坦、加拿大、韩国及澳大利亚钨矿项目加速推进，但产能释放节奏缓慢。其中，Hemerdon、Sisson 的投产时间在 2026 年前后高度依赖于融资、许可和市场价格窗口，存在显著延后甚至再度停摆风险。加拿大及哈萨克斯坦的钨矿项目储量较大，开发前景巨大，但仍处于早期阶段。我们预计，2026年海外钨矿（非中资控制）新增产能或不足5000吨（WO₃ 65%），因此在中国总量控制及出口管制政策压制供应情况下，海外采购依赖度难减。

长期来看，开发中亚地区钨矿资源将成为欧美摆脱对中国依赖的战略支点。根据中国地质调查局，新兴潜力区哈萨克斯坦估计拥有钨矿（WO3）表内储量超200万吨，成为全球第二大钨资源国。其钨矿的地质特征：1）单个矿床储量普遍较大，如巴库塔钨矿探明储量约23.15万吨WO3；2）平均品位低约0.2%，远低于中国优质白钨矿的品位0.3-0.5%；3）伴生金属多，具有综合回收价值；4）成矿带集中，主要分布在环巴尔喀什-准噶尔成矿带和卡拉干达州及东南部矿区。中资企业的优势主要体现在技术（低品位钨矿分选）与成本、产业链配套及地缘优势。但是哈萨克斯坦基于平衡策略，通过招标方式引入多方竞争，利用中美对钨资源的竞争最大化自身利益，避免过度依赖单一国家，可能最终促成多方合作的开发模式。

图表2：海外具增产潜力的钨矿项目

资料来源：S&P Global，各公司公告，五矿证券研究所

钨下游部分实现传导，聚焦终端需求反馈。钨原料在刀具价值量中占比低，刀具费用在制造企业的生产成本中占比小，导致钨原料涨价对终端环节的影响大幅缩小。首先从刀片价值量考虑，钨原料成本占刀片价格比重约10-15%，其中80%为制造服务费用与刀具产商利润。并且废旧刀片基本都会回收再生，其价格约为碳化钨粉售价的60-70%，实质降低制造企业的使用成本。其次，根据2023年发布的《第五届切削刀具用户调查分析报告》，31.60%的受调查制造企业刀具费用占生产成本的比例为2%-3%，20.60%的企业刀具费用占生产成本的比例为3%-4%，10.30%的企业刀具费用占生产成本的比例为4%-5%，占比1%-2%的调查对象为16.90%，占比1%以下的调查对象为5.10%。因此钨原料价格波动在产业链中自上而下传递时，其幅度通常会逐级递减，缓和原料倍幅涨价对需求的冲击。

硬质合金刀具多轮集中调价，刀具厂商利润率持稳。由于企业原料库存、长单锁定价格、市场竞争因素的存在，原料价格传导至硬质合金等下游产品需要2-6个月。2025年随着钨原料价格攀升，刀具厂商有多轮集中调价，刀具厂商企业集中调价及销售毛利率回升或持稳表明，钨原料价格正根据厂商产品及成本结构逐步传导。2026年1月，厦门虹鹭对细钨丝价格最低上调50%，华锐精密对数控刀具系列销售价格上调15%，株钻公司对数控刀片、整体刀、机夹焊接刀片全系列产品价格进行全面上调，反映出各厂商产品跟进钨原料价格上涨的调整加快，需进一步关注下游需求反馈。

图表3：2025Q3刀具厂商销售毛利率基本持稳

资料来源：iFind，五矿证券研究所

图表4：钨原料在刀具价值量中占比仅10-15%

资料来源：公司公告，ifind，五矿证券研究所

钨资源话语权提升支撑钨价高位，长期仍需依赖下游产业链控制力度提升。美国通过《国防生产法》、对华关税政策等措施将开始逐步降低对中国方面的依赖，但从上述海外钨矿投产节奏看，我们认为5-10年内难以撼动中国在钨产业链的强势地位，中长期面临中亚、北美及澳洲钨矿开发推进的挑战。需求方面，当出口产品从中低档切换为中高档，一方面将增厚中国钨产业利润，有助形成产业升级与科技创新的正向循环，另一方面可以将中国钨产业的强势地位从上游延伸到下游，巩固产业影响力。钨价高位运行或将支持中国钨产业整体升级，完成高端硬质合金刀具的国产替代、产品出海。