需求：全球装机持续增长，中国装机高位企稳。2025年国内受136号文影响1-5月装机197.53GW，同增386%，抢装结束下半年有所放缓，预计全年装机290GW，26年装机250GW，同降约14%。海外市场，预计25年美国/欧洲新增装机50/81GW，同比10%/16%，后续保持10-20%稳定增长态势。新兴市场贡献较多增量，尤其是中东及印度国家项目规划推动，装机增速或超预期，预计25年分别达28/31GW，同增87%/29%。我们预计2025年全球新增光伏装机610GW，同增13%，预计2026年全球新增光伏装机636GW，同增4%，因国内高基数增速有所放缓。

供给：供给侧酝酿变化，反内卷有望推动价格上行。 1）政策引导行业规范，协会呼吁行业自律。2024年末协会呼吁行业自律叠加工信部发布新规、产出有所限制，因25H1抢装需求节奏打乱，抢装结束后价格持续探底。 2）供给侧加速出清优化， 行业关注逐步提升：7月中央财经委会议指出，依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出；工信部部长主持召开第十五次制造业企业座谈会，学习贯彻习近平总书记重要指示批示精神，强调依法依规、综合治理光伏行业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出；随硅料报价上涨各环节价格陆续回升。3）价格低位盈利承压，头部硅料厂商酝酿“收储”，有望实现产能整合：头部企业或对中小产能进行收并购后关闭。后续其他环节亦有望跟进改善。行业反内卷迫切程度提升，政策关切或进一步提升。

产业链：价格低位现金受损，反内卷有望推动盈利修复；逆变器一枝独秀，新技术持续迭代。硅料：硅料行业总产能约300万吨 （对应1500GW），当前开工率约40%、库存累至40万吨 ，各家全成本分布约4-6万元/吨、差异较大，反内卷下不低于成本报价或拉开报价差；硅片：近两年价格战盈利承压，行业开工率约50%、静待行业优化。电池片：TOPCon产能约800GW整体略过剩，库存低，开工率约60%，若价格回暖弹性足；组件：行业持续出清、海外产能逐步落地，开工率约50%，终端价格有望见底修复；玻璃：全行业需求下滑，玻璃持续冷修减产，龙头成本优势维持但25H2或盈利承压；胶膜：行业格局稳定，龙头凭借规模、工艺以及库存管理等优势成本保持领先；逆变器：大储全球高增，户储稳健增长、工商储开始爆发。技术：TOPCon持续提效，组件瓦数目标670W，效率有望提升至24.8%；BC多家企业布局，组件效率有望达25% ；成本进一步优化，24年已降至0.23元/W；25年量产规模加速，渗透率进一步增强; ；钙钛矿GW级产线陆续启动，预计25年有望投产、叠层亦逐步推向市场。

重点推荐：【1】高景气度方向：逆变器及支架（阳光电源、德业股份、海博思创、锦浪科技、艾罗能源、固德威、禾迈股份、上能电气、中信博、盛弘股份、通润装备、昱能科技、科华数据等）；【2】供给侧改革受益、成本优势明显的硅料龙头（通威股份、协鑫科技、关注大全能源、弘元绿能）及渠道优势强的组件龙头（隆基绿能、阿特斯、晶澳科技、晶科能源、天合光能、横店东磁等）和优势辅材龙头（福斯特、福莱特）等；【3】新技术龙头：（爱旭股份、博迁新材、钧达股份、聚和材料、帝科股份等，关注美畅股份）。

风险提示：竞争加剧，电网消纳问题限制，光伏政策超预期变化，新增装机量不及预期。