童装主业企稳，成人鞋服放量可期
核心观点
公司概要：多元化品牌矩阵的品牌服装运营企业。公司是一家中高端品牌服装运营企业，前期主要聚焦于童装品类，后通过收购暇步士拓展至成人装和成人鞋品类。公司采取多品牌差异化运营策略，目前拥有自有品牌暇步士和水孩儿，授权经营品牌哈吉斯，十余个国际零售代理品牌：EMPORIO ARMANI、HUGO BOSS等。
财务分析：25前三季度收入端恢复稳健增长，毛利率持续提升。2020-2024年，公司收入端复合增速为1.3%，其中2020-2021年收入端增长较快，实现15% 的增速，判断主要受益于哈吉斯授权产品的放量。2022-2024年公司收入端小幅波动，2024年营业收入从2021年峰值的12.1亿元小幅回落至11亿元，其中2022年主要系疫情反复带来的影响，2024年主要为收购暇步士后业务调整期影响。2025年前三季度收入端小幅增长，同比 3.1%，主要受益于暇步士成人装开始逐步放量，但童装主业受定价策略调整及整体消费环境影响有所承压（25H1童装下滑21.4%）。利润端波动幅度大于收入端，2020/2021年分别实现32.8%/63.8%的高速增长，2022-2024年利润有所波动，2025Q1-3由于暇步士收回自营的业务调整影响以及政府补贴波动，利润端同比-35%。毛利率方面，2020-2025前三季度毛利率呈持续提升趋势，判断主要系产品结构优化及渠道结构变化（毛利率较高的线下直营渠道收入占比提升）。净利率方面，2020-2024年间，除了2020及2022年受疫情影响波动幅度稍大外，整体利润率表现较为稳定。2025年前三季度，销售净利率水平偏低（9.5%），主要系政府补助减少、暇步士收回自营影响。期间费用率方面，销售费用率近年来有所提升，管理费用率波动上行，财务费用率相对稳定。
核心看点：成人装贡献增量，童装有望逐步企稳。1）成人装业务整合基本完成，成人鞋服放量在即。2023年9月公司完成收购暇步士品牌在大陆及港澳地区的全品类IP资产，2024年中开始自营男女装品类，2025年中成人鞋线上授权到期，公司于25Q4开始在线上自营成人鞋品类，2026年计划开始开设成人鞋线下门店。公司收购暇步士品牌后对其原有代理商体系进行调整，将业务逐步收回自营。随着体系调整基本结束，未来将进入线上及线下渠道扩张阶段，有望带来明显增量。2）童装：有望进入高质量发展阶段。公司童装产品聚焦中高端，已经搭建了丰富的品牌矩阵，包括自有品牌暇步士、水孩儿，授权品牌哈吉斯以及代理的众多国际高端品牌。2024年公司在产品及价格策略上围绕聚焦中高端的定位进行一系列调整，在短期内对收入造成一定扰动。2024年及2025H1公司童装收入同比分别下降16.9%、21.4%，但毛利率呈现持续提升趋势，截至2025H1童装毛利率达到62.1%。后续来看，随着品牌升级后新旧消费客群切换基本完成，童装业务有望进入高质量发展阶段。
盈利预测及投资建议：预计2025-2027年归母净利润分别为1.4、2.0、2.4亿元，同比分别-18%、 44%、 19%，对应PE分别为28、19、16X，公司收购暇步士后从童装扩品类至成人装及成人鞋，随着暇步士收回自营，预计2026年起将为公司提供较强增长驱动。首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：出生率下降风险、消费意愿和偏好变化风险、开店速度不及预期、研报信息更新不及时的风险等。
正文
01
公司概况：从童装到成人装，收购暇步士打开成长空间
公司概况：领先的中高端品牌服装运营企业
多元化品牌矩阵的品牌服装运营企业。公司是一家中高端品牌服装运营企业，前期主要聚焦于童装品类，后通过收购暇步士拓展至成人装和成人鞋品类。公司采取多品牌差异化运营策略，目前拥有自有品牌暇步士和水孩儿，授权经营品牌哈吉斯，十余个国际零售代理品牌：EMPORIO ARMANI、HUGO BOSS等。其中暇步士品牌的产品线包括成人装、成人鞋、童装、童鞋等，其余品牌主要覆盖童装品类。在消费层级方面，水孩儿对应中端市场；暇步士、哈吉斯对应中高端市场；自有渠道Bebelux国际多品牌集合点对应高端童装市场。通过多品牌差异化发展和线上和线下、直营与加盟渠道并行的发展战略，公司产品已形成对童装市场多维度、深层次的渗透。
通过收购暇步士从童装拓展至成人装和成人鞋。公司成立于1992年，发展历程可以分为单品牌运营、拓展品牌矩阵、扩品类三个阶段。
1995-2004年单品运营阶段：这一时期公司主要从事自有品牌“水孩儿”运营，1995年创立“水孩儿”品牌，2002年“水孩儿”品牌在全国同类市场综合占率达到前十，2004年“水孩儿”获得北京十大热销品牌称号。
2005-2022年拓展品牌矩阵：2005年公司引进国际著名童装品牌KENZO等，开始与众国际品牌合作，开启了品牌多元化路径。2013年公司取得暇步士童装在中国大陆地区的独家授权；2015年取得哈吉斯童装在中国大陆地区的独家授权。
2023年至今收购暇步士拓品类：2023年公司成功收购暇步士品牌阿鲁及港澳地区全品类IP资产，2024年开始自营暇步士成人装（男女装）及玩具周边业务，2025年开始自营暇步士鞋类业务。
实控人持股稳定，核心团队经验丰富。公司实控人为刘溦，截至2025H1末直接持股比例为45.81%，刘溦与曹胜奎（持股6.99%）、刘林贵（持股3.06%）、马丽娟（持股6.16%）构成一致行动人。其中曹胜奎与刘林贵为夫妻关系；刘溦为曹胜奎与刘林贵之子；刘溦与马丽娟为夫妻关系。
财务分析：25前三季度收入端恢复稳健增长，毛利率持续提升
2025前三季度收入端恢复稳健增长。2020-2024年，公司收入端复合增速为1.3%，其中2020-2021年收入端增长较快，实现15% 的增速，判断主要受益于哈吉斯授权产品的放量。2022-2024年公司收入端小幅波动，2024年营业收入从2021年峰值的12.1亿元小幅回落至11亿元，其中2022年主要系疫情反复带来的影响，2024年主要为收购暇步士后业务调整期影响。2025年前三季度收入端小幅增长，同比 3.1%，主要受益于暇步士成人装开始逐步放量，但童装主业受定价策略调整及整体消费环境影响有所承压（25H1童装下滑21.4%）。利润端波动幅度大于收入端，2020/2021年分别实现32.8%/63.8%的高速增长，2022-2024年利润有所波动，2025Q1-3由于暇步士收回自营的业务调整影响以及政府补贴波动，利润端同比-35%。
毛利率持续提升。毛利率方面，2020-2025前三季度毛利率呈持续提升趋势，判断主要系产品结构优化及渠道结构变化（毛利率较高的线下直营渠道收入占比提升）。净利率方面，2020-2024年间，除了2020及2022年受疫情影响波动幅度稍大外，整体利润率表现较为稳定。2025年前三季度，销售净利率水平偏低（9.5%），主要系政府补助减少、暇步士收回自营影响。期间费用率方面，销售费用率近年来有所提升，管理费用率波动上行，财务费用率相对稳定。
成人装收入占比已超过20%。分品类看，公司业务以童装为主，成人装（暇步士）从24H2开始逐步放量，25H1成人装收入1.14亿元，收入占比达到22.9%；25H1童装业务同比-21.4%至3.78亿元。成人装毛利率显著高于童装，25H1成人装/童装毛利率分别为78.4%/62%。分销售模式看，线上销售占比高于线下。25H1公司线上销售/线下直营/加盟渠道收入分别为2.66、1.75、0.5亿元，收入占比分别为53.5%、35.2%、10.1%。
02
核心看点：成人装贡献增量，童装有望逐步企稳
成人鞋服：体系调整基本结束，渠道扩张空间充足
暇步士品牌：历史悠久的全球知名休闲品牌。暇步士（Hush Puppies）由沃尔弗林集团于1958年创立，以著名的巴吉度猎犬作为品牌标志。产品的设计将永恒的休闲风格、较高的舒适度和品质感相结合，为世界各地的几代消费者定义类正宗的休闲风格。暇步士（Hush Puppies）主张舒适自然的时代人文精神，60多年来，暇步士（Hush Puppies）凭借对该理念的坚持，至今足迹已遍布世界多个国家及城市。暇步士（Hush Puppies）品牌的休闲鞋及服装先后于1997年和1999年进入中国市场，多年来在休闲品牌类占有一席之地。2002年暇步士（HushPuppies）品牌的手表及包类亦正式登陆中国，使这个家族性品牌的商品更趋于成熟及多元化，是一个家喻户晓的全球性品牌。
业务整合基本完成，成人鞋服放量在即。2023年9月公司完成收购暇步士品牌在大陆及港澳地区的全品类IP资产，2024年中开始自营男女装品类，2025年中成人鞋线上授权到期，公司于25Q4开始在线上自营成人鞋品类，2026年计划开始开设成人鞋线下门店。公司收购暇步士品牌后对其原有代理商体系进行调整，将业务逐步收回自营。随着体系调整基本结束，未来将进入线上及线下渠道扩张阶段，有望带来明显增量。
童装：有望进入高质量发展阶段
聚焦中高端，搭建丰富品牌矩阵。公司童装产品矩阵主要包括自有品牌暇步士（收购）、水孩儿，授权品牌哈吉斯以及代理的国际品牌“EMPORIO ARMANI”、“KENZO KIDS”和“HUGO BOSS”等。
“水孩儿”品牌：于1995年创立，主要专注于为2-14岁少年儿童开发以简约时尚为特色，结合户外及运动风格的各种系列服装产品，是国内较早一批成立的专业化童装品牌，具有一定的市场基础及消费认知。“水孩儿”童装一方面以水的灵动、活力、纯洁、和谐作为品牌的文化内涵，倡导孩子们走向户外，亲近大自然，在探索中成长，并将该等理念融入到产品的色系、版型、面料的设计元素当中。另一方面，自品牌创立伊始即着重于中高端市场渠道，重视产品品质感，从设计、原料、生产、销售等全流程把控产品质量，以良好的品质赢得了市场口碑。根据中国商业联合会与中华全国商业信息中心的监测报告结果显示，在中国大童童装市场子类别中，“水孩儿”品牌连续多年的市场综合占有率排名前十，连续三届被“中国服装协会”评为“中国十大童装品牌”。
哈吉斯品牌：创立于2000年，综合了LG时装集团一贯的精心裁剪和当今国际流行的色彩，洋溢着浓郁的英伦校园风情，是国际知名的流行服饰品牌。公司于2015年获得哈吉斯童装在中国大陆地区（不包括港澳台）的独家授权，独立进行上述品牌童装的设计、生产、运营推广和销售。
国际高端童装品牌零售：主要包括“EMPORIO ARMANI”、“KENZO KIDS”和“HUGO BOSS”等国际知名一二线品牌，并与该等品牌保持了良好的合作关系。除开设进口单品牌店铺外，公司创立了“Bebelux ”国际高端童装集合店，将不同品牌、不同风格的国际精品童装集中呈现在消费者面前，满足消费者的不同消费需求。
品牌调整尾声，童装业务有望迎来高质量发展。2024年在行业价格竞争加剧的环境下，公司坚持中高端品牌定位，坚定品牌力是品牌发展的第一动力。从设计风格、版型、面料、工艺及品牌形象方面进行全面升级，同时在价格上采取低折扣策略，避免参加线上超深折扣活动。聚焦中高端的打法帮助公司童装品牌进行消费群体的有效筛选，但在短期内对收入造成一定扰动。2024年及2025H1公司童装收入同比分别下降16.9%、21.4%，但毛利率呈现持续提升趋势，截至2025H1童装毛利率达到62.1%。后续来看，随着品牌升级后新旧消费客群切换基本完成，童装业务有望进入高质量发展阶段。
03
盈利预测及投资建议
营业收入：1）线上渠道：2024年-2025年前三季度线上渠道由于产品升级及价格策略优化导致短期波动，预计2026年起线上渠道将恢复良好增长，预计2025-2027年线上渠道同比分别 2%/ 10%/ 10%；2）线下直营：门店数量方面，2025H1公司进行渠道优化调整，门店数量有所下降，随着成人装及成人鞋收回自营开始线下拓店，预计门店数量将有明显增长，预计2025-2027年门店数量分别为180、205、220家。单店收入方面，由于成人装及成人鞋单店贡献较童装更高，预计2025-2027年单店收入分别为195、200、205万元。综上预计2025-2027年线下直营渠道收入增速分别为24.4%、14%、12.8%。3）加盟渠道：2025年加盟渠道同样处于调整期，单店贡献有所下降，后续成人装及成人鞋开启加盟拓店后预计店效将实现提升。预计2025-2027年加盟店门店数量分别为377、397、422家，单店收入分别为40、45、50万元，加盟渠道收入同比分别-4.9%、 18.5%、 18.1%。综上，预计2025-2027年营业收入分别为11.41、12.81、14.35亿元，同比分别 3.8%、 12.3%、 12.0%。
毛利率：产品结构优化升级下，预计直营（电商 线下）毛利率将有所提升，加盟渠道毛利率由于在未提价的情况下短期略有收缩。预计2025-2027年线上渠道毛利率分别为65%、66%、67%，线下直营毛利率分别为69%、70%、70%，加盟渠道毛利率分别为51%、52%、53%，综合毛利率分别为64.4%、65.3%、65.9%。
期间费用率：2025年由于暇步士成人服装及成人鞋收回自营，加强广告投放，预计销售费用率增加较多，后续随着收入规模扩大及费用投放更加精准，预计2026-2027年销售费用率将逐步回落，预计2025-2027年销售费用率分别为41.4%、37.0%、35.0%。管理费用率方面预计稳中有降，预计2025-2027年管理费用率分别为8.0%、8.0%、8.0%。
净利润：预计2025-2027年归母净利润分别为1.4、2.0、2.4亿元，同比分别-18%、 44%、 19%。
可比公司估值分析：我们选取森马服饰、太平鸟、地素时尚、朗姿股份作为可比公司，四家可比公司2025-2027年一致预期对应PE均值为21、20、17，嘉曼服饰2025-2027年预测PE分别为28、19、16，在可比公司中属于中枢偏下水平。
投资建议：预计2025-2027年归母净利润分别为1.4、2.0、2.4亿元，同比分别-18%、 44%、 19%，对应PE分别为28、19、16X，公司收购暇步士后从童装扩品类至成人装及成人鞋，随着暇步士收回自营，预计2026年起将为公司提供较强增长驱动。首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示
出生率下降风险：公司主业为童装，随着出生人口下降，童装消费客群下降可能对未来增长带来一定风险。
消费意愿和偏好变化风险：公司产品定位为中高端，具有一定的品牌溢价，下游消费者的消费意愿和偏好变化可能对公司品牌份额造成影响。
开店速度不及预期风险：公司开店节奏与下游需求、加盟商开店意愿等因素相关，存在开店不及预期风险。
研报信息更新不及时的风险：报告中所使用数据存在更新不及时风险，仅供参考。
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