2.1. 交换机市场稳步增长，市场集中度较高

交换机产业链上游为芯片及电子元器件，包括以太网交换芯片、CPU/PHY芯片、电子元器件；中游为交换机制造，可分为广域网交换机和局域网交换机；下游应用于电信运营、云服务、数据中心、金融机构、政府机构等领域。

全球交换机市场和中国交换机市场规模稳步增长。在数字化转型和人工智能趋势的推动下，全球交换机市场规模稳步增长，根据中商情报网的数据，全球交换机市场规模预计从2019年的287.85亿美元增长到2024年的416.44亿美元。此外，云计算、大数据、5G、物联网等信息技术的应用为网络设备行业带来了新的发展机遇，中国交换机市场规模从2019年的380亿元增长到2024年的749亿元。

交换机市场集中度较高，锐捷网络份额位列国内第三。根据IDC统计数据，2023Q3，全球市场交换机前五厂商为思科、华为、Arista、HPE、新华三，其中思科以45.10%的市场份额位列全球第一；根据中商产业研究院统计数据，2024年，中国交换机前五厂商分别为华为、新华三、锐捷网络、思科、中兴通讯，其中华为以32.4%的市场份额位列国内第一。

2.2. 白盒交换机开放解耦，降低购置和运维成本

软硬件开放解耦，白盒交换机可降低成本。根据网络通信与安全紫金山实验室，白盒交换机是一种软硬件解耦的开放网络设备，与传统软硬一体的封闭交换机相比具有诸多优势。首先，相比传统交换机软硬件捆绑购买、垄断使用，白盒交换机能够显著降低交换机的购置成本；另外，在软件功能方面，可以基于开源软件进行二次开发，降低开发周期和成本。其次，白盒交换机支持硬件数据面可编程和软件容器化部署，可以对网络功能进行快速升级迭代；另外，借助容器化部署，能统一简化管理运维，降低网络的运维成本。

白盒交换机在过去三十年时间里得到了快速发展。根据网络通信与安全紫金山实验室，Linux 1.0版本于1994年正式发布，2年后2.0版本正式更新，提供了网络协议/功能控制的开源框架；2015年，OCP成功推出第一款机白盒交换机Wedge；2016年至今，白盒设备、软件操作系统、网络自动化等技术已得到蓬勃的发展。白盒交换机开源生态主要围绕几个国内外的开源组织：开放计算项目、开放网络基金会、电信基础设施项目、开源数据中心委员会。

根据网络通信与安全紫金山实验室，白盒交换机分硬件和软件两个部分，用户可以任意购买交换机的硬件、安装软件。

在白盒交换机中，网络操作系统一般通过基础软件平台的引导完成安装，芯片接口层则将交换芯片的硬件功能封装为统一的接口，解耦上层应用与底层硬件。具体而言，上层应用通过调用芯片接口定制底层转发逻辑，提供网络的可编程功能。

传统的品牌交换机从软件到硬件都是完全封闭开发的，导致不同厂商设备之间互通性低，运维团队难以统一管控，且难以快速定位故障，而且封闭式架构对后期网络的升级和功能拓展带来障碍。

白盒交换机将网络中的物理硬件和操作系统进行解耦，让标准化的硬件配置与不同的软件协议进行匹配。下游客户可以任意购买交换机的硬件、安装软件，也可以定制自己的牌子，可以获得更高的性价比和灵活性，不会再受制于某个厂商。

2.3. AI推动数据中心端口向更高速率发展

AI推动数据中心交换机的升级和扩容。随着全球人工智能技术的发展，企业和数据中心对AI算力的需求急剧增加。AI模型训练、数据分析等任务需要大量的计算资源和高速的数据传输，从而推动了数据中心交换机的升级和扩容。根据IDC统计数据，2024年全球网络市场中数据中心交换机是唯一实现正增长的产品，中国交换机市场2024年同比增长5.9%，其中数据中心交换机同比增长23.3%，数据中心交换机产品中，AIGC推动200G/400G设备收入同比增长132.0%，端口出货量同比增长166.5%。

800G端口占比逐步提升。根据Dell’Oro Group的预测，到2027年，400G和800G速率的端口占比将达到40%以上；到2025年，AI后端网络中的大多数交换机端口预计将达到800G，到2027年将达到1.6T。根据Crehan Research的预测，由于AI对高网络带宽的需求，800G交换机将得到客户的快速采用，出货量在4年内超过2000万个端口。

2.4.CPO交换机发展前景广阔

CPO技术优势明显，降低交换机系统功耗。CPO是将交换芯片和光引擎共同装配在同一个插槽上，形成芯片和模组的共封装，具有低功耗、低时延、高带宽、降低成本等优势。根据Cisco统计，对比可插拔方案，CPO方案能够使得ASIC连接至可插拔光模块所需的功耗最多可降低50%，可使51.2T交换机总功耗降低高达25%-30%，这是由于取消了光学器件中功耗较高的DSP，以及在ASIC上使用功耗较低的Serdes。

CPO交换机主要由交换芯片ASIC、OE光引擎（含PIC）、ELS外置光源、柔性光背板、MPO连接器等部件组成。芯片之间采用多平面技术。以英伟达CPO为例，即每一根交换机外面的光纤从MPO口进来之后，会用光纤分纤盒(shuffle box)将其信号拆分成四路并分别连接到四个不同的交换机芯片上，从而将信源切割成最小单元，最终在CX8网卡端进行数据汇聚。允许多个独立平面同时运行。Shuffle box起到关键的信号分配和处理作用。

国内外大厂跟进技术发展趋势，争相布局CPO交换机。博通于2021年初公布为配备CPO的以太网交换机制定了非常激进的时间表，到2024年3月博通宣布向客户交付了CPO交换机Bailly，是业界首款51.2Tbps CPO以太网交换机，产品采用8个基于硅基光电子技术的6.4Tbps光学引擎与博通的Tomahawk 5交换机芯片集成在一起。Bailly使光互连的功耗降低70%，与可插拔光收发模块解决方案相比，硅面积利用率提高了8倍。新华三在2023年领航者峰会，首发了800G CPO硅光数据中心交换机。该CPO交换机单芯片支持51.2T交换能力，支持64个800G端口，并融合CPO硅光技术、液冷散热设计、智能无损等先进技术，适用于AIGC集群或数据中心高性能核心交换等业务场景中。

英伟达发布CPO产品，并加速量产。英伟达在2025年的GTC大会上推出了Quantum-X硅光共封芯片、Spectrum-X硅光共封芯片以及衍生出来的三款交换机产品：Quantum 3450-LD、Spectrum SN6810和Spectrum SN6800。Quantum-X交换机基于IB网络技术，预计2025年晚些时候上市；Spectrum-X交换机基于以太网技术，预计2026年上市。英伟达团队携手产业伙伴推动CPO联合创新，包括首款采用微环调制器1.6T硅光CPO芯片，首个采用TSMC制程3D堆叠硅光子引擎，搭载了高输出功率激光器和直连光纤连接器。

2.5.云桌面替代部分商用PC，逐步从产品演变为服务方式

云桌面技术逐步成熟，替代部分传统商用PC。传统商用PC模式下，操作系统、应用程序及数据均与每台硬件设备紧密关联，如果其中一个环节出现问题，都将导致桌面无法正常使用。此外，数据量日益增多、数据安全变得日益重要，传统商用PC模式下数据本地存储也将产生一定的安全问题。随着云计算和虚拟化技术的不断发展，云桌面技术逐步成熟，基于成本、资源利用率及数据安全方面的优势，云桌面在政企办公、教学、医疗等领域对传统商用PC形成了部分替代，市场规模有望持续快速增长。

云桌面逐步从产品演变为服务方式。从销售产品到销售服务是近年来云桌面的发展方向：从传统的一次性购买设备及软件，向购买订阅型云桌面服务（DaaS，桌面即服务）转变，从而为用户提供更轻的资产和更好的服务。近几年运营商在云桌面服务提供方面逐渐发力，云桌面厂商除了传统的政企客户外，也将面对运营商的庞大需求。云桌面厂商与运营商有望合作建设大型的云桌面服务平台，共同为中小客户提供订阅型云桌面服务。

国内虚拟客户端软件和桌面即服务市场规模持续增长。根据IDC数据，2023下半年，虚拟客户端计算软件（VCC）市场规模达到了2.2亿美元，同比增长3.5%，全年增速4.1%。2023年下半年，桌面即服务（DaaS）市场规模为3.2亿美元，同比增速达到55.6%，增速有所放缓。运营商凭借其庞大的数据中心和广泛的网络覆盖，利用云网融合资源池的优势，推出多样化的DaaS解决方案，满足中小企业、大型企业和政府机构等不同类型客户需求。

国内厂商占据VCC和桌面即服务市场主要份额。2023年H1，华为、深信服、Citrix位居中国VCC市场前三，但Citrix退出中国的举措，预计将导致其市场份额在未来1至2年内显著下降。2023年H1，中国电信、中国移动、华为位居中国桌面即服务市场前三；2023年，中国电信、中国移动和华为的总市场份额上升至78%，市场集中度进一步提高。

2.6. 中国网络安全市场规模持续增长

整网体系化安全成为行业发展的重要方向。随着信息技术及其应用范围的不断发展，信息安全问题也越来越复杂，对信息安全威胁的检测和防护已很难由单个安全设备来完成，将交换机、无线产品等网络设备与安全设备整合协同进行安全防护的整网体系化安全成为网络安全发展的必然趋势。通过“网络 安全”的融合使网络设备发挥安全价值、网络设备协同发现并防护安全已成为最新的安全建设模式。“等保2.0”中进一步明确要求由安全管理中心对整网安全进行统一管理和运维。

中国网络安全市场规模持续增长。随着网络安全“三法一条例”的稳步推进和实施，IDC预测，中国网络安全市场规模从2022年的123.5亿元快速增长至2027年的233.2亿元，年均复合增长率为13.5%，高于全球平均水平。未来中国网络安全市场将更加成熟，在整体技术市场组成中，安全防御硬件设备逐步云化，网络安全软件和服务市场持续增长，5年复合增长率分别为16.7%和16.3%。此外，头部企业在规模和资源上拥有明显优势。奇安信、启明星辰、深信服、天融信、电科网安的市场份额分别为9.8%、7.0%、6.2%、5.6%、5.4%。

3.1.公司聚焦大客户，突破运营商高端市场

公司聚焦运营商和大型互联网客户，采取直销模式服务大客户。2024年公司前五大客户收入占比为37.17%。2022年H1，公司前五大直销客户分别为阿里巴巴、中国移动、腾讯集团、百度、中国电信，阿里巴巴的营收占公司直销营业收入的比例为31.89%，位列第一。

高端产品在运营商集采中实现突围，公司中标中国移动GSE首标。公司入围中国移动高端三层交换机集采及高端路由器集采，中标中国移动研究院GSE（全调度以太网）协同创新基地实验室用智算中心交换机采购项目，并高份额获得中国电信天翼云高性能核心交换机采购招标项目。此外，公司携手运营商开发了大规模、高性能的SDN云方案。

紧跟AI发展趋势，助力互联网客户智算中心建设。公司作为阿里巴巴、腾讯、字节跳动、百度等互联网大厂在智算网络、通算网络领域的核心供应商，助力客户快速搭建起大规模AI基础设施。同时，公司不断拓展在数据中心领域的市场版图，新增成为滴滴、小红书自建数据中心集群的合作伙伴，并与B站、新浪合作，助力其数据中心集群建设。

3.2.聚焦产品研发，市占率位居前列

广泛参与开放组织，积极开展产业合作。锐捷网络是SDN2.0 STRATUM联盟的首批成员，不仅在开放软件层面积极参与ONF组织及ONOS和SONiC等开源网络操作系统项目，并在硬件层面积极与产业前沿厂商保持合作，为开放网络产品化做出了积极贡献。

商用交换机经验同步复制到白盒交换机。公司白盒交换机和商用交换机采用同系列芯片，在商用交换机开发及规模商用过程中，锐捷在芯片bug发现及规避方面的经验，可实时同步到白盒交换机开发，为确保白盒交换机品质提供了有效支撑。此外，锐捷网络有自研RGOS和开放SONiC两个软件开发团队，同步进行商用交换机和白盒交换机开发，可为开源提供良好的软件服务支撑。

公司积极拥抱白盒交换机，多次中标大客户研发标。在数据中心场景，通过小型的白盒化交换机可搭建大型数据中心网络，可进一步降低运营商和互联网公司的建网成本。早在2019年，锐捷网络已经为顶级互联网用户交付了大量的25G/100G数据中心，率先实践了RDMA无损以太网、INT可视化运维等最新的数据中心技术。2023年，公司中标阿里、腾讯、字节下一代交换机产品研发标，并规模交付200G/400G数据中心交换机，助力阿里、腾讯、字节、百度、快手等大型互联网公司构建AI训练基础设施，帮助客户抢占先机。

紧跟AI发展趋势，布局CPO、NPO交换机产品。公司参与编写了COBO的CPO交换机设计白皮书，与合作伙伴共同推动CPO技术在交换网络中的应用。公司在2022 OCP峰会上，公司发布并展出了业界领先的25.6T硅光CPO交换机，整机交换容量25.6T，与标准可插拔光模块方案相比，CPO设计方案可以让整机光模块功耗降低50%以上，可应用于数据中心，解决高速信号损耗过高的问题。此外，2024年公司首发51.2T CPO交换机，与上游深度合作，打造产品性能极限。

围绕园区网客户需求，持续迭代升级极简以太全光方案。自2021年创新提出“以太全光网”架构以来，锐捷网络始终围绕园区网客户的实际场景适配需求，持续迭代升级解决方案，并于2025年推出极简光4.0方案，该方案持续保持全光二层架构，弱电间无源免运维的基础上，实现了单设备的端口密度的翻倍提升。目前市面上其他方案的彩光模块支持单端口1:4或是双端口2:16。极简光4.0全新推出的彩光模块支持单端口1:16，密度翻倍的同时，模块的体积保持不变。单台超聚合核心交换机端口承载能力翻倍，可支持1408个房间接入，为园区网络建设带来了更高的效率和灵活性。

凭借场景化的产品和解决方案创新，在多个行业领域里，公司产品的市场占有率位居前列。根据IDC数据统计，2024年度，公司以太网交换机市场占有率在国内互联网、教育、流通行业排名第一；公司数据中心交换机市场占有率在国内互联网、电子制造行业排名第一；公司WLAN产品市场占有率在国内教育、通信、服务行业排名第一。

3.3. 加大海外市场开拓，海外业务迅速增长

海外业务主要面向SMB及企业级市场，坚持“深耕大国、渠道下沉”的战略方针。公司海外业务营收从2017年的0.54亿元增长到2024年的18.69亿元，年复合增长率为65.84%。2024年公司创新产品方案进入100多个国家和地区，较2023年增加20余个，海外合作伙伴数量由1600家增长到2600余家，并加大了英国、西班牙、南非、沙特阿拉伯、泰国、墨西哥、巴西等12个重点国家的市场开拓力度，销售渠道数量大幅增加。

产品深入国际市场，助力客户建设高效安全的网络。锐捷网络携手泰国兰纳皇家理工大学，通过部署极简以太彩光方案，为学校打造一张面向未来的高速智能无线网络，为师生带来丝滑的Wi-Fi体验，也为国际智慧教育树立了新标杆。此外，锐捷网络与LifeSeed株式会社合作，在日本东京都多摩消费生活中心、大井码头中央海滨公园、北海道斜里郡小清水町实施了公共环境的无线网络建设、覆盖。

聚焦能力建设和海外市场开拓。2025年，公司将继续在能力建设和市场开拓两方面推进海外战略落地。能力建设方面，继续完善合规体系，以应对国际市场经营风险，支撑海外市场拓展；在制造、交付、运维等环节，持续打造海外业务支撑平台能力，为海外业务拓展提供基础保障。此外，公司加强国际化人才培养与梯队建设，打造友好的IT系统与流程，助力开拓海外市场。

3.4. 自建产能保障交付，建立快速响应的服务能力

公司采取外部代工和自建产线的生产模式。对于网络设备、网络安全硬件产品以及云服务器和云终端，公司在研发完成并确定可批量生产后，主要委托外部厂商进行代工生产，根据设备的工艺复杂度，公司代工模式可分为纯代工模式和代工代采模式。此外，公司已自建产线用于部分数据中心交换机的生产，锐捷数字化智能工厂于2024年11月投入使用，截至到2024年底，数据中心交换机产能为15万台。

建立专业的技术服务体系，强力支撑业务的发展。经过多年的发展，公司已建立专业的技术服务体系，具备快速响应能力和解决方案构建能力，可提供“代码级”技术支持服务。同时，公司在全国还建立了上百家直属服务支持中心，在海外拥有数十个直属服务网点。此外，公司开发了一系列便捷服务工具，如智能客服闪电兔、小锐云服、小锐云桥、无线智能服务WIS、云桌面云助手Halo、线上400等，并得到广泛应用。

4.1. 盈利预测

对公司的业务按照网络设备、云桌面解决方案、网络安全产品、其他主营业务共四项进行拆分，结合当前实际情况以及公司运营规划，对公司各项业务在未来的营业收入情况和毛利率情况进行预测和假设。

（1）网络设备

在AI算力网络加速建设推动下，公司互联网数据中心交换机收入大幅增长，带动网络设备业务增长，我们预计该业务在2025-2027年的营业收入增速分别为22.0%、16.6%、14.6%，预计2025-2027年的毛利率为36.8%、36.2%、35.8%。

（2）云桌面解决方案

云桌面业务和宏观经济关联性较强，预计逐步复苏，我们预计该业务在2025-2027年的营业收入增速分别为5.0%、50%、5.0%，预计2025-2027年的毛利率分别为32.0%、33.0%、34.0%。

（3）网络安全产品

网络安全产品业务和宏观经济关联性较强，预计逐步复苏，我们预计该业务在2025-2027年的营业收入增速分别为3.0%、5.0%、5.0%，预计2025-2027年的毛利率为50.0%、50.0%、50.0%。

（4）其他主营业务

在营收层面，基于过往数据，我们预计公司其他主营业务在2025-2027年营业收入增速分别为10.0%、10.0%、10.0%；预计2025-2027年的毛利率为40.0%、40.0%、40.0%。

4.2. 投资建议

我们预计公司在2025-2027年营业收入为139.65、160.84、182.69亿元，归母净利润为7.78、9.70、11.79亿元。基于公司在交换机产品的深度布局，有望充分受益于AI的发展，同时公司积极开拓海外市场，我们认为公司未来具备增长潜力。首次覆盖，给予“增持”评级。

（1）AI应用发展不及预期的风险。若AI应用发展不及预期，则可能对AI算力的建设产生不利影响，进而可能影响公司交换机产品的采购，对公司业绩产生不利影响。

（2）市场竞争加剧的风险。若后续市场竞争加剧，则可能影响公司的毛利率，进而对公司业绩产生不利影响。

（3）产品研发失败的风险。由于新技术的研发和产业化存在一定的不确定性，如果公司在研发过程中关键技术未能实现突破、性能指标无法达到预期，公司将面临研发失败的风险，前期的研发投入将难以取得相匹配的回报，对公司业绩产生不利影响。

（4）国际贸易摩擦的风险。公司已与国际及国内芯片厂商均保持着稳定的合作关系，但在短时间内公司将现有产品上的芯片全部切换为国产芯片的可行性较低。若未来国际经济贸易形势出现重大不利变化，公司将面临芯片供应不足的风险，可能对公司生产经营产生不利影响。