国海化工|万华化学1月报：关注聚氨酯涨价机会，万华宁波180万吨MDI技改项目竣工验收

化工行业未来的竞争优势在于“工程师红利”，万华化学是国内少有的以技术创新驱动公司发展的典型。公司以优良文化为基础，通过技术创新和卓越运营打造出高技术和低成本两大护城河。万华化学正以周期成长股的步伐向全球化工巨头之列进军。

短期看，影响万华化学基本面的是产品的景气度，从表征指标来看，价差是影响短期利润最核心的因素。万华化学的产品体系日益庞大，为更好地表示公司景气的程度，我们将万华化学的产品体系作为一个整体，按照现有的产品体系，对营收和原材料的差值建模，在现有产品体系下追溯历史上营收和原材料的价差，将价差定义为万华化学价差指数，以此来判断公司的景气位置。长远看，影响万华化学基本面的是未来的成长，能够证明公司具有持续进化能力的里程碑式的产品至关重要。万华化学在MDI赛道上已经证明了自己，公司未来可能落地的项目就是公司未来发力的方向，就是公司持续进化的空间。

2025Q1万华化学价差指数处于历史13.51%分位数

截至2025年2月10日，2025年Q1万华化学价差指数平均为76.21，较2025年Q4上升1.92，处于历史13.51%分位数（以2010年Q1价差为基点）。考虑到价差环比有所改善，预计Q1归母净利润46亿元。

其中，截至2月10日，万华化学聚氨酯板块Q1价差指数均值为95.22，较2024Q4上升2.36，处于历史21.37%分位数。万华化学Q1石化板块价差指数平均为64.78，较2024Q1上升3.54，处于历史6.91%分位数。万华化学Q1新材料板块价差指数平均为34.47，较2024Q4下降2.63，处于历史5.72%分位数。

重点项目进展

据流程工业网，2024年12月4日，万华化学举行了2024年第三季度业绩说明会，会上表示乙烯二期项目预计2025年一季度建成投产，乙烯一期技术正在进行原材料进料技术改造预计2025年末建设完成。

2024年1月10日，万华化学集团股份有限公司柠檬醛ISPO单元技改项目环境影响报告书报批前公示；

2025年1月14日，万华福建工业园MDI一体化配套项目48万吨年甲醛项目报批前公示；

2025年1月20日，万华化学（海阳）电池材料科技有限公司万华化学绿电产业园一期年产10万吨磷酸铁锂项目环境影响报告书报批前信息公示；

2025年1月24日，万华化学（宁波）有限公司MDI/HDI技改扩能一体化项目竣工环境保护验收公示；

2025年1月24日，万华化学（宁波）有限公司180万吨/年MDI技改项目和18万吨/年己二胺项目（先行）竣工环境保护验收公示。

MDI价格价差

自2025年初以来，国内外巨头陆续上调聚氨酯产品价格，关注聚氨酯行业涨价机会。据天天化工网，1）巴斯夫：2025年1月7日和10日，巴斯夫相继宣布，即日起在东盟和南亚地区提高MDI产品和TDI的价格，涨幅均为300美元/吨。2）万华化学：2025年1月15日，为保持供应链可靠性的高标准，万华宣布对东盟地区的MDI和TDI售价调涨，涨幅为200美元/吨。3）亨斯迈：自2025年2月1日起或根据合同约定，将上调欧洲、非洲、中东和印度地区MDI产品及其基于MDI的聚氨酯系统产品的价格，每吨上调125欧元。

据Wind，2025年1月，聚合MDI均价18213元/吨，同比 16.36%，环比-0.55%；纯MDI均价18719元/吨，同比-6.29%，环比-0.20%。2025年1月31日，聚合MDI价格18300元/吨，纯MDI价格18900元/吨。

据Wind，2025年1月，聚合MDI与煤炭、纯苯平均价差12364元/吨，同比 31.17%，环比 0.05%；纯MDI平均价差12870元/吨，同比-6.40%，环比-0.17%。2025年1月31日，聚合MDI与煤炭、纯苯价差12348元/吨，纯MDI价差12948元/吨。

据天天化工网和百川盈孚，2024年以来，海外MDI装置非计划内停产频发，包括：1）美国巴斯夫40万吨装置4月11日不可抗力停产；2）美国科思创33万吨装置4月底不可抗力停车；3）美国陶氏34万吨装置5月21日不可抗力停产；4）韩国锦湖三井于7月23日故障停车；5）荷兰亨斯迈47万吨/年MDI装置于8月5日被宣布不可抗力。6）美国陶氏34万吨/年MDI装置因前端原料装置供应宣布不可抗力。此外，海外部分MDI装置处于低负荷，据海关总署，1-12月国内聚合MDI出口量合计120.40万吨，同比增长15.34%。

下游冰箱、冷柜、汽车出口量同比提升，房地产新开工同比下滑

2024年12月，国内家用电冰箱产量899万台，同比 10.3%；2024年12月，家用电冰箱出口量636万台，同比 10.6%。

2024年12月，国内冷柜产量392万台，同比 9.1%；2024年12月，国内冷柜销量358万台，同比 4.3%。

2024年12月，国内汽车产量336.6万辆，同比 9.32%；2024年12月，国内汽车销量348.9万辆，同比 10.53%。

2024年12月，房屋新开工面积累计7.39亿平方米，同比-23.0%。2024年12月，房屋累计施工面积73.3亿平方米，同比-12.7%。

盈利预测和投资评级

综合考虑公司产品价格价差，预计公司2024/2025/2026年营业收入分别为1906、2305、2618亿元，归母净利润分别为150、204、260亿元，对应PE分别15、11、9倍，考虑公司未来成长性，维持“买入”评级。

风险提示

项目建设不及预期；市场大幅度波动；新产品不及预期；同行业竞争加剧；产品价格大幅下滑；原材料价格大幅上涨；终端需求低于预期；数据测算与公司实际公开披露情况可能存在一定偏差。

01 本月行情

截至2025年1月27日，万华化学收盘价为68.53元，相较于2024年12月31日涨跌幅为-3.95%，基础化工指数涨跌幅为-1.30%，沪深300指数涨跌幅为-2.99%。

02 重要公告

03 万华化学开工情况和价差指数

万华化学近期检修情况：

据百川盈孚，2024年12月，宁波万华二期80万吨MDI装置停车检修，已于1月20日恢复开车。

04 项目进展

2024年1月10日，万华化学集团股份有限公司柠檬醛ISPO单元技改项目环境影响报告书报批前公示；

2025年1月14日，万华福建工业园MDI一体化配套项目48万吨年甲醛项目报批前公示；

2025年1月20日，万华化学（海阳）电池材料科技有限公司万华化学绿电产业园一期年产10万吨磷酸铁锂项目环境影响报告书报批前信息公示；

2025年1月24日，万华化学（宁波）有限公司MDI/HDI技改扩能一体化项目竣工环境保护验收公示；

2025年1月24日，万华化学（宁波）有限公司180万吨/年MDI技改项目和18万吨/年己二胺项目（先行）竣工环境保护验收公示。

据我们不完全统计，按照2024年平均价格计算，如果万华化学现有规划项目全部如期投产，预计2024年新项目将新增年营收合计441亿元，2025年及之后预计新增营收合计1099亿元。

05 聚氨酯板块

万华化学聚氨酯板块价差指数以主要产品MDI、TDI和聚醚产能为权重计算得出。截至2025年2月10日，万华化学聚氨酯板块Q1价差指数均值为95.22，较2024Q4上升2.36，处于历史21.37%分位数。截至2月10日，Q1万华化学MDI价差指数均值为125.12，较2024年Q4上升0.61；处于历史28.93%分位数，较2024年Q4上升0.38个百分点。