重点推荐 | 昆仑万维：A股稀缺大模型及出海应用龙头，从纯投入期到兑现期【浙商传媒互联网冯翠婷团队】

报告导读

一句话逻辑

公司已完成“算力—模型—AI应用”AI全产业链布局，短剧业务25年年化流水突破2.4亿美元验证商业化能力，DramaWave短剧平台等MRR增长曲线陡峭，天工超级智能体开启AI搜索、AI音乐、AI社交等生产力场景第二增长曲线，26年将从投入期转向兑现期。

超预期逻辑

1）短剧出海商业化强度超预期：DramaWave平台8月已跃居海外短剧收入榜第三位，25年12月环比增长35.4%，位列收入榜第四。25年12月下载量环比上涨超90%，成为Top 15中涨幅最高的产品。预计25年短剧收入同比增长900%至16.8亿元，26-27年持续加速增长，成为核心现金流引擎。

2）AI智能体商业化落地或提前突破：公司先后发布并开源多款行业领先模型，搭建全链路AI应用矩阵，以天工超级智能体为核心，联动AI Developer、AI视频、AI音乐、AI游戏与AI社交产品，全面覆盖C端与B端需求，平台影响力与商业化能力显著提升。25H1 AI软件技术收入已达6500万元，验证商业化雏形，26年有望实现规模化收入。

3）世界模型技术卡位领先全球：公司8月开源Matrix 3D模型，Matrix-Game 2.0则为交互式世界模型的升级版本，是业内首个在通用场景下实现实时长序列交互生成的开源方案，可复用于游戏、影视、具身智能，为未来增长提供弹性。

4）旗下控股芯片公司艾捷科芯弹性可期：艾捷科芯是昆仑万维于2023年控股（持股58%）的AI芯片公司。

检验与催化

检验指标：DramaWave季度流水及利润率；天工AI智能助手MAU及付费转化率；AI业务经营性利润季度转正。催化剂： DramaWave等短剧平台月均收入表现；AI芯片研发取得关键进展。

研究价值

与众不同的认识：市场认为昆仑万维是一家传统互联网业务占主导、海外AI应用贡献增量的上市公司，估值应锚定海外平台，整体给予6-8x PS。但我们认为公司已完成从“流量”到“智能”的质变，利润结构正在发生非线性跃迁。我们认为公司可按SOTP估值法，分为短剧、 AI应用、Opera、游戏、投资收益五部分，可分别按PS-可比、PS-可比、PE-可比、PE-可比、账上净值法等进行重估。与前不同的认识：海外短剧平台收入增长曲线陡峭，经营杠杆效应下26年有望逐步实现利润。AI音乐、社交等业务已度过纯投入期，26年有望从投入期转向兑现期。

盈利预测与估值

预计2025-2027年营收分别为82/117/148亿元，归母净利润-16.1/-0.94/4.38亿元。采用SOTP估值法，目标市值932亿元，对应目标价74.3元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示

AI落地不及预期、模型开发进度不及预期、海外短剧买量成本激增、政策不确定性等风险。