本月核心观点：看好钾肥、MDI、制冷剂、SAF的投资方向

2024年9月下旬以来，国内政策密集释放，一揽子增量政策以及已出台的存量政策效应逐步显现。伴随着市场信心改善，资本市场和房地产市场活跃度显著上升。广义基建投资及制造业投资保持高增，在以旧换新等政策推动下，耐用品消费增速加快，宏观经济逐步回暖。

总量方面，1月17日，国家统计局发布数据显示，经初步核算，2024年我国经济总量达到134.9万亿元，首次突破130万亿元，比上年增长5%。尤其是四季度GDP增速为5.4%，四季度实际GDP当季增速高于Wind一致预期0.3个百分点，2024年实际GDP累计增速高于Wind一致预期0.1个百分点，政策对经济提升效果明显。

房地产方面，2024年四季度，我国房地产宽松政策不断升级。在9月26日中央政治局提出“要促进房地产市场止跌回稳”后，国家多个部门发布一系列增量政策；如支持地方使用专项债券收回收购闲置土地、扩大“白名单”项目覆盖范围和信贷规模等。2024年四季度来，我国商品房销售面积及金额累计跌幅收窄，单季度销售面积实现同环比双增长。新房价格方面价格环比上涨城市数量持续增加，同环比跌幅不断收窄，尤其是核心城市房地产市场回暖明显。

耐用品消费方面，2024年商务部推行的以旧换新成效显著，汽车、家电等耐用品消费提振明显，2全国汽车以旧换新超过 680 万辆，8大类家电以旧换新产品销售超6276万台，家装厨卫补贴产品约6000万件，电动自行车以旧换新超138万辆，合计带动相关产品的销售额超1.3万亿元，拉升了全年社零增速1个百分点。1月13日，商务部等部门发布关于做好2025年家电以旧换新工作的通知，同时，手机等数码产品购新补贴将从1月20日开始陆续实施，政策力度不断加强。

海外需求方面，2024年12月美国整体CPI同比上涨2.9%，核心CPI同比上涨3.2%；12月美国个人消费支出价格指数（PCE）环比增速为0.7%，高于预期的0.5%，前期为0.4%。此外，2025年1月标普全球美国制造业PMI初值录得50.1（前值49.4），服务业PMI初值录得52.8（前值56.8），综合PMI初值录得52.4（前值55.4），PMI维持在扩张区间。IMF认为美国消费和非住宅投资表现较为强劲，预计2024年美国GDP增速将达到2.8%。从中国出口数据看，2024年全年，我国货物贸易出口金额为20.8万亿元，同比增长6.7%。

供给端，5月29日，国务院印发《2024-2025年节能降碳行动方案》，文件指出要严控炼油、电石、磷铵、黄磷等行业新增产能，石化、磷化工等行业供给侧落后产能有望逐步出清，中长期供需格局有望改善。行业资本开支方面，2024年1-9月，SW石油石化、基础化工板块“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”同比增速分别为-8.37%、-16.55%，资本开支放缓，行业供需格局有望得到优化。

化工产品价格指数：2025年2月8日，中国化工产品价格指数CCPI报4355点，较年初1月2日的4333点上升0.51%，说明主要化工品出厂价格上升。2024年，原油及煤炭价格整体震荡下行，化工行业细分领域普遍面临产能过剩的问题，化工产品价格中枢走低。2024年3月至5月，经济活动回暖、工业生产增加以及能源价格上涨，中国化工产品价格指数（CCPI）一度呈现上涨趋势；随后受市场需求减少、库存累积等因素影响而回落。2024年，化工行业PPI延续弱势，库存同比增加。2024年，受市场需求偏弱以及供给过剩等因素影响，化工PPI整体呈现同比下降。其中，2024上半年各主要子行业中，石油和天然气开采业PPI同比增幅最高，其次是石油、煤炭及其他燃料加工业，反映出石油、煤炭及天然气等能源的开采及加工行业供需格局相对较好，产品价格提升，部分受益于全球能源市场供应偏紧和需求增加。而2024下半年化工行业PPI整体下降，其中石油、煤炭及其他燃料加工业及石油和天然气开采业降幅降幅最大，其次是化学原料及化学制品制造业；化学纤维制造业、橡胶和塑料制品业市场也相对疲弱，产品价格面临下行压力。从库存情况看，2024年上半年化工行业总体处于补库存阶段，各主要子行业产成品存货同比提升为主，且增速呈现提升态势；2024年下半年，除橡胶和塑料制品业外，各主要子行业产成品存货同比增速有所下滑。

展望2025年2月，受宏观经济修复、政策驱动、阶段性补库等因素驱动，化工品内需和外需均有提振空间，部分化工品景气有望回暖。但由于化工中游行业的供给端资本性开支规模仍较大，化工中游细分行业供需仍存矛盾，利润水平处于历史较低分位。因此，我们重点推荐中长期供需格局改善以及具有稀缺资源属性的化工品投资方向。2025年2月，我们重点推荐钾肥、MDI、制冷剂、SAF等领域投资方向。

钾肥板块，海外钾肥补库周期启动叠加国际钾肥寡头的价格诉求，全球钾肥价格触底反弹，中期价格拐点显现。我国钾肥需求存在缺口，进口主要来自加拿大、俄罗斯、白俄罗斯，近年来老挝进口量快速增长。目前国际钾肥市场仍由少数处于支配地位的企业所垄断。

MDI板块，近期全球MDI厂商相继上调价格，包括万华化学、巴斯夫、亨斯迈、韩国锦湖等，MDI市场价格较年初实现增长。涨价主要受原材料、能源及物流成本上涨推动，同时行业集中度高、库存低位等因素也支撑了价格上行；需求端受益于家装、汽车等以旧换新政策推动，预期聚合MDI景气度支持较强。

制冷剂板块，在制冷剂长期配额约束收紧、空调排产提振的背景下，我们看好R22、R32制冷剂景气度将延续，供需格局向好发展趋势确定性强，二代、三代制冷剂配额龙头企业有望保持长期高盈利水平。

SAF板块，欧盟明确2025年航空燃料中强制添加2%的SAF，并在2050年逐步提升SAF添加比例至70%。2025年全球SAF需求有望翻倍增长至200万吨，国内也将逐步实现SAF大规模商业化使用，未来中长期全球SAF需求将高速增长。

油脂化工板块，棕榈油的主产国为印度尼西亚与马来西亚，受自然天气、种植面积有限、树龄老化等因素影响，棕榈油供给端难以提振。印尼将于2025年内实施生物柴油B40，推动棕榈油消耗量上升，棕榈油价格进入上行周期。

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重点行业研究

2.1  钾肥：全球钾肥价格触底，需求推动下看好价格复苏

钾是农作物生长三大必需的营养元素之一，具有增强农作物的抗旱、抗寒、抗病、抗盐、抗倒伏的能力，对作物稳产、高产有明显作用，因此几乎每种作物都需要适量施用钾肥。钾肥主要品种包括氯化钾、硫酸钾、硝酸钾以及硫酸钾镁，其中氯化钾由于其养份浓度高，资源丰富，价格相对低廉，在农业生产中起主导作用，占所施钾肥数量的95%以上。

钾肥资源属性强，全球资源寡头垄断。全球仅有14个国家有钾资源储备，探明钾盐（折K2O）资源量大约2500亿吨，探明储量（折K2O）大约36亿吨。其中加拿大、白俄罗斯和俄罗斯为全球储量最高的3个国家，合计探明储量约25亿吨，约占全球钾盐资源总探明储量的69.4%，加拿大、白俄罗斯和俄罗斯占比分别达到30.6%、20.8%、18.1%，中国仅占比5.0%。

国际钾肥市场仍由少数处于支配地位的企业所垄断，全球海外前八大钾肥生产企业加拿大Nutrient（加钾、加阳2017年合并）、美国美盛、乌拉尔钾肥、白俄罗斯钾肥、德国K S、以色列ICL、欧洲化学Eurochem、约旦APC的产量占比高达86%。

钾肥的主要消费国有中国、巴西、美国和印度等，其中中国钾肥消费量占比约25%。根据IFA的预测，钾肥需求从2020年至2024年仍将保持年均3.3%的增长，预计2023年全球钾肥消费量将回升4%。而亚洲地区作为新兴经济体的经济增速快于主要欧美国家，其钾肥需求增速也超过全球平均水平，根据Argus的统计，东南亚、东亚及南亚地区氯化钾需求合计3000万吨，过去10年亚洲地区钾肥需求复合增速为4.35%，随着该地区经济快速发展带来的消费升级以及人口增加，即使在现有高价格的基础上，未来亚洲地区钾肥需求增速仍有望继续保持在4%-5%。

钾肥主产地与需求地差异较大，钾肥资源严重错配，进出口贸易占比超过70%。钾肥产地主要位于东欧地区（俄罗斯、白俄罗斯）、北美地区（加拿大）、西亚地区（约旦、以色列），需求地主要位于东南亚地区（中国、印度、印度尼西亚）、拉丁美洲（巴西）、北美洲（美国），因此全球钾肥贸易量占比极高。2023年全球氯化钾表观消费量约6928.6万吨，进出口量约为5447.5万吨，贸易量占比达到78.4%。根据Nutrien预测，2024年全球钾肥表观消费量约为6900-7200万吨，2025年全球钾肥表观消费量约为7000-7400万吨，2030年全球钾肥表观消费量约为8000-8500万吨。

我国钾盐资源严重不足，钾盐资源以含钾卤水为主，95%集中在青海柴达木盆地与新疆罗布泊。国内钾肥资源供给不足，进口依存度超过60%。根据卓创资讯数据，2024年我国氯化钾产量550万吨，同比降低2.7%，2024年我国氯化钾进口量创历史新高，累计进口量为1263.3万吨，同比增长9.1%。我国是全球最大的钾肥需求国，对外依存度超过60%，2024年我国氯化钾表观消费量为1801.2万吨，同比增长7.7%。

从生产企业来看，国内最主要钾肥生产企业为盐湖股份、藏格控股，合计占国内87.3%的钾肥产能。国内钾肥资源不足，每年产量基本稳定，但正是由于中国能够通过自产、以及通过国内企业进口钾肥满足约50%的需求，因此成为全球钾肥价格洼地。截至2025年1月底，国内氯化钾港口库存为280万吨，较去年同期减少46万吨，降幅为14.1%。未来由于粮食生产安全愈发被重视，预计国内钾肥安全库存量将提升到400万吨以上。

我国钾肥进口主要来自加拿大、俄罗斯、白俄罗斯，近年来老挝进口量快速增长。我国钾肥超过70%进口量来自加拿大、俄罗斯、白俄罗斯三国，2024年全年进口1263.3万吨，其中来自加拿大、俄罗斯、白俄罗斯的进口量分别为232.9、424.4、288.8万吨，分别占比18.4%、33.6%、22.9%，合计占比74.9%。此外，来自以色列、约旦、老挝的进口量分别为63.2、37.4、207.2万吨，其中来自老挝的进口量同比增长21.3%。

由于中欧班列运费成本较高，来自白俄罗斯的进口占比有所降低。老挝由于中资企业扩产投放，未来是海外进口的核心增量之一。

海外突发事件催化，寡头挺价诉求强烈。2023年10月以来，巴以冲突升级迅速且未见明显缓和迹象，地区外溢风险不断加大，也对中东地区ICL（以色列化工集团，在以色列境内拥有约400万吨/年的钾肥产能）与APC（约旦阿拉伯钾肥公司，拥有约250万吨/年的钾肥产能）钾肥供应及运输产生潜在威胁。对此，ICL为避开红海地区的运输威胁，转而通过非洲好望角航线运输钾肥，此举增加了额外的物流成本。但其仍需从红海港口出口，因此ICL依然面临运输安全的威胁。2024年8月，加钾Nutrien宣布暂停了扩大生产的计划。

受俄乌冲突以及制裁的影响，俄罗斯、白俄罗斯面临物流、基础设施发展不足、出口及结算被限制等问题。根据Argus报告，白俄罗斯虽然转而通过铁路向中国及俄罗斯港口出口钾肥，但其运输成本显著增加。同时，由于白俄罗斯对俄罗斯的运输依赖，也使得俄罗斯在一定程度上控制了白俄罗斯钾肥的运输和关税，这可能也会对白俄罗斯钾肥产生负面影响。2024年11月，白俄罗斯总统亚历山大·卢卡申科提议，与俄罗斯化肥生产商协调削减10%-11%的钾肥产量，以提高市场价格。根据Argus报道，目前白俄钾计划在其索利戈尔斯克4号矿区开展大规模设备维护作业，预计将于2025年7月结束，将导致其钾肥产量减少约90万-100万吨，相当于全球钾肥年产量的约1.5%。

美国、加拿大关税冲突或拉动全球钾肥价格上行。特朗普上任后宣布将对从加拿大进口的商品征收额外关税，加拿大回应将会采取报复性关税。加拿大是全球最大钾肥出口国，其中美国是加拿大最大钾肥进口国，2023年美国进口钾肥1170万吨，其中87%来自加拿大。若美国、加拿大关税冲突落地，或将拉动全球钾肥价格上行。

国内化肥冬储需求旺季将至，国内氯化钾价格不断上涨。2024年第一季度，春节前老挝进口量及中欧班列到货量提升，氯化钾进口增加明显，市场供应量增加，而春节过后下游复合肥开工缓步提升，需求不及预期，导致价格于3月底最低跌至2100-2200元/吨。2024年第二季度，3-5月份中欧班列由于氯化钾价格较低，基本没有进口货源，而国内主要集中在中农、中化以及大贸易商手中，中农、中化挺价诉求强烈，而市场上现货流通较少。同时港口库存持续下降，流通市场现货库存处于低位，因此价格逐渐上涨，国内二季度末氯化钾价格上涨至2500-2600元/吨。2024年第三季度，由于氯化钾市场港口库存较为充足，同时国内钾肥生产企业开工率及产量维持稳定，整体市场供应充足。但需求端由于下游复合肥进入需求淡季，复合肥厂家开工率仅三成左右，导致国内氯化钾价格下行，国内三季度末氯化钾价格下跌至2300-2400元/吨。2024年第四季度，下游复合肥市场进入冬储备肥阶段，边贸渠道到货量减少，国内大贸企业控制市场出货量，导致市场流通货源较为紧张，价格出现触底反弹。12月国产青海盐湖60%氯化钾到站价为2550元/吨。

2025年春节后，由于即将进入春耕，且港口库存处于低位，国内氯化钾价格上涨150-200元/吨，截至2025年2月10日，港口62%俄白钾报价2750-2800元/吨，60%老挝白粉报价2650元/吨左右；60%俄红粉报价2500元/吨左右，60%大红颗粒报价2800-2850元/吨；边贸口岸62%白晶报价2650元/吨。

海外巴西市场、东南亚市场价格趋势上涨。截至2月10日，巴西CFR价格为285美元/吨，但其3月装运氯化钾CFR价格达到310美元/吨。东南亚地区目前钾肥CFR价格为300美元/吨，较年初上涨10美元/吨。

全球钾肥价格触底，需求推动下看好价格复苏。根据Wind数据，截至2月10日，温哥华FOB价格为262美元/吨，西北欧FOB价格为284美元/吨，俄罗斯FOB价格为234.5美元/吨，约旦FOB价格为297.5美元/吨，以色列FOB价格为279美元/吨。白俄罗斯由于受到欧盟及美国制裁，钾肥无法通过原有距离最近的立陶宛克达佩莱港口出口，绕道通过俄罗斯圣彼得堡港口、摩尔曼斯克港口出口，陆上运输距离由600公里增加至2000公里以上，运输成本大幅增长。

目前白俄罗斯钾肥完全成本与俄罗斯FOB价格已经基本相当，我们认为全球钾肥价格已经基本见底，近期国内和国际市场部分地区价格已经有反弹趋势，我们认为钾肥价格有望持续上涨，2025年预计国内钾肥价格在2500-3000元/吨。

2.2  MDI：景气度提升，企业相继上调价格

近期全球主要聚氨酯企业相继上调MDI和TDI产品价格，覆盖多个区域市场。巴斯夫于2025年1月7日对东盟及南亚地区的Lupranate® MDI（MS等级）提价300美元/吨，随后于1月10日对同区域TDI产品同步调涨300美元/吨，原因主要包括可持续商业发展以及运输、能源和监管工作成本的持续增加；2025年1月15日，万华化学宣布上调东盟地区MDI和TDI售价各200美元/吨；亨斯迈则自2025年2月1日起针对欧洲、非洲、中东及印度地区，将MDI及其基于MDI的聚氨酯系统产品价格提高125欧元/吨，主要归因于原材料、能源及物流成本攀升；韩国锦湖2月份对中国地区聚合MDI最新报盘2200美元/吨CIF，较12月份报价提升100美元/吨。行业龙头企业集中调价，转嫁成本压力，维护利润空间。MDI市场价格较年初实现增长，据卓创资讯，2025年2月7日，聚合MDI和纯MDI市场价格分别为18875/19550元/吨，较年初（2025年1月2日）增长750/1150元/吨，涨幅达4%/6%。涨价主要受原材料、能源及物流成本上涨推动，同时行业集中度高、库存低位等因素也支撑了价格上行。

聚合MDI景气度提升，出口较强，库存相对低位。据Wind数据，2024年四季度公司主营产品聚合MDI/纯MDI/TDI市场均价分别为18178/18672/12911元/吨，同比 17%/-11%/-25%，环比 4%/ 1%/-4%；价差分别为10470/10964/8826元/吨，同比 61%/-7%/-28%，环比 12%/ 6%/ 1%。聚合MDI价格及价差同环比均有提升，纯MDI和TDI价格及价差同比下降，但价差环比有所提升。MDI出口量处于较高水平，2024年12月，聚合MDI出口量10.05万吨，同比 87%，环比-2%；纯MDI出口量0.95万吨，同比 41%，环比 19%。库存方面，MDI社会库存处于相对低位，尤其是聚合MDI。

需求端受益于家装、汽车等以旧换新政策推动，预计聚合MDI景气度支持较强。2024年12月，我国冷柜产量同比提升4.9%，家用电冰箱产量同比增加10.3%；出口冰箱数量636万台，同比增加10.7%。下游冰箱冷柜产量延续同比提升态势，且出口市场较好，支撑聚合MDI景气度。2025年1月5日，国家发展改革委、财政部发布了《关于2025年加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知》，提出加力支持家电产品以旧换新，积极支持家装消费品换新，完善汽车置换更新补贴标准等。政策助力之下，预期聚合MDI景气度得以延续。

近期亚洲地区MDI部分装置停车检修。日本东曹40万吨/年装置1月17日因故临时停车，暂停报价；韩国锦湖41万吨/年装置计划2月初起检修一个月（另20万吨/年装置正常运转）；韩国巴斯夫MDI装置计划于2月9日检修一个月左右；日本科思创7万吨/年装置将于3月展开为期一个月的计划检修。

全球拟新增MDI产能主要来自万华化学。

目前全球主要MDI厂商总产能约为1076万吨，拟新增产能约为173万吨，其中万华化学拟新增产能130万吨，为产能增长主力。近期万华化学（宁波）180万吨/年MDI技改项目发布竣工环境保护验收公示，即今年将新增60万吨MDI产能。2024年10月25日，万华化学（福建）150万吨/年MDI技改扩能一体化项目环境影响评价第一次公示，项目建成后将新增70万吨MDI产能。

近期全球MDI厂商相继上调价格，包括万华化学、巴斯夫、亨斯迈、韩国锦湖等，MDI市场价格较年初实现增长。涨价主要受原材料、能源及物流成本上涨推动，同时行业集中度高、库存低位等因素也支撑了价格上行；需求端受益于家装、汽车等以旧换新政策推动，预期聚合MDI景气度支持较强。

2.3  制冷剂：长期配额约束收紧，龙头有望保持长期高盈利水平

截至1月末（1月27日），上证综指收于250.60点，较12月末（12月31日）下跌3.02%；沪深300指数报3817.08点，较12月末下跌2.99%；申万化工指数报3261.94，较12月末下跌0.57%；氟化工指数报1283.43点，较12月末下跌0.58%。1月氟化工行业指数跑输申万化工指数0.01pct,跑赢沪深300指数2.41pct，跑赢上证综指2.44pct。

据我们编制的国信化工价格指数，截至2025年1月27日，国信化工氟化工价格指数、国信化工制冷剂价格指数分别报1135.49、1611.87点，分别较12月底 1.41%、 4.72%。

制冷剂价格与价差表现

2024年，随配额细则方案的落地，叠加空调排产数据表现靓丽，部分企业停产检修，制冷剂延续景气上行趋势。1-2月制冷剂价格较往年更早/提前性地出现了稳步上涨。3月份涨价最明显的制冷剂品种是R32和R410a，月度环比上涨14%和9%。4-5月份价格上涨的制冷剂品种主要是R22。6-8月R22、R32产品价格保持相对稳定，R125由于空调需求逐步进入淡季，R410a需求逐步进入低位，对于R125需求减少，价格逐步下调。9月以来，R32部分装置进入检修期，产品价格持续上涨，R134a下游需求稳定，随着企业挺价意愿的逐步增强，刺激贸易市场部分刚需订单逢低补库，价格维持上涨。进入年底，企业剩余配额有限，12月行业检修面扩大，货源紧张气氛持续蔓延；需求端年底空调排产保持双位数增长，在供给缩减、需求增加的背景下，制冷剂市场价格再次迈入增长阶段。

制冷剂出口数据跟踪

2024年来，我国不同品类制冷剂出口情况出现分化。2024年1-12月，我国R22出口8.15万吨，同比-13.67%；R32单质出口5.70万吨，同比 14.69%；R125/R143a/R143出口1.75万吨，同比-22.22%；R134a出口12.45万吨，同比-10.50%。此外，混配制冷剂R410A折合R32出口量在4.04万吨附近，综合推算，2024年制冷剂R32出口总量在9.74吨附近， 2024年度R32的外用配额为9.76万吨，年度外用配额基本消化完毕。R134a外用配额消耗在95%左右，下半年出口表现较好。R125/R 143系列出口量持续下滑，根据R125/R143系列出口推算，R125外用配额消耗约为70%，R143a消化约75%。

出口价格方面，截止至2024年12月出口均价，R22、R32、R134a等产品外贸价格与内贸价格仍然倒挂：外贸价格低于内贸价格，但R32价差快速收敛。此外，根据氟务在线报盘，近期外贸R22、R32、R134a、R410a、R125市场整体表现向好，企业将R32、R125、R410、R134a品种报价均上调至42000元/吨以上，R22内外贸报价协同一致，R404、R507受益于R125市场价格上涨，当前企业出厂提价至42000元/吨，零售市场方面企业对外报盘更进一步上调。

2024年10月18日，生态环境部发布《关于印发2025年度消耗臭氧层物质和氢氟碳化物配额总量设定与分配方案的通知》。方案整体遵循目标导向、稳中求进、分段实施、分类施策的工作原则，二代制冷剂配额严格落实年度履约淘汰任务，三代制冷剂配额在综合考虑行业发展需求和2024年度三代制冷剂（HFCs）配额实施情况下，对部分产品的配额发放进行了细微调整。我们认为，配额方案表明政策严肃性将持续，在供给端长期强约束的背景下，我们持续看好制冷剂产品的景气度延续。

根据《2025年度消耗臭氧层物质生产、 使用配额核发表》，2025年我国HCFCs生产配额总量为16.36万吨，内用生产配额总量与使用配额总量为8.60万吨，2025年度我国HCFCs生产和使用量分别削减基线值的67.5%和73.2%。细分产品来看，R22生产配额/内用生产配额相比2024年分别削减18%/ 28%；R141b生产配额/内用生产配额削减57%/68%、R142b生产配额/内用生产配额削减64%/79%。2025年R22东岳集团生产配额达4.39万吨，占总量29.46%；巨化股份内用配额达2.53万吨，占总量31.28%。

根据《2025年度氢氟碳化物生产、 进口配额核发表》，三代制冷剂中R32生产配额28.03万吨，增加4.08万吨；内用配额18.45万吨，增加4.25万吨。其中巨化股份（含飞源化工）生产配额达12.85万吨，占总量45.82%；巨化股份（含飞源化工）内用配额达8.45万吨，占总量45.82%。其他三代制冷剂品种方面，生态环境部根据各生产企业提出的生产配额、内用生产配额的调整申请，R125、R134a、R143a配额较2024年有所变化。其中R125生产配额16.73万吨，增加1614吨；内用配额6.11万吨，增加1058吨。R134a生产配额20.83万吨，减少7401吨；内用配额8.04万吨，减少2241吨。R143a生产配额4.73万吨，增加1781吨；内用配额11445吨，增加276吨。

空调/汽车排产数据及出口数据跟踪

2024年空调生产基数较高，2025年国补政策延续。2009年国家积极推进“以旧换新”、“家电下乡”政策，2015年工信部等四部门的生产者责任延伸试点，2021年发改委等三部门的家电生产者回收目标责任行动，我国家电行业的绿色转型和可持续发展已取得显著进展。近年来，随着我国空调市场进入存量阶段，结构升级成为行业的主基调，而结构升级背后的涵义是行业由过去的规模驱动向品质驱动转变，企业利润与创新形成相互促进的闭环。2023年，受疫情放开后需求集中恢复、高温天气预期、健康舒适及家庭场景价值的再挖掘等提振，2023国内空调市场表现靓丽。2024年来，在国补政策刺激下，国内家电空调市场从8月开始回转，并在四季度进入了年底冲刺阶段；海外市场受欧美夏季高温、海外补库需求持续、美国降息刺激消费、新兴市场特别是东南亚和拉美地区的快速增长影响，2024年家用空调外销量同比快速提升。2025年，原材料价格居于高位，制冷剂价格也在不断上行，2025年一季度存在去年高基数的增长压力。但国补政策延续，我国三四线城市市场较大且基数较小，未来增长空间可观。出口方面，去年受春节假期影响，基数较小，且海外客户订单增长需求仍然存在，预计今年一季度空调出口仍将快速增长。此外，特朗普关税目前暂未明显提升，抢出口现象也未出现，预计随着海外补库尾声接近，出口增速将回落至个位数。根据国家统计局数据显示，2025年12月中国空调产量2369万台，同比上涨10.06%；1-12月累计产量23187万台，同比增长8.12%。据产业在线家用空调排产报告显示，2025年1月家用空调内销排产724万台，同比-1.1%；2月排产727万台，同比 19.8%；3月排产1380万台，同比 11.7%；4月排产1402万台，同比 14.0%。2025年1月家用空调出口排产990万台，同比 10.7%；2月出口排产866万台，同比 38.6%；3月出口排产1113万台，同比 10.4%；；4月出口排产1075万台，同比 9.2%。

2024年我国汽车出口增长的势头仍在延续。据中国汽车工业协会数据，2023年，我国汽车产销量分别达3016.1万辆和3009.4万辆，同比分别增长11.6%和12%，年产销量双双创历史新高。2023年电动化和智能化的浪潮等助推汽车行业稳定增长，我国成为全球最大汽车出口国。据中汽协数据，2024年1-12月，汽车产销累计完成3128.2万辆和3143.6万辆，同比分别增长4.5%和4.8%。海外市场方面，2024年1-12月，汽车整体出口达到584.72万辆，同比增长20.49%。

氟制冷剂的升级换代，为氟制冷剂龙头公司的发展带来了产品升级带来的市场机遇。伴随未来几年在高性能、高附加值氟产品等应用领域的不断深入，我国氟化工产业快速发展的势头有望延续。

2.4  SAF：欧洲SAF强制添加，带动需求高增

随着航空业的发展，其产生的温室气体排放绝对量和占比预计将不断增大，碳减排迫在眉睫，航空业最现实可行的碳减排措施或是推广应用可持续航空燃料（SAF）。在诸多措施中，研发飞机新技术及提高运营与基础设施效率这两项措施是一个需要长期持续且不断进步的过程。在过去十多年，机队的燃油效率在稳步提高，不过，常规技术领域的优化所能产生的碳减排效果相对有限。未来，最重要的碳减排措施或在于应用更大比例的SAF。SAF是指使用非化石燃料的可再生清洁原料生产的新型航空燃料，旨在促进碳排放减少以及航空业的可持续发展。

HEFA是目前及中期最重要的SAF生产工艺。HEFA工艺的原料来源广泛，从餐厨余油、植物油到动物脂肪，甚至藻类，都可以成为HEFA的原料；HEFA生产工艺主要来自相对成熟的石油炼制技术。综合来看，由于HEFA路线原料来源丰富且技术成熟，短期内是最具竞争力路线，目前HEFA路线的产品加氢植物油（HVO）在可持续航空燃料的市场份额可达95%以上。预计到2030年，全球范围内SAF的生产技术路线仍将以HEFA工艺为主。

在HEFA技术路线下，SAF产业链与生物柴油产业链高度重合。适用于HEFA的原料较多，主要以油脂为主，包括动物油、植物油、餐饮废弃油等，也包括藻类物质。产业链中游企业主要是SAF生产商和供应端，中游企业不仅包括传统石化企业，也包括生物合成企业（生物柴油等）、新能源企业（氢能等）等新兴企业。生产流程为利用动植物油脂及废弃食用油经加氢脱氧、异构化、裂化分馏等流程生成SAF。其中，生物合成企业生产二代烃类生物柴油的技术路径与HEFA十分类似，只是生产SAF时需要对长链烷烃进行更深度异构化的裂解与分馏。目前商用飞机SAF是最主要的需求来源，占据市场大约83.8%的份额，其次是军用飞机。此外，大型物流运输公司也积极布局，例如全球顶尖的物流企业DHL致力于到2050年实现物流相关净零排放，并设立了到2030年将可持续航空燃料混合比提高到超过30%的目标。

欧洲航煤中添加SAF比例明确，多国政策逐步跟进。欧盟制定了国家或地区层面的SAF应用目标和航空碳减排目标，2025年开始强制添加2%的SAF，并不断提高添加比例；近年来很多国家正在加速推进和参与SAF产业发展和政策制定。

保守估计2025年欧洲SAF消费量为140万吨，2030年SAF消费超400万吨。SAF行业自2021年进入市场拓展期以来至今已取得较为快速的发展，但其需求端长期以来受到成本较高、认证繁琐等因素限制，但这些因素在全球共同目标以及各国政策扶持的帮助下得到有效缓解，且需求量还因技术革新、旅客需求等积极因素逐步扩大。欧盟目前逐步提高SAF掺混目标，2023年最新规定显示，2025年1月1日起，航空燃料最低添加2%的SAF，至2050年，SAF掺混比例至少要提升至70%。新冠疫情前欧洲航空煤油消费量高峰为2019年，达6854万吨。据IEA数据，2023年欧洲航空煤油消费量为1.46百万桶/天，折合约6400万吨。2024年4月IEA数据显示欧洲航煤消费量为1.51百万桶/天，折合6800万吨，欧洲航空煤油市场呈现较好的恢复态势。保守估计今后欧洲航空煤油消费量稳定在7000万吨/年，则2025年SAF最低消费量为140万吨，2030年SAF消费量达420万吨。

国内SAF市场逐步开启

2023年7月，民航局适航审定司《航空替代燃料可持续性要求（征求意见稿）》发布，2024年7月，民航二所可持续航空燃料发展研究中心正式揭牌成立。2024年9月，中国发改委和中国民航局正式启动了SAF应用试点。

国内2025年有望实现初步商业规模的SAF使用。2022 年《“十四五”民航绿色发展专项规划》发布，提出力争2025年SAF消费量达到2万吨以上，“十四五”期间消费量累计达到5万吨。2023年工业和信息化部、科技部、财政部、民航局联合印发《绿色航空制造业发展纲要（2023—2035年）》，提出到2025年，实现使用SAF的国产民用飞机示范应用。

SAF全球远期市场空间广阔。在政策引导和扶持下，已制定阶段性目标的欧盟2050年强制规定SAF混掺比例需超过70%，预计远端需求空间超过4000万吨，而根据国际民航组织（ICAO）主办的第三届航空替代燃料会议（CAAF/3）显示，截至2023年超过50家航空公司已承诺到2030年将SAF使用比例提升至燃料总用量的5-30%，其中大多数公司保证这一比例不低于10%。基于以上需求测算以及IATA第77届年会批准全球航空运输业于2050年实现净零碳排放的决议，预计到 2050 年，航空领域65%的减排将通过使用生物航煤来实现，则SAF需求量将从2023年的5万吨阶段性大幅提升至2030年的1800万吨，占总燃料需求的5.2%，在长远目标中，2050年达到3.50亿吨，占总燃料需求的65.0%。

我国SAF产能及原料优势逐步凸显，有望实现出口突破

目前，欧美是SAF主要的消费市场，也是生产商集中的地区，欧盟国家在2021年生产了210百万升（约18万吨）可持续航空燃料（SAF）。在欧洲各主要生产商已有产能和公开的新产能中，主要以HEFA路线为主。到2025年，采用HEFA路线产能可达720万吨，这些产能最高可产 SAF 300万吨/年。

中国石化2009年启动SAF研发，其后开展了一系列示范性生产；中国石油于2011年完成首次生物航煤验证飞行，在“十三五”和“十四五”期间开发了生物航煤工艺包。据不完全统计，截至2024年，中国SAF已有产能仅有35万吨/年，已签约待投产产能353万吨/年，其中大部分产能采用HEFA路线。由于SAF需求量受政策影响较大，当需求增长时，现有产能可能不能满足需求。

由于生产第二代生物柴油（尤其是烃基生物柴油，HVO）的企业一般也都具备转产SAF的能力，可以根据市场需求调整产品线，目前具备第二代生物柴油产能的企业如海新能科也有望受益于SAF的大发展。

我国生物柴油出口欧洲受阻，工业级混合油(UCO)出口退税取消，我国SAF出口有望实现突破。2023年10月，代表欧洲生物柴油生产商的欧洲生物柴油委员会(EBB)向欧盟委员会提起反倾销投诉，并于2023年12月展开调查。2024年7月19日，欧盟委员会提议对出口欧盟的中国生物柴油征收12.8%至36.4%的临时关税，并于2024年8月中旬实施。中国生物柴油出口遭到沉重打击，2024年1-10月，出口量下降44%。2024年11月财政部及国税局公告，自2024年12月1日起，化学改性的动、植物或微生物油、脂俗称废弃油脂、工业级混合油（UCO），取消13%的出口退税。UCO是生产生物柴油和可持续航空燃料（SAF）的原料，具有显著的碳减排效益，长期享受出口13%的退税政策。取消UCO出口退税，有助于这将进一步保证我国油脂加工企业的原料自给能力，促使企业对UCO进行加工后出口，进一步提高产品附加值。目前欧洲对我国可持续航空燃料（SAF）不征收反倾销税。在SAF需求高增的预期下，我国生物柴油企业转型生产SAF并实现出口，有望实现客观利润。

SAF作为最现实的航空业碳减排措施，欧盟明确2025年航空燃料中强制添加2%的SAF，并在2050年逐步提升SAF添加比例至70%。2025年全球SAF需求有望翻倍增长至200万吨，国内也将逐步实现SAF大规模商业化使用，未来中长期全球SAF需求将高速增长。