报告正文

一、公司概况：合规稳定币先行者

Circle打造合规稳定币，实现金融领域突破。Circle公司成立于2013年，其使命是通过无摩擦的价值交换提高全球经济繁荣。公司初期专注于比特币转账及支付服务，2014年6月，公司推出了跨境支付应用Circle Pay，类似于“美国支付宝”。随后公司逐步转型，通过与全球政策制定者和监管机构的持续探索，于2018 年推出了稳定币USDC，目前已经成为全球最大的受监管稳定币。目前Circle的稳定币服务已经支持超过185个国家/地区的国际电汇和国内银行转账，超过1000个全球合作伙伴，55个全球许可证，链上交易超过26万亿美元。

Circle主要面向机构客户，提供USDC（美元计价稳定币）和 EURC（欧元计价稳定币）。Circle Mint是公司为机构客户提供的USDC、EURC服务，例如交易所、机构交易商、钱包提供商、银行和消费者应用程序公司，并不面向个人用户。同时这些需要稳定币的客户，必须向公司提交申请，提供合规信息和支持文件；公司审核流程包括身份验证、KYC检查、制裁筛选和适用性检查等。

Circle创始团队主要来自互联网和金融科技领域，吸引众多顶级资本投资。公司创始人Jeremy Allaire为连续创业者，曾创立两家科技企业上市。Circle公司的成立，高管团队融合了“监管优先”（前官员 金融巨头背景）  “跨界融合”（互联网、支付、区块链）  “全球化布局”（政策与牌照协同）的特点，推动USDC成为全球第二大稳定币，且成功合规上市。公司早期吸引了Accel、General Catalyst、IDC等投资；Coinbase作为其重要合作方也参与了投资；贝莱德等在IPO阶段也认购了10%的新股。

二、行业分析：稳定币规模快速增长，头部稳定币先发优势明显

稳定币诞生于加密货币市场，当前处于快速发展阶段。随着比特币等加密货币诞生，其价格的剧烈波动带来了稳定币的需求，稳定币与法币1:1挂钩，实现了现实世界价值和数字货币世界价值的链接。2014年，Tether率先推出首个稳定币USDT，锚定美元1:1。2018年Circle与Coinbase推出USDC，以高透明度和合规性（每月审计报告）赢得更广泛的信任。2022-2023年，硅谷银行暴雷等事件也导致了稳定币市场规模缩水。2023年下半年开始，加密货币市场回暖，以及合规化推动了稳定币规模继续增长，2025年稳定币总市值突破2500亿美元。随着当前各国推出稳定币相关法案，稳定币有望继续保持高增长节奏。

在加密货币时代，稳定币规模伴随BTC等呈现一定波动，头部稳定币先发优势明显。从诞生至今，加密货币交易一直是稳定币的主要应用场景之一，尤其是早期伴随着BTC等加密货币市场牛熊，稳定币的需求量呈现一定波动。随着BTC从2020年1万美元左右价格，涨到如今近11万美元价格，整个稳定币也从2020年刚突破100亿级规模，达到现在的超2500亿美元规模。从过去五年发展来看，头部的USDT和USDC仍能跟上加密货币市场发展规模，排名靠后位的其他稳定币，规模已经很难提升。

两大稳定币已稳居加密货币市值前十，后排稳定币已难超越。截止2025年7月3日，在加密货币市场中，BTC依然一家独大，市值超过21700亿美元；ETH市值约3100亿美元，排名第二；稳定币USDT市值约1567亿美元，也是第三大数字货币。在稳定币中，USDT份额为69.73%，排名第一；USDC市值约618亿美元，份额27.50%。其余稳定币份额均规模较小，已很难对前两名构成威胁。

美国参议院通过稳定币《天才法案》，待正式通过后，众多公司有望申请稳定币牌照。美国时间6月17日，《指导与建立美国稳定币国家创新法案》以68票对30票的结果在参议院获得通过。《天才法案》主要解决数字资产创新和监管问题，意在加强美元在加密货币领域的主导地位。该法案对稳定币提出了明确的要求，如要求稳定币由至少 1:1 高流动性资产支持，发行人须遵守反洗钱与 KYC 要求等。目前该法案下一步仍需要众议院通过，并由总统签署才能生效。随着法案逐步通过，以沃尔玛、亚马逊为代表的各类实体企业，均拟探索发行稳定币。美国财政部长贝森特对该法案力挺，其预计稳定币市场预计到2030年将增长至3.7万亿美元。

稳定币发行公司商业模式清晰，投资收益是主要来源。以全球第一大的Tether公司的USDT稳定币为例，其发行阶段，客户向Tether公司汇入美元，Tether公司确认资金，向属于客户的核心钱包转入与美元数量等同的USDT；销毁阶段则是相反。稳定币发行后，用户则可以使用稳定币进行交易。而Tether这类发行方，则将发行稳定币换回的法币资金，投入在各类储备资产中，以获取利息收入。根据美国《天才法案》要求，稳定币发行方所投的储备资产，必须100%是短期美债、现金及回购协议等高流动性资产，且发行方被禁止向持币人支付任何形式的利息。因此稳定币发行方商业模式优异，收入体量主要与发行规模和相关利率挂钩，理论上仅需要相关合规和运营成本即可。

三、公司业务分析:主打合规，稳定币份额持续提升

Circle依然以稳定币储备收入为核心。公司于2018年推出了稳定币USDC，目前已经成为全球最大的受监管稳定币。2022年6月,公司利用相同的基础设施推出了EURC。2024年7月,Circle 的法国子公司成为首家实现与MiCAR合规的全球稳定币发行商。近三年Circle通过发行稳定币的储备收入占比在95-99%之间，其他产品收入占比2024年仅为1%。主要包括钱包等开发者服务、集成USDC在第三方区块链的一体化服务，以及通过收购获得的代币化基金。虽然其他产品仍在创新发展中，Circle当前主要收入仍来源于储备资产。

Circle主打合规，约85%的USDC储备在Circle储备基金中持有。在2023年1月之前,USDC储备仅限于银行持有的现金余额、期限为100天或以下的美国国债以及Circle储备基金。自2023年1月以来,USDC储备仅限于银行和Circle储备基金持有的现金余额。Circle储备基金是一只在美国证券交易委员会 （SEC） 注册的政府货币市场基金，投资组合包含短期美国国债、隔夜美国国债回购协议和现金，托管于纽约梅隆银行，并由贝莱德管理。截止2025年6月26日，根据Circle公司官网，流通中的USDC为616亿美元，储备资产公允价值为619亿美元。其中储备基金533亿美元，在储备银行的现金86亿美元。而EURC储备金仅以现金形式持有。

USDC份额从23年开始持续提升。2023年初由于硅谷银行破产的影响，以及加密货币市场从22年开始表现低迷，Circle的USDC流通量在23年下降较大。但随着USDC的合规性持续被市场认可，加密货币市场回暖，以及公司与Coinbase等交易所的持续运营推广，USDC流通量在24-25年快速回升，25年一季度USDC流通量达到600亿美元，市场份额达到29%。

Circle收入主要和发行规模和储备回报率相关，合作伙伴分成拉低利润率。随着USDC流通量持续提升，以及美债利率近年持续保持高位，公司收入也保持了快速增长。2024年公司储备回报率达到5%，收入达到16.76亿元，净利润达到1.56亿元。利润率较低，主要系公司需要和Coinbase等分销方进行分成。根据合作协议，Coinbase可获得其平台USDC余额对应储备收益的100%，以及其他平台剩余收益的50%。合作协议的初始期限为三年，双方达成一致则将续签三年。2024年公司与Coinbase的分销成本达到9.079亿美元，约占收入的54%。

参考第一大稳定币USDT的Tether公司，Circle未来成长空间可观。Tether运营的USDT是全球第一大稳定币，2025年5月其市值首次突破1500亿美元。根据其披露的2024年财报，公司人员仅150人左右，实现净利润137亿美元。USDT诞生更早，交易和流通更为广泛，用户基数更大。相比于Circle，Tether合规性和透明性相对较弱，因此其投资组合更为多元，以获得更高回报。因此USDT发行量虽然不到USDC的3倍，但利润远远高于USDC。目前USDC与USDT份额差距在缩小，随着Circle 成功IPO后，其资产透明度将进一步提升，持续提升市场份额，未来利润率有较大提升空间。

多重因素推动，USDC用户持续增长。全球范围内稳定币及各类加密货币也在持续渗透中，根据Triple-A发布《2024 年全球加密货币所有权状况》报告显示，2024年全球数字货币用户群将达到5.62亿人（占全球人口的6.8%），较2023年的4.2亿人增长34%。除了加密货币市场回暖因素之外，原法币高通胀、跨境贸易业在推动稳定币的应用。例如，高通胀国家民众自发采用稳定币作为“数字美元”，阿根廷年通胀率突破200%，40%储蓄转为USDT。跨境支付方面，Circle的USDC现已可在巴西和墨西哥即时支付系统进行交易，稳定币相较于传统汇款方式，手续费更低，平均可节省约6.35%的成本。因此稳定币应用近年来持续增长，根据Circle定义的“有意义的钱包”，即至少持有10美元USDC的钱包，自2023年初以来，数量接近翻倍，2025年Q1数量达到了488万个。在多类需求推动下，合规优势帮助Circle用户快速增长。

四、风险提示

估值的风险

我们采取相对估值方法得出公司合理市值估值在486-532亿美元之间，但该估值是建立在相关假设前提基础上的，特别是对公司未来几年的业绩表现和可比公司的估值参数的选定，都融入了很多个人判断，进而导致估值出现偏差的风险，具体来说：

可能由于对公司显性期和半显性期收入和利润增长率估计偏乐观，导致未来1-3年收入和利润预期较高，从而导致业绩偏乐观的风险。

我们假定未来1-3年公司所处行业有较快发展，但实际可能因为创新发展节奏、政策支持发生波动或不利变化，公司持续成长性实际很低或出现负增长，从而导致公司估值高估的风险。

相对估值方面，我们选取了与公司业务相近的2家公司等的相对估值指标进行比较，选取了可比公司2025-2027E PS作为相对估值的参考，同时考虑公司合规稀缺性和先发优势明显，及市场可展望空间巨大，给予公司2025年21-23倍PS估值，可能并未充分考虑市场及该行业整体估值偏高的风险。

经营风险

竞争可能会加剧。Tether仍占据稳定币第一份额，且领先优势较大，当前或未来的竞争对手可能会开发与公司相似的产品或服务。来自提供竞争产品的新老发行商的竞争，加上收益型数字资产(包括TMMFs)的兴起,这些资产对数字资产交易参与者具有吸引力，可能会减少市场对Circle稳定币的需求和流通。

挤兑风险。稳定币可能面临不确定性、信任损失或系统性冲击,从而导致快速赎回请求。极端情景,如影响 USDC 储备价值的市场冲击或同时要求赎回所有或大部分流通的 USDC，或与 Circle 稳定币储备相关的担忧,可能导致赎回延迟，USDC储备不足以满足所有赎回请求。

合作风险。如果公司无法维持现有的分销和合作伙伴关系安排,或者在财务条件不利的情况下签订额外的分销或合作伙伴关系安排，USDC和EURC的流通会受到影响,Circle的财务结果可能会受到不利影响。

稳定币运用风险。公司的产品和服务可能被公司的客户,员工,服务提供商和其他第三方利用,以促进非法活动,如欺诈,洗钱,恐怖主义融资,赌博,逃税和诈骗。公司的的合规和风险管理方法可能无效。

网络安全风险。网络攻击和公司系统的安全漏洞,或影响公司的客户或第三方供应商和供应商的安全漏洞,可能会对公司的业务,经营业绩,财务状况和前景产生不利影响。

利率波动风险。公司收入对利率高度敏感，利率的波动会影响准备金收益率,因此利率的下降会降低准备金收益率,而利率的上升会增加准备金收益率。

监管风险

公司所处的监管环境导致了各种许可要求、重大合规成本和其他限制,以及不合规可能导致一系列处罚,包括罚款、合规成本、运营限制、声誉损害和许可证损失。