宏观因素波动风险，原材料价格波动的风险，汇率波动风险，毛利率波动风险，政策变动风险，创新风险。
01. 概况：可生物降解餐饮具领军企业，助力环保减碳目标
1.1深耕一次性餐饮具生产，由纸制拓展至可降解塑料产品
深耕纸制与塑料餐饮具生产制造，可生物降解餐饮具领域行业领先。公司主要运用原纸、PLA粒子、传统塑料粒子等原材料，研发、生产和销售纸制与塑料餐饮具，提供给餐饮、商超、民航等下游行业赚取利润。1）研发：经过多年发展，公司自主研发并掌握了PLA等塑料粒子改性技术、淋膜技术、塑型技术，具备根据客户个性化需求提供纸制与塑料餐饮具研发、制造一体化服务的能力，是国家级专精特新小巨人企业。2）生产：公司在合肥、上海、海南等地建立了多个生产基地，生产制造体系涵盖从塑料粒子改性、淋膜纸生产、柔性印刷到产品最终成型等阶段；公司主要产品包括可生物降解的PLA淋膜纸杯/碗、PLA淋膜纸餐盒，PLA杯/盖、PLA餐盒、PLA刀叉勺、PLA吸管，纸杯套等；以及PE淋膜纸杯/碗，PP/PET杯/盖、餐盒，PS杯盖等。3）销售：公司主要产品以环保的特性、高端的品质和美观的设计深受国内外客户的青睐，成为瑞幸咖啡、史泰博、亚马逊、喜茶、星巴克、益禾堂、麦当劳、德克士、蜜雪冰城、Manner咖啡、汉堡王、Coco都可茶饮、古茗、DQ等众多国内外知名企业的纸制与塑料餐饮具提供商。
业务发展历经三大阶段，由纸制产品拓展至可降解塑料产品。1）印刷服务阶段（1997-2000年）：公司于1997年正式成立，在该阶段主要从事制版和印刷业务，主要产品为宣传画册、资料等印刷品，奠定了纸制品印刷基础。2）单一纸杯产品阶段（2001-2008年）：公司引入纸杯生产线，主营业务逐渐由印刷服务业向纸制餐饮具业务转型，2004年公司产品出口至海外，2005年成为国内较早将柔版印刷应用到纸制餐饮具的企业。3）以可生物降解产品为主的全系列纸制与塑料餐饮具阶段（2008年以来）：随着2008年国家首次推出“限塑令”，公司自主开发定制PLA淋膜生产线用于生产PLA淋膜纸杯，成为国内较早具备全流程PLA纸杯生产能力的企业，可生物降解的PLA淋膜纸杯产销量上升，成为公司的拳头产品。2013年，公司收购罗宾生化科技（汕头）有限公司（后更名为安徽恒鑫），在吸收罗宾生化科技（汕头）有限公司原有注塑、吸塑等成型技术的基础上，结合公司可降解塑料粒子改性技术，安徽恒鑫在国内较早实现规模化生产PLA杯盖，并成功开发出PLA刀叉勺、吸管、塑料杯、搅拌棒、发泡餐盒和餐碟等产品，拓宽了公司的产品线。
1.2股权结构稳定，核心管理层经验丰富
股权结构稳定。截至2025Q1，公司实际控制人为樊砚茹、严德平夫妇及女儿严书景。严德平先生直接持有公司17.65%股份，分别持有合肥恒平、合肥恒言42.26%、40%份额。樊砚茹女士直接持有公司35.29%股份，严书景女士直接持有公司5.88%股份。
核心高管经验丰富，在公司任职时间长。公司核心管理层在公司任职时间都超过五年，董事长严德平同时是公司的创办者之一，在行业内积累了丰富的经验，有助于帮助公司持续把握行业发展方向，保持竞争优势。
1.3公司经营稳定，业绩稳健增长
公司经营稳定，业绩稳健增长。公司营业收入由2020年的4.24亿元增长至2024年的15.94亿元，CAGR为39%；归母净利润由2020年的0.26亿元增长至2024年的2.20亿元，CAGR为71%。2024年，公司实现营业收入15.94亿元，同比增长11.86%；实现归母净利润2.20亿元，同比增长2.80%，2024年以来，全国餐饮行业收入增速整体有所减缓，公司部分主要客户新增门店数量及销售规模增长亦有所减缓，公司业绩增速有所放缓但依旧稳健增长。2025Q1，公司实现营业收入4.19亿元，同比增长24%；实现归母净利润0.82亿元，同比增长80%；实现扣非归母净利润0.46亿元，同比增长1%，主要系确认政府补助收入所致。
可生物降解产品收入增长，稳步开拓内销市场。分产品看，2019-2024年公司可降解/不可降解产品营收CAGR分别为25%/23%。近年来，环保趋势叠加快餐、外卖、现磨咖啡、新式茶饮等行业不断发展，可生物降解餐饮具的市场空间扩大，公司可降解产品收入增长较快。 2024年，公司可降解/不可降解产品营收分别为8.72/6.93亿元，占比分别为55%/43%。分地区看，疫情前公司以外销市场为主，疫后公司大力开拓国内市场，瑞幸咖啡、深圳猩米科技等新式茶饮咖啡客户的销售规模扩大。 2019-2024年公司内销/外销营收CAGR分别为55%/8%。 2024年，公司内销/外销市场营收分别为9.87/6.07亿元，占比分别为62%/38%。
可生物降解餐饮具毛利率高于不可生物降解餐饮具毛利率，外销毛利率高于内销毛利率。分产品看，可生物降解餐饮具生产工艺难度较大、产品附加值较高，毛利率亦更高。2024年，公司可生物降解/不可生物降解餐饮具的毛利率分别为31.06%/18.04%，分别-0.96/-4.70pct。分地区看，公司产品在境外市场的价格和产品优势比较明显，议价空间较大，外销毛利率能保持在较高的水平。 2024年，公司内销/外销的毛利率分别为22.36%/32.66%，分别-2.25/-2.10pct。
重视研发投入，研发费用不断增加。2020年起公司执行新收入准则，将运输费、包装费作为合同履约成本重分类至营业成本，若考虑运输费、包装费后，2021年以来，公司销售费用率（包含运输费、包装费）在10%-11%波动。公司管理费用率趋于下降，主要系销售收入增长较快、规模效应提升。公司研发投入整体有所增长，但由于业务规模快速增长，使得研发费用率整体略有下降。财务费用率小幅波动，财务费用主要包括利息支出、利息收入、汇兑净损益等。
综合毛利率及净利率较为稳定。公司毛利率的波动主要受原材料与制造费用等成本变动以及销售规模与销售结构变化等影响，归母净利率的波动一方面受毛利率波动影响，另一方面受销售/管理/研发费用率波动及汇率波动导致的汇兑损益波动影响。2021年以来，公司综合毛利率在26%-29%波动，归母净利率在11%-15%波动，较为稳定。
02. 行业：环保趋势下，可生物降解餐饮具市场空间广阔
2.1纸制与塑料餐饮具处于产业链中游，行业集中度较低
纸制与塑料餐饮具生产处于餐饮具产业链中游，下游应用领域广泛。餐饮具行业的上游主要涉及原材料，包括原纸、PLA粒子、传统塑料粒子等，下游主要应用于餐饮、大型企业与机构、民用航空、家庭日用消费等场景。根据材质的不同，餐饮具可以分为金属餐饮具、陶瓷餐饮具、玻璃餐饮具、纸制餐饮具、塑料餐饮具等，其中纸制与塑料餐饮餐具因为卫生、方便、价廉等优点，在餐饮具中占据流行地位。
纸制与塑料餐饮具主要分为不可生物降解制品和可生物降解制品两类。不可生物降解制品，通常通过物理回收的方法进行再利用，如PP类、PS类、PE类、PET类制品等，由于性价比高、供应链成熟，目前在餐饮具生产中占据重要定位。可生物降解制品又可细分为PLA等可降解塑料制品、淋膜纸类制品、纸浆模塑制品三类。1）PLA等可降解塑料餐饮具：由可降解塑料粒子经过技术改性后生产，与传统塑料相比性能接近，虽然具有更高的成本但同时具有可生物降解的环保优势；2）淋膜纸类餐饮具：主体由原纸加工生成，但为了增加制品的防水、防压等特性，有时会使用塑料进行覆膜或者淋膜；3）纸浆模塑餐饮具：原材料来源于木浆、蔗渣浆等天然植物纤维，通常采用纯物理过程对纸浆进行加工塑形，可以自然降解，是良好的绿色环保型包装产品。
包装是塑料的主要应用领域，目前餐饮具中塑料材质占主流地位。餐饮具产品作为包装和日用消费的重要分支，是塑料应用的重要领域。根据European Bioplastics公布的塑料市场应用数据，2022年全球生产的塑料约48%应用于包装领域，14%用于消费品领域。相比纸制类餐饮具，塑料制品在餐饮具行业的应用占比更高。据美团研究院的报告《外卖行业环保洞察暨青山计划三周年进展报告》显示，外卖行业中塑料餐具、餐盒分别占比78.0%、81.5%，餐盒中纸和纸板、纸浆模塑材质分别占比9.2%、5.6%。
纸制和塑料餐饮具行业集中度较低，以中小规模企业为主。餐饮具生产行业进入门槛较低，在中低端产品领域，产品同质化严重，市场竞争激烈，在高端产品领域，少量大型企业拥有客户、技术等竞争优势保持较高的毛利率和利润水平。由于缺少相关数据，而纸制品包装及塑料制品包装行业与纸制与塑料餐饮具行业相关性较强，我们通过分析纸制品与塑料包装制造行业数据对其进行洞察。1）纸制品包装行业：据南王科技招股书，行业内前五大生产商销售收入合计占行业规模以上企业收入总额比例2016年为5.4%，2020年上升为13.0%，但仍较为分散。2）塑料制品包装行业：据企查查数据，2023年我国塑料制品相关企业注册数为83.09万家，而中国塑料加工协会在《2023年我国塑料加工行业经济运行分析》中披露规模以上塑料企业数量仅超过两万家，规模以上企业占比约2%。综合来看，纸制和塑料餐饮具生产行业集中度均较低。
禁限塑政策的推进将加速中小企业出清，行业集中度或有提高趋势。纸制与塑料餐饮具行业的主要企业包括恒鑫生活、中船重工鹏力（南京）塑造科技有限公司、浙江庞度环保科技股份有限公司、家联科技、南王科技、泉舜纸塑、富岭股份等。相比传统纸制品、塑料制品餐饮具，生物可降解制品的制造技术要求更高，涉及的共混、聚合等多种工艺流程的参数不同将直接影响成品的功能指标和可降解性。随着双碳背景和限塑政策的推进，预计生物可降解餐饮具将成为餐饮具行业重点发力点，相较于过去传统的塑料餐饮具行业，行业壁垒有所提高，中小企业将加速出清，而行业内的优势头部厂商凭借长期的技术积累更容易跨越技术壁垒，预计能以先发优势扩大可降解餐具赛道市场份额，行业集中度或有提升的趋势。
2.2环保驱动叠加技术产能突破，可降解餐饮具市场方兴未艾
纸制餐具市场规模稳定增长。淋膜纸类餐具和纸浆模塑餐具的主要原材料都是天然植物纤维，属于纸制品。根据国家统计局数据，我国造纸和纸制品行业规模以上工业企业营收从2019年的1.3万亿元增长至2023年的1.4万亿元，CAGR为1%，整体呈稳定增长态势。根据海关总署数据，我国纸浆、纸及其制品出口金额从2020年的210.05亿美元增长至2023年的293.63亿美元，CAGR为12%，增长稳健。
可降解塑料行业规模持续增长，亚洲是可降解塑料制品的重要供给地。生物降解塑料制品广泛应用于餐饮、包装、日常家居等领域，餐饮具是推动生物降解制品发展的重要驱动力。根据中商产业研究院数据，我国生物降解塑料产量规模从2018年的18.0万吨扩大至2022年79.5万吨，CAGR为45.0%，市场规模保持较高的复合增速。根据观研天下和制造业排名数据库数据，我国可降解塑料行业规模从2019年的79.3亿元增长至2023年的172.4亿元，CAGR为21.43%，预计2024/2025年的市场规模分别为193.7/224.1亿元，分别同比增长12%/16%。从全球看，根据European Bioplastics数据，2023年，全球生物基-可降解塑料产能为101万吨，未来生物基-可降解塑料产能将进一步突破，2024年全球生物基-可降解塑料产能为139万吨，2029年将增长至378万吨，2024-2029年CAGR为22%。更详细地从供给地看，2022年亚洲关于生物可降解塑料的产量贡献占总产量的比例为41.4%，在供应链中占据重要地位。
可降解餐饮具市场规模或将受益于以下驱动因素快速增长：
驱动因素一：国内禁限塑政策逐渐推进，限制一次性塑料使用。2020年1月，国家发改委、生态环境部发布《关于进一步加强塑料污染治理的意见》，重点针对不可降解塑料袋、塑料餐具、宾馆和酒店塑料用品、快递塑料包装四个领域提出禁止、限制使用的要求和时间推进节点，展现出了限制不可降解塑料使用，以及推广可降解塑料使用趋势。其中《关于进一步加强塑料污染治理的意见》涉及餐饮具行业的政策：截至2020年底，全国范围餐饮行业禁止使用不可降解一次性塑料吸管；地级以上城市建成区、景区景点的餐饮堂食服务，禁止使用不可降解一次性塑料。截至2022年底，县城建成区、景区景点的餐饮堂食服务，禁止使用不可降解一次性塑料餐具。截至2025年底，地级以上城市餐饮外卖领域不可降解一次性塑料餐具消耗强度下降30%。2024年2月，国家发改委、工信部、中国证监会等十部门联合印发《绿色低碳转型产业指导目录（2024年版）》，将可降解塑料制品生产和使用列入绿色低碳转型产业指导目录。
驱动因素一：国际各国限塑政策陆续落地，“限塑 推广可降解餐饮具”成为全球趋势。从国际来看，欧洲限塑政策开始较早、力度较大。欧盟2019年颁布《一次性塑料指令》，明确禁止餐具、盘子吸管等10种单一用途产品使用塑料。软质塑料瓶0.25欧元，硬质塑料瓶0.15欧元，所有瓶子投放完毕，顾客会收到一张超市代金券，空瓶回收政策已成为德国独具特色的循环经济范例。英国利用税收手段，明确规定2022年4月后对含量低于30%回收塑料的塑料包装征税200英镑/吨。2023年1月1日起，法国快餐店迎来“限塑”新规——必须将一次性塑料餐具更换为可重复使用的餐具。相较欧洲，美国目前并未有全国性的限塑政策，自2018年开始在西雅图市、加利福尼亚州等多个州通过了限制一次性塑料吸管使用的法案，政策环境相对宽松。在亚洲，2019年11月底，泰国批准了自然资源与环境部提出的“禁塑”议案，从2020年1月1日开始禁止主要的购物中心、便利店等提供一次性塑料袋。
驱动因素二：可生物降解餐饮具具有环保优势，纸制品餐饮具降解难度更低。1）淋膜纸类、纸浆模塑餐具可自主降解：纸浆模塑、淋膜纸类主体材料属于植物纤维，可以在自然环境中降解，但纸制主体本身防水、防油效果差，为了获得更好的性能，有可能会使用塑料进行覆膜或者淋膜，需要考虑塑料膜的降解；2）可生物降解塑料需要工业堆肥：塑料粒子可分为可生物降解和不可生物降解两类，其中可生物降解塑料粒子中又可分为生物基、石油基两类。可生物降解塑料由可生物降解塑料粒子经过技术改性生产，降解时需要工业堆肥降解，生物基可生物降解塑料可通过“生物质-生物基产品-循环利用或燃烧-CO2-生物质”形成完整闭环从而减少温室气体排放，常见的可生物降解生物基塑料粒子有PLA、PHA、PSM等。根据《中国塑料的环境足迹评估》的研究，以接近国内PLA的生产环境为前提，PLA产品的碳排放系数远低于PE、PP、PBS、PBAT等石油基塑料产品，因此相较而言，生物基可生物降解塑料相比石油基可生物降解塑料有更低的碳排放。
驱动因素二：可生物降解塑料粒子中PLA的综合性能具有优势。淀粉基材料的机械性质较差且透明度较低，综合性能竞争力不强，其他比较常见的可生物降解材料有PLA、PHA、PBS、PBAT等，其中PHA具备良好的生物降解性能，但技术难度较高；PBS受限于原材料丁二酸的产能，作为餐饮具生产原材料成本较高；PLA和PBAT在性能上各有优势，两者都有较好的耐热性和耐水解性，适合应用于餐饮具的制作。
驱动因素三：当前，可降解塑料制品成本较高。原材料是餐饮具生产成本的主要组成部分，比较原材料成本的高低可近似比较三种材质餐饮具的成本。淋膜纸类制品和纸浆模塑制品原材料相似，但淋膜纸类制品加工工艺较简单，纸浆模塑制品需要对模具进行打样，成本相较更高。可降解塑料制品的原材料主要是可降解塑料粒子，当前，PLA的均价高于PP、LDPE等经常用于生产传统塑料制品的塑料粒子的价格，同时PLA均价也高于纸浆价格。但是随着PLA等可生物降解塑料粒子产能的提高以及生产技术的升级，可降解塑料制品的原材料成本有望降低。
驱动因素四：可降解塑料粒子中PLA结构占比持续提升，产能突破或带来成本下降。纸制与塑料餐饮具行业上游原材料可降解粒子的供给受限于技术原因，曾经较为依赖于进口，随着相关技术壁垒的突破，如PLA相关的丙交酯合成技术，可降解粒子的产能得到突破。从产能结构看，PLA的占比持续增长，2022年占比达20.7%，并且预计在2027年达到37.9%。产能突破或带来PLA粒子价格下降，利好下游可降解餐饮具的生产。
2.3下游应用场景广泛，餐饮及民航市场持续修复
餐饮具市场规模总体呈增长趋势。一次性餐饮具主要由塑料餐饮具和纸制餐饮具组成，主要应用于餐饮行业、民用航空行业、大型企业与机构、生活日用等消费场景。塑料制品餐具的使用在过去10年内随着国民日用消费水平的提高而飞速增长，根据海关总署数据，从2015年到2023年，塑料制品餐具及厨房用具出口金额从51.61亿美元扩大至84.62亿美元，CAGR达到7.32%，增长速度在2020年公共卫生事件后有所下降，但随着外贸的恢复，增速有望进一步修复。纸制品餐具市场也保持较高的市场规模，根据中国包装联合会数据，2023年纸制品餐具所在行业纸和纸板容器行业中规模以上企业营收2682.57亿元。
餐饮行业：2020年前市场规模以较高复合增速增长，疫后增速有望逐步修复。随着居民消费水平的不断提高，国内的餐饮行业市场高速成长，根据国家统计局数据，2023年我国餐饮行业社会消费品零售总额达到5.29万亿元，2010-2023年复合增长率为8.8%。2020年受公共卫生事件管控影响，餐饮行业社会消费品零售总额同比下降16.6%，2021年增速有所修复，2022年受公共卫生事件反复影响增速有所回落，但伴随着公共卫生事件影响的消散，餐饮行业社会消费品零售总额有望进一步增长。其中，快餐、外卖、新中式茶饮作为使用一次性餐饮具的重要行业，其市场规模增长拉动纸制与塑料餐饮具的需求规模提升。
快餐：市场规模总体稳步扩张，预计维持稳健增长。快餐是纸制和塑料餐饮具的重点消费领域，随着人们生活节奏加快，具有方便、标准化等特点的快餐文化开始流行，呈现出发展蓬勃的态势。根据智研咨询《2021-2027 年中国快餐行业供需策略分析及市场供需预测报告》数据显示， 2016-2021年快餐市场规模快速增长，CAGR为7.7%，2020年受公共卫生事件影响，快餐需求减少，但公共卫生事件后增速逐步修复，2025年市场规模或将达1.8万亿元。
外卖：近10年飞速发展，预计维持稳健增长。得益于互联网技术的提高以及人民对便利生活的追求，外卖行业飞速发展，根据中国互联网络信息中心发布的《中国互联网络发展状况统计报告》显示，截至2023年底，我国网上外卖用户规模达5.4亿，占网民整体的49.9%，已达到较高的渗透水平，2011-2023年在线外卖用户注册规模CAGR为19.7%。随着餐饮行业数字化渗透程度的逐步提高，外卖市场或仍有增速空间，但基于过去的高基数使用人群，增速预计有所放缓。
饮品：市场规模维持在较高增速水平，预计仍有较高增速空间。新式茶饮及咖啡领域是纸制与塑料餐饮具的主要应用领域，受益于外卖的普及，新茶饮的消费场景大幅拓宽，根据中国连锁经营会数据，新茶饮的市场规模由2018年的534亿元增长至2022年的1038亿元，2018-2022年新茶饮市场规模CAGR达18.1%，并且预计2025年达到2015亿元，随着新中式茶饮提供的社交属性愈加流行，如“奶茶”社交的兴起，预计新式茶饮领域保持较高的增速水平。
民用航空：疫后客流量有望逐步修复，政策收紧利好一次性可降解餐具。飞机是长途出行的重要交通工具，得益于其便利、快捷的属性，2019年前民用航空市场规模保持着较高水平的增速，旅客运输量从2012年的3.2亿人次增长至2019年的6.6亿人次，CAGR达10.9%。2020-2022年后受到国内外公共卫生事件防控影响，居民国内、国际长途出行意愿大幅度降低，民航需求随之减少，但随着公共卫生事件的结束居民外出意愿正逐步修复。一次性塑料餐饮具在民用航空领域有着重要应用，如机场休息区、飞机餐等。2021 年 5 月，中国民航局印发实施《民航行业塑料污染治理工作计划 （2021-2025 年）》，该计划从机场、航班、民航直属单位三个方面提出了对一次性不可降解塑料制品的消费限制，指出到 2025 年，民航行业一次性不可降解塑料制品消费强度较2020年大幅下降，替代产品应用水平明显提升。
03. 公司：深耕餐饮具行业，可降解领域优势明显
3.1研发：掌握可降解核心技术，迎合产业发展趋势
下游客户需求的快速发展对餐饮具行业提出新挑战。公司终端客户所处行业领域主要为现磨咖啡、新式茶饮及快餐客户占公司总终端客户收入的比重2021-2023年分别为69.30%/66.76%/81.02%。公司下游市场，无论是茶饮还是现磨咖啡，市场的规模量大，增速快，纸制和塑料餐饮具使用量大。根据《2023新茶饮研究报告》，新茶饮市场从2020-2022年的复合增长率为11.8%，预计2023-2025年的复合增长率为16.0%；根据头豹研究院数据，现磨咖啡市场2020-2022年的复合增长率为38.8%，预计2023-2025年的复合增长率为19.5%。此外，由于涉及餐饮安全，下游客户通常对于餐饮具产品质量、安全标准、材质类别等要求迭代速度较快，要求公司不断提高技术和产品创新能力，满足客户的需求。公司下游终端客户的快速发展和多样要求对产品的多维度快速迭代创新和生产技术提出了高要求。
公司自主研发掌握多项核心技术，应用于公司多个产品。经过多年发展，公司自主研发并掌握了1）PLA等塑料粒子改性技术，重点改善了PLA粒子成膜的附着力、流动性、均匀性，改善了PLA粒子结晶速率、流动性等指标。2）PLA纸张淋膜技术，提升了PLA纸张淋膜速度、降低了淋膜克重，解决了PLA双面淋膜结合力差的问题。3）PLA片材制备技术，该技术使得片材均匀度的误差大幅缩减。4）PLA成型技术，做到在保证产品品质优异的情况下，结晶速度得到了提升。通过这些技术，公司相继研发了多种产品。此外，公司积累了加工可生物降解材料应用的技术经验，并依据材料特性、产品特征及客户需求向设备厂商定制生产设备，可以同时满足下游厂商的需求和行政法律法规的要求。
公司加大研发投入，夯实研发人才队伍建设。面对需求端和供给端新的挑战，近几年公司加大研发投入，公司研发费用由2020年的0.20亿元增长至2024年的0.53亿元，CAGR为28.19%，研发费用率分别为4.6%/4.5%/3.3%/3.1%/3.4%，整体较稳定。截至2024年，公司研发人员数量达156人，占公司总人数的7.02%，高素质人才为公司创新提供持续动力。
公司专利数量和研发投入处于行业领先水平。截至2024年末，公司拥有发明专利5项、实用新型专利83项、外观设计专利19项。和同行业其他公司对比，恒鑫生活的实用新型数量和比例都处于行业领先地位。高强度的研发投入有利于进一步拓宽产品矩阵，体现出在需
求和供给端的双重压力下，公司仍然具有较强的技术创新能力和市场竞争力。
积极布局PHA技术，获全球首张认证证书。PHA存在于微生物体内，是一种合成生物方式制造的天然高分子材料，其制成的产品不仅与传统化石基塑料在外观上一致、性能上类似，且具有更优异的100%生物基、生物可降解、低碳排放特性，是“碳中和”背景下极具发展潜力的新材料。随着社会对环境问题的日益关注，PHA有望成为市场和消费者全新的可持续选择，公司积极投身于PHA制品的研发、推广、量化生产工作。2024年6月，公司获得了全球首张工业堆肥PHA淋膜纸制产品的DIN证书；2024年10月，公司获得了全球首张家庭堆肥PHA淋膜纸制产品的DIN证书，本次获得认证的PHA淋膜纸制品，标志着公司依托在PHA生物材料领域的创新成就，持续推动新型生物材料产品市场化进程，未来将大量减少化石塑料废弃物的产生，改善环境并促进资源循环利用和社会的可持续发展。
3.2生产：规模化生产能力强，募投项目进一步夯实规模优势
掌握核心生产过程，具备技术特点，独立自主性强。在生产纸制餐饮具方面，公司具备从PLA粒子改性、淋膜、印刷、成型的全流程加工生产能力，并且在淋膜、印刷、模切、成型、包装等过程中具有技术特点；在生产塑料餐饮具方面，公司具备从PLA粒子改性、片材加工、成型、印刷的全流程加工生产能力，并且在片材成型、热成型、吸管成型等方面具有技术特点。公司产品线齐全，能够生产各种规格与式样的纸制餐饮具，包括纸杯、杯套、纸餐盒等；以及塑料餐饮具，包括塑料杯盖、塑料杯、刀叉勺、吸管。在少部分情况下，为了更快地响应客户的需求并及时交付产品，公司会将部分片材、成型等工序委外生产，但总体占比低，均为1.5%以下。
公司产能持续释放，推动业绩增长。公司目前已发展成为知名的纸制与塑料餐饮具提供商，先后建设了多条先进的纸制与塑料餐饮具生产线，包括合肥、上海、海南等地，覆盖形成年90亿只的纸制与塑料餐饮具的生产能力。并且，无论是纸制餐饮具还是塑料餐饮具，公司产品的产能仍都保持增长。从2020-2023年，在纸制餐饮具行业，公司的产能从23.5亿只扩张到40.5亿只，年复合增长率为20.00%；在塑料餐饮具行业，公司的产能从17.4亿只扩张至49.8亿只，年复合增长率为41.98%。产能的持续释放也促进了公司营收增加，从2020年到2024年，公司营业收入从4.2亿元增长至15.9亿，年复合增长率为39%。
泰国基地首批货物生产，全球化生产步入新阶段。恒鑫生活科技(泰国)有限公司于2024年2月成立，泰国公司产品覆盖快餐、外卖、饮品等餐饮行业，以及大型企业或机构、民用航空、家庭日用消费等消费场景。2024H1，公司对美国的出口销售收入占主营业务收入的比例为11.19%，美国政府自2018年9月起加征关税的中国商品清单涉及纸制与塑料餐饮具，建设泰国基地有助于公司应对国际贸易摩擦带来的经营风险和拓展海外客户。2025 年4月，泰国恒鑫投产并顺利装柜出货，标志着公司泰国生产基地正式投入运营，全球化布局初现成效。
募投资金需求量大，产能扩张未来可期。公司拟公开发行2,550.00万股股票，募集资金投资额约8.28亿元，将投资于年产3万吨PLA可堆肥绿色环保生物制品项目、智能化升级改造项目、研发技术中心项目和补充流动资金。本次募集资金投资项目均围绕主营业务展开，与公司现有生产经营规模、财务状况、技术水平和管理能力等相匹配，并与国家产业政策和市场需求相适应。从募投资金的流向而言，65%的资金将会用于“年产3万吨PLA可堆肥绿色环保生物制品项目”，该项目的实施，配合公司的技术特点和完整的制作流程，将扩大公司PLA可降解餐饮具的产能，巩固公司在可生物降解餐饮具市场的优势地位。
3.3产品：可生物降解塑料餐饮具高盈利、高增长，驱动业绩增长
公司的餐饮具分为可生物降解产品和不可生物降解产品。营业收入方面，从2019年至2024年，可生物降解产品的销售收入先减少后增加，2019-2024年销售变化的主要原因在于上游PLA厂商产能和公司产能的变化。2019-2020年，由于上游PLA供给减少，导致公司原材料供给不足，造成收入下降。2020年后，随着上游PLA供给的增加和公司生产线的建设，销售收入呈上涨趋势，2020-2024年复合增长率为41.46%。公司不可生物降解产品销售收入也呈先减少后增加的趋势，2020年后，其销售收入增长的原因在于下游端茶饮、现磨咖啡餐饮销售规模的增加和国外市场公共卫生事件后的恢复。毛利率方面，2021-2023年可生物降解餐饮具毛利率整体呈上升趋势，主要系PLA粒子采购价格的下降。可生物降解产品的毛利率大于不可降解产品的主要原因在于可生物降解塑料餐饮具生产工艺难度较大、产品附加值较高。
在成本端，PLA粒子采购价格下降是目前公司原材料成本下降的重要因素。公司主要原材料是原纸和PLA粒子，两者2023年占原材料采购总额的比例分别为37.98%/22.17%，合计超过60%。由于上游PLA粒子生产企业产能扩张，PLA粒子价格从2020年的23.1元/kg下降至2023年的17.7元/kg，而原纸的价格则由2020年的5.5元/kg变化至2023年的5.7元/kg。
公司可生物降解产品的销售单价略微下降，销量保持较快增速。2020-2023年，公司可生物降解餐饮具产品单价分别为0.182/0.184/0.181/0.157元/只，2023年单价下滑幅度较大，主要系单价较低的PLA吸管销售收入占可生物降解餐饮具销售收入的比例提升，且PLA吸管的销售单价下降。可生物降解餐饮具产品的销量从2020年的12亿只扩大至2023年48.2亿只，年复合增长率为59.14%，销量快速增长的主要原因在于产能的扩张和下游市场良好的吸收。
持续推出纸包装、竹木制品等新产品，有望带来新增长。2021年，公司成立武汉恒鑫生活科技有限公司，公司位于武汉东西湖区，为合肥恒鑫生活科技股份有限公司控股子公司。武汉恒鑫生活是一家集研发、生产、销售于一体的现代化企业，以手捧袋、手提纸袋、轻食袋等为主营产品，产品以其环保的特性、高端的品质和美观的设计深受国内外客户的青睐，成为众多国内外知名企业的产品包装供应商。2023年，公司成立霍山恒鑫竹木制品有限公司，主要负责竹制餐饮具相关业务。公司选址在安徽省六安市霍山县，属于安徽西部，大别山腹地，霍山是毛竹之乡，竹林总面积拥有24万亩，蓄积量4000万株，是江北毛竹第一大县，拥有丰富的竹资源，从而保证原材料的供应。公司积极布局纸包装、竹木制品等新产品，有望扩大新老客户销售额，从而推动公司业绩增长。
3.4销售：客户成长性佳、质量优，推动公司营收持续增长
国内咖啡、茶饮客户增长较快，头部客户营收占比持续提升。2020年主要受公共卫生事件影响出口受限，同时公司采取风险分散策略，大力开拓国内市场，客户集中度略有减少。2021年以来，随着核心客户业务快速增长，头部客户自身减碳需求较高，对可生物降解PLA产品需求高，且公司可生物降解餐饮具的生产制造处于国内领先水平，与核心客户建立了长期的合作关系。公司前五大客户营收占比持续提升，2024年达到41.27%。具体来看，公司历年前五大客户大部分是涉及咖啡、茶饮、餐饮服务一次性用品销售等领域的企业。其中瑞幸自2019年与公司展开合作以来，从2020年起一直是公司的第一大客户，销售占比逐年提高，2024年年占公司营业收入的比例为17.15%。Biopak Pty Ltd.为澳大利亚公司，主要销售餐饮服务一次性用品，主要产品包括可生物降解纸杯、纸碗、餐盒等，公司与 Biopak Pty Ltd.通过阿里巴巴国际站接洽，2014年开始合作，产品得到客户认可，销量增加快，进入2022、2024年公司前五大客户。四川茶姬所服务的品牌为霸王茶姬，是一家以原叶鲜奶茶为主打的茶饮品牌， 2023年四川茶姬企业管理有限公司开始与公司合作，截至2024年底，霸王茶姬全球门店数量为6440家。
头部客户增长向好，与公司保持良好合作关系。2024年公司前五大客户销售收入为6.58亿元，占年度销售总额的41.27%。2020-2024年公司前五大客户的销售收入的年复合增长率为60%，增速明显，受益于下游客户的成长性良好，公司业绩持续增长，营业收入由2020年的4.24亿元增长至2024年的15.94亿元，CAGR为39%。
04. 盈利预测及投资建议
我们对公司主营业务进行拆分并做出收入和利润预测：
（1）可生物降解餐饮具业务：公司在可生物降解包装材料领域技术储备充足，研发能力较强，产品规格众多、质量稳定、品质优异，且建立了稳定的业务关系。随着禁限塑政策逐步推进，可生物降解的纸制与塑料餐饮具将迎来良好发展机遇，我们预计2025-2027年公司可生物降解餐饮具业务收入同比增速分别为15.0%/15.0%/10.0%。
（2）不可生物降解餐饮具业务：公司的生产设备具有对可生物降解塑料及传统塑料加工的通用性与兼容性，能够灵活地根据国家政策、行业规范、客户需求改变。国内“限塑令”采取分阶段实施策略，因此公司通过双产品线满足客户的差异化需求，我们预计2025-2027年公司不可生物降解餐饮具业务收入同比增速分别为5.0%/5.0%/3.0%。
我们看好公司在可降解餐饮具领域的领先优势，随着环保政策的进一步推进，可降解餐饮具渗透率逐步提升，公司有望凭借其长期积累的技术、产品、客户、生产优势等，积极消化新增产能，推动业绩稳定增长。我们预计公司2025-2027年营收分别为17.61/19.49/20.89亿元，分别同比增长10.5%/10.7%/7.2%，归母净利润分别为2.64/2.80/3.01亿元，分别同比增长20.0%/6.1%/7.5%。截至2025年7月2日，EPS分别为1.78/1.89/2.04元，对应PE分别为30.54/28.79/26.78倍。
公司产品为纸制和塑料餐饮具，所属行业分类为“轻工制造—包装印刷”，我们选取申万二级行业分类包装印刷的所有上市公司作为可比公司，采用PE估值法对其进行估值。采用2025年7月2日收盘价，根据Wind一致预期，包装印刷公司的PE（TTM）/PE（2025E）/PE（2026E）分别为34.07/32.14/30.79倍，恒鑫生活的PE（TTM）/ PE（2025E）/PE（2026E）分别为31.46/30.54/28.79倍，恒鑫生活的PE（TTM）/ PE（2025E）/PE（2026E）均低于可比公司平均值。首次覆盖，给予“增持”评级。
05. 风险提示
（1）宏观因素波动风险。美国“对等关税”、惩罚性关税等政策，以及未来各种关税的不确定性，对公司出口美国的业务产生一定的风险。
（2）原材料价格波动的风险。公司的主要原材料包括原纸、PLA粒子、PE粒子等，受国际原油价格波动及生物基材料供需关系影响，PLA等核心原材料成本可能存在不确定性，可能压缩公司利润空间。
（3）汇率波动风险。公司外销业务主要以美元结算；在中美贸易摩擦持续反复背景下，人民币对美元汇率可能产生波动，人民币汇率波动对于公司的经营状况和盈利变动可能带来一定的影响。
（4）毛利率波动风险。公司产品众多，包括可/不可生物降解塑料餐饮具、可/不可生物降解纸制餐饮具。公司产品结构的变化，主要受下游市场的客户需求变动以及禁限塑等政策的影响。由于下游市场需求变动以及行业政策的影响，具有不确定性，如果未来公司低毛利率产品销售占比上升，或客户由于下游市场增长放缓、竞争加剧、改善成本需求等因素与公司协商下调产品销售价格，且公司无法采取有效措施控制、降低成本，或推出高毛利率的新产品，则公司主营业务毛利率存在下降的风险。
（5）政策变动风险。国内外“禁限塑”政策的推进速度和力度可能发生变化。如果政策调整过于频繁或突然，企业可能难以迅速适应，导致生产计划、市场布局等受到影响。
（6）创新风险。近年来国内外出台多项法规、政策，促进纸制与塑料餐饮具向环保化、低碳化方向发展，行业需要继续研究与开发应用于纸制与塑料餐饮具的可降解基础材料与改性材料。虽然目前公司在PLA粒子改性及应用方面具有优势，但是公司亦必须持续加强新材料、新技术产品的应用开发，以把握行业发展趋势。
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