前言

回顾2020年以来国改行动，中央企业和地方国企在混改上市、并购扩张、中长期激励等多项改革任务上取得根本性突破，且资本市场对国改标杆如太极集团等充满期待，有效形成了股价与公司经营向上的联动。

太极集团国改复盘：公司2019年启动混改，2021年4月实控人变更为国药集团，2021年5月国药集团派驻董事正式入主，顺利完成董事会等管理层交接工作之后，2022年1月制定了十四五发展规划，力争”十四五”末营业收入达到500亿元，净利润率不低于医药行业平均水平，并努力成为世界一流的中药企业。公司以国改为契机站在新起点，全面贯彻新发展理念，夯实根基、改革求变、有序推进”重塑、融合、提高”三大目标，如更加看重绩效、精简机构人员、改革薪酬与激励机制、聚焦主业剥离不适资产、降本增效营销改革等。国改之前，公司2017至2019年收入逐年增长的情况下，归母与扣非连续三年下滑，2020年在特殊宏观环境和国家限制辅助用药等影响下收入也出现下滑。而2021年国改完成后，2022年重整旗鼓，全年实现收入同比 15.65%，扣非净利润同比 152.6%。

国改深化推进，”整合 提效”有望持续兑现。昆药集团国改进度：1）公告拟转让：2022年5月8日，公司公告拟进行股权转让，华立医药及其一致行动人华立集团与华润三九签署了《股份转让协议》，将其合计持有的昆药集团已发行股份总数的28%转让给华润三九，转让总价款为29.02亿元，对应每股转让价格为13.67元（5月8号收盘价为10.42元/股）。2）管理层调整到位：2023年1月19日召开十届十二次董事会，选举邱华伟先生为公司十届董事会董事长，颜炜先生为公司十届董事会副董事长。3）营销调整：2023年10月，召开”十四五”战略检讨推进会暨营销管理能力提升培训会，启动2024年商业计划编制，开展第二次营销组织变革项目，在原有营销体系架构基础上，成立”1381、 1951、777”三个事业部，进一步明确公司发展重点抓手，开启昆药发展的新征程。

1百年中药老字号，华润三九入驻焕发新活力

1.1依托云南资源优势，打造医药三级生态圈

中药老字号企业，昆药集团发展历久弥新。昆药集团前身为昆明制药厂，创建于1951年3月，为云南省第一家国营制药企业，主要从事植物药品的开发生产与销售；1995年昆明制药厂进行了整体改制，设立昆明制药股份有限公司；2000年12月昆明制药在上海证券交易所上市。公司聚焦医药制造工业、医药流通、医药大健康三大板块，依托70年的研发传统及全球化的营销布局，围绕”聚焦心脑血管疾病、专注慢性病治疗领域的创新型国际化药品提供商”的战略定位，构建以医药工业为内生核心、医药流通为外延拓展和医药大健康产业为整合扩张的三级生态圈。

• 医药制造工业板块：1）以三七总皂苷系列、天麻素系列、青蒿系列为主的天然植物药产品；2）以舒肝颗粒、香砂平胃颗粒、参苓健脾胃颗粒为主的精品国药系列；3）阿法骨化醇软胶囊、草乌甲素软胶囊为代表的化学合成药产品。

• 医药流通板块：包括药品及医疗器械的流通业务。

• 医药大健康板块：包括医药日用品、医药保健品等医药健康领域业务。公司将在植物药领域的研发、品牌、技术优势延伸到大健康领域，布局功效护肤、口腔护理、女性私护、健康食品赛道的布局，通过线上线下一体化综合渠道为用户提供高品质的健康服务和健康产品。

昆药集团百年历史积淀，批文数量超600张。公司产品涵盖领域广泛，包括心脑血管、骨科、抗疟疾及脾胃类、妇科（身心）类等治疗领域。此外，依托昆药、昆中药、贝克诺顿、贝克诺顿（浙江）、血塞通药业、版纳药业、武陵山制药七大国家GMP标准的现代化医药生产平台，昆药集团拥有粉针剂、注射剂、胶囊剂、片剂、颗粒剂、丸剂、散剂等全剂型智能化生产线。公司共有产品批准文号600余张，是全国独具特色的天然植物药研发、生产、营销一体化企业。

1.2华润三九入主，战略共识协同发展

华润三九收购昆药集团28%股份，成为其控股股东。2022年5月6日，华立医药及其一致行动人华立集团与华润三九签署了《股份转让协议》，华润三九拟以29.02亿元收购昆药集团28%股份；2022年12月30日，双方完成股份转让过户登记。2023年1月19日，公司召开董事会，完成董事会和监事会的改组，华润三九正式成为昆药集团的控股股东。

昆药集团管理层架构调整，华润三九全面入主。华润三九收购完成后，多名高管入主昆药集团，其中原华润三九OTC事业部总经理、康复慢病事业部总经理颜炜任昆药集团董事会副董事长。华润三九团队入主昆药集团管理层，引入成功管理经验，有望带来全新的发展局面。

强品牌、强渠道提速产品增长，央企平台赋能昆药集团新生力。随着与华润三九的融合深度推进，公司核心业务不断聚焦，持续围绕慢病管理治疗领域、深耕细作精品国药业务，同步推动公司CHC（Consumer Healthcare，消费者健康）板块业务及产品融入三九商道，提升产品终端覆盖率、扩大品牌影响力，持续激发公司发展潜力。

• 华润三九具备较强的品牌优势，有望进一步实现“昆中药1381”等传统精品国药品牌的开发推广。华润三九以高价值“999”主品牌为基础，发展多种广受消费者认可的专业品牌（“1 N”品牌体系）；其中，“999”品牌多次被评为“中国最高认知率商标”、 “中国最有价值品牌”，“999感冒灵”、“999皮炎平”、“三九胃泰”、“999小儿感冒药”等在相关品类中处于领先地位。

• 华润三九拥有成熟的销售队伍、完善的渠道商业体系和强大的终端覆盖。华润三九以场景为核心，致力于打造一个高效链接华润三九与客户，共同实现用户需求全方位满足的服务平台；与客户共同打造“诊 疗 健康”的智慧生态圈，提供全健康管理的解决方案。CHC业务方面，依托于三九商道客户体系，线下覆盖全国超过40万家药店，线上与京东大药房、阿里健康大药房等建立战略合作，实现“互联网 医 药”的联动。

• 公司产品力显著，在华润三九商道赋能下有望提高盈利能力。昆药集团工业毛利率水平较高，成本控制力较好且产品力显著；随华润三九赋能，公司销售费用率有望逐步改善且潜在改善空间较大，整体盈利水平有望进一步提升。

百日融合、一年融合顺利完成，进入三年融合新阶段。公司与华润三九的融合正在按照百日融合、一年融合、三年融合的机制稳步推进。在百日融合、一年融合圆满完成的基础之上，2024年，公司与华润三九将在价值、业务、组织及精神方面全面推进更深层次的融合工作。公司正式发布未来五年（2024年-2028年）的战略发展规划，将秉承“大药厚德、痌瘝在抱”的企业使命，以“银发健康产业的引领者”为愿景，围绕“传承精品国药，以三七产业链为核心，立足于老龄健康，拓展慢病管理领域”的战略核心，重点打造三七系列产品为核心的慢病管理以及“昆中药1381”系列为核心的精品国药两大平台，致力于成为“老龄健康-慢病管理领域领导者”和“精品国药领先者”。公司启动营销组织变革项目，成立“KPC1951、昆中药1381、777”三大核心事业部，明确公司未来发展着力点，打造营销高绩效团队，推动公司实现精品国药传承、三七标杆打造、老年健康产业深耕的业务落地，为公司实现蓬勃高质量发展奠基立业。

• “昆中药1381”事业部：承载着“全球最古老制药企业”的丰富历史底蕴，将深入专注精品国药领域，助推公司精品国药业务实现较快发展；

•  “KPC·1951”事业部：对昆药70多年核心植物药领域深度耕耘的传承，将重点关注院内严肃医疗产品，为公司持续巩固在心脑血管、骨风关肾、CNS等治疗领域的优势、拓展老龄健康产业领域奠定基础；

• 三七口服“777”事业部：对三七口服制剂产品重点聚焦，将以打造三七全产业链标杆企业为核心目标，带动云南道地药材三七走出国门、助推中医药文化国际传播。

1.3产品结构持续优化，业绩有望持续回升

公司营收稳中向好，持续优化营收和费用结构。近年来，由于国家相关政策的调整以及外部环境的影响，公司营业收入呈现波动。昆药集团积极面对经济环境的影响、医疗领域的政策出台以及老龄化和健康需求提升带来的市场变化，在华润三九的引领下，逐渐向渠道管理完善、品牌延展好、产品体系迭代能力强的品牌中药企业靠拢。

业务结构持续优化，口服、院外业务聚势而强创新高。2019年以来，公司口服产品销售占比持续提升，重点口服产品持续突破，带动品类集群及潜力品种快速上量。在零售终端，公司品类拓展与品牌影响双管齐下，强化头部零售企业合作、提升中小连锁终端覆盖、加快电商渠道布局，院外业务收入持续增长。公司业务收入结构持续优化，推动核心大品种和院外业务潜力的持续释放，成为公司业绩增长的新引擎，为公司未来规模的进一步提升、第二增长曲线的打造奠定坚实基础。

费用结构持续优化，看好盈利能力持续改善。华润三九成为公司控股股东后，持续推进与公司在业务、管理体系等方面的对接，其中包括三九商道的对接与融合工作，有力推动了公司院外市场的开拓和发展，并带动公司CHC板块业务渠道商的整合及商业模式的优化。随后续商业模式潜能的逐步释放，公司费用率有望进一步下降。

2“老龄健康-慢病管理”“精品国药”双平台，开拓全新发展局面

昆药集团以打造成为“银发健康产业引领者、精品国药领先者、老龄健康-慢病管理领导者”为战略目标，传承精品国药，聚焦三七产业链，提升公司品牌影响力及议价能力，构建昆药特色行业壁垒，持续提升公司核心竞争力。

2.1慢病管理平台：提前布局银发经济，三七产业潜能有望逐步释放

公司聚焦慢性病及老年相关性疾病领域，围绕包括血塞通在内的系列心脑血管、骨风关等产品，“院内 院外”、“处方 零售”双轮驱动，持续构建患者、医院和药店三端生态化、专业化、互补性协同的慢病管理平台。

2.1.1人口老龄化加速，心脑血管患病率逐年提升，用药市场前景广阔

人口老龄化趋势加快，慢性病领域发展态势严峻。中国人口老龄化程度持续加深，60周岁及以上老年人口数量及占比逐年增加。随着人口老龄化程度不断加深，心脑血管疾病、糖尿病、恶性肿瘤等慢病的发病率随之上升。庞大的中老年患者为慢病市场塑造需求基本盘。尽早介入慢性病的治疗管理、干预慢性病的恶化、降低慢性病致死的可能性已逐渐成为当下健康管理的主要需求。根据《中国心血管健康与疾病报告2022》，在我国城乡居民疾病死亡构成比中，CVD居首位。

心脑血管患病率逐年提升，用药市场前景广阔。《中国心血管健康与疾病报告2022》中指出，中国心血管患病率仍处于持续上升阶段，推算现患病人数约3.3亿，在我国城乡居民疾病死亡构成比中仍居首位。尽早介入慢性病的治疗管理、干预慢性病的恶化、降低慢性病致死的可能性，需要进一步挖掘和发挥中医药“治未病”功能，以更好地满足人们日益增长的医疗健康需求。根据米内网数据，在2022年重点城市公立医院终端中成药大类格局中，心脑血管疾病用药以29.01%的市场份额占据绝对榜首。我们认为，兼具临床功效和消费属性的中成药产品有望迎来新增长空间，而能够引领行业标准、具有更强影响力、品牌力和产品力的中药企业也将在新增量市场中占据更多的份额。

2.1.2依托云南三七优势，深化昆药血塞通品牌打造

活血化瘀良药，三七原产于云南省。三七属五加科多年生草本植物，因其播种后三至七年挖采而且每株长三个叶柄，每个叶柄生七个叶片，故名三七。其茎、叶、花均可入药。据有关文献记载，三七使用历史近600年，栽培历史近500年。三七具有”生打熟补”功效，即服生三七，能活血化瘀，消肿止痛，参治跌打劳伤有效；服熟三七（用鸡油或其他油将生三七炸黄即成熟三七），能补血强身，享有”金不换”、”参中之王”、”南国明珠”等美誉。三七生长需要特殊环境条件，主要分布在中国西南部海拔1500米-1800米，北纬23．5°，云南文山为原产地和主产地，2022年文山州三七种植面积超230万亩。

三七制剂国家标准制定者，70年历史积淀，公司三七产品名誉全球。公司是三七制剂国家标准制定者，是全球三七类产品剂型较全的企业。经过七十年深耕细作，昆药集团已拥有从三七饮片加工到三七总皂苷提取、制剂生产、专业营销推广的完整产业链，同时建立从采购、研发、生产、质量检验到仓储物流等环节的可溯源智能化管控。

• 公司20世纪70年代分离出三七总皂苷中间体，1983年应用于临床。1985年申请使用“血塞通”名称，1986年推出血塞通注射液。1997年研制生产注射用血塞通冻干，2003年研制生产血塞通软胶囊。“络泰”牌为中国驰名商标，络泰血塞通系列产品历年市场抽检合格率均为100%。

•  2017年，公司承担三七制剂原料药提取任务的“天然植物药提取智能制造试点示范项目”，被评为国家智能制造试点示范项目。

打造三七产业链标杆，助推三七产业高质量。2023年10月公司公告，公司与华润三九、华润圣火、华润现代共同参与投资新设云南省三七研究院有限公司（三七研究院），其中公司以自有资金出资4000万元，持有三七研究院40%股权。此交易有利于加速实现华润三九、昆药集团三七产业的资源整合和协同赋能，打造公司在三七产业的创新研发链条，增强公司研发创新实力，完善公司三七产业链的业务布局，进一步提升公司市场竞争力。

搭建心脑血管慢病管理生态圈，打造昆中药血塞通专业品牌。血塞通系列产品具有疏通脉络、活血化瘀的功效，适应症包括中风偏瘫、脑血管病后遗症、冠心病心绞痛等。昆药集团拥有丰富的血塞通剂型，包括冻干、软胶囊、滴丸、片剂、颗粒和注射液。昆药集团持续推进以血塞通软胶囊为核心的三七口服系列，强化与与头部连锁药店的战略合作。同时，昆药集团坚持提高产品临床学术力和品牌影响力，充分发挥昆药血塞通多剂型、多品规的组合优势。公司围绕血塞通系列产品，聚焦慢性病及老年相关性疾病领域，持续构建慢病管理生态圈。

• 竞争格局：血塞通软胶囊全国批文共2张，为公司和昆明华润圣火药业持有；注射用血塞通(冻干)全国批文共2张，为公司和哈尔滨珍宝制药（珍宝岛全资子公司）持有。

• 市占率：根据米内网统计，2021年昆药集团注射用血塞通(冻干)在城市公立医院中的市场占有率为35.67%，在注射用血塞通(冻干)细分领域排名第二，在城市实体药店中的市场占有率为19.77%，在注射用血塞通(冻干)细分领域排名第二；血塞通软胶囊在城市公立医院中的市场占有率为44.18%，在血塞通软胶囊细分领域排名第二，在城市实体药店中的市场占有率为69.86%，在血塞通软胶囊细分领域排名第一。

• 集采情况：1）公司注射用血塞通(200mg/支)在湖北牵头中成药省际联盟、广东联盟集中带量采购中选价9.223元。血塞通滴丸(5mg×300丸/瓶)在湖北联盟集采中标价24.38元。公司紧抓注射用血塞通(冻干)集采联盟中标契机，积极推进中标省份执标，较快速提升产品在相关市场占有率；在守住基本盘的基础上，公司以注射用血塞通(冻干)等药品被纳入医保药品支付试点品种范围为突破口，积极推动纳入产品在各省的解限落地执行，为增量盘稳步提速奠定基础。2）血塞通软胶囊未参与部分省际联盟集采，未来将继续大力开拓院外市场，“学术赋能 品牌打造”双管齐下，坚持专业和学术赋能大零售，增加渠道对产品的价值认同。

2.2精品国药平台：赋能“昆中药1381”新生力，黄金单品带动品类集群

“昆中药1381”借助643年悠久深厚的中医药文化积淀，充分发挥华润三九在消费者洞察、品牌运作、终端覆盖等方面的协同效应，持续推动大品牌大C建设，提升品牌认知度，开创快消化营销模式，打造精品国药平台。

600年历史传承，昆中药产品储备丰厚。昆中药肇启于明太祖洪武十四年（1381年），正式开工于清道光六年（1826年），是我国五大中药老号之一。600多年来，昆中药借助地理资源优势和深厚的中医药文化沉积，聚焦参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒、香砂平胃颗粒三大黄金单品，发展清肺化痰丸、金花消痤丸、口咽清丸等特色品种，开发得安宫牛黄丸、板蓝根颗粒等潜力品种，昆中药现有药品批准文号143个，独家产品21个，1个国家二级中药保护品种，已有31件授权专利。依托华润三九的终端运营管理能力、品牌运作能和战略规划能力，公司在全力打造“昆中药1381”精品国药老字号品牌的同时，围绕“大品种-大品牌-大品类”，形成产品集群丰富且有梯度的精品国药平台，不断开拓增长新动能。

参苓健脾胃颗粒（OTC）：精品国药快消化营销，创造需求新增量。参苓健脾胃颗粒源自宋代（公元1080年）《太平惠民和剂局方》，传承经典名方“参苓白术散”，药性平和，温而不燥，用于腹胀、腹泻、不思饮食，是调理脾胃虚弱的传统方剂。该药由北沙参、山药、薏苡仁、茯苓、砂仁、扁豆、白术、莲子、陈皮、甘草十味“药食同源”中成药组成，其中北沙参、白术为君药，起到补脾健胃，益气阴的功效；茯苓、薏苡仁、扁豆、山药为臣药，起到健脾化湿，又顾护脾胃之阴的作用。公司通过“每餐一包，四季健脾胃”新定位快消化增量，创造新内需、拉动新增量，与分众、抖音、快手三大媒介平台合作，以媒介引流增量，开展网红医生线上科普、领域专家线下讲座和领跑1381、补脾演说家、药店中成药爆品训练营等，海陆空全方位覆盖B端和C端，为产品专业背书、品牌共建，导流用户引向终端，让公益科普补脾、六百年老字号产品认知度和渗透率得以提升。

连续三年高增长，三九加持下有望进一步放量。数据显示，参苓健脾胃颗粒销量连续三年高速增长，并在2020年、2021年、2022年实现参苓健脾胃颗粒斩获全国健脾胃领域的销量冠军，是补脾领域首个10亿元大单品。米内网数据显示，近年中国零售药店终端（城市实体药店和网上药店）消化系统中成药市场规模快速扩容，2022年首次突破200亿元大关，城市实体药店和网上药店增速均超过10%。随后续昆中药与华润三九品牌运作能力的结合，有望进一步补强老字号基因，带动产品进一步放量。

香砂平胃颗粒（Rx，已纳入基药目录）：来源于宋代周应的《简要济众方》“平胃散”加减。此后，历代医书，如《太平惠民和剂局方》《万病回春》《景岳全书》等，均把“平胃散”作为治疗湿滞脾胃的基础方。香砂平胃颗粒主治用于饮食不节，食湿互滞，胃脘胀痛，消化不良。根据相关研究，在对慢性胃炎患者进行治疗的过程中，以香砂平胃颗粒治疗，能够有效改善患者临床症状，降低胃粘膜炎症；香砂平胃颗粒联合枸橼酸莫沙必利片，治疗功能性消化不良，具有较好的临床疗效，能有效改善患者临床症状和胃肠激素水平，具有一定的临床推广应用价值。

舒肝颗粒（OTC）：产品疗效学术持续认证，打开抗抑郁更大市场。源自宋代《太平惠民和剂局方》中的逍遥散，是加香附、栀子、丹皮制成的现代颗粒剂型，具有舒肝理气，散郁调经的功效，可有效治疗焦虑抑郁等情绪障碍，同时对月经不调、更年期综合征、乳腺增生、功能性胃肠病、黄褐斑等躯体疾病有较好治疗效果。现代药理证实，舒肝颗粒通过上调五羟色胺（5-HT）、去甲肾上腺素（NE）、多巴胺（DA）等神经递质的含量和双向调节雌激素水平、降低泌乳素水平，来对神经-内分泌-免疫网络起全面调控作用，从而达到同时改善心理症状和躯体症状的双重疗效。临床上可用于治疗功能性胃肠病及其他消化系统伴发的焦虑、抑郁等。

• 指南：舒肝颗粒纳入《中成药治疗抑郁障碍临床应用指南》，指南推荐舒肝颗粒联合抗抑郁化药西酞普兰治疗轻中度抑郁障碍，改善抑郁症状。（证据级别C，推荐强度：强推荐）。

• 学术论文：北京中医药大学东方医院牵头13家医院参加的，共收集400例MADD患者，就混合性焦虑抑郁障碍(mixed anxiety-depressive disorder,MADD)进行相关研究，研究结果证明舒肝颗粒8周疗程可改善MADD as患者的症状以及常见的躯体化症状，且没有毒性反应，提示具有良好的有效性和安全性，这是首个在中国甚至世界上进行MADD治疗的随机对照的多中心临床试验，研究结果以论文《Clinical efficacy of Shugan granule in the treatment of mixed anxiety-depressive disorder: A multicenter, randomized, double-blind,placebo-controlled trial(舒肝颗粒治疗MADD（肝气郁结证）的随机、双盲、安慰剂对照、多中心临床试验)》发表于国际学术期刊《Journal of Ethnopharmacology》（IF = 4.36）。

• 学术论文：国际知名学术期刊 CNS Neuroscience & Therapeutics(中枢神经系统神经科学与治疗，影响因子 7.035)刊登了舒肝颗粒通过改变肠道菌群微生物和代谢产物改善 PI3K/Akt/mTOR 通路蛋白磷酸化抑制海马炎症，为舒肝颗粒抗抑郁明确了靶点和药理机制。

强单品带动新动能，平台化发展贡献持续增长。依托华润三九的终端运营管理能力、品牌运作能力和战略规划能力，公司在全力打造“昆中药1381”精品国药老字号品牌的同时，围绕“大品种-大品牌-大品类”，重点打造以参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒、香砂平胃颗粒等为核心的强单品，并持续培育清肺化痰丸、止咳丸、金花消痤丸、口咽清丸等具有高增长潜力的产品，挖掘更多底蕴悠久的经典名方产品，形成产品集群丰富且有梯度的精品国药平台，不断开拓增长新动能。

3盈利预测与公司估值

1. 营业收入和毛利率假设

公司主营业务主要包括口服剂、针剂、器械批发与零售三个部分。

• 口服剂：昆药集团持续推进以血塞通软胶囊为核心的三七口服系列，强化与头部连锁药店的战略合作；昆中药借助地理资源优势和深厚的中医药文化沉积，聚焦参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒、香砂平胃颗粒三大黄金单品，发展清肺化痰丸、金花消痤丸、口咽清丸等特色品种，开发安宫牛黄丸、板蓝根颗粒等潜力品种。我们预计2024-2026年口服剂收入同比增速为5%、15%、15%，随中药材成本波动减弱，产品毛利率有望保持稳定，预计2024-2026年毛利率为70%、70%、70%。

• 针剂：公司积极参与省际联盟集采，注射用血塞通(冻干)在以湖北、广东、北京牵头的省际联盟集采中接连中标，并以此为契机积极推进中标省份执标，较快速提升产品在相关市场占有率；以注射用血塞通(冻干)等药品被纳入医保药品支付试点品种范围为突破口，积极推动纳入产品在各省的解限落地执行，为增量盘稳步提速奠定基础。我们预计针剂业务2024-2026年收入同比增速为-5%、15%、15%，随集采陆续进行，毛利率存在下降可能，预计2024-2026年毛利率为83%、81%、80%。

• 药品、器械批发与零售：公司旗下医药流通平台昆药商业，夯实基层市场、深耕医药流通业务，持续改善业务结构，提升盈利能力，我们预计2024-2026年收入同比增速为5%、3%、3%，公司持续优化业务盈利能力，毛利率有望持续提升，预计2024-2026年毛利率分别为15%、16%、17%。

2.盈利预测与估值：我们选取同为中药国企的太极集团、康恩贝、达仁堂作为可比公司，可比公司2024年平均PE为22.70X。

随华润三九全面入主，强品牌、强渠道提速产品增长，央企平台赋能昆药集团新生力。目前百日融合、一年融合已经顺利完成，步入三年融合阶段；公司轻装上阵，业绩弹性有望逐步释放，我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为5.26/6.65/8.35亿元，同比增长分别为18.3%、26.3%、25.7%，PE分别为22x，17x，14x。我们看好公司长期发展，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示

药品集采风险：目前国家正在积极推进中成药集采政策，目前看集采对公司的影响较小，如未来其他药品进入集采，可能出现降价幅度超出预期和利润下滑的风险。

中药材涨价风险：上游中药材涨价对公司可能对公司造成成本压力，对利润有较大影响。

销售不及预期风险：若公司市场开拓与学术推广力度不足，或新产品不能获得市场认可，将对公司经营造成较大风险。

被收购后整合不及预期风险：若新股东华润三九管理层管理及赋能不及预期，或给公司带来负面影响。