核心观点 

1. 德康农牧：中国领先的全产业链畜禽养殖企业

四川德康农牧食品集团股份有限公司（以下简称德康集团）坚持“用食品思维做养殖，用健康思维做食品”，深耕于现代农牧业和高端食品产业。目前，德康集团拥有2家农业产业化国家重点龙头企业，产业涉及生猪养殖、优质鸡养殖、食品加工、数字农业，旗下企业遍布于全国13个省、市、自治区，已成为国内极具竞争力与高成长性的农牧企业。目前，公司主要经营三个板块，即生猪、家禽以及辅助产品。

德康农牧作为西南地区农牧产业垂直整合的标杆企业，其发展历程呈现出清晰的布局深度与资源协同逻辑。公司以2006年确立的“饲料-养殖-食品”三阶发展路径为纲领，通过关键节点实现产业链延伸：2011年控股重庆特驱（持股42%）切入畜禽养殖赛道，同步启动自贡百万头生猪产业化项目奠定产能基础；2013年完成产业链关键跃迁，广安岳池项目实现30万头养殖与百万级屠宰加工的一体化布局，同时通过引入加拿大FAST种猪基因及与托佩克、Genus等国际育种巨头就合作事宜展开深入交流，构建种源技术护城河，形成从上游遗传资源储备到下游食品加工的初步闭环。

2014年股份制改造后，公司加速核心育种能力迭代，种猪核心群规模于2020年达到7,000头，建成年产3.5万头曾祖代种猪的繁育体系，理论可支撑7,000万头商品猪产能；至2022年，贵阳中寨种猪场获国家级核心育种场认证，叠加原有产能实现年出栏量超500万头，跻身行业前列。当前公司已形成“生猪 黄羽肉鸡”双主业驱动的全产业链矩阵，覆盖良种繁育、猪鸡养殖、食品深加工等环节，并通过向高端食品制造延伸进一步强化终端溢价能

力。

德康农牧股权结构较为集中，并拥有众多参控股子公司。公司总部位于生猪产能核心区四川省，依托国家级商品猪战略保障基地的区位优势，凭借其战略区位及全产业链布局，正从西南区域龙头向全国性现代化农牧食品集团转型。截至2024年12月31日，公司共拥有6家子公司、24家孙公司及联营企业。其中，主营生猪养殖业务的公司有18家，从事黄羽肉鸡养殖业务的有2家。

2. 猪、禽，夯实公司发展根基

公司已形成"生猪养殖为核心、三产融合共进"的现代农业产业体系，构建起"生猪养殖 食品加工 家禽产业"三大核心业务板块共同发展的新格局。作为核心业务的生猪养殖板块，通过"量质双升"战略实现高质量发展，2011年成立专业化事业部以来，依托自主培育的双国家级核心育种场，形成从基因选育到商品猪出栏的完整产业闭环，产能规模实现十年二十倍增长，2024年出栏量突破878万头（同比增长24%），养殖成本控制水平稳居可比公司前列。在产业链延伸方面，公司通过中德技术合作（与通内斯集团共建）形成200万头欧标屠宰产能，同时整合宜宾300万头智能化屠宰基地与宣威100万头产能，构建年屠宰600万头的食品加工矩阵，实现从养殖场到餐桌的全链条产业化运营。家禽板块依托西南最大黄羽鸡种源优势，并通过发展符合市场发展趋势的中、慢速鸡，以及通过种源优势改善“屠宰产品可视化”问题，应对市场变化的能力持续增强：2024年黄羽鸡出栏量达0.88亿羽，市占率较2018年实现翻倍增长（1.3%→2.6%），成功构筑起畜禽双主业协同发展的坚实基础。

得益于快速增长的生猪出栏量，公司的营收结构呈现典型的“生猪主导、家禽协同”特征，2018-2024年总营收复合增长率达37.8%，核心增长动能来自生猪业务的快速扩张——该板块营收由14.3亿元跃升至182.7亿元（CAGR 52.86%），实证了规模化养殖布局的良好效果；家禽板块同期营收自18.2亿元增至32.8亿元（CAGR 12.54%），我们认为，这体现了该板块作为稳定现金流来源和业务多元化重要支撑的价值，共同巩固了公司“畜禽双主业”协同发展的格局。

作为以生猪养殖为核心业务的企业，其利润端深度映射生猪行业强周期属性。2019-2020年受益于非瘟导致的供给缺口，猪价高位运行推升盈利，2019年和2020年公司公允价值调整前利润分别为32和23亿元；2021年行业产能释放引发价格下行，叠加公司规模扩张带来的成本摊薄滞后效应，利润承压探底，其当年利润出现自2018年以来的首次亏损。至2024年，公司通过生产效率优化、饲料成本下行（同比降11%）及猪价回暖（同比涨12%）三重因子共振，实现利润水平突破历史峰值，公允价值调整前利润达到32.97亿元。

通过复盘来看，近两轮周期的去化是充足的，导致周期变形的核心原因在于复产变得“容易”，进而缩短了行业的盈利周期。行业的产能变动主要取决于三个客观因素：流动资金（用于猪场建设、引进种猪、日常饲料支出以及其他现金成本）、猪舍（固定资产投入，先行于母猪）、母猪（鉴于母猪存在自然的性能衰退周期，需持续不断地引进种猪以维持效率）。过去三年因非瘟带来行业高盈利，产业内&产业外资本大量涌入导致修建大量猪舍且逐步投产，在复产过程中闲置猪舍得以快速使用（节约了资本开支和建设周期）、后备优质母猪供应源源不断且生产效率边际提升（节约了外购母猪费用且放大了产能释放杠杆）且猪企陷入成本陷阱（提高产能利用率才能降成本），导致产能呈现去化难和恢复快的特征，猪周期呈现猪价高→赚钱→现有猪舍和后备母猪产能→产能逐步释放的特点，大大缩短了景气周期。

供给端持续呈现低位震荡格局。根据中国畜牧业协会数据显示，截至2025年6月15日，在产父母代存栏量1403万套，周环比持平，同比 5%；相比今年年初 1.2%。从纵向对比来看，当前存栏量已处于近五年来的低位区间，其当前存栏量介于2022年与2023年水平之间，预示着年内黄鸡市场供给量仍然处于底部震荡的特点。值得关注的是，行业投苗量季节性收缩后，目前维持在稳定的数量，且考虑到行业进入亏损状态，投苗量或将进一步被压制。2月商品代鸡苗销量环比锐减9%（主要受季节性因素影响），同比增幅收窄至5%。尽管3-5月投苗量开始恢复正常，但由于当前养殖行业陷入亏损，缺乏成本优势的企业投苗意愿可能受限。另外，新禽况专项调研数据也显示，2月中小散户等社会投苗量环比减少4.2%，超四成养殖主体主动缩减产能；且近日黄鸡行业TOP10企业华卫集团也已申请破产重组，主动与被动的产能去化均有望支撑未来价格弹性。

消费复苏&结构转变，正为黄羽鸡价格打开弹性空间。宏观层面观察，当前消费复苏进程呈现出结构性分化特征——相较于必选消费品类，具备高价格弹性、强场景依赖属性的可选消费板块未来有望能够展现出更强劲的复苏动能。黄羽鸡凭借其独特的产品定位（中慢速鸡价格带较普通肉禽溢价显著）及核心消费场景（中高端餐饮、节庆宴席等），在畜禽板块中凸显出鲜明的可选消费属性，其价格对需求变化具备较高敏感性。微观传导机制上，随着消费复苏、升学宴等餐饮需求回升，叠加节假日消费节点催化，终端需求修复动能持续增强，而且黄鸡消费中通常下半年要高于上半年，因此2025年黄羽鸡整体价格存在超预期上行的潜力。另外，黄羽鸡品类内部正加速结构性调整，其中黄鸡品种中受小白鸡冲击最大的快速鸡占比正在下滑，而体现黄鸡“特点”的中速鸡和慢速鸡占比近年来有所提升，其中中速鸡和慢速鸡的占比分别从19年的24.64%和46.12%，提升至24年的27.43%和48.94%。结构的变化也有望在未来抬升黄鸡价格的中枢。

3. 猪业务：整合农户资源，从“新”出发

“公司 农户”模式，做、简单，做好、极难。做好“公司 农户”模式是一门大学问，在当前生猪养殖行业中，使用“公司 农户”养殖模式的企业并不在少数，但能将该模式发展好的企业屈指可数，甚至部分养殖企业在“公司 农户”模式发展的过程中走向重组，我们认为其核心原因在于底蕴不足，缺少关系资源、技术资源以及管理资源，最终会体现在生产成绩差，成本居高不下。而对于德康，公司不仅精准把握了轻资产模式的三大核心要素（资源整合、技术赋能、管理协同），更创新迭代出"公司 农户"2.0版本——"二号农场"模式，这种模式正在重塑"公司 农户"模式的价值边界，为行业向新发展贡献新力量。

3.1. 关系资源：通过模式创新，与农户共享公司发展红利

通过模式上的创新，让农户能更好地与公司共享发展红利，实现共赢。对于农户而言，该模式最直观的优势体现在收入水平的跃升：头均代养费较传统"一号农场"模式高出约50-100元/头，即使在2023年行业亏损阶段，其合作农户户均代养收入也达107.5万元，较传统代养模式企业更具吸引力。这种收益优势源于模式设计的深层创新——企业将代养环节从传统育肥阶段前移至母猪饲养环节，农户通过代建代管母猪栏舍参与全产业链价值分配，既突破了传统代养模式收入天花板，也实现了农户与企业的深度利益绑定。我们若以年均可获得100万元代养收益测算，理想状态下大约第3年农户可还完银行贷款和自筹资金并开始盈利，相比传统代养模式理想情况下第4年还完贷款&第5年开始盈利，实现盈利周期更短。

对企业而言，该模式通过"超轻资产运营 风险分散机制"实现了高质量产能扩张。其创新性体现在：首先突破传统代养模式产能瓶颈，将农户资源从育肥环节延伸至母猪产能建设领域。相较于传统代养模式需企业自建母猪栏舍的刚性投入，德康借助农户代建模式快速获取产能——农户自带栏舍资源参与合作，其不仅使得母猪栏舍扩展变得相对容易，而且也极大缩短了母猪栏舍产能投放所等待时间，从而助力公司母猪栏舍产能的快速增长，最终带来出栏量的快速释放。公司今年在宜宾还要再发展4万头母猪存栏规模的“二号农场”以助力后续出栏量的继续增长，在不考虑其他“二号农场”增量的情况下，仅宜宾项目预计可为公司明年的出栏量贡献超100万头的增量。其次，构建风险控制闭环，通过设立接近种猪重置成本上限的“1万元/头母猪按金”机制，有效对冲非瘟常态化背景下的养殖风险。即便发生极端情况，也能将损失控制在可承受范围内。同时，这种分散式养殖架构强化了生物安全防控，减少了生猪流通过程中的疫病传播风险。最终，形成“风险可控、产能可扩”的良性循环。正是基于这种优质的模式，公司能繁母猪的存栏量从2018年的6.6万头增加至2024年的约45万头，为后续出栏量的稳步增长奠定基础。

"二号农场"模式通过重构产业分工，在农户规模扩张与合作粘性强化方面形成双重突破。根据招股说明书中数据显示，合作农户数量从2018年的653户波动增长至2023年5月的818户，特别是在2024年2月与宜宾市达成合作后，400个新建养殖单元预计每年可新增百万头出栏量，标志着模式进入规模化复制新阶段。

3.2. 技术资源：重视种源基础打造，为农户提供优质生产资料

技术支持使得农户养得舒心、养得放心，从而增强农户合作粘性。相比于自繁自养模式，在代养模式中公司更多的起着“中后台”的作用，公司利用自身的技术优势为农户提供健康的猪苗、可靠的养殖技术保障，为合作农户带来丰厚的代养收入，而反过来农户丰厚且稳定的收入也使得农户更加愿意与公司合作，最终形成紧密型的合作关系。目前行业中发展代养养殖模式的企业也并非所有都有强大的技术支持，反观公司很早之前已经意识到相关问题，并在种源&育种方面做了大量资源的投入，打造核心竞争力，并最终培育出具有良好的育种、生长和屠宰性能的商品猪。

在种源体系建设上展现出前瞻性布局与持续深耕。自2013年启动种猪战略储备，公司通过三次里程碑式引种奠定基因优势：2013年3月从加拿大引进868头纯种猪组建首个核心育种群；2019年7月引入知名的先进基因公司500头终端父本种猪，构建优质商品猪生产体系；至2023年5月已完成长白、杜洛克等7个国内外优质品系整合，形成覆盖五大品系的多维基因库。依托四川、内蒙古等10大核心育种基地，公司构建起117万头下游母猪的繁育网络，实现从种源到商品代的完整育种链条。截至2024年末，核心种群规模达1.49万头，纯种种猪存栏14.07万头，通过德康E系和母猪生产的配套系商品肉猪饲养天龄减少12天，料肉比降低0.1，可带来每头生猪出栏成本可降低约100元左右，若按照130kg出栏体重测算，则育种优势可为成本下降贡献0.7-0.8元/kg，形成显著的育种优势转换为最终的成本竞争力。这种"引进-改良-扩繁"的体系化运作，既保障了种源自主可控，又通过持续基因改良筑牢成本竞争壁垒。

在生猪育种领域，公司依托雄厚的种质资源基础与产业链协同优势，构建起符合市场需求的高品质育种体系。作为遗传基因优化传承的核心环节，育种质量直接决定着终端产品的市场竞争力。对于生猪养殖企业而言，我们认为育种体系的建立需满足两大关键要素：其一是丰富种源的储备基础，这是构建完整基因库的前提条件；其二是先进的育种技术与科学方法的应用能力，这是形成育种核心竞争力的必要条件。公司在这两大维度均建立了显著优势：种质资源方面，公司已建成涵盖多个优质品种的核心种群资源库，为遗传改良提供充足的基因多样性基础；技术体系方面，公司通过与国内外顶尖科研机构、生物科技企业建立合作，持续引入全基因组选择、分子标记辅助育种等前沿技术。这种"种质资源 技术体系"的双轮驱动模式，使公司持续产出具有市场竞争优势的种猪品系，为下游商品猪养殖提供优质遗传保障。

在种质资源与育种技术的持续投入下，公司的生产效能关键指标已实现显著突破。经过多年遗传改良，核心种猪品系的生产性能持续优化：其中约克夏、长白及杜洛克猪的100kg体重校正日龄分别达到146.0天、144.1天和146.7天，其中长白与杜洛克品种的校正日龄指标分别稳居行业第一、第二的领先地位。在繁育体系构建方面，公司依托自主培育的三大核心品系，建立起DLY三元杂交生产体系——即以长白与约克夏杂交培育优质二元母猪，再通过杜洛克公猪进行终端父本配套杂交。这一模式充分发挥了各品系的遗传优势，最终生产的商品猪具有生长速度快、饲料转化率高、瘦肉率高和肉质好等特点。

3.3.  管理资源：五精准原则，助力生猪高质量发展

落实五精准原则，通过精细化管理体系构建竞争优势。饲料成本是养殖成本占比最大的项目，因此控制好饲料成本在一定程度上就可为公司的养殖成本优势创造基础，从而实现高质量发展。从现有的上市猪企来看，饲料成本优势通常来自各个方面，例如，部分养殖企业主要产能集中在饲料原料生产区域，因此在采购上具备一定优势；另外，大部分企业的产能都不是集中在饲料原料的主产区，因此这类企业更多的是通过精准的饲料配方去减少或者抹平自身与饲料原料区域养殖企业的成本差距。而德康农牧，由于大部分产能都布局在西南地区，其饲料原料上基本没有采购优势，其2020-2023年前5个月中，玉米采购价均高出全国均价（全国均价来自于wind）。为此，公司利用多样化的饲料配方来降低原料的影响，2021年起公司的饲料中玉米和大豆的比例已分别降至5%和2.8%。通过大幅降低饲料原料中的玉米占比，公司可以保证其在玉米采购价格上的不利因素缩小。

此外，公司针对不同生理阶段的生猪采取不同的营养策略，通过精准营养需求、精准原料、精准配方、精准价格和精准饲喂五个环节实现降本增效，实现最佳的饲喂和生产效率。公司通过精准饲喂，每头母猪年饲料消耗量降低49公斤以上、110kg料肉比持续降低。同时，公司还拥有完善的饲料成本控制技术体系，在主要饲料原料价格快速上涨的时候可以迅速调整配方和采购策略，进一步降低饲料生产成本，放大精准饲喂优势。精细化管理优势有效转化为成本竞争力，公司在饲料原料不利背景下实现成本上的弯道超出，25年5月，公司实现完全成本12.5元/kg，与同期其他上市公司完全成本相比，处在行业领先水平。

4. 黄鸡业务：种源优势构筑核心支撑，产品结构顺应行业趋势

4.1. 黄鸡产品组合化销售，助力公司市场开拓

德康农牧构建了覆盖黄鸡产业全链条的产品矩阵，不仅提供商品代育成鸡，还布局了父母代鸡苗和商品代鸡苗领域，形成差异化的竞争优势。相较于温氏股份、立华股份等上市公司以商品代育成鸡为主的销售模式，公司通过延伸至种源端的多元化产品组合，精准对接中小养殖场及散户的核心需求。当前黄鸡养殖行业虽加速向规模化转型，但中小养殖主体仍占据部分市场份额，这类群体普遍缺乏自主育种能力且未与大型企业建立稳定合作，存在持续性的种苗外购需求。畜牧业协会2024年数据显示，黄鸡商品代雏鸡外销量占比超30%，印证了约三分之一客户需外购雏鸡的市场空间。德康依托此空间，通过双维度策略深化布局：横向同步提供父母代种苗（供客户自繁自养）及商品代鸡苗（缩短养殖周期）；纵向凭借优质种源建立品质信任，逐步将种苗采购客户转化为合同代养户。这种“产品销售 代养拓展”的双轮驱动模式，既加速了市场渗透，也为未来规模化代养体系储备了核心农户资源。

4.2. 构建丰富的品系库满足市场需求，实现市占率翻倍突破

公司在黄羽鸡育种领域构建了行业领先的研发体系与基因资源库。鉴于黄羽鸡产品存在显著地域消费特性（区别于标准化的白羽鸡），各区域市场对鸡只体型、羽色、生长周期等指标呈现差异化需求，公司通过建立多维度的遗传资源矩阵实现精准市场匹配。为强化种源核心竞争力，公司实施系统性战略布局：2015年完成对广东智威农业科技股份有限公司的控股并购，整合农业农村部家禽遗传育种重点实验室及"岭南黄"国家审定畜禽新品种等核心技术资产；继而于2019年在英德建成现代化基因库与标准化育种基地，形成种质资源保存、遗传改良到产业化应用的全链条研发体系。目前公司已构建包含45个品系的黄羽鸡种质矩阵，其中"岭南黄"作为农业部认证的国家主导品种，年供应父母代种苗600万套、商品代鸡苗1亿只，市场网络覆盖全国30个省市自治区，品种市占率达15%，带动2万余养殖户增收。通过持续优化产品矩阵，公司市占率实现跨越式增长——2018至2024年间，黄羽鸡市场份额从1.3%跃升至2.6%，完成市占率翻倍突破。

4.3. 产品顺应行业变化趋势，破解当前市场困局

在当前黄羽肉鸡产业升级进程中，行业面临双重结构性挑战：其一，消费需求迭代引发品类格局重构。根据中国畜牧业协会数据显示，2019-2024年间，受小白鸡与肉杂鸡替代性冲击，黄羽鸡品类中快速型产品市占率下降5.6个百分点，而具备风味溢价能力的中速型和慢速型产品市占率分别提升2.79、2.82个百分点，至2024年中速鸡&慢速鸡品类合计占比突破76.37%形成绝对主导。因此在消费结构变化的背景下，头部企业出栏结构向中、慢速型产品迁移。从德康农牧销售价格推断，我们预计公司的慢速鸡和中速鸡产品要多于温氏股份和立华股份，顺应消费结构转型。

5. 屠宰业务：纵向深化产业链，打造高端食品生态圈建设者

5.1. 布局屠宰加工或为行业大势所趋

当前，我国屠宰行业正经历整合深化与集中度提升的关键阶段，随着养殖效率提高导致企业间成本差异缩小，规模猪企的竞争重心逐步向下游屠宰及肉品销售环节转移。尽管生猪屠宰作为猪肉产业链的核心环节，目前规模企业实际产能利用率尚未饱和（多家企业屠宰利用率不足60%），且整体市场集中度较低（2024年规模以上生猪定点屠宰企业屠宰量占比仅48%），但这一现状恰恰凸显出行业正处于快速整合期，为具备前瞻性布局能力的企业提供了发展机遇。在此背景下，上市企业已普遍认识到屠宰业务的长远价值，将其作为开拓新增长点的重要选择。虽然当前布局该业务的企业普遍面临短期亏损压力，但从长远来看，屠宰业务通过强化上下游协同效能实现纵向一体化增效，同时借助标准化加工和品牌化运营重构定价机制：前者可提升全产业链效益，后者则通过突破传统毛猪价格限制，在终端市场创造产品增值空间，从而塑造深度竞争力。这种双重协同效应将推动行业从粗放竞争向价值竞争转型，加速市场集中度提升进程。

5.2. 引入欧盟标准，打造优质食品制造能力

德康正通过高水平的跨国合作迈入品质化升级新阶段。德康通过眉山、宜宾、宣威三大标杆项目，构建起总规模约600万头/年的智能化屠宰产能矩阵，系统性推动"标准化屠宰-精深加工-品牌增值"全价值链重构。其中，作为通内斯全球布局的标志性突破（欧洲外首个生产基地）的眉山项目投资6.3亿元建成200万头/年屠宰产能，全面导入欧盟标准的肉类加工体系；宜宾项目以8亿元打造300万头智能化工厂，配备荷兰Marel智能装备实现屠宰、副产加工与环保处理全流程数字化管控，并配套6万吨/年食品加工产线；宣威项目则以2.5亿元投资形成100万头屠宰产能与1.5万吨高端火腿加工的产业协同，年综合产值突破15亿元。目前四川区域（眉山、宜宾）屠宰基地已作为西南地区首批通过生猪屠宰GMP认证的示范企业全面投产，构建起覆盖农贸经销、团膳配送、商超及食品加工企业的立体化渠道网络，2024年实现生猪屠宰量28.8万头，同比大增205%，标志着产能转化与市场拓展实现双向突破。

6. 投资建议

6.1. 股价复盘及后续催化

6.2. 盈利预测与估值

估值分析

从生猪行业估值体系解构，当前板块呈现显著分化特征。以25年预测出栏量为基准，主要上市猪企头均市值中枢分布在1000-2000元/头区间，从2025年头均市值看，其中牧原股份、德康农牧、巨星股份等2000-3000元/头；温氏股份、新希望、华统股份、天康生物等位于1000-2000元/头；唐人神、天邦食品低于1000元/头；估值处在历史相对底部区间（数据截至7月3日）。

公司凭借超强的成本管理能力，预计公司拉平周期头均盈利有望达到约300元/头，考虑其成长性及成本领先水平，给予10倍PE估值，对应合理头均市值应为3000元/头，按2025年1100万头出栏量测算，仅生猪养殖业务即支撑330亿元市值，给予公司估值根基。目前生猪养殖板块供给压力大，后续猪价或易跌难涨，叠加政策指引持续深化，产能有望出现去化，新周期逻辑强化，参考A股生猪公司周期景气头均市值，公司头均市值有望达到5000-10000元/头，对应市值有望超550亿元，股价空间80% ，对应股价超140元人民币，按7月4日汇率换算，折合154港币，首次覆盖给予“买入”评级。

7. 风险提示