报告摘要

特大型国有车企集团，深化改革转型积极：公司旗下子公司众多，业务涵盖商用车、乘用车及汽车零部件等多个领域，产品阵容涵盖岚图、日产、英菲尼迪、启辰、标志、雪铁龙等知名品牌及商用车型。同时，公司自主板块转型加速，东风乘用车专注于风神、风行、纳米及奕派等乘用车的研发与制造，具备较强的市场竞争力和综合实力。

合资业务基盘稳固，自主转型持续加速：集团的主要合资品牌为东风日产和东风本田。2023年二者实现销量158 万辆，占公司乘用车份额在90 %，为集团重要的利润来源。公司合资品牌虽短期承压，但自主品牌转型加速，岚图已推出 FREE、梦想家和追光等多款车型，形成了 SUV、MPV和轿车的全面布局，后续销量有望持续增长；猛士917作为中大型豪华电动越野车，成功切入硬派越野细分市场，有望持续贡献增量。

华为合作深度赋能，政策刺激持续受益：2024年2月，华为汽车 BU与东风猛士正式签署战略合作协议，旨在推动产业资源共享、优势互补，公司自主品牌智能化水平得到大幅提升。此外，公司的自主品牌包括风神、风行和纳米系列，合资品牌东风日产的轩逸和东风本田的思域均定位 A 级及以下，充分受益于内需刺激政策，销量有望持续向上。

商用车需求持续修复，带动盈利向上修复：公司在商用车领域主要产品包括轻卡、轻客、重卡和客车，重卡销量长期处于市场前五。东风商用车是集团重卡生产子公司，拥有独立研发和生产基地，产品涵盖中重型卡车、客车整车与底盘，以及关键动力总成。当前看，商用车内需跟随宏观向好修复，出口空间广阔，不断贡献增量，公司商用车板块有望充分受益。

盈利预测：我们预计 2024-2026年公司收入为1138、1234、1321亿元，同比增长13.6%、8.5%、7.0%，归母净利润为7.6、21.1、34.0 亿元。考虑到公司在智能化领域将快速发展，并持续受益于以旧换新等利好政策，首次覆盖，给予“推荐”评级。

风险提示：行业竞争加剧，原材料价格波动；关税等贸易壁垒风险。

 01   国有特大型集团型车企，全领域布局协同发展

1.1 乘商整车及零部件全板块覆盖，过往表现稳中有进

子公司众多，实现乘用车、商用车、汽车零部件等全板块覆盖。公司重点子公司包括东风柳州汽车有限公司、岚图汽车科技有限公司、东风商用车有限公司、东风汽车股份有限公司、东风本田汽车有限公司、东风汽车有限公司、神龙汽车有限公司等，包含岚图、日产、英菲尼迪、启辰、标志、雪铁龙、商用车等产品。集团分公司主要为东风乘用车有限公司，主要制造风神、纳米、奕派等乘用车。

并表主要业务为商用车、乘用车、汽车金融三部分，过往收入表现稳定。2022年公司收入为941 亿元，同比下降 17.89%，主要系 2022 年商用车业务受前期环保和超载治理政策下的需求透支，叠加油价处于高位等因素影响，商用车整体需求放缓。2023年公司收入为993亿元，主要系商用车业务复苏。公司并表业务主要为商用车、自主乘用车、汽车金融三大业务板块，而东风本田、东风日产、神龙汽车等业务为非并表业务，利润体现为投资收益计入报表。

公司产能储备充沛，乘用车产能超320 万辆。其中东风汽车、东风本田汽、神龙汽车、东风乘用车、东风柳汽、易捷特、岚图产能分别为 150、79、36、21、17、11、9 万辆。东风汽车股份、东风商用车、郑州日产、东风柳汽、东风特种商用车产能分别为23、18、11、7.5、2.5万辆。

1.2 过往合资品牌贡献主要销量，商用车表现跟随行业

分车企来看，2024年10月客车整体市占分布保持稳定，CR3达68%；2024年1-10月宇通整体市占以34%领跑行业。2024年10月中车、金龙在新能源细分市场市占领先，份额分别为24%、21%；2024年1-1公司商用车销量受宏观经济环境影响，与行业销量具有高度一致性。公司2016-2023 年商用车销量分别为 35、46、41、47、55、52、31、34 万辆，公司商用车销量主要受宏观经济影响，与商用车行业销量具有高度一致性。展望未来，我们预计， 商用车市场将跟随宏观经济持续向上修复，公司商用车板块有望持续受益。

集团乘用车以合资品牌为主，短期销量有所承压。2023 年公司乘用车销量为174万辆，相较于2022年下降41万辆。主要原因系公司乘用车产品以合资品牌为主，伴随国产新能源乘用车崛起，合资品牌有所承压。伴随公司加速布局岚图等自主新能源品牌，后续在乘用车业务有望发力。 此外，公司积极进行新能源结构转型，新能源乘用车及商用车销量显著增长，2023年分别达到30.3万辆及 4.4万辆。

1.3 合资业务短期承压，盈利表现有望边际向好

公司收入随销量波动，乘用车竞争加剧合资业务利润短期承压。 2023年公司收入1002 亿元，同比增长 9.6%，主要得益于商用车销量复苏。2023 年公司利润大幅下降，2023年归母净利润为亏损 39.96亿元，去年同期为 102.65 亿元，主要原因系合资非豪华品牌的市场空间被大幅挤压，产品价格不断下降，2022年公司合营企业贡献利润为 119亿元，2023年仅为5亿元。此外，集团新能源业务处于战略投入期， 2023年在新能源、智能化领域研发、品牌、渠道建设等投入持续加大，导致公司盈利端表现短期承压。

02   基盘业务稳定，自主板块转型持续加速

2.1 东风日产与东风本田为公司乘用车业务基石

集团主要合资品牌为东风日产、东风本田。集团主要合资公司为东风汽车有限公司、东风本田有限公司、神龙汽车有限公司、易捷特新能源汽车有限公司，其中东风汽车有限公司主要品牌为东风日产及启辰，东风日产主营乘用车，而郑州日产主营皮卡。神龙汽车主要品牌为东风标致及东风雪铁龙。易捷特新能源汽车有限公司主要品牌为 DAICA，主要用于出口。从销量维度看，公司最主要的合资品牌为东风日产及东风本田。

东风本田与东风日产销量占比持续提升，其中轩逸及思域为其主销车型。公司其他合资品牌例如东风标致、东风雪铁龙等受市场竞争影响，份额下降。得益于日系品牌较强的产品力及深厚的品牌底蕴，受市场竞争扰动相对较小。2023年东风日产与东风本田实现销量 158 万辆，相较于 2022 年微增，东风日产与东风本田销量占公司乘用车份额比例提升至 90.80%，相较于 2022 年提升 17.78pcts。轩逸为东风日产主销车型，2023 年轩逸车型占东风日产销量比例为 40%，思域为东风本田主销车型，2023年思域占东风本田销量比例为 24%。

轩逸综合表现出色无明显短板，销量常年领跑紧凑车细分市场。外观方面，新款轩逸采用了全新的“V-motion”家族式设计，外观设计简洁大方，具备现代感和层次感。动力方面，轩逸搭了 1.6L或1.8L 的自然吸气发动机，配合 XTRONICCVT无级变速器，提供优秀的动力性能和燃油经济性。价格方面，轩逸提供较高的性价比，其价格亲民。配置方面，轩逸的实用性配置如双液晶屏、语音助手、主动刹车、胎压检测、车联网等，满足了日常使用需求。舒适性方面，轩逸以其“移动大沙发”的舒适性著称，提供了优秀的乘坐体验。

思域相较于轩逸主打运动，动力性能出色。外观方面，思域的外观设计时尚动感，线条流畅，造型优美。车头部分采用了本田家族式的设计语言，车身侧面和尾部线条也非常流畅，运动感十足的感觉。思域的内饰设计简洁大方，布局合理，用料和做工都非常出色。车内空间宽敞，前后排乘客的头部和腿部空间都非常充裕，乘坐舒适。思域分别可搭载 1.5T 和 2.0L 两款发动机，其中 1.5T 发动机最大功率为182马力，最大扭矩为 240牛·米，动力表现非常强劲。加速时，思域能够juy提供非常畅快的加速感受，超车和爬坡都毫无压力，运动及操控性能出色。

2.2 自主乘用车转型加速，新品周期开启助力销量向上

自主车型布局全面，奕派、纳米有望成为新增长极。东风乘用车公司全称为东风汽车集团股份有限公司乘用车公司是东风汽车公司于 2006 年开始筹建，2007 年7月 25日全资组建的集研发、生产制造、销售自主乘用车品牌——东风风神品牌乘用车的新兴事业板块。成立之初，定名为东风汽车公司乘用车事业部，后更名为东风汽车公司乘用车公司，由东风汽车公司授权经营，属于事业部性质，东风自主乘用车主要分为 SUV及轿车。东风奕派是东风旗下主流科技电动品牌，锚定15-25万级主流市场东风纳米为东风汽车旗下品牌，于 2023年8 月 23 日发布，定位入门级纯电小车。展望未来，东风奕派与东风纳米有望成为公司新能源增量重要来源。

奕炫 MAX 性价比出色为东风主销车型，后续新车上市有望持续贡献销量。奕炫MAX官方指导价9.79 万-11.59万元，该车是基于 DSMA架构打造而来的首款战略旗舰车型，市场定位是中级轿车，车身“三围”的长宽高分别为4797*1870*1475mm，轴距达到了2770mm，综合性价比十分出色。该车采用干净清爽的线条，车身给人感觉非常动感，搭配大尺寸厚壁的轮胎，整体视觉效果柔和。奕炫MAX车尾整体的造型和车头相呼应，尾灯呈现出霸气的设计风格，再加上造型独特的排气管，利落感跃然眼前。奕炫MAX 配备刹车防抱死(ABS)、LED日间行车灯、刹车辅助(EBA/BAS等)、制动力分配(EBD)、牵引力控制(ASR/TCS 等)主驾驶安全气囊、副驾驶位安全气囊、前排侧安全气囊等安全配置。

2.3 切入硬派越野细分领域，新能源矩阵

岚图汽车为东风汽车子品牌，定位高端智慧电动汽车。2021年6月，岚图汽车首款车型“性能级智能电动SUV”岚图FREE正式上市。岚图第二款车型岚图梦想家定位“电动豪华旗舰 MPV”，拥有 17 项 MPV 首搭技术，21 项同级领先技术，引领全球MPV进入电动化、低碳出行的新时代，建立电动豪华 MPV的全新标准，岚图梦想家于 2022 年 5 月 7 日正式上市，7 月 16 日正式开启交付。2022 年 12 月15 日，岚图追光正式发布，新车作为岚图品牌第一款轿车，基于 ESSA 原生智能电动架构打造，并是岚图首台搭载中央集中式 SOA电子电气架构的车型。2023年1 月 13 日，首批量产车下线。2024 年 3 月 15 日，岚图汽车官宣加入鸿蒙生态。2024年 4月 9日，岚图汽车第 10 万辆新能源汽车的整车下线。

岚图新品矩阵持续丰富，新能源转型锐意进取。2023 年 10 月 12 日，2024 款新岚图梦想家正式上市，推出 PHEV 和 EV 两种动力共四款车型，官方售价 33.99-46.99万元。新车定位为“梦想的移动城堡”，传承鲲鹏展翅外观原创设计，以同级最长续航、同级最强动力、同级最短刹车距离、同级最低 CLTC馈电油耗、同级最高车速等，打破多项行业纪录，创造多个“同级第一”与“同级唯一”。 2023年4月18日，岚图首款轿车车型岚图追光正式上市，共推出 3 款车型，售价区间为 32.29 万-43.29 万元，定位豪华电动轿车。岚图追光是岚图汽车首个搭载ESSA SOA智能电动仿生体的量产车型，领先的技术架构保证其在性能、智能、豪华、安全等各维度的表现都达到优秀水平。

东风岚图销量持续增长，规模效应初步形成。2024 年 4 月 9 日，东风岚图第 10万辆新能源汽车—新岚图梦想家下线，标志着东风岚图规模化效应初步形成。东风岚图坚持核心技术全栈自研，接连推出了 ESSA 原生智能电动架构、国内最领先的“软件定义汽车”天元架构、首个基于纯电平台的六合一超级多模混动技术岚海动力等尖端科技，在新能源整车平台、三电、电子电气架构、电池、车身、底盘等多领域均处于行业领先水平。2021-2023 年东风岚图分别实现销量 0.67、1.99、5.03万辆，伴随后续新车型上市，岚图销量有望持续增长。

猛士定位豪华电动越野品牌，后续轻骑系列上市销量有望进一步增长。猛士组建于2022年，坚持以超级平台、超级越野、超级动力为标准，打造系列化豪华电动越野产品。2022年 8月27日，猛士品牌在武汉正式发布，品牌专属“M”标识体系及两款概念车全球首秀。2023 年 4 月 18 日，猛士汽车首款车型——猛士 917全球首发并正式开启预订。2023年8月25日，在2023成都车展上，猛士917迎来正式上市，新车分别推出基础版与创始版车型。其中，基础版车型分别推出增程版与纯电版，售价分别为 63.77、69.77 万元；创始版车型同样推出增程版与纯电版，售价分别为 67.80、73.90 万元。东风官方表示猛士品牌分为“新锐先锋”、“重装堡垒”和“越野轻骑”三大产品系列，后续越野轻骑上市销量有望进一步增长。

猛士科技的首款车型为猛士 917，定位中大型豪华电动越野车。整车长、宽、高分别为4987*2080*1935mm，轴距为2950mm，定位中大型豪华电动越野细分市场。猛士917搭载中国首个电动越野滑板平台——猛士越野平台MORA，具备线控、域控等前沿科技，拥有纯电、增程两种动力模式。猛士 917纯电版采用了前后四电机驱动，可实现超过 1000 匹马力的动力输出，综合续航为 505 公里；增程版则采用三电机配合 1.5T 增程器的组合，综合马力超过 800 匹，综合续航超过 800公里。

当前硬派越野市场车型较少，猛士竞争力突出。当前国内硬派主要车型数量国产与进口势均力敌，国产车型包括北京 40、坦克 300、福特撼路者、坦克 500、长城 H9、北京 60 等，进口车型包括奔驰 G 级、丰田兰德酷路泽、吉普牧马人、路虎卫士、三菱帕杰罗等。市场规模当前较小，2022年硬派越野市场销量合计 17.7万辆。

新能源硬派越野在动力性能、经济性能、车辆稳定性方面优势显著，猛士销量有望进一步增长。电机在低转速下即可输出全部扭矩，相较于传统的发动机需要在特定转速才能输出最大扭矩，新能源硬派越野具有起步快、越障能力强等显著优势。 另外新能源硬派越野由于电池和电动机由底盘承载，车辆重心低稳定性增强。相较于普通家用轿车及 SUV，硬派越野车型体积重量更大，相应油耗也上升，新能源硬派越野显著降低油耗。

2.4以旧换新政策出台，2025年政策有望延

续商务部、财政部等七部门联合印发《汽车以旧换新补贴实施细则》 ，利好中低端乘用车。自《细则》印发之日至 2024 年 12 月 31 日期间，报废国三及以下排放标准燃油乘用车或 2018年4月30日前注册登记的新能源乘用车，并购买符合节能要求乘用车新车的个人消费者，可享受一次性定额补贴。其中，对报废上述两类旧乘用车并购买符合条件的新能源乘用车的，补贴 1 万元；对报废国三及以下排放标准燃油乘用车并购买 2.0 升及以下排量燃油乘用车的，补贴 7000 元。公司大量乘用车型定位 A 及以下，例如自主品牌风神系列、风行系列、纳米系列等，另外东风日产轩逸、东风本田思域等车型也有望受益于该政策。

 03   华为合作征程开启，深度赋能智能化竞争抓手

3.1 华为合作深度赋能，全栈式补齐智能化水平

华为三大合作模式赋能车企。华为参与智能汽车的三种模式，根据不同车企自主开发程度，华为提供的合作模式主要分为三种，分别为华为智选（鸿蒙智行）模式、Huawei Inside模式（HI模式）以及供应商模式：

1）智选模式：华为深度参与产品定义和整车设计以及渠道销售，在产品造型、内外饰设计及品牌营销方面与车企形成合作。目前已与赛力斯、奇瑞汽车、江淮汽车以及北汽蓝谷四大车企开展合作，并成功打造问界品牌与智界品牌的多款产品，对车企深度赋能。

2）Huawei Inside 模式：整合华为与车企的资源，双方共同定义、联合开发，并使用华为的全栈智能汽车解决方案，目前已与北汽、长安及东风等车企展开了HI模式的合作。

3）供应商模式：此模式下华为主要提供软硬件服务，涵盖智能驾驶、智能座舱、智能电动、智能网联和智能车云五个板块，基本打造出了由传感器-芯片-操作系统-算法与开发应用-云服务的生态布局，合作车企包括一汽、长城、吉利、上汽等传统自主厂商以及奔驰、宝马、大众等外资车企。

华为智能汽车解决方案多方位布局。华为以平台 生态的发展战略提供创新架构和数字平台基础要素，使车企高效开发智能汽车。华为拥有华为ADS 2.0、鸿蒙OS、HUAWEI SOUND 、智能车载光、智能汽车数字平台等一系列智能汽车解决方案，在智能座舱、动力系统等层面均具备明确优势，高效以及体系化的智能汽车整体解决方案赋能华为系车型，深度提升车型产品力。

ADS 2.0 开启无 图自动驾驶新时代。华为 ADS 2.0 智驾方案使用“BEV Transformer”叠加基于华为首创的 GOD 网络与激光雷达的融合感知GAEB(通用障碍物检测 AEB)技术,同时不依赖高精地图的算法。前者通过将多种传感器的感知物体的边界泛化为立方体，融合后精确构建道路的 3D 场景，精准判断障碍物的运动情况，改变了传统感知算法只识别一个平面矩形的局限。后者则是通过大模型、道路拓扑推理网络的训练，通过导航地图，结合已行驶路线对下一步轨迹和在没有高精地图的情况下也能实现精确的感知和控制。

智能座舱持续进化， 舒适性与智能化兼具。 华为鸿蒙座舱拥有AR-HUD、华为SOUND车载音响、HUAWEI xScene 光场屏、零重力座椅等高端配置，多方位满足视觉、语音、听觉、触觉、嗅觉各大感官的需求，舒适性与驾驶体验引领市场。交互方面，鸿蒙4.0的车机系统可实现多人多设备、多屏多音区，同时引入多模态交互技术，包括语音识别、手势控制触摸屏操作等，智慧助手小艺接入 AI 大模型能力，87.6%的座舱操作都由小艺完成，让智能座舱体验再进化。

智能座舱持续进化， 舒适性与智能化兼具。 华为鸿蒙座舱拥有AR-HUD、华为SOUND车载音响、HUAWEI xScene 光场屏、零重力座椅等高端配置，多方位满足视觉、语音、听觉、触觉、嗅觉各大感官的需求，舒适性与驾驶体验引领市场。交互方面，鸿蒙4.0的车机系统可实现多人多设备、多屏多音区，同时引入多模态交互技术，包括语音识别、手势控制触摸屏操作等，智慧助手小艺接入 AI 大模型能力，87.6%的座舱操作都由小艺完成，让智能座舱体验再进化。

岚图华为开展合作，为鸿蒙生态首个车企。2024年1 月，东风岚图与华为正式签署战略合作协议。双方将根据各自领域优势，围绕用户需求共同打造极致的智能出行体验。通过合作车型在多领域创新探索，加速智能化技术大规模商业化落地。3月 15日，在华为云&华为终端云服务创新峰会 2024中，岚图汽车作为行业首个车企与华为正式宣布达成鸿蒙生态合作，双方将基于 HarmonyOS NEXT 鸿蒙星河版启动App的鸿蒙原生应用开发，致力于为消费者提供全场景智慧出行体验。

东风猛士紧随其后，成为东风华为合作第二品牌。2024年2月，东风旗下猛士科技与华为正式签署战略合作协议，成为继岚图汽车后，东风集团旗下第二个与华为达成深度合作的汽车品牌。猛士与华为将推动实现各自领域的产业资源共享，实现新能源豪华越野品牌与智能科技先锋品牌的优势互补，合力推动华为智能汽车解决方案商业化落地。

岚图猛士从 0 到 1，华为智能化深度赋能。岚图与猛士已完成品牌、销售渠道、供应链等多方面建设，打下坚实品牌基础。渠道方面，岚图在国内已开设岚图空间及用户中心合计 263 家，在海外开设岚图空间 30 家，销售服务网络覆盖全球126座城市。 猛士科技拥有39家渠道门店共覆盖 31座城市， 计划今年将完成 100家线下门店的建设，并同步扩大产品配套。华为核心竞争优势在于华为高阶智驾系统 ADS 2.0、HarmonyOS 华为鸿蒙车机系统等智能化技术，东风与华为合作有助于在智能化领域持续深化，提升车型综合竞争力。

3.3华为HI 模式定位中高端市场，助力销量持续向上

目前华为 HI 模式在售品牌主要为与长安汽车合作的阿维塔以及与北汽蓝谷合作的极狐品牌，在售车型包括阿维塔 11、阿维塔 12 以及极狐阿尔法 S 先行版，主要集中在30 万元价格带：

1）阿维塔11：阿维塔品牌首款产品，基于长安、华为、宁德时代共同打造的 CHN纯电平台，定位高端智能电动中型SUV，车型搭载交互智能座舱、 750V 高压快充、3.98s零百加速为产品亮点。车型搭载宁德时代 CTP2.0三元锂电池，续航里程最高达到 705 千米，相较于竞品车型电池容量具有优势。智能化方面，座舱标配10.25 英寸全液晶仪表、15.6 英寸悬浮式中控屏以及 14 个扬声器，具有较好座舱舒适度。3颗激光雷达搭配阿维塔 AVATRANS智能领航系统，可实现城区复杂路况的高阶智能驾驶体验。

2）阿维塔12：阿维塔12定位为豪华中大型新能源轿车，2024款阿维塔 12正式上市，新车共推出4 款车型，权益后售价区间为 26.58-37.88万元。作为改款车型，新款阿维塔 12 新增入门款车型——700 三激光后驱智享版，进一步拉低门槛。同时新增“晖金”外观配色，并增加前排零重力座椅等配置。值得一提的是，阿维塔 12 全系标配 3 激光雷达，搭载华为 ADS 2.0 高阶智能辅助系统和华为鸿蒙 OS 车机系统，动力上提供电动机后驱和双电机四驱可选，CLTC 纯电续航最长700km。

3）极狐阿尔法S 先行版：2022年5 月7 日，华为与北汽蓝谷旗下极狐品牌合作打造的阿尔法S HI 版上市，为首款搭载华为 HI 智能汽车解决方案的量产车型。2023 年 5 月 19 日，车型更名为阿尔法 S 先行版上市，售价 32.98 万元，配备74.5千瓦时三元锂电池组，支持高压800V 超级快充。

阿维塔订单数量高增，华为合作助力销量增长。在智能化的领先优势下，AITO问界车型在不同价格带、车型级别等领域产生销量端的虹吸能力，叠加高端新能源市场扩容带来的行业销量增幅，订单数量持续上升。其中，阿维塔 12 车型首发上市 2 小时大定数量突破 1 万台，在 30 万元豪华纯电轿车市场实现突破。岚图与猛士在华为智能化技术深度赋能下，有望达成优异销量表现。

 04   外需求持续向好，商用车业务稳健发展

4.1 中高端轻客上市，助力公司整体份额向上

轻客为用于载运乘客及其随身行李的商用车辆。 轻客包括驾驶员座位在内座位数一般不超过9座，轻型客车按照能源可以分为柴油汽车、汽油汽车、普通混合动力、插电式混合动力、纯电动、燃料电池、天然气、其他替代燃料客车。按照用途可以分为城市客车、长途客车、旅游客车、越野客车、专用客车、其他客车和校车。2022年中国轻型客车产量完成31.32 万辆，同比减少22.4%。其中柴油轻型客车占比65.3%，汽油轻型客车占比19.2%，纯电动轻型客车占比 15.4%，天然气轻型客车占 0.1%。分用途来看，城市客车和专用客车占比较大，占比分别为11.5%和11.9%。

轻客为客车重要类型，公司为轻客行业市场龙头。轻型客车作为一种载客能力相对较小、车身尺寸较轻便的客车类型，目前已成为中国需求最大的客车类型。 2021年中国轻型客车产量达 40.39 万辆，同比增长 20.1%，占全国客车总产量的比例高达 82.13%，2022 年有所下滑，2022年中国轻型客车产量完成 31.32 万辆，同比减少22.4%，占全国客车总产量的比例仍然高达78.89%。 2022年轻客市场Top10的企业依次为江铃汽车、上汽大通、长安汽车、福田汽车、南京依维柯、厦门金龙、江淮汽车、厦门金旅、东风汽车和宇通客车。2022年江铃汽车实现销量 7.62万辆，占轻客行业比例为24%，位居行业首位。

轻客产品矩阵丰富，积极推进新能源转型。公司产品涵盖轻型卡车、VAN车、客车及底盘，以及新能源物流车、新能源客车等，轻卡品牌包括东风凯普特、东风多利卡、东风途逸、东风小霸王、东风福瑞卡，客车品牌包括东风御风、东风天翼；发动机业务包括东风康明斯系列柴油发动机、东风及日产系列轻型柴油发动机。公司新能源产品涵盖客车、VAN 车、卡车、专用车和底盘。其中轻客产品主要用于物流、医疗卫生、工程等，另外公司积极开发新能源车型，当前公司已有6.3米新能源轻型客车。

御风等高端车型上市，助力轻客销量提升。东风御风V9 为东风轻型车布局宽体轻客市场的战略车型，官方指导价11.88万元-16.08万元。东风御风 V9 搭载全球装机量超300万的日产雷诺 M9T发动机，最大马力 143ps，峰值扭矩 380N·m；搭配全球装机量超 200 万的 7DCT 湿式双离合变速箱，拥有出色的操控性和舒适性。东风御风V9＋全系标配 ABS EBD、四轮盘刹，并可选装 TPMS智能胎压监控、ESC车身稳定控制系统、LDWS车道偏离系统、AEBS自动紧急刹车、BSD盲区监测等智能化主动安全配置，极大保障了行车的安全性。 东风御风V9＋提供 5米/5.49米/5.75米及5.99米4种车长，低/中/高 3种顶高可选；拥有前驱、后驱两种驱动形式；6MT、7DCT 两种变速箱，由此可衍生出几十款不同车型。除了基础车型外，东风御风V9＋还可提供医疗、警用、工程、服务、冷链等细分市场定制车型服务，满足更为广阔的用车需求。

4.2 轻卡领域份额居前，新能源化转型加速

轻型卡车是指 N 类载货车中最大设计总质量不大于 4.5 吨的 N2 类车型。轻型卡车根据其用途和配置进行分类，分为物流运输型、工程作业型、客货两用型等。从轻型卡车行业产业链来看，包括上游的原材料和零部件、中游轻型卡车制造和下游轻型卡车的应用场景。上游主要包括钢材、铝材、木材、塑料、橡胶、玻璃、化工材料等原材料以及发动机、变速器、方向盘、仪表盘等零部件供应商。下游主要是物流运输行业和建筑行业等，这些行业的发展将直接影响到轻型卡车的市场需求。此外，在轻型卡车行业中，汽车金融、汽车保险、汽车维修等行业为轻型卡车提供了全方位的服务支持，有助于提高客户的购买和使用体验。

轻卡行业需求回暖，行业有望维持向上趋势。2019 年轻卡市场受蓝牌轻卡超载事件影响多数厂商还未生产合规车辆，行业销量小幅下滑。随着治超政策的深入推进以及国三淘汰加速，2020 年行业触底反弹并创下新高。2021 年受经济环境影响以及蓝牌轻卡新规落地缓慢的影响，销量下滑。2022年受疫情影响、油价上涨、经济下行等因素影响，轻卡销量出现大幅下滑。2023年疫情修复、宏观经济回升以及国六b政策的实施，轻卡销量持续回升。轻卡行业主要参与者为北汽福田、长城汽车、东风汽车、长安汽车、江淮汽车、上汽大通等。宏观经济发展、一带一路合作、国四车型的加速淘汰等多因素叠加，预计 2024 年轻卡行业景气持续。

轻卡产品丰富，实现全领域场景布局。东风汽车轻卡主要为多利卡、凯普特、途逸、小霸王、福瑞卡五大系列，其中多利卡根据整车长度不同分为 D5/D6/D7D8，能满足农副、快递、商超、冷链、建材、散杂等各种运输需求，实现全行业、全场景、全路况、全价值覆盖。凯普特为东风中高端轻卡品牌，东风凯普特定位于“智慧物流领航者”，在车辆性能、车辆综合油耗、车辆驾乘的舒适性、车辆行驶的噪声以及售后服务的标准上表现均出色。

纯电轻卡上市，新能源化快速推进。凯普特E 星为公司推出的全新纯轻卡，凯普特E 星的外观以流体力学仿生设计为主，封闭式的前格栅造型酷似白鲸，优美的曲线勾勒出微笑的轮廓，并且略带弧形的迎风面可以降低风阻系数 11%。大灯同样遵循仿生设计，其采用的是“鹰隼”造型的鹰眼大灯，与柔和的鲸吻前脸形成鲜明对比，具备超强视觉冲击感。大灯采用全LED光源，具有自动调整配置。

4.3重卡五大头部车企之一，充分受益于行业需求修复

受益于天然气重卡及出口销量增长，2023 年行业销量大幅增长。2023 年全年我国重卡市场累计销售 91.1万辆，同比增幅为 35.6%，出口市场大幅增长以及天然气重卡渗透率提升，成为 2023 年重卡企业业绩高增长的主要原因。在行业竞争格局方面，重卡前五大头部企业格局依然稳固。2023年中国重汽、中国一汽、陕汽集团、东风集团、福田汽车分别实现销量 23.4、18.4、14.9、14.3、8.9万辆，占比为26%、20%、16%、16%、10%

东风集团重卡主要系东风商用贡献。东风商用车在中国拥有独立的研发和生产基地。产品覆盖中重型卡车、客车整车与底盘以及发动机、驾驶室、车架、车桥、变速箱等关键总成。其产品为长途运输、区域配送、城际运输、建筑工程及采矿业服务。东风商用车产品是专业运营商必备工具，满足现代社会及未来运营需求。其中重卡产品包括东风天龙、东风天龙旗舰、东风大力神等。

重卡海外需求高涨，公司出口板块充分受益。2023年我国重卡累计出口27.6万辆，同比2022年的17.5万辆增长近6 成， 2023年海外需求高涨。主要系俄罗斯、墨西哥、阿尔及利亚等国家进口我国重卡车辆较多、同比增速较高，出口是拉动2023年我国重卡出口市场增长的中坚力量。其中东风重卡2023 年实现出口销量1.64万辆，同比增长 59%，后续有望持续增长。

国内天然气重卡实现快速增长，带动公司销量提升。国内天然气重卡市场累计销售 15.19万辆，同比增长 307%，累计销量增幅较 11 月过后（ 332%）缩窄 25个百分点，比2022年全年多销售约 11.5万辆。具体来看，市场主流企业均实现增长，大多数企业累计销量实现翻倍增长，解放、东风、福田等企业累计增幅高于市场整体的307%，跑赢天然气重卡市场“大盘”。

4.4商用车行业销量有望增长，商用车业务有望充分受益

公司商用车销量与行业销量具有显著同步性，有望持续受益于行业需求复苏。中汽协数据显示，2023年我国商用车实现累计销量 403.1万辆，同比增长 22.1%增长；特别是2023 年我国新能源商用车实现 43.4万辆同比大涨 40%，渗透率达到11%，助力 2023 年我国经济实现恢复性增长。2024 年经济工作坚持“稳中求进、以进促稳、先立后破”的总基调，不断巩固稳中向好的基础，将带动商用车市场继续复苏。往后看，商用车在新能源、出口、基建三重加持下，公司商用车业务板块有望充分受益。

 05   盈利预测

公司母公司利润主要由商用车、乘用车、汽车金融贡献，而东风汽车有限公司、东风本田汽车有限公司、神龙汽车作为投资收益并入报表，2019-2022 年公司主要利润来源为合资公司贡献的利润收益。

我们预计，2024-2026 年公司收入为 1138、1234、1321 亿元，同比增长 13.6%、8.5%、7.0%，归母净利润为 7.6、21.1、34.0 亿元。我们选取同为集团型汽车企业的上汽集团、广汽集团、长安汽车作为可比公司，2024-2025 年可比公司平均PB 估值为 1.1、1.1 倍。考虑到公司岚图与猛士将与华为开展合作，或在智能化领域快速发展，以及公司有望持续受益于以旧换新政策，首次覆盖给予“推荐”评级。