一提到美元困境，教科书给出经典美国困境是“特里芬悖论”。国际货币地位需要美元流向全球，保持充分的流动性；然而充裕流动性又将牺牲美元币值。在特里芬的悖论里，美元必将陷入币值稳定和全球流动性充裕的困境。

布雷顿森林体系瓦解初期，整个1970年代全球信用货币人心飘摇，特里芬悖论也是在这一时期盛行全球。事实上1980年代之后，里根交出了完美解决“特里芬”悖论的答案——科技立国。

先来看一组规律数据。

1980s里根确立科技金融立国的美国经济底层逻辑，此后美国迎来几轮科技革命，科技对美债利率和美元中枢都存在非常强的解释力，而且这种解释力超过了一般的需求小周期。

科技流畅的解决了美元“特里芬悖论”。

美元体系的本质是构筑在两个循环之上，商品循环和资金循环。

强美元通过经常账户逆差输出到全球（美元流出美国），强科技通过金融资本账户吸引美元回流美国。

关于“特里芬难题”，美国其实已经交出了答卷，那就是科技。科技领先可以让全球的美元流动性泛滥同时又保持美元币值坚挺。

美元麻烦的底层问题出在科技立国的美国模式，带动全球范式陷入困境。

我们并不是无视美元当下面临的压力和困境，市场已经充分感知到2025年中国Deepseek崛起，全球关税博弈对美元信用的摧毁。我们对这一客观事实有清晰的认识，并且我们也预测未来美元终有一次幅度更大的折价。

我们想说的是，美元问题本质上是美国底层问题的缩影，只从美元讨论美元，拘泥于“特里芬悖论”，是无法真正抓住美国问题的本质。我们需要透过“特里芬悖论”，去捕捉隐藏在美元背后的真正全球旧模式困境。

科技让美国主导的全球经济摆脱对黄金的货币信仰，避免持续通缩可能。

黄金供给天然受限，所以黄金资产储备属性极强。资产属性太强的货币会引发通缩，因为持有货币不再为了交易，而是为了窖藏，货币的交易流通性萎缩，经济也将被拖入实体通缩。

科技流畅地解决特里芬悖论，美国围绕科技确立了“美国模式”。

1971年美元宣布跟黄金脱钩之后，全球暂时陷入货币失序的混沌，但里根带领美国和全球走出滞涨，不仅只依靠货币收紧，而是更深刻地确立了美国经济主线，也确立了美国和全球经济共处的模式。

美国对内和对外都绕不开科技，我们将科技视为“美国模式”的内核。

对内，科技是解决美国潜在增长效率提升的出路；对外，美国利用科技维系美元体系并确保在全球产业链中占据绝对主导权。

美国模式的意义，确保美国通过商品和资金循环获取全球价值链最厚收益。

美国国内不断追求科技创新，以匹配强势美元和不断抬升的人均收入。对外用WTO等经贸规则将大部分国家拢入美国布局的全球经济网络，同时引导新兴经济体承接一轮又一轮的廉价制造，美国再用美元购买这些低价产品。而在美元循环的另一端，也是美国科技的意义所在，吸收资金回流美国。

强美元意味着商品循环中美国利用美国信用，享用的是廉价制造品；而资金循环中，美国再度吸引全球资金投资美国科技，享受科技带来的超额垄断收益。

为了美国模式和全球旧秩序，美国首先需要保持科技垄断。

保持强美元并吸收全球流动性回笼美国，都需要科技垄断，所以美国越发依赖科技研发投入。

对比欧洲和日本，这些躺在中高端生产制造优势以及存量资本上的老牌资本主义国家，美国更像一个年轻经济体，不断创新，不断在科技上做出突破。

为了美国模式和全球旧秩序，还需要维持全球供应外包稳定。

所谓境外供应外包的稳定，指的是美国境外的生产供应稳定且易被美国调控。只有在稳定的供应情况下，美元才能够任意购买生产制造产品，强势美元才有经济意义。

一旦这两大条件不成立，美国模式以及美国模式决定的商品资金循环脆弱性便暴露。所以我们就能理解，为何美国不断投入科技研发，科技占美国经济的比重越来越高；美国在海外不断寻找新兴经济体承接供应链，并经常动用关税手段来分散供应链垄断。

科技非常流畅的解决了美元悖论，但围绕科技垄断建立的美国模式迎来新的困境，也是当下美国真正的困境。对外，如何同时保持科技垄断和制造安全；对内，如何弥合效率提升下的阶层撕裂。

美国模式第一个困境，科技强势和制造安全不可兼得。因为科技在两个维度“绞杀”美国境内的制造业，强势货币和要素成本。

美国只要保持科技领先性，就会源源不断吸引全球资金涌向美国，同时也吸引国内资金。所以科技崛起会带来强美元和高利率。也就回答了历史上美元指数、美债利率中枢和科技研发的强相关。

一旦科技起势，美国面临强美元和强利率，随着科技逐步传递并改善全社会生产效率，人均收入和人力成本抬升。

对美国制造业而言，强势货币和偏贵生产要素的双重挤压，经济选择就是制造业流向美国境外。

不论以哪种形式尝试让美国制造业回流的政策，都会宣告失败。1980s里根选择科技立国，自此之后美国不止一次发起过贸易战以及非关税壁垒，但从未真正扭转过（哪怕微幅扭转）美国制造业败局。

1980s以来美国制造业占GDP的比重不断下降，美国出口占全球比重也是同样趋势。

所以我们看到美国本土制造业占全球比重不断下降，但我们同时也要看到美国相对欧洲、日本的GDP比重不断拉开差距。差距本质来自科技。

很多不明其理的美国民众，将美国制造业外流，由此带来的阶层滑落归咎于中国“抢饭碗”，这样的苛责大可不必。美国制造业的衰落是美国科技霸权的伴随现象，也是美国选择科技为内核的美国模式所必须付出的代价。

以此再来理解1980s至今，美国制造业衰落史，也是美国科技霸权史。

美国模式第二个困境，科技垄断、社会稳定和通胀平稳是美国绕不开的“不可能三角”。因为科技通过两个维度加大了美国不同收入群体的阶层撕裂。

科技垄断是美国模式的必选变量。科技带来的社会分裂，不仅因为收入分配上的多寡所致。

科技对融资利率并不敏感，并且源源不断虹吸资金流向科技板块。所以每一轮科技革命兴起，都不可避免的抬升美国境内融资利率。

高利率不仅挫伤美国制造业竞争力，也同样压制美国国内利率敏感性的信用需求，例如地产等建筑业部门，以及汽车等居民耐用消费板块。

集中在化石能源、汽车、地产、医药等传统经济板块的美国从业者，会因为高利率而就业岗位紧缩，收入下降，这是科技加大美国社会阶层撕裂的第一个作用渠道。

将美国不同收入群体资产分布放在一起，我们能够更加清晰理解科技对美国社会撕裂的影响。

美国不同收入群体资产配置结构大相径庭。占据美国绝大部分资产的前10%收入群体，主要资产配置在股票和企业股权，不足20%资产投向地产。换言之，美国高收入群体的资产对利率并不敏感，对股票和科技更敏感。相反，收入排位靠后的美国民众，例如后50%收入群体，绝对资产集中在地产和汽车，恰恰对利率高度敏感。

一旦新一轮科技爆发，全球大量资金流向美国，做多美股（尤其科技股），高收入群体的资产快速涨价，这是美元潮汐机制赋予美国高收入群体的福利。而科技起始带来的高利率，冲击地产价格，中低收入群体的资产受到压制。

每一次科技革命不仅在收入分配和岗位创造上拉大美国阶层差距，更通过资产价格起落分化而加速阶层差距拉大，这是科技加大美国阶层撕裂的第二个作用渠道。

我们可以想象美国这样一个部门群体，就业集中在传统生产制造（或者地产为代表的建筑业领域），资产集中在地产和汽车的群体，也就是经典的二战之后传统白人中产阶层，随着科技发展，这部分群体的利益实在不断缩减，这部分群体的阶层也在不断滑落。

现在的问题是，有没有好的方法能够维持科技垄断同时，尽量弥合美国阶层撕裂？

疫后美国政府交出了答卷——财政宽松。至少针对最底层收入群体，美国跨过所谓的市场化原则，直接动用财政来兜底中下阶层的收支平衡，这在一定程度上改善了美国传统部门消费，平滑阶层撕裂。但这并非没有代价，代价就是更高的通胀，进而连带更高的利率。

至此我们清晰感受到美国不可能三角——科技领先、中低群体收入消费改善，通胀下行。

美国围绕科技展开的美国模式，是1980s年代以来全球框架的内核，也是站在当下，回顾以往我们称之为的“旧秩序”。

在既有全球框架中，美国在三个方向越行越远。

一是美国经济拉美化，即生产制造越发空心化。科技带来的高利率和制造业外迁，会引发更强的社会撕裂，科技华尔街精英和普通民众对立会越来越显性化。

二是美国高度诉求科技垄断和外部供应安全感。因为要解决美元悖论，美国必须高度依赖科技。高度科技必然导致美国制造业衰落，所以美国面对日渐衰落的制造业同时，越发依赖外部生产供应链。

三是美国不可避免的陷入美元道德风险，借助美元便利解决国内问题。确立了内部科技创新领先和外部供应安全之后，美国会利用美元便利，尝试用财政货币平滑国内社会撕裂，以推高通胀的方式让全球买单美国这一国内政策。

当科技垄断和供应安全遭到挑战，美国模式确定的全球旧秩序脆弱性暴露。

2025年有两件事情具有非常强的标志意义，Deepseek和贸易战。Deepseek宣告美国科技垄断不再高度确定，中国依然是科技大国，可以跟美国在AI上一较高下。

我们站在当下这个时点再来复盘2025年全球资产行情。

为什么全球资产中三类资产表现非常另类，金银涨幅最好，AH股显著优于海外其他股市，美元下跌？

我们先从中国股票方向逆转开始讲。我们认为中国A股风偏真正彻底转向，标志是Deepseek，而非2024年的9·24。因为9·24只是政策层面给出风偏提振的信号，随后市场在等待政策中情绪反复摇摆。真正确立牛市方向，并且清晰展现出科技有色主线的，也是从Deepseek之后。

因为Deepseek让市场看到中国经济在科技方面的突破方向，也在全世界都在困惑地产困顿之后中国未来走向何处时，给出了一份响亮的答案，中国经济发展的方向非常清晰，走向科技，走向中高端制造。

也是自此之后，美国模式主导的全球旧秩序开始松动。4月以来掀翻WTO规则的全面贸易战让全球旧秩序松动来的更快一些，而中国制造业的强势，也让中国A股在贸易占中幸存下来，并给出了更高溢价。

2025年金银和美元表达的就是旧秩序裂痕，而人民币汇率和中国AH股表达的是新秩序中的新兴力量开始崭露头角。

掀翻WTO规则的关税战，中国出口分毫不伤，反倒美国需求和通胀雪上加霜，宣告美国孜孜以求的供应链话语权不复从前。

旧秩序脆弱性之后，全球将试图构建新秩序，新秩序有三大趋势。

趋势一，科技的竞合博弈将越发激烈。

趋势二，中美都尝试主导构建供应链话语权，尤其是涉及到关键产业安全。

趋势三，货币重构将滞后于科技和供应链重构。

新旧秩序交替中，美国政策选择并不多，会在三个方向上着力。

方向一，保持科技领先，也就意味着美国可以尽量保持对全球的影响力。

方向二，重新打造真正对美国有安全感的供应链，同样也是为了维系美国模式的持续性。

方向三，为全球秩序重构争取更多美国主导权的空间，针对国内经济，美国的最终目标是明知不可能三角，但也尽量去平衡。所以美国将一方面尽量压通胀，一方面尽量用货币财政缓解中低收入群体的撕裂感。

这样的全球秩序重塑过程中，全球资产的定价有四条主线需要把握。

第一，货币宽松压不住长债利率。

新旧秩序重塑过程中，美国不可避免的使用财政和货币，通胀预期成为长端美债压不下去的根本原因。

我们并不是说美联储宽松流动性对美国长债利率完全没有用，只不过流动性宽松之后期望长端利率同频下行，这次因为新旧秩序更替，市场很难看到这一点。

以此理解日债，日债看似充满矛盾的点，也将迎刃而解。美国当下遇到的麻烦是货币不敢紧，长端利率压不下。这样的债券运行框架下，日本作为美国资本市场第二水龙头，也被裹挟着无法持续宽松输出流动性。哪怕日本汇率已明显承压，哪怕日本输入性通胀已有失控迹象，日债依然在期限利差上越走越扩。

第二，新旧秩序更迭中，四类资产将享受罕见的流动性助推行情。

美日欧共享同一套西方信用体系，这在欧日机构跨境资产配置行为找到微观证据。

现在日本和欧洲的长债利率也在上行，长短期限利差也在不断走扩，其实底层原因跟美债类似，美日欧长短期限利差走扩本质上都在为旧秩序撕裂而买单。

流动性不敢紧，长端利率压不下，描述的就是旧有秩序下，西方信用体系裂痕已经显现，央行不敢紧，意味着流动性源源不断释放出来，但这些流动性无法流向传统债券市场。

巨量流动性将外溢至四类资产，①信用货币的对立面，黄金；②供给稀缺有涨价想象空间的实物资产，如铜等工业金属，又例如有供给收缩预期的黑色细分板块；③与西方信用体系保持相对独立的资产，如中国资产；④在新旧秩序更迭中都需要牢牢把握的资产，如科技。

我们需要意识到的是，新旧秩序更迭中，不仅有规则变化，资产轮转，更有信用货币运行体系的变迁，也造就了全球罕见的充裕流动性。

第三，美债和美元可以同跌，有色和科技可以同涨。

全球旧秩序松动，所以美元美债同跌。美元美债同跌，说明美国遇到的不是简单的经济周期波动，而是美元美债同样作为美国国家信用的资产，开始被抛售。美元美债同跌，历史并不多见，如果配合上金银同涨，那么可比的就是1970s货币秩序混乱时期。

全球新旧秩序更迭过程中，还有另一个有趣的资产组合，有色和科技一同飞涨。有色和科技在美国流动性宽松情境下上涨，也挺常见。但中国科技和美国纳指齐飞，同时黄金和铜一再创新高，这几个组合放在一起，就罕见了。算上铝、镍等工业小金属，蓦然回首，全球秩序更迭中最重要的资产主线是科技有色共舞。

第四，全球通胀最终不可避免，终结有色和科技的将是黑色。

美国只有维持科技领先性，才能够维持美国模式以及美国模式确立的国际旧秩序。而中国在AI科技上的突破，挑战美国科技立国的国本，也撬开了全球秩序撕裂的裂痕。此后基于美国供应安全感的贸易战，加速旧秩序分裂，但也为新秩序重建开了一个头。新秩序重建的首要步骤，就是囤关键战略资源，紧接着就是关键产业的供应链备份，往后就是制造生产再建。

这个过程中，有色的行情就是沿着贵金属、工业金属演绎，未来还会有黑色的机会。

只不过新旧秩序更迭的过程当中，中美两个超级大国都会尽量延缓黑色大宗价格上涨节奏，为科技精进和关键产业重塑争取时间，

美国这一诉求尤为强烈。这也是为何我们看到2026年特朗普一再宣称，增扩原油供给，毕竟黑色起来意味着通胀的全面反弹，本就压不下的美国长债利率会最终因为通胀而引爆流动性。逻辑并不复杂，一旦境外机构预期到通胀上行，原本脆弱的美国长债便会被彻底抛弃，美国流动性干涸。这势必会影响到流动性定价板块。

现在的问题是，美国能否在保持科技领先和供应链重塑过程中，压住黑色，压住通胀？其实我们已经在上文对美国经济的“不可能三角”中隐含的给出了答案，终局来看是通胀反弹无法避免。

为什么？因为美国的经济体制决定了，科技持续推进同时全球供应链重塑，美国中下层收入群体不论在资产端、收入就业端，还是在消费支出端，全面受到挤压，最终是由美国中下层群体为新旧秩序更迭而承受所有的痛苦。而美国政府在面对日益撕裂同时也日渐动荡的社会，不得不冒道德风险，货币独立性搁置一边，财政纪律也是。

综上，

①科技有色行情代表了什么？当下的美国模式遇到困境，全球秩序更迭，全球进入了一轮超级周期。

②科技有色行情弹性可以有多大？美债和日债期限利差已经给出鲜明答案，流动性无法被债券承接，流向西方信用货币相关性弱的资产，黄金，供给约束的实物资产，中国资产，科技。

③科技和有色行情持续至何时？我们关注黑色价格大幅反弹，本质上也就是全球通胀的全面反弹。这既是美国“不可能三角”必然的结果，也是全球超级流动性退潮时刻。

消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但仍未达到疫前常态化增速，未来是否能持续性的修复改善，仍需密切跟踪。消费如再度乏力，则经济回升动力将明显减弱。

地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。

中美股市可能因为经济波动、政策影响、地缘冲击而大幅波动。

地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。