生产商一直专注于全价风险敞口，对套期保值兴趣寥寥。黄金矿商在2025年同样表现亮眼。然而，市场对金价下跌的中位数预期可能促使部分参与者提高警惕。套期保值行为正从看涨期权卖出转向看跌期权买入——尽管规模仍相对有限——这表明矿商希望在保留上行风险敞口的同时获得下行保护。但要将产量提升至当前水平之上仍将面临挑战。

2025年，不考虑OTC及其他，黄金总需求同比增长8%至4999.4吨。其中金饰制造1638.0吨，同比减少19%；科技用金322.8吨，同比减少1%；投资需求2175.3吨，同比增长84%；央行购金863.3吨，同比减少21%；场外交易和其他需求2.9吨，同比减少99%。

珠宝：全球所有市场的珠宝需求量同比下降——鉴于2025年黄金价格屡创新高，这一现象并不令人意外。但以价值衡量的需求却呈现相反趋势：所有市场均实现增长，因黄金价格上涨完全抵消了需求量的下滑。2025年黄金价格的显著上涨，不可避免地给全球珠宝消费者带来了购买力压力。但这并未抑制消费者对珠宝的热情——当年珠宝需求价值的急剧攀升便是明证，消费者在黄金上的支出占比显著提升。

投资：2025年全球黄金投资总额翻倍有余，达到惊人的2400亿美元。避险需求与资产配置多元化仍是主要驱动力。地缘政治与地缘经济风险升温、美元走弱、股市估值高企以及降息预期，在第四季度乃至全年都发挥了关键作用。但黄金价格的飙升进一步刺激了需求，尤其在第四季度，这为各类投资者注入了强劲动力。10月价格回调反而增强了投资动能，为投资者提供了低位增持良机。这推动下半年投资需求创下历史新高，ETF、金条及金币总购买量达1,141吨。更广泛群体（如高净值人士和机构投资者）的投资需求始终居高不下。这种隐性需求通常体现在场外交易和股票流动需求类别中，该类别还涵盖交易所库存变动、未被观察到的加工库存变化及任何统计残差。尽管2025年数据显示场外需求对市场影响有限，但其中大部分需求很可能由现有库存满足，导致场外需求的两大构成要素基本相互抵消。鉴于地缘政治环境持续动荡且增长放缓与宽松政策仍在持续，预计2026年投资友好环境将延续。

央行：2025年第四季度央行净黄金需求增至230吨，较上一季度的218吨增长6%。这一强劲表现为全年持续的购金活动画上句号，尽管金价已攀至历史新高。2025年大部分时间里，央行黄金购入量相对温和，因其正应对金价的快速上涨——当年金价数度刷新纪录高位。黄金储备估值走高似乎促使央行采取更审慎的态度。这表明央行对价格动态并非麻木不仁，尽管其对黄金的长期战略兴趣依然坚定不移。第四季度的购金活动助力全年需求攀升至863吨的可观规模。虽然未达到近年罕见的千吨级水平，但仍显著高于2010-2021年年均水平（473吨）。全年共有22家机构报告黄金储备增加约1吨或以上；其中7家机构贡献了绝大部分购金量。此外，大量规模较小的购金行为也持续支撑着市场需求。

工业：技术领域黄金需求全年基本持平，第四季度表现稳定。人工智能热潮持续推动电子产品对黄金的需求（该领域需求的主导类别），高速计算加速了键合线、接触件和互连材料的使用。然而，随着制造产能转向满足人工智能相关需求，这种繁荣在电子行业其他领域引发了紧张局势和分化，导致部分零部件产能被挤占，价格持续攀升。这加剧了消费电子领域的波动性——该领域在2025年初面临复苏缓慢和关税不确定性，下半年则遭遇供应短缺和零部件价格急剧上涨的困境。该局面可能延续至2026年影响需求。

投资建议

1月30日，黄金价格当日暴跌超过9%，创下40年来最大单日跌幅。特朗普公布新的美联储主席候选人凯文·沃什，由于凯尔·沃什被普遍视为鹰派人物 市场担心特朗普对于弱势美元的偏好发生转折，黄金价格出现回调。这一轮黄金大牛市，主要在于美元的地位下降，而美元地位下降，一方面来自特朗普政府自身对于弱势美元的偏好，同时也是因为国际社会对于美元的不信任，后者已经成为历史性大趋势，这将对黄金形成长期支撑。美国GDP结构性问题突出，降息预期难以回调。地缘冲突持续，中东地区局势紧张，俄乌地区仍未达成一致，格陵兰岛问题持续发酵。全球范围内“去美元化”趋势的加速，共同推动了央行和投资者持续购金。长期看，全球货币与债务担忧，使得黄金受益于债务和货币宽松的交易方向，美国债务总额已突破38.5万亿美元，“大而美”法案的通过预计提高美国3.4万亿美元财政赤字，美国联邦政府在2025财年的预算赤字为1.8万亿美元，尽管关税收入大幅增长，但与2024财年总体相比变化不大。全球多国财政赤字处于高位，降息趋势下国债利率上涨，体现对债务规模的担忧，看好未来黄金价格。受益于金价上涨，黄金资源股盈利预期增强，目前黄金股估值处于较低水平，关注黄金股配置机会。受益标的：【赤峰黄金】、【山金国际】、【中金黄金】、【山东黄金】、【西部黄金】、【晓程科技】、【株冶集团】、【灵宝黄金】、【中国黄金国际】。

2）美联储降息态度再度变化；

3）俄乌冲突及中东局势超预期变化。

2025年黄金总供应量同比增长1%至5,002吨，创下自1970年以来的年度最高纪录，主要得益于创纪录的矿产产量和更高的回收供应量。初步估计显示2025年矿产金产量达到3,672吨的历史峰值。

随着生产商履行到期合约并回购部分长期套期保值合约，当年未平仓净生产商套期保值量显著下降。

矿产金产量：当前预测显示，2025年矿山产量微幅增长1%至3,672吨，略高于2018年创下的3,663吨纪录。矿山供应数据修订通常集中于近期季度，但印尼政府修订后的矿山产量数据显示，2015年和2018年的产量预估值分别上调了7吨和5吨。

2025年第四季度，非洲和亚洲地区增幅最为显著，均同比增长3吨。以下国家实现显著增长：

加纳（同比增长24%）：因纽蒙特公司Ahafo北项目投产及AngloGold Ashanti公司Obuasi矿产量提升。小规模采矿业产量亦有增长。

加拿大（同比增长15%）：三大新矿——Blackwater、Back River和Valentine Lake矿投产是主要驱动力。Island矿新增露天开采产能，以及Meadowbank 矿和Snow Lake矿产量提升也推动了增长。

澳大利亚（同比增长15%）：全国各矿区普遍增产，完全抵消了Tropicana和Mount Magnet产量的下降。在Greatland Gold收购Telfer矿后，该矿产量增幅尤为显著。

智利产量（同比增长13%）：因Salares北矿投产显著提升，该矿2024年曾受恶劣天气及临时停产影响。但Collahuasi和Centinela两座大型铜矿产量下滑抵消了部分增长。

受运营或品位因素影响，多个国家金矿产量同比显著下降：

阿根廷（同比下降27%）：巴里克公司Veladero矿因矿石品位降低导致产量下滑，Cerro Vanguardia矿产量亦同步下降。

印度尼西亚（同比下降24%）：Grasberg矿区因2025年第三季度泥石流事故后产量缩减及金品位下降，产量显著萎缩。预计2026年产量将逐步恢复。Batu Hijau矿因进入第八期运营阶段，产量亦大幅下滑。

墨西哥（同比下降18%）：主要受Equinox Gold公司Los Filos矿因土地使用协议到期而停产影响。与此同时，Fresnillo公司La Herradura矿产量同比下降，因其基数较高——2024年第四季度产量异常高企。

马里（同比下降17%），尽管B2Gold公司Fekola矿产量有所提升，但Loulo-Gounkoto矿持续停产仍造成影响。

随着两座主要矿山产量的恢复，2026年矿产产量可能进一步增长。印尼Grasberg矿在2025年第三季度发生致命事故后应会持续增产，而巴里克与马里政府近期达成的协议应能推动全年采矿重启及产量重建。Metals Focus矿产产量数据包含手工和小规模采金（ASGM）的估算值；鉴于金价强劲上涨，该来源的贡献预计将在2026年再度增长。

但矿产产量增长不应被过度夸大。尽管产量在2025年可能创下历史新高，且2026年仍有增长空间，但全球黄金开采业过去十余年始终难以实现实质性增长。过去十年矿产年均增速不足1%，行业短期内要提升产量仍面临挑战。

黄金开采行业的平均全维持成本（AISC）在第三季度同比增长9%，达到1,605美元/盎司。AISC环比仅增长1%的相对温和态势部分源于季节性因素——通常每年第三、四季度矿山产量达到峰值。

维持性资本支出增加、投入成本上升以及金价上涨导致特许权使用费增加，共同推高了AISC的同比增幅。

净生产商套期保值：据估算，2025年行业生产商套期保值合约总量将减少74吨至约120吨，全年各季度均呈下降趋势。矿企已履行到期套期合约，并通过重组或回购调整头寸。过去一年新增套期操作正日益集中于购买看跌期权，企业愿意动用现金为未来产量锁定最低价格。历史上价格保护通常通过出售看涨期权融资，这限制甚至剥夺了矿企从金价上涨中获利的可能，因此当前行为模式发生重大转变。

当前生产商未平仓套期合约总量约120吨，为2013年以来最低水平，仅为千禧年之际逾3000吨未平仓合约的零头。过去25年间黄金套期保值策略发生重大转变，如今其广泛应用已无迹象重返黄金行业--未平仓合约中约半数来自澳大利亚单一国家矿山。

回收供应：金价上涨通常会刺激回收活动，在全球金价创纪录的背景下，2025年第四季度回收供应量同比增长2%、环比增长7%至366吨实属必然。这是自2020年第三季度以来单季最高回收供应量--当时金价因新冠疫情冲击而大幅攀升。全年回收供应量增长2%至1,404吨，创2012年以来新高。

鉴于年度平均金价上涨44%，回收量增幅未超预期实属意外。这主要源于部分主要市场黄金持有者的行为特征。2025年回收供应变化呈现鲜明格局：美国、欧洲、日本等发达经济体废料供应同比稳健增长，而印度、中东及东南亚等新兴市场则出现下滑。在主要新兴市场中，仅中国回收量实现同比增长。

深入分析区域表现可见，东亚推动了回收量环比增长的主体，其中中国贡献了大部分增幅。除创纪录的金价外，疲软的国内经济与增值税政策调整的叠加效应似乎是驱动回收量的关键因素。中国珠宝零售与制造网络持续整合，促使库存加速消化。

印度作为南亚关键消费市场，其回收量持续疲软，导致该地区同比及环比双双下滑。旧金换新金比例居高不下，消费者持续利用高价将黄金首饰典当作贷款抵押品，这两种趋势均导致直接作为废料出售的黄金量减少。

中东及东南亚等其他新兴市场回收量普遍持平或同比下降。对金价进一步上涨的乐观预期，叠加伊朗等国经济政治动荡及投资渠道匮乏，共同抑制了回收供应量。

发达市场回收供应量同比上升的态势，与多数新兴市场消费者的行为形成鲜明对比。欧洲市场受制于低迷的经济活动、不利的人口结构以及庞大的历史珠宝库存，回收供应量居高不下。日本同样受人口因素影响，但日元疲软叠加美元计价金价高企，使日元计价金价飙升至惊人水平，正推动旧珠宝销售激增，尤其是继承珠宝。在美国，黄金持有者似乎正借高价抛售。尽管消费者困境迹象尚不明显，但财富与收入分配不均（即所谓“K型经济”）可能正促使低收入群体抛售黄金。

尽管全球金价水平可能带来更高预期，但高企的金价仍有望支撑回收量在2026年前保持强劲。

1.2.需求：2025年黄金需求（不考虑OTC及其他）达到4999.4吨，同比增长8%

2025年，不考虑OTC及其他，黄金总需求同比增长8%至4999.4吨。

全球所有市场的珠宝需求量同比下降--鉴于2025年黄金价格屡创新高，这一现象并不令人意外。

但以价值衡量的需求却呈现相反趋势：所有市场均实现增长，因黄金价格上涨完全抵消了需求量的下滑。

2025年黄金价格的显著上涨，不可避免地给全球珠宝消费者带来了购买力压力。但这并未抑制消费者对珠宝的热情--当年珠宝需求价值的急剧攀升便是明证，消费者在黄金上的支出占比显著提升。

中国：中国黄金珠宝需求在疲软的一年里以第四季度的低迷收尾。受增值税改革、经济疲软及春节推迟多重因素叠加影响，需求量跌至15年多来最低点。

全年黄金珠宝消费总额达390亿美元，同比增长8%，创历史第二高纪录，仅次于2013年的430亿美元。

除金价攀升外，国内经济不确定性与地缘政治紧张局势加剧导致消费者持保守消费态度，进一步抑制黄金首饰需求。

行业人士透露，11月增值税政策调整（增加黄金首饰销售税负）抑制了消费需求，促使消费者转向黄金投资产品。

消费者持续青睐更实惠的轻量级纯金首饰，这类产品兼具价格优势与年轻消费群体吸引力，同时为零售商创造利润空间。然而高端市场仍显韧性，精品店销售的厚重传统金饰等高价商品需求依然存在。

与此同时，以旧换新（旧珠宝换新件并加收加工费）成为2025年突破消费门槛的热门方式。这些趋势表明消费者对黄金珠宝的兴趣持续升温。

2026年可负担性仍将是主要制约因素，近期增值税改革可能继续推动具有投资倾向的珠宝消费者转向实物黄金。

中国经济前景同样至关重要：外部压力与国内不确定性可能拖累经济增长并抑制黄金首饰需求，但预期中的降息及财政支持措施或有助于恢复信心和可支配消费。

随着行业调整过剩产能，产业整合将持续推进。纯金首饰将保持相对强势，而高端工艺与主题设计有望吸引年轻消费者。受季节性因素影响，第一季度需求或将受益：零售商一月补货、春节推迟至二月采购，以及婚庆相关消费提供额外支撑。

印度：节日与婚庆需求推动印度珠宝第四季度环比增长，但创纪录的金价导致同比大幅下滑在所难免。按价值计算，第四季度黄金珠宝消费额达190亿美元创历史新高，全年总额突破490亿美元。

印度消费者对黄金首饰的热情依然高涨，但通常对此类消费设有固定预算，这限制了黄金购买量——尤其考虑到当地金价年内已飙升74%。

10月婚庆需求提前释放，消费者趁当月金价回落积极购金，但随着金价重拾涨势，需求随后趋缓。

尽管14K珠宝在北方城市年轻群体中略有起色，但全国多数地区仍不愿接受较低克拉数的珠宝，因其削弱了持有黄金的核心价值——长期保值功能。

尽管黄金销量下滑，零售商促销活动仍助力正规渠道逆势增长，推动营收提升。

黄金首饰置换仍是重要趋势，黄金首饰货币化进程持续加速。截至11月底，印度银行黄金首饰抵押零售贷款总额达3.6万亿卢比（400亿美元），同比增长125%。

中东与土耳其：在持续高企的消费通胀、动荡的国内及区域地缘政治环境、疲软的消费者信心共同作用下，土耳其年度黄金珠宝需求跌至2020年以来最低水平。

尽管年度黄金珠宝消费额同比增长14%，但仍落后于全球整体表现。

该国高通胀环境对行业形成双重打击：珠宝制造商面临投入成本上升，导致利润率攀升，进而推高土耳其消费者购买价格。第四季度当地每盎司高达300美元的溢价成为主要阻力。

中东地区市场与全球趋势一致：销量显著下滑与价值大幅增长形成鲜明对比。

沙特阿拉伯对黄金珠宝征收15%增值税，加剧了创纪录金价的影响，并促使消费者转向投资产品。阿联酋也呈现类似趋势，地区紧张局势加剧使市场关注低利润率的投资产品。

伊朗需求表现相对稳定，销量同比仅下降1%。这种韧性反映出地缘政治紧张加剧环境下对避险资产（无论何种形式）的需求，但最终因价格上涨侵蚀购买力而受限。

欧美市场：与全球趋势一致，2025年美国珠宝消费受价格上涨影响。但销量下滑被28%的消费额增长（达130亿美元）所掩盖。

实地调研表明，这并非因消费者显著转向低克拉产品，而是单纯减少了购买高克拉珠宝的数量。事实上，K型经济特征在高端高克拉珠宝需求中得以体现——高可支配收入群体受制于购买力的问题较轻，该品类需求依然强劲。

欧洲黄金珠宝销量连续第三年下滑，创下自2020年疫情爆发以来的最低年度总量。

与之形成鲜明对比的是，销售额已连续五年增长，并创下70亿美元的历史新高。

2025年全球黄金投资总额翻倍有余，达到惊人的2400亿美元。

避险需求与资产配置多元化仍是主要驱动力。地缘政治与地缘经济风险升温、美元走弱、股市估值高企以及降息预期，在第四季度乃至全年都发挥了关键作用。

但黄金价格的飙升进一步刺激了需求，尤其在第四季度，这为各类投资者注入了强劲动力。

10月价格回调反而增强了投资动能，为投资者提供了低位增持良机。这推动下半年投资需求创下历史新高，ETF、金条及金币总购买量达1,141吨。

更广泛群体（如高净值人士和机构投资者）的投资需求始终居高不下。这种隐性需求通常体现在场外交易和股票流动需求类别中，该类别还涵盖交易所库存变动、未被观察到的加工库存变化及任何统计残差。

尽管2025年数据显示场外需求对市场影响有限，但其中大部分需求很可能由现有库存满足，导致场外需求的两大构成要素基本相互抵消。

鉴于地缘政治环境持续动荡且增长放缓与宽松政策仍在持续，预计2026年投资友好环境将延续。

ETFs：2025年全球黄金ETF持仓量飙升至4,025吨的历史峰值。以美元计价的年度资金流入创下890亿美元纪录。

黄金在第四季度的价格表现再次成为ETF买盘的因果循环：投资者被上涨价格吸引，而后续资金流入又推动价格进一步攀升。

地缘政治与地缘经济动荡亦是第四季度避险投资的核心驱动力，全球紧张局势加剧及多国降息预期共同推升需求。

北美基金吸纳了全球ETF年度需求增幅的一半以上（ 446吨；510亿美元）。除地缘风险因素外，对人工智能驱动股市泡沫的担忧及股市波动性加剧进一步支撑了需求。

亚洲基金以215吨（250亿美元）增幅位居区域第二，得益于该地区投资者基础的扩大。中国上市基金持仓量年内翻倍（ 133吨），印度基金（ 38吨）则实现连续八个月资金净流入。日本投资者同样为全球黄金ETF体系注入了可观资金。

12月，印度养老金监管机构批准政府及非政府部门的国家养老金计划投资黄金白银ETF。鉴于印度养老金市场的规模，此举可能推动印度黄金ETF资金流入加速。

欧洲上市基金的资金流入虽显著，但相对而言规模较小（ 131吨；120亿美元）。年度总流入因10月较大规模的资金流出而承压，这似乎是由黄金价格回调时的获利了结与投资组合再平衡共同驱动的。

其他地区上市基金净增9吨，几乎完全得益于澳大利亚上市基金的强劲买盘，但南非市场的小幅流出抵消了部分增量。

尽管ETF持仓量已达历史峰值，但历史分析表明其仍有增长空间。鉴于持续的地缘政治紧张局势、对美联储独立性及美国利率路径的隐忧，持续投资前景依然乐观。此外，股市估值过高凸显了有效投资组合分散配置的必要性。

金条与金币：第四季度金条与金币投资量达420吨，创12年来最强劲季度表现。需求同比及环比均激增近三分之一。

这推动年度总需求创2013年以来新高，价值突破1540亿美元，其中印度和中国合计贡献逾半数份额。

金价上涨是推动需求强劲增长的最关键因素。虽然部分国家存在其他影响因素，但价格走势仍是贯穿所有市场的核心主线。

印度：印度投资需求持续高涨，连续两个季度需求量突破90吨，创2013年以来首次。年度需求量亦达该年最高水平，投资价值达320亿美元创历史新高。

2024年大部分时间卢比持续贬值，放大金价上涨效应，进一步刺激了买盘。部分以投资为动机的珠宝消费者明显转向利润率较低的金条和金币，从而推动需求增长。投资信心的强劲同样体现在年内黄金ETF购买量的惊人增长上，众多新产品上市正是为了捕捉这一新兴需求。

同样，数字黄金购买量稳步增长，交易额几乎翻了三倍。市场反馈显示，投资者群体扩大且服务提供商多元化，是推动增长的关键因素。

随着金价持续维持历史高位，金条金币需求有望保持强劲，任何回调都可能成为买入良机。印度养老金监管机构允许国家养老金体系基金投资黄金白银ETF的举措，或将进一步支撑印度黄金投资热潮直至2026年。

中国：中国年度金条金币投资量突破2013年历史纪录，并首次超越珠宝消费量。

除价格动能外，全球地缘政治与贸易紧张局势加剧推动避险需求，全年持续支撑投资需求。中国人民银行连续宣布购金举措进一步提振了投资者信心。

与此同时，11月宣布的增值税改革在第四季度提供了额外推动力，鼓励具有投资意识的消费者将购买珠宝转向投资产品。

协会预计2026年中国黄金投资将保持强劲。地缘政治格局表明避险需求不会缓解，而国内增长挑战可能凸显财富保值的必要性。若中国人民银行持续购金，将带来更多支撑。

2025年监管政策放宽，允许中国保险公司参与黄金市场，将形成长期结构性支撑。截至2025年底，已有六家保险公司加入上海黄金交易所，为机构资金配置铺平道路。

中东与土耳其：2025年中东地区零售投资需求强劲，交易量攀升至多年高位，所有市场年度交易额均创历史纪录。

区域地缘政治动荡与全球不确定性加剧，进一步推升了动量驱动型需求。

土耳其成为2025年唯一投资价值同比下滑的市场。尽管当地溢价居高不下，反映出投资者兴趣依然强劲，且财富保值与避险需求持续支撑市场，但受通胀侵蚀购买力及高位获利了结影响，投资价值较前两年极高水平有所回落。

欧美市场：美国第四季度强劲收官仍不足以推动全年金条金币需求增长。但从价值层面看，投资需求以相对温和的8%增速达到70亿美元。

数据背后隐藏着强劲的潜在购买意愿。这种意愿在第四季度更加强烈地显现，体现在鹰币/水牛币合计销量环比翻倍以上。

但回售现象依然显著，因价格上涨持续吸引获利了结，形成活跃的双向市场。

欧洲投资需求连续四个季度同比增长，推动该地区年度需求逼近2023年水平。同时，按价值计算的需求量创2022年以来新高。除价格因素外，地缘政治引发的避险需求亦成为重要推手。

2025年第四季度央行净黄金需求增至230吨，较上一季度的218吨增长6%。这一强劲表现为全年持续的购金活动画上句号，尽管金价已攀至历史新高。

2025年大部分时间里，央行黄金购入量相对温和，因其正应对金价的快速上涨--当年金价数度刷新纪录高位。

黄金储备估值走高似乎促使央行采取更审慎的态度。这表明央行对价格动态并非麻木不仁，尽管其对黄金的长期战略兴趣依然坚定不移。

第四季度的购金活动助力全年需求攀升至863吨的可观规模。虽然未达到近年罕见的千吨级水平，但仍显著高于2010-2021年年均水平（473吨）。

全年共有22家机构报告黄金储备增加约1吨或以上；其中7家机构贡献了绝大部分购金量。此外，大量规模较小的购金行为也持续支撑着市场需求。

波兰国家银行连续成为年度最大买家，其第四季度（35吨）及全年（102吨）购金量均居首位，黄金储备增至550吨。黄金现占该行总储备的28%，接近其10月上调的30%目标配置比例（原为20%）。尽管如此，行长1月仍表示，出于“国家安全考虑”计划将黄金储备进一步增至700吨，但未透露具体时间表。

哈萨克斯坦国家银行第四季度增持黄金17吨，全年累计增持57吨，创1993年有记录以来最高年度购金量。该国工业部已批准其在2025年增持67吨黄金。尽管央行已于2月暂停出售国内生产的黄金，但行长表示央行将继续增持黄金。6月，该行长还表示“在全球紧张局势缓解前，我们希望保持净黄金买家的地位”。

巴西央行在2025年重返黄金市场，此前最后一次购金是在2021年。9月至11月间增持43吨，使黄金储备总量达172吨。尽管增幅显著，黄金仍仅占该行总储备的7%。

阿塞拜疆国家石油基金（SOFAZ）作为唯一公开披露黄金储备的主权财富基金，在2025年前三季度增持38吨，彰显其强化储备的决心。第四季度数据尚未公布。

土耳其央行在2025年市场波动中保持稳定购金态势。截至10月底数据显示，该行当年购入27吨黄金，使官方（央行加财政部）持有量升至644吨。

中国人民银行第四季度仅增持3吨黄金，创2024年第一季度（2吨）以来最低季度增幅。全年净购金量达27吨，其黄金储备现报2306吨，占外汇储备总额近9%。

捷克国家银行2025年购入20吨黄金，与前三年持平。当前总储备量为72吨，而其2028年目标储备量为100吨。

相较之下，年内黄金储备减少幅度极为有限：新加坡金融管理局（15吨）、俄罗斯央行（6吨）、德国央行（1吨——用于铸币计划）及约旦央行（1吨）是金价上涨期间仅有的显著减持方。

2025年市场仍存在大量未披露的购金行为：Metals Focus估算值与官方数据间的差距持续表明存在大量隐性操作（占年度总量的57%）。这意味着部分官方机构正在增持储备而未立即披露——此为近年持续趋势。

此外，多家主要央行已表明未来数年将增持黄金储备的计划，彰显其持续推进资产配置多元化与风险管理的努力。这种对黄金的关注表明，即便短期购买行为因市场环境变化而调整，黄金仍作为关键战略资产地位不改。

尽管未达到过去三年均突破的1000吨门槛，2025年央行购金规模依然可观，彰显黄金持久的战略吸引力。展望未来，协会预计这一趋势将延续至2026年，因持续的经济与地缘政治不确定性将支撑黄金作为储备资产的需求。

技术领域黄金需求全年基本持平，第四季度表现稳定。人工智能热潮持续推动电子产品对黄金的需求（该领域需求的主导类别），高速计算加速了键合线、接触件和互连材料的使用。

然而，随着制造产能转向满足人工智能相关需求，这种繁荣在电子行业其他领域引发了紧张局势和分化，导致部分零部件产能被挤占，价格持续攀升。这加剧了消费电子领域的波动性--该领域在2025年初面临复苏缓慢和关税不确定性，下半年则遭遇供应短缺和零部件价格急剧上涨的困境。该局面可能延续至2026年影响需求。

据领先电子分析机构Counterpoint Research预测，2025年智能手机出货量增长2%，但受内存短缺和价格上涨影响，预计2026年将出现下滑。同样，个人电脑和笔记本电脑市场在2025年上半年表现平稳，但成本上升影响了下半年业绩，预计将在2026年对出货量构成压力。

金价上涨持续压制零部件制造商；实地调研显示各行业正加大节金技术研发及黄金替代方案投入。

电子行业：电子行业黄金需求在第四季度持平于69吨；全年需求亦稳定维持在270吨。主要生产国增长势头差异显著。东亚地区凭借强大的人工智能供应链和本土化战略展现相对强势；相反，西方市场的制造活动萎缩，拖累整体市场表现。

LED领域第四季度黄金用量小幅下滑，传统大众市场应用（包括普通照明和标准显示屏）持续疲软。随着制造商聚焦成本削减，新型技术（如微型LED和微型LED——通常用金量更少甚至无需用金）在这些领域持续扩大份额。然而，光通信、高级驾驶辅助系统、3D打印及园艺照明等新兴高端与利基应用为黄金需求提供了支撑。

无线应用领域的黄金用量在第四季度实现增长。随着笔记本电脑和智能手机制造商开始补充库存，功率放大器（PA）和Wi-Fi芯片订单的复苏显著提升了整个供应链的产能利用率。此外，制造商在人工智能、航空航天、电动及混合动力汽车系统领域积极部署化合物半导体技术，并在可穿戴设备与智能手机中应用传感技术。这一转变标志着无线行业进入新技术驱动的增长阶段，未来将增强其抵御传统消费电子市场波动的能力。

第四季度存储器/半导体领域黄金需求小幅增长。人工智能基础设施的快速扩张和消费电子产品的升级浪潮是推动增长的关键因素。事实上，人工智能应用领域强劲的需求已对DRAM和NAND产能造成巨大压力，推动2025年存储器价格翻倍以上。IDC全球报告指出："前所未有的存储芯片短缺及其对设备制造商和终端用户的连锁影响可能持续到2027年。随着人工智能数据中心需求持续超过供应，DRAM价格大幅飙升，导致供需失衡。"

展望未来，这种失衡可能对消费电子市场产生重大影响，推高价格并可能延长设备交货周期。

印刷电路板（PCB）用金在第四季度小幅增长。人工智能服务器仍是PCB的核心增长领域，推动出货量增长并催化基础设施升级中的应用。此外，低轨道卫星通信领域为高密度互连（HDI）电路板带来了大量订单。在智能手机和个人电脑市场稳定增长的季节性需求推动下，HDI出货量表现优于往年。

然而，尽管高端产品占比提升推动了黄金消耗量，供应链正面临金价飙升带来的成本冲击。据报道，为维持盈利能力，PCB制造商已加速实施节支措施，并积极探索替代材料。这些成本控制手段在一定程度上抵消了产品规格升级带来的收益。

从整体看，全球四大电子制造中心中有两个在第四季度出现黄金需求小幅增长： 中国大陆与香港特别行政区——20.1吨（1.8%）韩国——6.6吨（5.2%）日本——18.8吨（-1.3%）美国——16.7吨（-4.1%）

其他工业及牙科领域：第四季度其他工业用金需求同比下降7%。中国电镀盐需求急剧萎缩，因国内经济疲软及零售店关闭削弱了镀金产品需求。印度金箔需求亦因金价急升而疲软。该需求已连续七个季度同比下滑，且连续两年出现负增长。牙科领域用金量在第四季度同比下降6%，替代材料持续占据主导地位。

2.投资建议

1月30日，黄金价格当日暴跌超过9%，创下40年来最大单日跌幅。特朗普公布新的美联储主席候选人凯文·沃什，由于凯尔·沃什被普遍视为鹰派人物，市场担心特朗普对于弱势美元的偏好发生转折，黄金价格出现回调。这一轮黄金大牛市，主要在于美元的地位下降，而美元地位下降，一方面来自特朗普政府自身对于弱势美元的偏好，同时也是因为国际社会对于美元的不信任，后者已经成为历史性大趋势，这将对黄金形成长期支撑。美国GDP结构性问题突出，降息预期难以回调。地缘冲突持续，中东地区局势紧张，俄乌地区仍未达成一致，格陵兰岛问题持续发酵。全球范围内“去美元化”趋势的加速，共同推动了央行和投资者持续购金。长期看，全球货币与债务担忧，使得黄金受益于债务和货币宽松的交易方向，美国债务总额已突破38.5万亿美元，“大而美”法案的通过预计提高美国3.4万亿美元财政赤字，美国联邦政府在2025财年的预算赤字为1.8万亿美元，尽管关税收入大幅增长，但与2024财年总体相比变化不大。全球多国财政赤字处于高位，降息趋势下国债利率上涨，体现对债务规模的担忧，看好未来黄金价格。受益于金价上涨，黄金资源股盈利预期增强，目前黄金股估值处于较低水平，关注黄金股配置机会。受益标的：【赤峰黄金】、【山金国际】、【中金黄金】、【山东黄金】、【西部黄金】、【晓程科技】、【株冶集团】、【灵宝黄金】、【中国黄金国际】。

3.风险提示

1）美国经济情况超预期变化

2）美联储降息态度再度变化

3）俄乌冲突及中东局势超预期变化