1.1. 历史沿革

鲁西集团有限公司原为山东聊城鲁西化工集团总公司，其前身为1976年建厂的聊城鲁西化肥厂。1990年，在政府的引导下，聊城鲁西化肥厂改制成立山东正通达实业（集团）总公司，先后兼并了东阿化肥厂、阳谷鲁西化工总厂、聊城化工机械厂及聊城市锅炉厂。1996年4月，经聊城地区工商行政管理局核准，山东正通达实业（集团）总公司变更为山东聊城鲁西化工集团总公司。1998年山东聊城鲁西化工集团总公司将集团下属聊城鲁西化肥厂、东阿化肥厂进行改组，发起成立公司即山东鲁西化工股份有限公司，1998年，经中国证监会证监发字（1998）126号和证监发字（1998）127号批准，公司于1998年8月7日在深圳证券交易所上市交易，股票代码为000830，简称“鲁西化工”，并于2009年6月简称“鲁西化工”，并于2009年6月正式更名为鲁西化工集团股份有限公司。

2003年5月公司以定向发行股票方式吸收合并山东鲁平化工股份有限公司，合并后公司股本总额增至260,010,683.00元。

2005年8月16日，鲁西化工第一次临时股东大会审议通过了《股权分置改革方案》，股权分置改革对价之一是非流通股东向全体流通股东每10股支付4股，并于2005年8月23日股改完毕，公司股份结构发生变化，但注册资本金额不变。

2009年6月，公司名称变更为鲁西化工集团股份有限公司。

2019年12月20日，聊城市人民政府国有资产监督管理委员会与中化投资（聊城）有限公司签署《股权划转协议》，约定聊城市国资委向中化聊城无偿划转其所持鲁西集团有限公司6.01%股权。鲁西集团为公司直接控股股东。本次划转完成后，中化投资发展有限公司及其一致行动人中化聊城、聊城市聚合股权投资有限公司将通过鲁西集团间接控制本公司33.60%的股份，并实现对公司的控制，公司实际控制人由聊城市国资委变更为国务院国有资产监督管理委员会。2020年6月15日，办理完毕工商变更登记手续。

经中国证券监督管理委员会《关于核准鲁西化工集团股份有限公司非公开发行股票的批复》（证监许可〔2020〕3425 号）核准，公司向中化投资非公开发行 439,458,233 股股票。2021 年 1 月 13 日，公司取得中国证券登记结算有限责任公司深圳分公司出具的本次发行股份的证券变更登记证明，公司本次发行股份数量为 439,458,233 股。本次权益变动完成后，公司总股本增加至1,904,319,011 股，中化投资直接持有公司的股份数量增加至439,458,233股，直接持股比例增至 23.08%，间接持股比例降至 25.85%，合计持股比例增至48.93%。公司控股股东由鲁西集团变更为中化投资，公司实际控制人仍为中化集团，未发生变化。2021 年 2 月 8 日，公司完成了相关事项的工商变更登记及备案手续，注册资本变更为人民币 1,904,319,011 元。

2021 年 3 月 31 日，根据国务院国资委《关于中国中化集团有限公司与中国化工集团有限公司重组的通知》，经国务院批准，将中国中化集团有限公司和中国化工集团有限公司（以下简称“中国化工集团”）的全部股权无偿划转至中国中化控股有限责任公司，导致中国中化间接收购中化集团下属控股公司合计持有的鲁西化工集团股份有限公司 931,706,697 股股份，占公司总股本的48.93%。

2021 年 8 月 30 日，公司收到中国中化控股有限责任公司出具的《中国中化控股有限责任公司关于启动联合重组相关程序的说明》，中国中化决定自说明出具之日起，按照相关规定办理中化集团与中国化工集团所属上市公司的收购程序。本次收购完成后，中国中化通过中化集团下属控股公司鲁西集团有限公司和中化投资间接控制公司 931,706,697 股股份（占公司总股本的48.93%）。公司的控股股东仍为中化投资，实际控制人仍为国务院国资委。2021 年 9 月 16 日，公司收到中国中化来函，中化集团股权划入中国中化的工商变更登记手续已办理完毕。

2022年4月22日，公司收到公司股东鲁西集团有限公司通知，聊城市人民政府国有资产监督管理委员会与聊城市财信投资控股集团有限公司（以下简称“财信控股”）签署《股权划转协议》，约定聊城市国资委向财信控股无偿划转其所持鲁西集团有限公司（以下简称“鲁西集团”）35.00%股权。本次划转完成后，鲁西集团的股东及股权结构变更为：中化投资持有鲁西集团39%的股权, 财信控股持有鲁西集团35%的股权，中化聊城持有鲁西集团16%的股权，聚合投资持有鲁西集团10%的股权。公司的控股股东仍为中化投资，实际控制人仍为国务院国资委。2022年4月19日，办理完毕工商变更登记手续。

1.2. 控股股东为中化投资，国务院国资委为实际控制人

公司控股股东为中化投资发展有限公司，中化投资持有鲁西集团39%的股权，并通过全资子公司中化聊城间接持有鲁西集团16.00%的股权，中化投资及其全资子公司中化聊城合计持有鲁西集团55.00%的股权，通过鲁西集团间接持有鲁西化工14.17%的股份，加上中化投资直接持有的鲁西化工23.01%的股份，中化投资合计持有鲁西化工37.18%的股份，中化投资为公司的控股股东。

国务院国有资产监督管理委员会履行出资人职责的国有独资公司中国中化通过中化集团下属控股公司鲁西集团有限公司和中化投资间接持有鲁西化工37.18%的股份，国务院国资委为公司实际控制人。

1.2.1. 重要子公司包括化工品制造、装备制造等多个业务领域

1.4.2. 盈利能力存在周期波动，23-24年景气底部略有提升

公司作为传统化工企业，其盈利水平周期波动明显，公司毛利率和净利率水平在过去近10年宽幅震荡：2015-2025年上半年，毛利率水平在12.9%-30.4%区间波动，2021年为区间毛利率高点的30.4%，而2025年上半年的12.9%则为过去9年同期较低毛利率区间；净利率方面2015-2025年上半年公司净利率水平在2.2%-14.5%区间波动，同样是2021年公司14.5%的净利率水平为历史9年高点，而2.2%的净利率则出现在2015年，2025年上半年，公司净利率为5.2%。

投资回报方面，公司2015-2024年ROE（加权）在3.1%-32.8%区间波动，2024年公司ROE（加权）为11.4%，相较于2023年的4.8%有明显提升。总资产回报率（ROA）方面，2023-2024年ROA分别为3.7%和7.5%，在这一轮行业景气下行中公司ROA底部徘徊，2024年有所提升。

公司主营业务包括化工新材料、基础化工、化肥产品及其他业务，化工新材料板块涉及聚碳酸酯、尼龙、多元醇、有机硅、氟材料领域，产品包括聚碳酸酯、己内酰胺、尼龙6、正丁醇、辛醇等产品；基础化工板块涉及甲烷氯化物、二甲基甲酰胺、氯碱等行业，包括二氯甲烷、三氯甲烷、二甲基甲酰胺、烧碱等产品；化肥产品包括复合肥、硝基肥、液体肥、硫酸铵、硝酸铵钙等。

02

鲁西作为“化工品超市”，盈利和化工整体行业景气息息相关

鲁西化工产品丰富、涉及产业领域较多、下游应用领域复杂，我们认为鲁西化工作为“化工品超市”，其景气波动与化工行业整体景气存在强相关性。我们选用鲁西化工2005年Q1至2025年Q3公司毛利率、净利率作为公司景气的主要表征指标，选用中国PPI：化学原料季化学制品制造业同比增速作为化工行业景气表征指标，发现其不论是趋势还是时间节点均存在较强的拟合度。因此，鲁西化工的盈利波动，与中国化工品的景气波动存在较强相关性，研究鲁西化工盈利周期的背景是研究中国化工品景气周期的波动。

2010年以来，化工品价格经历三轮明显波动周期：

①2010-2016的6年周期

上行8个季度（10Q1-11Q4），下行19个季度（12Q1-16Q3）：此轮上行为周期内外需主导的上行；随着需求增速放缓、供给增加，此轮周期开启下行，在2014年开启原油价格的大幅下行，叠加国内需求增速放缓，致下行周期持续至2016Q3触底。

②2016-2020的4年周期

上行8个季度（16Q4-18Q3），下行8个季度（18Q4-20Q3）：此轮上行周期内外需上行叠加供给侧改革，供需两端双重发力主导的上行；2018年中美贸易冲突、叠加2020年初全球疫情传播导致全球需求快速萎缩，供给端供给侧改革取得阶段性成果，产能建设恢复，供给增加，原油价格在此阶段快速回落，需求、供给、原料三重压力导致周期下行。

③2020-2025Q3的4年周期

上行7个季度（20Q4-22Q2），下行至今已经历13个季度（22Q3至25Q3）：此轮上行周期国内外疫后政策加码，需求复苏明显，原油价格快速抬升，为需求主导的复苏；随着国内外经济增速放缓，国内高强度化工资本开支落地，原油价格中位缓慢下行，供需双弱驱动价格下行。

截至2025Q3，收缩周期时长已超过上一轮（2018Q4-2020Q3，历时8个季度），国内“反内卷”供给政策已现拐点，需求亟待复苏，供给端在建工程增速转负后持续回落，新增供给压力减弱，但固定资产转固压力仍存。

2.1. 对标“供给侧改革”，“反内卷”背景下，化工行业有望迎景气变化

“反内卷”提出一年来，国家高层会议多次提及整治“内卷式”竞争，并写入“十五五”规划内容。” 2024年12月11日至12日在北京举行的中央经济工作会议提出“综合整治‘内卷式’竞争，规范地方政府和企业行为。” 2025年7月30日，中央政治局会议更加细化：“纵深推进全国统一大市场建设，推动市场竞争秩序持续优化。依法依规治理企业无序竞争。推进重点行业产能治理。规范地方招商引资行为。”

2025年10月28日，《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》强调：“坚决破除阻碍全国统一大市场建设卡点堵点。统一市场基础制度规则，完善产权保护、市场准入、信息披露、社会信用、兼并重组、市场退出等制度，消除要素获取、资质认定、招标投标、政府采购等方面壁垒，规范地方政府经济促进行为，破除地方保护和市场分割。综合整治“内卷式”竞争。统一市场监管执法，加强质量监管，完善行政裁量权基准制度，强化反垄断和反不正当竞争执法司法，形成优质优价、良性竞争的市场秩序。健全一体衔接的流通规则和标准，高标准联通市场设施，降低全社会物流成本。完善有利于统一大市场建设的统计、财税、考核制度，优化企业总部和分支机构、生产地和消费地利益分享。”“反内卷”被写入“十五五”规划。

2.1.1. 对标“供给侧改革”，化工领域的“成本要素”定价起到成效，行业迎来上行周期

价格是行业供需状态的体现，在2015年提出供给侧改革方案后，全部工业PPI、原材料工业PPI同比增速完成了触底回升-转正-持续增长的过程。在CCPI化工品价格综合指数层面来看，2016年1月CCPI指数进入阶段性底部后开启上行，与PPI和PPI原料工业趋势一致。

化工上市公司资本开支在供给侧改革政策推行后的3年左右出现明显降速。化工上市公司样本中，在建工程和固定资产同比增速可以看做资本开支和资本开支落地的两个指标，特别是在建工程同比增速，一定程度可以代表化工企业资本开支程度。2015年Q3至2018年Q1，化工上市公司样本在建工程增速进入负值区间，连续11个季度在建工程同比增速负增长。在供给侧改革背景下，化工行业上市公司作为行业最优质的一批生产企业，其资本开支的降速可以看做供给侧改革的表现之一。

2015-2019年十年间，化工细分领域多数出现产能利用率的提升情况。产能利用率（或开工率）是表征一个细分行业供需平衡状态的重要指标，但多个行业产能利用率的横向对比，又因行业属性不一致而无法比较。但单个行业产能利用率水平的历史变化，可以体现出行业供需平衡状态的历史变化。我们统计了卓创资讯披露的73个化工细分领域产能利用率变化情况，抽取2014-2024年十年间各细分领域产能利用率数据，并对比2015年（供给侧改革提出当年）和2019年（供给侧改革提出5年后）产能利用率水平。在统计的73个细分领域中，有45个行业产能利用率出现了5年维度的上行，占比61.6%，而在下降的28个行业中，黄磷、合成氨、磷酸一铵、磷酸二铵、复合肥、毒死蜱等农产品相关领域，以及氨纶、腈纶、PA6、PA66等化纤相关领域产能利用率出现下降。

2.1.2. 《石化化工稳增长工作方案（2025-2026年）》发布，化工行业在“反内卷”背景下的两年发展规划

2025年9月25日，工业和信息化部等七部委联合印发《石化化工行业稳增长工作方案（2025-2026年）》（下文简称《稳增长工作方案2025年版》）。该方案是继2023年8月18日七部委联合印发的《石化化工行业稳增长工作方案》（内容针对2023-2024年）后又一个两年期的石化化工行业稳增长工作方案。

对比2023年版，2025年《工作方案》目标、举措发生变化

目标方面：1、工业增加值年均增速目标相似，均为5%；2、相比2023年版本更加细化2024年产值和产量数据，2025年版本则强调经济效益企稳回升；3、2025年版本目标更加细化，提出“产业科技创新能力显著增强，精细化延伸、数字赋能和本质安全水平持续提高，减污降碳协同增效明显，化工园区由规范建设向高质量发展迈进。”我们认为，一方面工业增加值与产量并不对等，产品价格的回升拉动企业盈利的回升，对应工业增加值的提升更加重要；另一方面，石化行业2025年上半年面临的“两增一降”背景下，增长的同时更加重视经济效益企稳回升。

举措方面：1、2025年《工作方案》中，新增优化中试项目管理举措； 2、重大项目建设方面，2025年版本强调“科学调控”，2023年版本则强调“推进”：2、2025年版本更加细化“数字化、绿色化转型”和“加强标准引领”；4、2025年版本首次提出“老旧装置更新改造”； 5、在国际贸易形式变化情况下，国际化方向表述有所变化：2025年版本强调积极应对国际贸易环境变化。我们认为，2025年版本《工作方案》是对已有的项目审查、老旧装置改造、数字化改造、节能降碳、园区管理等多个领域政策的积极落实。

结合“全国统一大市场”，和《工作方案》的相结合双管齐下实现产业升级

我们认为，《稳增长工作方案2025年版》从石化化工行业着手，稳增长同时优化产业结构，实现高质量发展，而“全国统一大市场”则从自上而下的角度，从市场端、政府端解决产业发展的根本性问题。

《工作方案》的发布，对未来两年化工行业发展指明了方向。从过去“扩规模”为主的发展模式，化工领域有望进入存量优化，增量高质量发展的方向，我们认为，未来化工领域不论是价格周期的恢复，还是增量端高端化的新材料，均具备较好投资机会。

2.1.3. 有机硅、己内酰胺等行业自律性提升，价格已显现抬升趋势

根据百川盈孚资讯，2025年11月18日，“反内卷”行业会议顺利落幕，成为市场转折的关键节点。会上，企业达成减产30%共识并联合挺价。随着会议闭幕，有机硅市场价格迎来两轮显著上涨行情。另外企业主动协同，以三个月为周期，采取错峰减排30%的调控措施。第一轮涨价行情始于11月13日企业会议后，各主要有机硅产品报价率先开启回升态势，市场信心逐步回暖。此后，12月4日行业会议进一步巩固了减产挺价共识，市场随即迎来第二轮涨势，核心产品价格继续上调。截至12月4日会议结束后，有机硅核心产品报价已达到阶段性高位。截止25年底，DMC报13500元/吨-14000元/吨，107胶报14200-14500元/吨，生胶报14500-15000元/吨，甲基硅油报15200-15500元/吨。价格的持续上涨，有效扭转了此前行业盈利低迷的局面，企业盈利能力得到明显修复。

根据华瑞信息公众号，为了进一步深入贯彻落实《关于治理价格无序竞争维护良好市场价格秩序的公告》文件精神，维护良好市场价格秩序，助力行业高质量发展，11月21日，己内酰胺行业高质量发展高层会议在福建福州顺利召开。根据百川盈孚统计，到11月初，己内酰胺厂家主动响应国家政策，齐聚商讨治理价格无序竞争，全行业陆续制定减产方案，己内酰胺市场供应逐步减量，利好预期下，卖方挺价情绪高涨，下游信心得到提振，推动己内酰胺市场价格实现逆势反弹。2025年第四季度己内酰胺市场价格触底反弹，截至本季度末，国内己内酰胺液体市场现货主流参考价格在9475元/吨左右承兑送到，较上季度同期均价涨幅13.47%。

鲁西化工重要产品有机硅中间体、己内酰胺在行业自律性“反内卷”会议的驱使下，自2025年11月以来完成了价格的趋势性底部抬升，“反内卷”政策初见成效。

2.2. 鲁西化工重要产品多数产品价格处于景气相对底部，尼龙、有机硅迎来反弹

根据鲁西化工2025年半年报披露，公司重要产品包括聚碳酸酯、尼龙6（及原料己内酰胺）、多元醇（辛醇、正丁醇等）、有机硅中间体、甲烷氯化物（二氯甲烷、三氯甲烷）、DMF等，我们针对重要产品的行业趋势进行分析。

2.2.1. 聚碳酸酯-需求高速增长，行业开工率9年新高，价格处于相对底部

聚碳酸酯，简称PC，是分子链中含有碳酸酯基的高分子聚合物，是透明的无色或微黄色强韧固体，透光率可达89%，无味、无毒，着色性好的一种工程塑料。PC生产工艺多元化，包括光气法、非光气法及熔融酯交换法，主要原料均为双酚A；其应用十分广泛，主要通过改性、注塑和挤出应用在电子电器、板材薄膜、包装、日用品等行业，其中电子电器、汽车和板材薄膜为PC最主要的消费方向，2024年三者消费量之和占比约在78%，同比基本保持稳定。

近五年全球PC产能处于扩张态势，产能增长来源于中国。2024年全球PC产能达到788.5万附近，同比上涨3%；中国PC产能达到379万吨，同比上涨10.5%，占全球产能的48%，中国产能全球居首。从中国PC产能发展史来看，发展初期主要为外资企业兴起，随着技术门槛的逐步宽松及国内技术的进步，“十三五”期间国产装置多集中投产，逐步形成外资企业、国有企业以及民营企业同步发展的态势，进入“十四五”，国内产能虽继续增加，然增速整体有所放缓。从产能的工艺使用来看，全球PC生产工艺仍主要包括光气法、熔融酯交换法和非光气法。近五年中国PC产能增长中，非光气法产能提升明显，2020-2024年非光气法产能复合增长率为28.1%，2024年仍为中国最重要的生产工艺，占比达到49%。

需求方面，近年来我国PC表观消费量呈现持续高速上涨态势，2024年我国PC产量304万吨，年度产能利用率约为80.2%，表观消费量为344万吨，而2022-2024年，表观消费量增速分别为15.1%、14.0%和8.7%，呈现高速增长趋势。

价格运行方面，PC市场价格波动由成本主导逐渐过渡为供需主导。近五年PC市场整体呈现先扬后抑的走势，价格高位出现在2021年4月中的29500元/吨，最低点出现在2020年4月下的12200元/吨，价格波动的主要影响因素为成本支撑，其次为需求引导。2024年PC市场波动幅度缩小，价格变化主要受供需博弈的影响，最高点出现在5月初，价格为16000元/吨，低点出现在12月初，为13800元/吨。进入2025年上半年，PC价格呈现单边逐步下行趋势，并在2025年下半年完成触底后的略微抬升，整体PC价格处于相对底部。

2.2.2. PA6-己内酰胺产业链：需求增长、开工率持续提升，价格完成触底反弹

PA6，又名尼龙6、聚酰胺6，外文名Polyamide 6、Nylon 6，是一种半透明或不透明的结晶聚合物。PA6具有较好的耐磨性、自润滑性、耐溶剂性、热塑性、韧性等特点，长期以来被广泛用于生产下游锦纶6纤维、工程塑料改性、BOPA、渔网丝、超纤、地毯丝。对应终端行业而言，PA6可用于生产纺织服装、轮胎骨架、各种塑料零部件、食品与日化品包装、渔网、地毯等。

己内酰胺，简称CPL，是一种重要的有机化工原料，属于锦纶产业链原料产品，熔点70℃左右，液体为透明状，有薄荷及丙酮气味。根据卓创资讯数据，尼龙6几乎占据己内酰胺下游需求99%消费需求。作为尼龙6重要的原材料之一，己内酰胺消费量和尼龙6消费量趋势一致。

2024年PA6下游消费结构大致稳定，锦纶纤维是最大下游，其中锦纶长丝占比最高。锦纶纤维包含锦纶长丝、锦纶工业丝、锦纶短纤和锦纶单丝，其他包含超纤与地毯丝。据卓创资讯统计，2024年PA6下游消费结构来看，锦纶长丝仍位居第一，占比60%，该领域主要用于生产终端纺织服装，年度消费量在322.9万吨，同比增加14.30%；排名第二的是工程塑料改性，占比12%，该领域应用广泛，主要用于生产终端家电、汽车、电子电气、机械等零部件，年度消费量在64.6万吨，同比增加17.45%。锦纶工业丝与锦纶短纤占比分别在8%和7%，锦纶工业丝消费量在42.8万吨，锦纶短纤消费量在34.6万吨；BOPA消费量在38.4万吨，占比7%，同比保持稳定；渔网丝和锦纶单丝占比分别在2%和1%，消费量分别在12.2万吨和7.2万吨；其他领域消费量在18万吨左右，占比3%。总体来看，2024年中国PA6下游消费结构较为稳定，锦纶纤维仍占据主要地位。

尼龙6和己内酰胺价格趋势呈现较强的一致性，近年来呈现先涨后跌态势，2025年价格位于10年相对底部。2020-2024年国内PA6市场价格先涨后跌，而后上下震荡，市场价格波动较为频繁。2020年受宏观因素利空的影响，PA6终端需求低迷，价格相对偏低。2021年成本端形成较好支撑，且宏观环境有所好转，因此2021年PA6价格震荡向上，冲至高位。2022年上半年PA6市场坚挺整理，下半年价格回落。上半年成本端支撑良好，下半年成本端支撑削弱，同时，下游终端需求欠佳，利空于价格走势。2023年PA6市场震荡运行，价格波动幅度有限。据卓创资讯统计数据显示，2024年国内PA6常规纺中粘有光均价为13591元/吨，较上一年均价上涨1.68%。2024年PA6最高价为14900元/吨，出现在2月下旬，同比上涨14.18%；最低价为11600元/吨，出现在12月底，同比跌19.02%。进入2025年，PA6价格呈现波动中继续下行的态势，PA6价格从2025年初的11600元/吨，下探至10月最低点8750元/吨，并跟随己内酰胺价格一同从底部呈现小幅反弹趋势。截止2025年12月31日，PA6商品市场参考价格为9800元/吨，己内酰胺市场参考价格为9475元/吨。

开工率方面，己内酰胺和尼龙6在过去4年间则呈现开工率持续上行趋势。根据卓创资讯数据，己内酰胺2024年行业整体开工率达到90%，为过去9年来最高水平，而尼龙6则从2019年的65.9%开工率，持续提升至2024年的77.6%，该开工率也是过去9年最高水平。

2.2.3. 多元醇领域：

鲁西化工多元醇主要包括正丁醇、辛醇、新戊二醇等。正丁醇下游主要是丙烯酸丁酯、DBP、醋酸丁酯，终端主要用于涂料、胶黏剂、塑料软制品；辛醇下游主要是丙烯酸异辛酯、异辛酸、DOP、DOTP，下游主要应用领域为PVC膜类、电缆、手套、胶带、香精香料等行业。新戊二醇主要用于生产聚酯树脂、醇酸树脂等，广泛应用于涂料、绝缘材料、印刷油墨等行业。

按照主要多元醇产品下游划分：

辛醇下游主要应用于DOTP、DOP和丙烯酸异辛酯，也用于消泡剂、分散剂、选矿剂和石油添加剂等领域。2024年在辛醇下游产品中，最大下游DOTP占比33%，DOP占比30%，丙烯酸异辛酯占比8%。

正丁醇是多种涂料的溶剂和制增塑剂邻苯二甲酸二丁酯的原料，也用于制造丙烯酸丁酯、醋酸丁酯、乙二醇丁醚以及有机合成中间体和生物化学药的萃取剂，还用于制造表面活性剂。下游占比主要为丙烯酸丁酯（55%）、醋酸丁酯（15%）、DBP（11%）和乙二醇单丁醚（2%）。而异丁醇主要下游为DIBP，占比约为45%。

多元醇近4年迎来一轮价格周期：

2021年，受一季度全球宏观环境波动、需求增加、工厂装置检修、限电限产等因素影响，全年产品价格呈现大幅度频繁波动。第四季度下游总体需求面有所恢复，产品价格逐步恢复至理性运行。

2022年国内无新增产能投放，上半年部分同行企业阶段性停车检修，下游市场供应偏紧，价格高位运行，继续保持较高效益。下半年受终端市场需求减弱影响，下游增塑剂和酯类整体开工50%左右，产品价格大幅度下调，利润降低。

2023年终端房地产相对弱势，家电、汽车等行业需求较好，对增塑剂和酯类产品需求增加，下游新增产能2023年逐步投产，增塑剂和酯类企业开工率提升，正丁醇和辛醇需求量增加，国内多元醇同行新增产能少，现有同行停车检修集中，整体市场供应偏紧；同行和下游企业原料和成品库存持续保持低位，需求稳定，带动正丁醇和辛醇价格持续高位运行。

2024年国内多元醇新增产能陆续投产，市场整体供给增加，家电、汽车等行业出口订单持续，排产增量，对增塑剂和酯类产品需求有所增加，带动下游开工率提升，增量采购。需求增长偏缓，市场由紧平衡向弱平衡转化趋势。

2025年与多数化工品一致，多元醇主要产品价格呈现出持续下行态势，辛醇、正丁醇、异丁醇价格跌至近10年低位附近。

辛醇和正丁醇供需呈现不同趋势：

辛醇方面，根据卓创资讯数据，2020-2024年期间，全球辛醇产能增幅放缓，新产能主要集中在中国，近五年中国辛醇产能复合增长率为5.8%。至2024年底，中国辛醇设计产能为314.8万吨，同比增长24.77%；产量为278.51万吨，同比增长16.08%。以设计产能作为基准，2024年辛醇行业产能利用率下降至88.47%，行业集中度CR5有所下降，为52.12%。从设计产能利用率来看，当前辛醇尚属于产能不足的产品之一，2024年后半段，随着新产能逐渐稳定释放，行业逐渐由产能不足状态向产能正常阶段过渡。

正丁醇方面，根据卓创资讯数据，从全球视角来看，2020-2024年正丁醇供应持续扩张，整体呈现先慢后快特征。2019年以来产能复合增长率为2.55%，新产能集中在亚洲地区尤其是中国内地和印度。从国内视角来看，2020-2024年来中国正丁醇新装置投产提速，2019年以来设计产能复合增长率为5.32%。

至2024年底，中国正丁醇设计产能增至359.18万吨，同比增加17.69%；全年产量为249.77万吨，同比增加11.22%。以设计产能为基准，2024年中国正丁醇产能利用率至69.54%，同比下降4.05个百分点。至2024年底中国正丁醇企业数量增至22家，产能集中度CR4提升至40.09%，同比提升2.08个百分点。

2.2.4. 有机硅板块：供需平衡表25年完成逆转，价差底部已现抬升态势

有机硅是指含有Si-C（硅-碳）键、且至少有一个有机基是直接与硅原子相连的化合物。有机硅单体合成反应机理复杂、副反应多，除主产物二甲单体外还产生众多利用价值低且难消化处理的副产物，因此单体合成中二甲选择性的提高是企业核心竞争力的重要体现。

供给端，我国有机硅本轮扩产周期临近尾声，未来新增产能有限。目前全球约70%的DMC产能集中在我国，海外有机硅产能处于成本和产业链竞争弱势地位，2015年以来产能由135万吨缩减至2023年的106万吨。2020-2024年我国有机硅行业产能扩张速度快，当前我国有机硅行业CR7约达80%。2024年我国有机硅单体行业新增释放113万吨产能，25年及以后新增产能少，本轮供给扩张临近尾声。

需求端，有机硅终端应用领域广泛。有机硅产品具备耐高温、耐腐蚀、绝缘性好、使用寿命长等多项优异性能，被称作“工业味精”。DMC下游产品可以分为硅橡胶、硅树脂、硅油和硅烷偶联剂，其中硅橡胶为最大下游领域，占比约为59%；而有机硅终端应用领域广泛，过去几年的需求量主要来自光伏、新能源等领域，未来仍看好在新能源及电子电力领域的需求增长。

成本端，有机硅行业处盈亏平衡线，阶段性底部特征显著。有机硅行业的主要生产成本为原材料成本和能源成本，其中最主要的原材料为金属硅，生产耗用的主要能源为电力和蒸汽。原材料和能源价格的提升将增加有机硅行业的成本，而成本的增加可以通过产品提价部分传导至下游。当前有机硅行业位于生产盈亏平衡线，阶段性底部特征显著。从价差上看，DMC产品价差自22年下半年开始迅速收窄。2023-2024年在行业较大新增产能投放的压力下，且原材料价格下降带来成本端支撑走弱的影响，DMC产品价差进一步缩窄且维持低位运行，截至24年底价差已回落至2009年以来5%历史分位，自备及外采原材料的生产企业经营均处于盈亏平衡线附近。

展望2026年，有机硅行业有望迎来反转：

需求端：25年以来表需增速维持快速增长。2025年1-11月，我国DMC表观消费量合计198.3万吨，同比增长4.7%。分下游需求领域看，虽然在传统需求领域（如房地产）需求维持弱势；而在电子、新能源汽车、光伏等新兴领域快速发展，为有机硅需求带来增量，成为拉动市场的主要增长点。预计2026年有机硅行业需求仍有望保持快速增长。

供应端，2025-2026年底前行业没有确定性新建产能，且26年中海外产能退出有望加速供需格局改善。2025年1-11月DMC累计产量240.6万吨，同比增长5.0%。期间库存小幅波动，库存天数多处1周以下的较低水平。据百川盈孚统计，2026年年内行业没有新增产能；此外，陶氏将在2026年中期关停其英国巴里基础硅氧烷装置，涉及硅氧烷产能14.5万吨/年。该装置关停后，预示着欧洲产能供应将减少近三分之一，此项有利于提升国内有机硅基础原料及下游产品出口规模，加速行业供需格局改善。

从价格上看，主要受原材料价格支撑走弱以及贸易摩擦对下游备货节奏的影响，截至2025/11/28 DMC价格为1.31万元/吨，较年初基本持平；对应价格及价差分位分别为09年以来较低水平（4.7%、11.9%）。结合行业未来行业供需情况，预计2026年有机硅行业有望景气底部反转，关注供需错配下的价格弹性。

2.2.5. DMF-23年来产能投放较多，需求不振情况下价格下行明显

二甲酯甲酰胺，简称DMF，是一种无色、透明、稳定优良的极性溶剂，可与水、醇、醚、酯、酮、芳烃等多种有机化合物互溶，当其他高极性溶剂不能满足要求时，均可以用DMF代替，因此DMF又称为“万能溶剂”。根据卓创资讯数据，2024年DMF下游应用中，浆料占比44.5%，食品及电子占比25%，农药及医药中间体占比21.7%，染料占比6.5%。

随着2023年鲁西化工20万吨和华鲁恒升荆州基地15万吨DMF投产，DMF产能迅速增长，但2024年DMF表观消费量下滑9.2%，导致行业开工率由60-80%区间，下滑至2023-2024年的45%左右。供给的增加和需求的下滑，导致DMF价格在2023年以来一直呈现出底部持续下行的趋势。

2.2.6. 甲烷氯化物-供需矛盾近年来凸显，价格长期处于相对底部

甲烷氯化物是甲烷分子中的氢原子被氯原子取代的产物。甲烷氯化物包括一氯甲烷、二氯甲烷、三氯甲烷（也称氯仿）等，是有机产品中仅次于氯乙烯的大宗氯系产品，为重要的化工原料和有机溶剂。一氯甲烷用于生产有机硅和纤维素，二氯甲烷用于生产制冷剂R32（二氟甲烷），三氯甲烷主要用于生产制冷剂R22（二氟一氯甲烷），其余用于医药，作为药物萃取剂和麻醉剂等。

根据卓创资讯统计，2021-2025年中国甲烷氯化物产能整体呈现增长的趋势，5年来甲烷氯化物产能复合增长率预估4.92%。2025年中国甲烷氯化物产能至4120千吨，较2024年底增加10.16%，产能增速明显加快。2025年主要是新增衡阳锦东200千吨/年、福建环洋80千吨/年、山东永浩和泰新材料100千吨/年甲烷氯化物装置。随着国内二氯甲烷供应过剩矛盾凸显，价格长期处于低位区间。

2.2.7. 甲烷氯化物-供需矛盾近年来凸显，价格长期处于相对底部

根据我们上述分析，以及汇总卓创资讯月度产品均价数据，鲁西化工主要产品多数位于历史10年价格区间的底部区域，有机硅、己内酰胺-尼龙6等部分产品已经在“反内卷”背景下完成了底部区域的小幅价格抬升，但仍然处于较低水平。我们认为未来在“反内卷”政策和内需提振的驱动下，价格有望实现系统性恢复。

03

盈利预测及板块拆分

我们对公司化工新材料、基础化工、化肥和其他四个板块业务收入和毛利率进行拆分预测，如下表4。预计2025-2027年公司将实现营业收入29.49/31.39/33.73亿元，实现归母净利润10.86/16.95/25.32亿元。

04

估值

我们选用华鲁恒升、万华化学、湖北宜化等一体化公司作为可比公司，以截止2026年1月21日Wind一致预期2025年PB估值均值2.33倍作为公司目标PB估值，我们给予鲁西化工目标市值451.15亿元，目标价23.69元/股，给予“买入”评级。

05

风险提示

5.1. 原材料价格、产品价格波动的风险

公司生产所需主要原料为苯、丙烯等，主要向大型国有供应商寻求战略合作，以获取量价互保。虽然公司主要原材料供应商相对固定，但如果原材料供应出现变化或原材料价格大幅波动，将使公司经营受到影响。另外，化工行业周期性波动明显，且受宏观经济环境影响较大；同时，石油、天然气、化学矿石等原材料价格的频繁波动，均会对公司盈利能力的稳定性产生一定影响。公司生产所需主要原料为苯、丙烯等，主要向大型国有供应商寻求战略合作，以获取量价互保。虽然公司主要原材料供应商相对固定，但如果原材料供应出现变化或原材料价格大幅波动，将使公司经营受到影响。另外，化工行业周期性波动明显，且受宏观经济环境影响较大；同时，石油、天然气、化学矿石等原材料价格的频繁波动，均会对公司盈利能力的稳定性产生一定影响。

5.2. 宏观经济波动对公司产生的风险

化工行业对宏观经济变化较为敏感，宏观经济运行所呈现出的周期性波动，以及周期性的宏观经济政策调整，会使化工行业受到较大影响。宏观经济出现波动、宏观经济政策发生变化，可能对公司生产经营产生不利影响。

5.3. 市场竞争风险

我国基础化工、化肥行业竞争较为激烈，全国化工、化肥生产企业众多，企业分布相对比较分散，市场竞争激烈。尽管我国基础化工、化肥市场需求稳定，且公司在产品质量、综合能耗和综合成本上居同行业前列，但较为激烈的国内同行业竞争可能对公司经营销售产生一定不利影响。

5.4. 行业周期性变化风险

公司主要从事化工产品的生产和销售，部分业务及相关产品具有较强的周期性特点，对宏观经济环境、地区及全球经济的周期性变化、生产能力及产量变化、消费者的需求、原料的价格及供应情况、替代产品的价格及供应情况等比较敏感，上述部分或全部因素的变动将对公司多种产品及业务产生影响。

5.5. “反内卷”背景下化解过剩产能风险

鲁西化工坚持“安全发展、循环发展、绿色发展”的理念，形成了“一体化、集约化、园区化、智能化”的园区发展模式，通过延伸产业链条，使上下游产品互为原料，能够实现基础化工产品的自我消耗，实现产销平衡，但仍存在部分基础化工产品产能过剩的风险。