核心看点：区位、运营、资源优势

1.1 核心优势：平台类定位 集团资源丰富，公司成长性优于自然景区

自然型景区的业绩弹性受限于山岳的最高游客承载量，且很难异地复制。自然景区提高承载量一般只能通过景区内新建索道/类索道的景区内交运设施，或者景区外部当地有诸如高铁通车的交通改善，通常业绩缺少高弹性。

祥源文旅所处的集团在手运营许多优质文旅资产，同时公司稳步推进各项对外投资工作，公司的运营能力、诸如低空飞行等运营项目也能因此有异地复制的逻辑，整体业绩弹性与估值水平均优于普通的山岳型自然景区。

1.2 当前关注主题：存量优化与资源整合预期 低空先发布局

1.2.1 主题一：资产收并购持续推进，存量文旅资产提质升级

1、公司2024年三季度控股孙公司祥源丹霞山旅游以人民币 15,000.00 万元取得丹霞山水上旅游、景区交通板块内的五个特许经营权项目（包括锦江画廊游船、翔龙湖渡船、景区旅游区间交通、水上丹霞游船和丹霞山索道项目），经营期限为39年。同时子公司祥源堃鹏以自有资金收购中景信所持的目标公司64%股权，对价为人民币30,736.47万元。

2、目前集团内仍有卧龙熊猫基地（运营）、白石山等优质文旅资产，未来公司集团内外优质文旅资产收并购预计仍将持续，业绩有望维持高增。

3、公司目前存量景区仍在更新设施与打造全新消费项目，客流与客单有望持续增长，例如碧峰峡景区2024年新建空中廊桥，连接野生动物园与大熊猫基地，两侧场馆客流转化率显著提升。

1.1.2 主题二：公司与亿航智能、零重力签署合作，低空布局进展超预期

1、11月14日，祥源文旅与亿航智能签署合作框架协议。双方将在低空旅游领域全面合作，共同探索低空经济与文旅消费场景相融合的产业模式，打造全国“低空 旅游”新标杆。在战略合作第一阶段，公司将视市场发展需求向亿航智能或其指定主体采购50台EH216-S电动垂直起降航空器（eVTOL)或同类载人级自动驾驶飞行器用于布局文旅项目，其中第一批交付5台，以推动景区旅游业态的创新升级，实现全国高质量景区的战略布局。预计元旦前后在丹霞山景区试飞。

2、11月20日祥源通航与零重力签署战略协议。根据协议约定，双方将依托各自优势，在绿色航空飞行营地建设运营、适航认定、eVTOL文旅场景应用、低空文旅品牌建设等方面全面合作。

3、目前密切关注亿航智能首张OC证审批进度，如审批下发，祥源通航也有望第一批进行OC证申请，叠加公司低空飞行器试运营经验，有望在低空文旅观光起步阶段获得显著先发优势；同时公司全国各地均布局文旅项目，有望实现低空项目的异地复制。

祥源文旅：转型切入文旅运营，业绩实现高增

祥源文旅是一家以旅游目的地投资运营为核心，文旅科技创新融合发展的沪市主板上市公司。公司以“文旅与科技助力美好生活”为企业使命，已形成“目的地度假、动漫影视、文创消费、数字科技”协同发展的业务格局，致力于成为领先的文旅产业服务商。

2.1 公司2022年资产重组，转型文旅赛道

积极探索发展战略，酝酿转型文旅赛道。公司2003 年于上交所上市，2003 年起，公司主要布局互联网文化行业，打造了绿豆蛙、酷巴熊等 IP，拥有 1200 多个动漫版权形象，是国内拥有动漫版权形象最多的公司之一。2019年起，积极战略布局动画影视行业，打造原创动画内容创作、制作和运营平台。

文旅资产融合，迈入发展新阶段。2021年5月，祥源文旅披露重大资产重组预案，拟通过发行股份方式，购买祥源旅游开发有限公司所持有的百龙绿色、凤凰祥盛、黄龙洞旅游、小岛科技的100% 股权，以及齐云山80%股权。2022年，标的资产的成功过户及配套募集资金的完成，标志着祥源文旅资产重组顺利完成。通过稀缺旅游资产注入，依托优秀的运营能力和精品内容创制能力，公司实现“线上文化产品 线下旅游场景”协同发展。2023年，布局碧峰峡景区，通过置入酒店及景区综合配套服务以及祥源茶业，打造休闲度假目的地典范，推动公司向休闲度假目的地投资运营成功转型升级。2024 年，公司获得广东韶关丹霞山景区多项目经营权，并完成收购湖南郴州莽山景区64%股权，收购完成后公司持有莽山 84%股权。

目前公司已形成“旅游、文化IP、科技”三大业务板块、“目的地度假、动漫影视、文创消费、景区数字化管理平台、文旅科技内容创新平台、一站式休闲度假服务品牌”六个细分板块协同发展的业务布局。

1）旅游板块主要为目的地，拥有“大湘西、大黄山、大湾区”三大国际级旅游目的地，体内目前运营丹霞山、齐云山生态文化旅游度假区、碧峰峡、莽山五指峰、黄山（云谷酒店）、张家界（百龙天梯等）、凤凰古城（沱江游船等）目的地。

2）文化IP板块主要包含动漫影视与文创消费，拥有翔通动漫、其卡通等国内知名动漫品牌，业务主要包括新媒体动漫、数字文创、文旅动漫、IP 版权授权、动画影视等，拥有包括绿豆蛙、酷巴熊、萌萌熊等优质 IP 资源。文创消费板块，以茶文化、文创IP为载体，全力打造“国潮品牌IP 达人新零售 柔性供应链”特色产业模式。其中，祥源茶业以生产、运营“祥源茶”品牌系列产品为核心业务，形成了以祁门红茶和武夷岩茶为两大消费茶类，普洱茶、福建白茶、祁门安茶为三大后发酵茶类的产品体系。

3）数字科技板块，为旅游目的地提供多样化的智能科技服务，如搭建景区数字智能中台、打造 “湘见·沱江”沉浸式艺术游船等。

2.2 在手文旅资产盈利能力强，转型后业绩实现高增

文旅资产注入后，公司盈利能力显著增强。公司 2022 年完成资产重组，新冠感染后首个完整年份2023年，公司营业收入达到7.22亿元，同比2022年增长100.48%；实现归母净利润1.51亿元，归母净利润率提升至20.96%。

2024年三季度报显示，公司前三季度实现营业收入约6.24亿元，在2023年高基数、2024年前三季度普遍雨水天气增多的情况下同比增长8.63%，对应实现归母净利润1.10亿元，归母净利润率达到17.67%，展现强大的经营韧性。

业务格局趋于稳定，目的地旅游板块成为营收主力。在营业收入及各业务板块占比方面，资产重组成功后，旅游板块业务为公司主要收入来源。

2023年，公司景区及配套旅游相关产品贡献收入合计约4.28亿元，占比59.2%，为公司主要收入来源，其中，景区配套交通服务表现突出，收入达3.53亿元，在总营业收入中的占比达到48.9%；酒店服务收入为0.38亿元，占比 5.3%；动物园收入为0.37亿元，占比5.1%。

动漫及衍生品业务为公司第二大业务板块，2023年实现收入1.60亿元，占营业收入比为22.2%；茶叶销售构成第三大收入板块，收入为0.78亿元，占比10.8%。

在分业务板块毛利率方面，景区配套交通服务凭借高毛利率提升公司盈利水平。2023 年，公司景交服务的毛利率高达66.98%，在各业务中位居首位，且贡献的毛利润占比最高。与文旅相关的酒店和动物园的毛利率分别为 36.2% 和 39.2%。

公司费用率控制得当，盈利情况呈现积极态势。2021年公司毛利率处于较高水平，为45.30%，随后在 2022 年受到新冠感染出行限制扰动呈现下降,2023年回升至51.96%,主要系景区业务复苏驱动收入增长。净利率在2022年跌至3.51%，主要原因来自宏观经济及市场环境波动叠加公司处于战略转型阶段。

2023年公司净利率达 21.77%，首个新冠感染后完整年份即展现良好的盈利能力。区间费用在2022年至2024年第三季度保持总体稳定，公司在费用控制方面表现良好，为公司的盈利增长提供了有力保障。

行业层面：旅游高景气赛道，政策端持续利好

3.1 旅游消费市场剔除天气影响仍稳中有增

旅游消费市场自2023年起逐步复苏，并在2024年持续维持高景气。2023年，国内出游人次48.91亿，比上年同期增加23.61亿，同比增长93.3%。2024年前三季度，国内出游人次42.37亿，同比增长15.3%。

2024年全年主要节假日出行数据均呈现稳步增长的态势。一季度的元旦与春节假期由于 2023 年同期均处于修复初期，出游人次与旅游收入的同比增速均较高。下半年国庆假期文旅大盘增长约6%，仍延续高景气。经文化和旅游部数据中心测算，国庆节假日7天，全国国内出游7.65亿人次，按可比口径同比增长5.9%，较2019年同期增长10.2%；国内游客出游总花费7008.17亿元，按可比口径同比增长6.3%，较2019年同期增长7.9%。

旅游下沉与线上率提升双维度带动旅游客流持续增长：

1.下沉市场的渗透率提升有望在客单提升承压的环境中提升第二成长曲线，三四线城市与老年出行有望在近年持续提供增量。此前携程发布的一项报告指出，在出行频次方面，下沉市场的中老年人年出行次数在3-5次的比例达到44%以上。同时县城市场、三四线城市的旅游订单同比增速均已超过一二线城市。

2.截至2024年6月，我国在线旅行预订用户规模达4.97亿人，占网民整体的45.2%。线上率提升有望进一步提升旅游出行准备期的便捷性，拉动年轻化客群出游意愿。

3.2 政策端对旅游持续利好，假期延长有望大幅提升居民出游意愿

宏观政策多维度助力旅游产业蓬勃发展。2021年4月，文旅部发布《“十四五”文化和旅游发展规划》，提出推动文化和旅游高质量发展，加强旅游基础设施建设，完善旅游公共服务体系；推动旅游与文化等多产业融合创新，培育新型旅游消费业态；鼓励有条件的地方建设区域文化和旅游企业综合服务中心，激发各类市场主体活力。各省市对“十四五”期间自身文旅产业发展做出相应目标规划，并发布培育文旅产业高质量发展的政策性文件。

湖南省提出打造以张家界等为代表的奇秀山水名片等5张湖南名片，引领全省文化和旅游产业全面发展、升级发展。四川省提出打造旅游精品项目，其中包含大熊猫栖息地、贡嘎山等6大度假区争创世界级旅游度假区。安徽省重点推进齐云山景区、石台牯牛降景区等的建设。

假期改革从制度上放宽需求兑现限制，刺激出行与消费意愿。复盘历史政策落地程度，我们认为假期制度调整优化，不断满足社会发展与人民生活水平提升的规律，从政策端松口有效刺激旅游消费增长，利好景区、OTA等板块，分情况看：

黄金周对于经济拉动性更强，大出行半径利好长旅消费。7天黄金周的充裕时间具备较大出行半径与高客单价，文旅部测算2024年平均国庆单日旅游收入高达1000亿元，占2019年旅游总收入的1.75%，利好自然景区、酒店、OTA、餐饮板块的客流与客单提升。

双休制与小长假平衡旅游资源，带动周边短途出行与本地生活消费。1995年落地双休制度带动周边短途出行与本地消费需求，对于零售百货、黄金珠宝消费具有拉动作用。2008年拆分三个小长假后，有效缓和集中出行压力与资源分配不均，时间安排分散性可降低热门出行地集中度，进行出行客流的再分配。

过境免签政策逐步放开有望为我国旅游产业注入增量消费客群。中国自2013年1月实施72/144小时过境免签政策，72/144小时过境免签政策适用国家范围已增至54国，适用口岸增至37个。中国移民管理局公布数据显示，2024年三季度全国各口岸入境外国人818.6万人次，同比上升48.8%；其中，通过免签入境488.5万人次，同比上升78.6%。实施过境免签政策是服务保障国家高水平对外开放，便利中外人员往来、促进对外交流合作的实际举措。在游客流量导入层面，免签政策极大降低了外国游客入境的时间与手续成本，吸引了更多国际旅客选择中国作为中转及短期旅游目的地。旅游消费结构优化方面，过境免签游客展现出较强的消费潜力与多元化需求特征。一方面，在传统旅游消费领域，如景区游览、餐饮消费等，他们倾向于选择具有中国文化特色与地域代表性的产品与服务。另一方面，在新兴消费领域，如文化创意产品、智慧旅游服务等，免签游客的消费接受度较高，促使旅游企业加速创新产品供给与服务模式升级，推动旅游产业与文化、科技等领域的深度融合发展，进一步拓展了旅游产业的利润边界与增值空间。

存量项目：区位优势、运营能力优势

4.1 百龙天梯：武陵源片区核心景交设施，有望承接入境客

百龙天梯位于张家界武陵源风景名胜区内，是该区域重要的全新交通体验载体。百龙天梯垂直高差达 335 米、运行高度 326 米，每小时运载能力逾 5,500 人次，目前已成为张家界旅游的核心文化地标与网红打卡热点。

百龙天梯占据稀缺地理区位，与张家界的顶级自然景观资源深度绑定，享有景区带来的高流量客源红利，具有不可复制的垄断性优势，客源获取风险极大降低。同时，百龙天梯串联了袁家界、金鞭溪、天下第一桥等核心景点，解决了景区内交通瓶颈问题，其交通连接功能促进游客在景点间高效流转，带动区域内旅游资源整体开发与价值提升。

2023年12月1日起，张家界武陵源风景名胜区和国家森林公园施行“一票制”， “一票制”由武陵源景区门票（含环保车）和“三索一梯”（天子山索道、黄石寨索道、杨家界索道、百龙天梯）四大交通工具门票组合而成，在保留原有各门票单独购票机制的基础上新增三个组合票种，价格方面提供优惠，有望进一步提升项目转化率：

一是全程联票，武陵源景区（含环保车） “三索一梯”，四日内可任意进出景区和选乘各交通工具，总票价518元，比分开购票节省50元。

二是“三索一梯”四程联票，四天内可任意选乘“三索一梯”单程四次，总票价238元，比分开购票节省40元。

三是“三索一梯”多程联票，四天内可不限次数任意选乘“三索一梯”，总票价298元，比分开购票至少节省45元。

2024年入境游持续高增，百龙天梯有望承接入境客流增量维持高增长。前三季度，张家界共接待入境游客129.43万人次，同比增长255.47%；实现入境旅游收入35854.12万美元，同比增长307.61%，境外客源地达到183个国家和地区。11月22日，我国再次更新入境免签名单，自2024年11月30日至2025年12月31日，对保加利亚、罗马尼亚、克罗地亚、黑山、北马其顿、马耳他、爱沙尼亚、拉脱维亚、日本持普通护照人员试行免签政策。此外我国还决定进一步优化免签政策，将交流访问纳入免签入境事由，将免签停留期限自现行15日延长至30日。张家界作为入境游核心目的地，入境游客增长有望为百龙天梯提供增长的第二曲线。

4.2 碧峰峡：稀缺熊猫IP旅游目的地，内部运营提质升级

碧峰峡大熊猫主题旅游度假区是国家5A级旅游景区、全国科普教育基地、全国旅游服务标准化示范试点单位、省级生态旅游示范区。目前景区核心竞争力为：

1）景区规模较大交通较为便捷。其位于四川省雅安市碧峰峡镇，距离雅安市区12公里，距成都市区128公里，景区面积约20平方公里，森林覆盖率达95%以上，素有“天府之肺”的美称。

2）资源蕴藏深厚，具有稀缺的熊猫IP。涵盖野生动物世界、生态峡谷景区和大熊猫基地等核心板块，自然景观与稀缺动物资源交融，是天然的生态旅游胜地与康养佳处，满足不同客群的多元化需求。

公司2024年8月开通连接野生动物世界与熊猫基地的吊桥，未来存在潜在开发类似蹦极等二消的机遇。同时公司推行碧峰峡景区内野生动物世界 熊猫基地 峡谷景区联票，客单与转化率双升。联票前，野生动物世界票价为180元/成人，峡谷景区 熊猫基地票价为100元/成人，吊桥票价为40元/成人。联票后野生动物世界 峡谷景区 熊猫基地 吊桥价格为260元/成人，比分开购票节省 60元/成人。

4.2 莽山：“无痛爬山”目的地，雾凇季有望打造第二旺季

莽山五指峰景区是全国首家无障碍山岳旅游景区。景区内有五指峰、金鞭大峡谷、金鞭神柱、摩天岭等数十个景点；拥有8公里悬空栈道、3.7公里的脱挂式客运索道、户外斜挂式和垂直轮椅提升机7台、载人和载椅式爬楼机10台匠心打造无障碍景区。莽山五指峰被中国旅游景区协会授牌“全国首家无障碍山岳旅游景区”，景区的无障碍环境建设获评文旅部、工信部、国家卫生健康委公布的年度“老年旅游典型案例”。此外，莽山五指峰景区无障碍环境建设多次被央视、卫视报道。公司在莽山五指峰景区从事景区管理、客运索道经营、景区交通、餐饮服务、住宿服务等业务。

运营指标方面，景区各项指标维持高增，今年1月至10月，郴州莽山旅游区共接待游客295.39万人次、实现综合收入33.27亿元，同比分别增长20.91%、23.51%。2023年，郴州莽山旅游区入选了“大湾区游客最喜欢的湖南20景区”。莽山景区12月起受到冷空气影响，冬季会出现雾凇景观，雾凇主题游览有望打造景区除三季度外的第二旺季。同时莽山景区整体旅游产品供给较多，其中旅游产品项目有：攀岩（星际流浪飞拉达，悬崖咖啡飞拉达）；露营；瑶族文化体验；观云海，高山杜鹃，雾凇；温泉（温泉不是祥源的），未来景区内二消水平有望提升。

莽山景区地面交通存在改善预期。郴州西站至五指峰景区原来自驾车程超过2小时；莽山太空隧道贯通，串联莽山国家森林公园、莽山五指峰景区、腊元古村等著名旅游景点，项目建成后，原来20多分钟盘山公路将缩短到2分钟左右，有效提高了交通效率，对提升景区品位具有重大意义。

存量项目：区位优势、运营能力优势

公司控股集团系祥源控股集团，创始于1992年，定位中国旅游集团20强。集团自2008年布局文旅产业以来，投资建设运营了40余个文旅项目，遍布全国14个省，覆盖世界遗产6处，国家5A级景区10处、4A级景区16处，主要包括安徽齐云山，湖南百龙天梯、黄龙洞、凤凰古城，湖北武当山，四川碧峰峡，广东丹霞山等目的地。

2021年集团战略投资中景信集团，旗下又新添河北白石山、兴隆山、东太行，湖南莽山，陕西波浪谷，广西莲花山，四川卧龙大熊猫基地等一大批优质目的地。同时，以文商旅输出方式打造了安徽颍州西湖，浙江台州古城十伞巷，四川蒲江妙音湖旅游度假区、遂宁灵泉水乡等景区。

资产整合政策端迎来利好，公司稳步推进各项对外投资工作有望为上市公司提供长期成长保障。为进一步激发并购重组市场活力，证监会在广泛调研的基础上，研究制定了《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》，坚持市场化方向，更好发挥资本市场在企业并购重组中的主渠道作用。主要内容包括：支持上市公司向新质生产力方向转型升级；进一步提高监管包容度；提升重组市场交易效率；提升中介机构服务水平；依法加强监管。

在政策利好与集团资源有望倾斜上市公司的背景下，我们认为公司转型文旅以来，通过资产收并购纳入文旅优质资产的发展路线有望延续，持续的优质旅游资产注入有望同时增厚上市公司业绩与平台化升级。

公司抢先发力低空经济，景区流量与业绩有望双升

6.1 公司成立通航子公司，与低空飞行器头部厂商签署合作

公司近期已设立通航领域子公司，低空负责人刘江涛先生拥有丰富通航经验。根据公告，祥源文旅与公司间接控股股东祥源控股、刘江涛先生签署《关于祥源通航航空发展（上海）有限公司之合资协议》，共同出资设立祥源通航航空发展（上海）有限公司。合资公司注册资本暂定5,000万元。其中，祥源文旅出资4,000万元，持股比例为80%；祥源控股出资500万元，持股比例为10%；刘江涛出资500万元，持股比例为10%。其中刘江涛先生曾任海航旅游集团有限公司副董事长、海航凯撒旅游集团股份有限公司执行董事兼首席执行官、凯撒同盛发展股份有限公司董事长，拥有通航从业经验，有望在后续航线设计、项目合作方面加速公司进程。

低空飞行器合作方面，公司已与亿航智能、零重力签署合作，预计部分采购的eVTOL有望于近期交付试运行。

11月14日，祥源文旅（600576.SH）与亿航智能（Nasdaq:EH)签署合作框架协议。在战略合作第一阶段，公司将视市场发展需求向亿航智能或其指定主体采购50台EH216-S电动垂直起降航空器（eVTOL)或同类载人级自动驾驶飞行器用于布局文旅项目，其中第一批交付5台，以推动景区旅游业态的创新升级，实现全国高质量景区的战略布局。亿航智能为祥源文旅低空文旅业务商业化落地全链条提供相应支撑。

11月20日，祥源通航航空发展（上海）有限公司董事长刘江涛与零重力飞机工业联合创始人兼COO石红代表双方签署战略协议。根据协议约定，双方将依托各自优势，在绿色航空飞行营地建设运营、适航认定、eVTOL文旅场景应用、低空文旅品牌建设等方面全面合作。

6.2 低空政策稳步向前，为最终商业化运营打下坚实基础

低空经济政策举措密集出台。2024年3月2日，全国两会将低空经济列为增长引擎，国家层面大方面奠定基调，低空经济等为代表一批战略新兴产业在打造新质生产力、推动经济高质量发展中发挥重要作用。2024年3月27日，“深圳发布”公众号提出要打造低空经济产业综合示范区，4月中下旬开始全国多个省级地区颁布相关政策，并将低空经济写入了政府工作报告。政策主要涵盖基建、应用场景拓展、产业链培育和项目投资补助，助力低空经济快速发展。2024年11月， 2024国际电动航空（昆山）论坛取得进展，中央空管委有望即将在六个城市开展eVTOL试点，六个试点城市初步确定为合肥、杭州、深圳、苏州、成都、重庆。试点文件对航线和区域都有相关规划，对600米以下空域授权部分地方政府。

同时各地方政府也在积极布局，已有地区逐步更新低空经济政策，可以期待后续低空经济在文旅应用端落地。

6.3 公司低空alpha在于项目布局广，存在异地复制潜力

低空经济释放文旅产业新活力。从旅游市场需求端来看，传统的旅游模式已难以满足日益多样化的消费需求，低空经济融入文旅项目恰好填补这一市场空白。在旅游资源开发方面，低空经济促使旅游从业者重新审视和挖掘现有资源的潜力，同时景区外部交通连接相应改善，有助于推动区域旅游协调发展。对于旅游企业而言，低空经济的兴起带来了全新的商业机遇与合作模式，将空中观光与地面景点游览相结合，打造一站式旅游服务。酒店、餐饮等相关企业也能够借此机会拓展业务范围。此外，围绕低空旅游还可以开发一系列衍生产品，如空中摄影摄像服务、飞行主题纪念品等，进一步丰富旅游产业链。

传统山岳型自然景区通常在手资产都在同一个地方，其布局低空经济相对依赖于当地政策的进展。

公司目前在广东、大湘西、安徽等地均有文旅资产，公司可灵活根据各地政策进展进行各地差异化布局，公司有望在政策相对“靠前”的地区率先落地低空文旅项目。

同时公司目前与头部低空飞行器厂商均有合作，后续若商业运行落地条件成熟，公司有望成为第一批进行景区低空应用落地的企业，有望承接低空应用的流量，同时有望在公司各个项目中进行项目复制，提升盈利水平。

投资建议

预测方面，我们将公司业务拆分为文旅项目及非文旅项目两个大项。

公司业绩的增长核心来源于文旅项目，同时公司公司稳步推进各项对外投资工作，预计文旅项目板块业绩仍有部分超预期空间。预计公司文旅项目2024 / 2025 / 2026年分别实现收入6.39 / 9.91 / 11.58亿元，对应增速44.0% / 55.2% / 16.9%，对应毛利率受到景区项目规模效应带动，较2023年稳中有升，分别为64.0% / 65.0% / 66.0%。

公司的动漫及其衍生业务在2023年公告有部分置出，因此2024年收入预计有所下滑。预计动漫业务在2024 / 2025 / 2026年分别实现收入0.83 / 0.85 / 0.86亿元，对应增速-48.0% / 2.0% / 2.0%，对应毛利率均与2023年基本持平，为26.0%。

公司的智慧文旅、茶叶销售、租赁业务均在存量基本盘上稳步增长。公司其他业务中目前包含了公司的一些此前未布局的探索性业务尝试，例如游轮等，因此在2024年起有较大提升，预计公司其他项目在2024 / 2025 / 2026年分别实现收入0.99 / 1.98 / 2.38亿元。对应毛利率受到游轮等新项目低毛利影响，与2023年比2024 / 2025 / 2026年毛利率有所下调，分别为10.0% / 17.0% / 19.0%。

费用层面，公司在对项目营销、对团队加强建设的同时有望严控费用。预计销售费用率在2024 / 2025 / 2026年分别为8.5% / 6.0% / 5.5%。管理费用率在2024 / 2025 / 2026年分别为10.9% / 8.0% / 8.0%。所得税率与2023年基本持平，在2024 / 2025 / 2026年均为15.79%。

预计公司2024-2026年分别实现营业收入9.29 / 13.83 / 15.96亿元，实现归母净利润1.60 / 4.01 / 4.89亿元，对应PE 50.22 / 20.09 / 16.47倍，首次覆盖，给予“增持”评级。

可比公司方面，选取自然景区与人工景区头部公司宋城演艺、九华旅游、长白山、三特索道。估值方面，可比公司2024 / 2025 / 2026年PE中位数分别为21.8 / 18.7 / 16.3倍，祥源文旅在存量资产孵化、外部收并购预期延续及低空经济概念带动下，估值仍有一定展望空间。

风险提示

（1）项目孵化与收并购不及预期：公司存量项目规划管理可能存在不及预期风险，可能会致使业绩低于预期；公司资产收并购可能存在推迟风险。

（2）极端天气影响客流：未来如出现极端天气可能会影响景区客流，进而影响业绩释放。

（3）股票质押风险：根据10月17日公告，公司实际控制人余发祥先生、控股股东祥源旅开及其一致行动人祥源实业累计质押股份占公司总股本的10.42%。

（4）商誉减值风险：公司截至2024月9月30日商誉有5.27亿元，存在减值风险。