摘要
台资半导体洁净室龙头，封装领域优势显著。公司系2003年由台湾圣晖成立的大陆子公司，主营洁净室系统集成工程业务，下游涉及半导体、精密制造、光电面板等领域（2024年收入占比分别为59%/31%/5%）。母公司圣晖工程系台湾本土洁净室工程龙头（成立于1979年），25Q3末控制权达75%，依托母公司品牌资源及技术优势，公司在封装、精密制造等洁净室领域龙头地位显著，积累日月光（矽品科技）、富士康、鹏鼎、纬创等优质客户资源，2018-2024年收入规模稳步扩张至20亿元，复合增速达14%；2025Q1-3延续快速扩张态势，实现营收21亿元，同增46%。
美国AI资本开支强劲，洁净室供需严重错配。近年来美国持续加大半导体制造链投资，吸引台积电、三星等多家巨头在美建厂，截至2024年末台积电已落地在美投资650亿美元，2025年3月宣布追加1000亿美元投资，拟新增建设3座晶圆厂、2座先进封装设施和一家大型研发中心；近日受“关税换投资”政策影响，台积电等中国台湾企业承诺新增至少2500亿美元对美直接投资，有望带动区域洁净室需求快速增长。从供给端看，洁净室主要产能集中于中国大陆及中国台湾地区（CR5近40%），美国本土供需严重错配，考虑大陆产能出口或存在一定限制，后续台资洁净室龙头赴美进程预计显著提速。
台湾圣晖落地美国子公司，美国业务有望贡献显著业绩增量。根据公司12月公告披露，已由母公司台湾圣晖在美国设立子公司，后续将启动本土招聘及从苏州和台湾两地协调人员派驻（业务上初步规划依据双方投入资源占比划分），今年美国业务有望实现突破，为公司贡献显著订单增量。从台积电规划投资看，剔除P1/P2已基本完工项目，P3及新增项目合计待投资1250亿美元，假设洁净室环节占比10%、公司市占率20%，对应中标总额175亿人民币，年均35亿元（假设2026-2030年建设完毕），12%净利率对应业绩增量4.2亿元（考虑洁净室供需错配严重，美国项目毛利率预计显著高于境内）。
东南亚需求高景气，PCB等资本开支大幅扩张。公司自2007年起布局东南亚市场，参建多个精密制造龙头扩产项目，2023/2024/25H1海外收入分别同增54%/55%/192%，规模快速扩张。当前东南亚地区依托劳动力、政策、产业集群等多方优势，正加速承接半导体相关产业链产能转移，多家PCB龙头（鹏鼎、胜宏等）部署越南、泰国扩产，区域资本开支旺盛。
Q4末在手订单同增46%，有望带动今年业绩增长提速。截至25Q4末，公司在手订单25.4亿元，同比大幅增长46%。从转化周期看，国内订单基本6-9月确认大部分收入、海外订单约9-12月，Q4末在手订单增长预计将带动今年营收维持高增，叠加前期个别低毛利项目影响已过、海外项目占比提升，毛利率有望稳步改善，带动今年业绩增长提速。
投资建议：考虑下游资本开支高景气，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.44/2.30/3.47亿元，同增26%/59%/51%，对应EPS分别为1.44/2.30/3.47元/股，当前股价对应PE分别为77/48/32倍，看好后续美国区域业务突破带动业绩增长，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：美国业务开拓不及预期、半导体资本开支下行风险、东南亚精密制造业务增长不及预期、测算存在误差风险等。
01
公司概况：台资半导体洁净室龙头
1.1. 公司简介：台湾圣晖控股企业，洁净室实力领先
历史沿革
公司前身圣晖有限成立于2003年9月，2019年整体变更为股份公司，2022年于上交所上市。公司主营洁净室系统集成工程业务，覆盖“工程施工设计 采购 施工 维护”EPCO全产业链，下游涉及半导体、精密制造、光电面板、生技医疗等多领域，截至2024年末累计实施超450项洁净室相关工程，其中百级及以上洁净室工程近百项，综合实力强劲。2007年起公司逐步在越南、马来西亚、印尼、泰国等地设立子公司，开拓东南亚市场，系国内少数具备跨领域、跨国界洁净室工程服务能力的综合承包商。
图表1：公司业务布局及核心客户
来源：公司官网、公司公告，国盛证券研究所
股权结构
股权结构稳定，控股权集中于实控人。截至2025Q3末，公司第一大股东为圣晖工程，持股比例65%，系公司实际控制人；两大员工持股平台苏州嵩辉、苏州圣展持股比例分别达8.12%/1.88%，实控人及员工持股平台合计控制权75%。母公司圣晖工程系台湾洁净室工程龙头，2024年实现营业收入/净利润68.7/5.9亿人民币，同增21%/42%（半导体贡献超60%收入），旗下上市控股公司包括圣晖集成、朋亿股份（洁净室水气化整合业务）。
图表2：公司股权结构（截至2025Q3末）
来源：台湾圣晖官网、iFind、公司公告，国盛证券研究所
图表3：台湾圣晖营业总收入及同比增速
来源：Wind，国盛证券研究所
图表4：台湾圣晖净利润及同比增速
来源：Wind，国盛证券研究所
图表5：台湾圣晖营收结构（分区域）
来源：台湾圣晖官网，国盛证券研究所
图表6：台湾圣晖营收结构（分业务）
来源：台湾圣晖官网，国盛证券研究所
1.2. 业务结构：洁净室系统集成为核心主业，下游领域以半导体为主
公司主要为高科技产业提供洁净室系统集成服务，业务覆盖项目系统集成、二次配工程、其他机电安装工程、设备销售等，其中洁净室系统包括结构系统（保证洁净室正压或负压）、通风空调系统、电气系统、消防系统、洁净室控制系统、防微震系统等；二次配指在洁净环境下，将工艺系统从一次系统与各种工艺设备有效连结，确保各工艺设备有效运行。2024年系统集成、其他机电安装工程、二次配收入分别占比48%/35%/14%，其中其他机电安装工程占比大幅提升，主要因境外承接项目金额较大，且客户多为精密制造行业。分行业看，公司下游覆盖IC半导体、精密制造、光电、其他行业四大板块，2024年占比分别为59%/31%/5%/5%。
图表7：2018-2024年公司营收结构（分业务）
来源：iFind，国盛证券研究所
图表8：2022-2024年公司营收结构（分行业）
来源：iFind，国盛证券研究所
图表9：公司洁净室系统业务主要产品
来源：公司公告，国盛证券研究所
1.3. 财务分析：业绩步入恢复期，毛利率有望迎修复拐点
营收总体呈扩张态势；2024年业绩受毛利率波动影响承压，25Q1-3显著恢复。2018-2024年公司营业总收入稳步扩张，CAGR达13.6%，2024全年实现营收20亿元，同降0.1%，主要因受全球供应链波动、地缘政治冲突及内需不足影响，制造业投资增速整体承压，境内客户资本开支有所放缓（2024年境内/境外收入分别同比-15%/ 55%）；业绩端，2018-2023年公司归母净利润CAGR约32%，规模快速扩张；2024年毛利率波动影响，全年归母净利润同比降低17.5%，短期有所承压。2025Q1-3公司实现营业总收入21.2亿元，同增46%；实现归母净利润1亿元，同增29%，经营业绩显著恢复。
图表10：公司营业总收入及同比增速
来源：iFind，国盛证券研究所
图表11：公司归母净利润及同比增速
来源：iFind，国盛证券研究所
毛利率有所下降，项目结构优化有望驱动盈利改善。2020年起公司综合毛利率逐年下降，由16%降至2024年的13%，一方面因前期为开拓海外市场，以相对较低的毛利率承接部分项目，另一方面受宏观景气波动影响，境内业主资本开支放缓，行业竞争加剧，毛利率有所承压。2025Q1-3公司毛利率9.4%，同降3pct，主要因公司策略性承接的部分项目金额较大但毛利率较低，随着项目进入后期结算阶段以及新签订单结构的持续优化，整体毛利率水平有望逐步修复。
图表12：公司毛利率同业对比
来源：iFind，国盛证券研究所
图表13：公司分业务毛利率
来源：iFind，国盛证券研究所
期间费用率总体呈下行趋势，费率管控较优。2018年起公司期间费率总体呈下行趋势，主要得益于收入规模扩张带动职工薪酬等刚性成本降低，管理费用率显著下降（2024年管理费用占期间费用比例达68%）。2025Q1-3公司期间费用率2.9%，同比降低2.2pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.2%/2.1%/1.3%/-0.7%，同比-0.3/-1.0/-0.7/-0.3pct，收入高增带动下销管费率持续下行，财务费用率下降主要因本期海外外币借款及境外采购金额较高，产生一定汇兑收益，总体费率管控较优。
图表14：公司期间费用率同业对比
来源：iFind，国盛证券研究所
图表15：公司期间费用率分项
来源：iFind，国盛证券研究所
近年来减值规模小幅提升，总体对利润影响可控。根据公司披露会计准则，公司应收账款按照不同年限计提减值损失（1-6个月/7-12个月/1-2年/2-3年分别计提3%/5%/10%/20%）；合同资产（已完工未结算工程）按照0.5%计提减值损失，该比例显著低于同业（亚翔集成、柏诚股份最低按5%计提）。2023-2024年公司合计减值271/460万元，占归母净利润2%/4%，对业绩影响较小。
图表16：公司减值规模及占归母净利润比
来源：iFind，国盛证券研究所
25Q1-3经营现金流显著改善，净现比优异。2024年公司经营现金流净流出0.04亿元，上年同期为净流入1.3亿元，现金流短期承压，主要因执行工案量较大的项目完工进度大于结算进度较多，垫付资金体量大，叠加本期回款速度低于上年同期。25Q1-3已显著恢复，实现经营现金净流入1.2亿元，同比多流入1亿元，净现比126%，盈利质量明显改善。
图表17：公司经营性现金流趋势（单位：亿元）
来源：iFind，国盛证券研究所
图表18：公司净现比同业对比
来源：iFind，国盛证券研究所
图表19：公司财务指标拆解
来源：iFind、Wind，国盛证券研究所
02
IC半导体：美国AI资本开支强劲，区域贡献显著增量
2.1. AI芯片市场加速扩容，龙头资本开支维持高位
算力需求持续推动下，AI芯片市场加速扩容。当前随着大模型逐步进入规模化应用，算力与存储等基础资源消耗显著增加，全球tokens调用量正以指数级增长，几乎每三个月实现翻倍增长。从北美CSP近期公布财报指引看，2025年八大主要CSPs资本开支总额同比增速预计达65%，2026年受AI数据中心与云端运算需求驱动，龙头有望延续积极投资节奏，合计资本开支预计超6000亿美元，同增40%，有望带动上游GPU/ASIC、存储、封装材料等供应需求同步扩张。根据TrendForce测算，2024年AI芯片在先进工艺的产能占比预计由2022年的2%提升至4%，2027年预计达7%，市场规模加速扩容。
图表20：2021-2026年全球八大CSP资本支出总额更新
来源：TrendForce，国盛证券研究所
台积电指引AI需求强劲，资本开支规划进一步上调。台积电2025Q4营收10461亿台币，同增20%，高于此前指引；归母净利润5057亿台币，同增35%，AI需求持续强劲。从业务结构看，HPC（高性能计算业务）/智能手机/IoT/汽车/DCE收入占比分别达55%/32%/5%/5%/1%，同时台积电上调2024-2029年AI业务及整体复合增速目标，由此前法说会的40%/20%上调至mid-to-high 50s/25%。资本开支方面，台积电预测2026年资本开支520-560亿美元，同增27%-37%，其中70%-80%投向先进制程、10%投向特色工艺，10%-20%用于先进封装、测试、光罩及其他。管理层强调，本轮CAPEX扩张基于审慎评估，决策过程与下游客户进行充分沟通，认为AI需求具备真实性与健康度，未来有望为产业链带来可观回报。
图表21：台积电资本开支及同比增速
来源：台积电公告，国盛证券研究所 *注：2026年取预算中值
图表22：台积电季度营收及归母净利润增速
来源：台积电公告，国盛证券研究所
图表23：台积电季度业务结构
来源：台积电公告，国盛证券研究所
SC-IQ测算2025年全球半导体资本开支恢复增长，达1600亿美元；我们预计2026年增长继续提速。根据IC Insights数据，2021-2022年半导体资本开支分别同增约36%/15%，2023-2024年受半导体行业周期影响，行业资本开支有所下滑。2025年受益AI算力高景气，行业资本开支预计有所恢复，SC-IQ根据各家资本开支规划预测全年CAPEX预期达1600亿美元，同增3%，其中存储/晶圆代工/IDM预计分别同比 4%/ 21%/-11%，台积电、美光等贡献主要增量，2026年在AI需求带动下，资本开支预计延续高景气。
图表24：全球半导体企业资本开支及同比增速
来源：IC Insights、创芯网，国盛证券研究所
图表25：全球半导体企业资本开支情况（单位：十亿美元）
来源：创芯网，国盛证券研究所
洁净室约占半导体项目总投资10%-21%，测算2025年全球半导体洁净室建设投资约1680亿元。参考屹唐股份披露的集成电路资本开支结构，芯片制造项目包括厂房建设及设备投资，分别约占总投资的20%-30%、70%-80%，厂房建设包括设计、土建设施、洁净室，分别占比约2%-7%、30%-40%、50%-70%，洁净室整体约占半导体资本开支的10%-21%。按照2025年全球半导体资本开支（约1600亿美元），假设洁净室环节占比15%，对应2025年全球半导体洁净室行业规模约1680亿元。
图表26：集成电路制造领域典型资本开支结构
2.2. 先进封装景气上行，头部OSAT加速扩产
AI算力需求爆发驱动半导体产业扩容，先进封装景气上行。与摩尔定律依赖制程微缩的路径不同，先进封装通过芯片堆栈提升I/O密度，为芯片性能突破提供非制程依赖方案，是实现Chiplet模式的重要技术基础。Chiplet采用模块化设计，将复杂单片SoC拆解为多个功能独立的定制裸片，通过2.5D/3D封装及高速Die-to-Die互连，可在单个封装内集成完整的芯片系统。根据YoleGroup报告，2024年全球先进封装市场规模达460亿美元，同比增长19%，较2023年回暖后增速显著；预计2030年市场规模将超794亿美元，2024-2030年复合年增长率（CAGR）达9.5%。
图表27：Chiplet模块化系统
来源：imec，国盛证券研究所
台积电CoWoS产能供不应求，先进封装投资持续增长。台积电CoWoS是GPU与AI加速器的主流2.5D封装技术，可将高带宽内存（HBM）与逻辑芯片共封装，能为AI训练/推理提供最优性能，主要应用于英伟达、AMD等客户的AI芯片，2026年全球CoWoS总需求约100万片，英伟达/博通/AMD等头部企业占比分别为60%/15%/11%。当前下游客户需求持续增长，CoWoS产能供不应求，台积电规划在2026年底前将月产能从原预估的10万片扩大20%以上，达至少12-13万片/月，同时在技术上持续加码，拟于2026年推出光罩面积扩大5.5倍的CoWos-L、2027年实现SoW-X量产，进一步巩固AI/HPC领域领先地位。
图表28：台积电CoWoS-L技术
来源：台积电官网，国盛证券研究所
图表29：2026全球CoWoS需求格局
来源：Astute，国盛证券研究所
头部OSAT加速布局先进封装扩产。2024年全球OSAT（封测代工商）营收总额约3032亿元，其中前十大企业营收合计占比80%，日月光（25%）、安靠（16%）、长电科技（11%）、通富微电（8%）稳居头部，市场集中度高。当前头部OSAT积极扩展先进封装产能：
日月光：全球最大独立OSAT厂商，2024年起显著加大先进封装投资，2025年预计先进封装板块可实现16亿美元营收，2026年预期进一步同增60%以上，总收入超26亿美元。公司于10月法说会将2025年资本开支上调10亿美元（原规划55亿美元），新增资本支出将集中于先进技术相关产能，包括Wafer probing（晶圆测试）及成品测试产能扩充，强化涵盖Cowos等全制程能力。
安靠：美国本土封测龙头，受先进封装需求推动，Q3营收达19.9亿美元，环比增长31%，创下营收新高；2025全年资本开支预期约9.5亿美元，同比大幅增长27%，亚利桑那州新型先进封装与测试园区于10月破土动工，同时安靠规划追加50亿美元投资额用于扩建计划，两期工程总投资额达70亿美元。
长电科技：大陆最大OSAT厂商，在高算力、AI端侧、功率与能源、汽车工业等重要领域拥有行业领先的半导体先进封装装技术，2025年资本开支大幅增长，全年规划额85亿元，同增42%，投资聚焦先进封装项目及其技术突破，重点投向运算、汽车电子等增长迅速领域。
通富微电：半导体封装测试龙头，积极布局Chiplet、2D 等顶尖封装技术，Q1-3归母净利润同比大幅增长56%。2025年在建项目投资额累计60亿元，其中25亿元投向崇川工厂、南通通富、合肥通富等新厂房建设及产品研发；35亿元用于苏州、槟城基地产线升级，以满足大尺寸多芯片服务器及AIPC需求。
图表30：头部OSAT厂商扩产计划
来源：芯思想研究院、经济日报、Amkor Technology、长电科技公司公告、通富微电公司公告、工商时报、IEK产业情报网，国盛证券研究所
公司在封装洁净室领域具备显著优势，有望受益细分领域景气上行。从竞争格局看，深桑达A系大陆地区洁净室主要参与方，下游涉及半导体、新能源、生物医药等多个领域，2024年洁净室工程相关营收630亿元，远超大陆其他洁净室龙头；大陆以外地区中，中国台湾半导体产能建设贡献主要洁净室市场，头部企业包括汉唐集成、台湾亚翔（苏州亚翔母公司）、台湾圣晖（苏州圣晖母公司）等，前五大洁净室企业半导体领域相关业务收入合计641亿元，占全球洁净室市场规模（测算额1680亿元）的38%，行业格局相对集中，且除深桑达外，其余半导体洁净室龙头均有自身优势领域，如圣晖集成在封装洁净室领域具备明显优势，与矽品科技（日月光控股）等封装龙头深度合作（合作历史超15年），将重点受益先进封装产能扩张带动洁净室需求上行。
图表31：半导体洁净室龙头相关业务规模对比（2024年数据）
来源：各公司公告，Wind，国盛证券研究所 *注：台湾亚翔业务结构参考2024年1-11月数据；深桑达A业务中半导体占比参考行业整体假设；汉唐披露半导体占比超90%，测算时假设为100%
2.3. 台湾圣晖设立美国子公司，有望贡献显著业绩增量
地缘政治驱动北美半导体制造回流，区域产能投资旺盛。2022年8月美国通过签署《芯片和科学法案》，旨在促进半导体产业回流和前沿科技研发。该法案授权金额合计2800亿美元，包括提供527亿美元用于芯片制造业补贴及税收优惠、超过2000亿美元用于资助人工智能、机器人技术、量子计算等研发投入，同时限制受资助企业在大陆地区扩大半导体产能或开展技术合作。法案签署以来，已吸引台积电、三星等多家半导体巨头资本开支向美国本土倾斜，形成强大“虹吸效应”，区域产业链布局持续完善。
图表32：2022年《芯片与科学法案》主要内容
来源：天津市商务局，国盛证券研究所
图表33：获《芯片与科学法案》政策支持的半导体龙头及其扩产计划
来源：芯智讯、TweakTown、智通财经、新电子、电子技术应用网、IT之家，国盛证券研究所
台积电进一步加码北美区域布局，总投资额达1650亿美元。截至2024年，在《芯片与科学法案》政策支持下，台积电累计在美投资达650亿美元，包括Fab21 P1-3三座晶圆厂，目前P1已量产；P2正进行洁净室建设与机电系统整合，预计将于2026年10月开始安装生产设备、2027Q4量产；P3于2025年二季度动工，预计2028年移机、2029年量产。2025年3月，台积电宣布追加1000亿美元投资，拟在亚利桑那州新增建设3座晶圆厂、两座先进封装设施和一家大型研发中心，预计将于2029-2030年间量产。
图表34：台积电在美投资项目
来源：芯智讯、超能网，IEK产业情报网、澎湃新闻、IT之家、Trendforce、环球时报，国盛证券研究所
台湾圣晖赴美设立子公司，有望为公司业务带来显著增量。根据公司12月披露公告，母公司台湾圣晖已完成美国子公司的设立程序，业务上初步规划依据双方投入资源占比划分，目前已启动本土招聘以及从苏州和台湾两地协调人员派驻，预计下一阶段将着力处理签证事宜与前期团队组建，今年美国市场业务有望实现突破，为公司业务带来显著增量。当前台积电美国区域资本开支大幅增长，原有工程商产能有限，台湾圣晖系其无尘室及机电安装工程建置合格供应商之一，后续有望参与相关项目：从公开新闻看，台积电美国P1、P2建设环节已完工，P3以及新增项目尚未进入洁净室建设阶段，合计投资额约1250亿美元，假设洁净室环节占比10%、公司市占率20%，对应中标总额175亿人民币，年均35亿元（假设2026-2030年建设完毕），12%净利率对应业绩增量4.2亿元（考虑当前洁净室供需错配严重，美国项目毛利率预计显著高于境内）。
图表35：台积电在美投资项目敏感性测算
来源：芯智讯、澎湃新闻，国盛证券研究所
03
精密制造：东南亚需求高景气，规模快速提升
3.1. 深耕东南亚市场，区域洁净室需求高景气
受益东南亚区域需求增长，精密制造板块收入快速扩张。从收入占比看，精密制造为公司第二大收入来源，2024年实现营收6.2亿元，同增29%，贡献总收入31%；2025H1板块实现营收6.39亿，同比大幅增长165%，收入占比提升至49%，主要得益于东南亚等海外区域项目加速转化。公司自2007年起实施“东南亚本土化战略”，2018年通过股权收购陆续取得越南、马来西亚、印尼子公司的控制权（母公司台湾圣晖分别于2007/2011/2013年设立），2019年增设泰国子公司，形成覆盖东盟主要经济体的战略支点。近年来公司下游多家核心客户（纬创、啓基等）出海建厂，洁净室建造需求持续提升，带动公司精密制造板块快速扩张。
图表36：公司精密制造收入及同比增速
来源：公司公告，国盛证券研究所
图表37：公司精密制造收入占比
来源：公司公告，国盛证券研究所
图表38：圣晖集成海外子公司建立及收购历程
来源：公司公告，国盛证券研究所
图表39：公司精密制造客户主营业务情况（2024年）
来源：各公司公告、各公司官网，国盛证券研究所
东南亚区域高景气有望延续，带动公司海外收入持续高增。从产业链定位看，当前东南亚各国在半导体领域分工有所差异，精密制造产能基本集中于越南、泰国等地，新加坡偏晶圆制造、马来西亚偏制造与封测，其中：1）越南以半导体产业链下游SMT组装产业为主，其依托低廉劳动力成本、优异地理位置、产业集群等优势，吸引大量加工制造业FDI，集中于电子、零部件和设备领域。2）泰国为东盟最大汽车生产和出口国之一，PCB电路板等半导体产业链发展具备较强协同优势，近年来吸引多家车企配套半导体企业投资建厂（索尼、罗姆、恩智浦等）。2025-2029年泰国计划拉动5000亿泰铢投资（约1025亿人民币），强化泰国作为区域半导体产业中心的地位，同时对PCB、PCBA等领域投资提供税收优惠支持。公司海外项目以精密制造为主，近年来受益东南亚区域景气上行，境外收入快速扩张，2023-2024年同增54%/55%，2025H1同比大幅增长192%。
图表40：公司海外收入及同比增速
来源：公司公告，国盛证券研究所
图表41：公司海外各区域收入（单位：亿元）
来源：公司公告，国盛证券研究所
3.2. 高端PCB需求放量，资本开支显著扩张
AI服务器放量驱动高端PCB需求快速增长。印刷电路板（PCB）是AI/HPC系统的核心基础电子平台，为各类芯片、内存模组和其他电子元件提供电气连接和物理支撑；其需满足高速信号传输、高功率密度及热管理需求，对材料与信号完整性要求极高。以英伟达Rubin平台为代表的AI服务器结构性变革，正推动PCB从电路载体升级为算力释放的核心层，迈入高频、高功耗、高密度的“三高时代”；无缆化互连、高层HDI设计及低Dk材料、极低粗糙度铜箔应用成为主流，层数提升带动PCB价值量大幅增长。根据Prismark数据，2024年全球PCB产值为735.65亿美元，预计2024-2029年CAGR达5.2%；算力需求增长驱动下，AI相关18层及以上PCB板2024-2029年CAGR为20.6%，远超PCB行业平均增速。
图表42：2024-2029年全球PCB产值复合增长率预测（单位：百万美元/%）
头部PCB厂商加速扩产，资本开支显著扩张。从区域结构看，中国大陆为全球PCB第一大生产地，2024年PCB产值412亿美元，占比56%；东南亚地区依托劳动力、资源、政策、产业等多方优势，正逐步承接PCB产能转移。当前多家头部PCB厂商围绕“中国 N”（N主要指越南、泰国等东南亚国家）模式推动产能布局，资本开支预计步入景气周期：
鹏鼎控股：2025Q1-3资本开支50亿元，同比增长30亿元，计划2025-2026年均资本开支66亿元，其中近50%投向高阶HDI及HLC产能，重点在建项目包括：1）淮安三园区高阶HDI及SLP项目，投资50亿，一期已投产，二期在建；2）淮安产业园建设项目，投资80亿元，2025H2开始建设；3）泰国巴真府SAHA工业园区，总投资43亿元，投建HDL、HLC产能，项目周期为2026全年。
胜宏科技：公司国内产能以惠州总部为核心，同时为提升全球化交付服务能力，规划在越南、泰国投资建设生产线，稳步布局东南亚PCB高端产能，在建项目包括：1）国内于2025年下半年新购置工业用地，规划建设两栋厂房。2）泰国高多层印制线路板项目，总投资14亿元，A1栋一期升级改造于2025年3月完成、二期已开始生产验证板；A2栋建设有序推进中。3）越南HDI项目在建中，总投资18亿元。
图表43：PCB龙头资本开支扩产计划
04
在手订单规模显著提升，今年业绩增长有望提速
新签订单规模持续扩张，优质客户资源丰富。2018年以来公司新签合同额规模呈持续扩张态势，2018-2024年复合增速19%，2024全年新签订单25.6亿元，同增12%。由于IC半导体、光电等高科技厂房投资金额巨大，且对洁净室稳定性要求较高，工程质量直接影响后续生产效率，因此业主通常选择此前有合作基础、历史业绩稳健的工程服务商。公司与矽品科技、富士康、晶合集成、鹏鼎等优质客户建立长期稳定合作关系，后续受益核心客户资本开支扩张，公司有望获取较大份额订单，叠加美国台积电扩产提供潜在增量项目，新签合同额预计延续高增。
图表44：公司新签合同额及同比增速
来源：公司公告，国盛证券研究所
图表45：公司前五大客户贡献收入及占总营收比
来源：公司公告，国盛证券研究所
图表46：公司优势业务领域及重点合作客户
来源：公司公告，国盛证券研究所
25Q4末在手订单规模显著提升、叠加毛利率改善，今年业绩增长有望提速。截至2025Q4末，公司在手订单25.4亿元，同增46%，其中IC半导体/精密制造/光电在手合同额分别为20.5/3.7/1.2亿元，同比 160%/-54%/-13%，占比80.6%/14.5%/4.8%，从在手结构看IC半导体业务占比明显提升。从转化周期看，国内订单基本6-9个月确认大部分收入、海外订单约9-12个月；仅个别大型或高复杂度项目周期会延长至1-2年，Q4末在手订单增长预计将带动今年营收增长进一步提速。盈利端，前期受个别金额较大的低毛利项目影响，毛利率有所承压，目前项目已逐步确认收入，同时随着海外项目占比提升（海外总体盈利能力优于境内），今年毛利率有望稳步改善，带动业绩增长提速。
图表47：公司在手订单规模及同比增速
来源：公司公告，国盛证券研究所
图表48：公司在手订单分行业结构
来源：公司公告，国盛证券研究所
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盈利预测
营业收入：预计2025-2027年公司分别实现营业收入26.25/37.5/47.5亿元，同增31%/43%/27%。根据25Q4末在手订单情况及下游各领域需求展望，我们对各业务板块营收进行拆分预测：1）IC半导体：当前AI资本开支强劲，北美洁净室产能持续紧缺，相关订单预计维持高增，我们假设2025-2027年板块营收分别同增20%/100%/30%，达14.33/28.66/37.25亿元。2）精密制造：2024年受益东南亚区域开拓，在手订单大幅增长，预计带动2025年收入同比高增60%；2026年受高基数影响，预计有所回落，假设收入同比-30%；2027年恢复增长（PCB带动），预计同增20%，对应2025-2027年板块营收分别为9.92/6.94/8.33亿元。3）光电行业：体量较小，假设2025-2027年分别同比 10%/-10%/0%，对应营收1.01/0.91/0.91亿元。
毛利率：受益海外高毛利业务占比提升，综合毛利率预计改善，测算得2025-2027年分别为12.5%/13.1%/14.5%。1）精密制造：海外部分项目预计于2026H1进入结算期，盈利有望恢复，假设2025-2027年毛利率分别为14%/15%/15%；2）IC半导体：前期受个别大型项目低毛利率影响，盈利能力有所下滑，2026年起公司接单策略将以毛利率为导向，叠加北美等海外区域项目开拓，毛利率预计上升，假设2026-2027年分别为12%/14%；3）光电行业：假设相对稳定，2025-2027年均为20%。
期间费用率：1）销售费用率：考虑北美地区业务开拓，销售费用预计维持较快增长，假设2025-2027年销售费率分别达0.40%/0.40%/0.35%；2）管理费用率：职工薪酬等刚性成本占比较高，预计随着收入扩张稳步下行，假设2025-2027年分别为3.0%/2.9%/2.8%；3）研发费用率：研发费用预计维持高位，假设研发费率保持稳定，2025-2027年均为1.7%。
图表49：主营业务拆分表
来源：Wind，国盛证券研究所
我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.44/2.30/3.47亿元，同增26%/59%/51%，对应EPS分别为1.44/2.30/3.47元/股，当前股价对应PE分别为77/48/32倍。我们选取洁净室工程龙头亚翔集成、柏诚股份、华康洁净、深桑达A作为同业可比，2025-2027年可比PE均值分别为60/48/41倍。公司当前PE与同业可比接近，考虑母公司品牌赋能，后续美国区域订单有望贡献显著增量，进一步打开成长空间，首次覆盖给予“买入”评级。
图表50：可比公司估值表
来源：Wind，国盛证券研究所 *注：股价截至2026/1/30，可比公司盈利预测取自Wind一致预期
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风险提示
美国业务开拓不及预期、半导体资本开支下行风险、东南亚精密制造业务增长不及预期、测算存在误差风险等。
1）美国业务开拓不及预期：当前美国AI扩产需求旺盛，带动洁净室建设投资增长，母公司台湾圣晖已设立美国子公司，但如若后续美国订单落地不及预期，可能会对业绩增长造成不利影响。
2）半导体资本开支下行风险：洁净室市场规模受半导体新建厂投资影响，如半导体资本开支下行，可能影响洁净室整体需求。
3）东南亚精密制造业务增长不及预期：公司境外收入中东南亚贡献主要比例，下游以PCB等精密制造客户为主，如若后续业务增长不及预期，可能对公司海外业务规模扩展造成不利影响。
4）测算存在误差风险：本文对公司美国业务弹性测算均基于假设参数，可能与实际存在一定误差。
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