投资要点

矿山机械市场空间巨大，高毛利的后市场占比达50%

2024年全球矿山机械市场规模约1350亿美元，与传统工程机械市场规模相当，其中地表/地下/破碎/凿岩/加工分别占比约40%/25%/15%/10%/5%，核心品类包括挖掘机、矿车、装载机、推土机、凿岩机、磨机等。且由于矿山设备寿命长达10-15年，期间维保需求旺盛，后市场占比约50%，卡特和小松矿山机械板块中后市场收入占比更是高达60%-70%。根据卡特财报，2025H1公司设备/后市场毛利率分别约28%/48%，后市场利润占比更高。

金属价格高涨驱动资本开支上行，品位下降加大资本开支强度

矿山资本开支周期的传导机制为金属价格→矿企利润→开矿投资→产能→价格，资本开支滞后价格约1-2年，产能释放滞后资本开支约3-5年。2026年金银铜价格均创历史新高，接下来1-2年矿山资本开支有望显著上行。另一方面，由于资源衰减、环保约束等原因，矿山品位持续下降。以金矿为例，1980年代金矿平均品位约5g/吨，2024年已下降至0.9g/吨，开矿资本密集度逐年上升。金属价格高涨与矿山品位下降对矿山资本开支形成共振拉动作用。

跟随中资矿企出海，中国厂商在全球矿山参与度逐步提升

由于国内大型矿山资源匮乏，国内矿山技术尤其是大吨位产品进展较慢，全球矿山市场仍由卡特小松安百拓等外资企业占据，卡特小松在开采运输环节合计占据50%以上市场份额。近几年随着中资矿企出海参与大型矿山，国内企业在吨位上进步明显。且国产品牌在电动化、无人化方面的技术布局领先外资。凭借性价比和新技术优势，中国品牌在中低端市场占据明显优势，在高端市场加速追赶，国产品牌有望迎来第二成长曲线。

投资建议：

建议关注三一重工、徐工机械、三一国际、耐普矿机、同力股份、北方股份。

风险提示：

行业周期波动，矿山项目落地不及预期，政策不及预期，地缘政治加剧风险。