原奶周期反转信号明显

5月以来，在口蹄疫、热应激等因素驱使下散奶价格上涨，并超过合同奶价，且日喷粉生鲜乳减少至4000吨。主产区奶价磨底一年后小幅涨至3.06元/kg，同比转正。临近旺季，原奶供需趋于平衡，看好中秋国庆奶价进一步上涨。

供需持续改善，看好奶价开启温和上涨

供给端，上游成母牛比例与牛龄结构老化，合同奶价仍低于社会全成本，将推动持续成母牛存栏去化，且老龄牛占比高使得单产提升幅度或放缓，预计未来原奶产量逐步趋紧。需求端，乳品深加工将贡献行业增量，2025年以来、规划或在建项目70余个，B端需求高增长+高附加值原料国产替代驱动深加工产业发展，随着产能利用率提升，未来有望消化生鲜乳约400万吨。

供需共振下，看好本轮奶价上涨持续性，考虑到行业规模化程度持续提升，牧业集团与大型乳企深度绑定，将平滑奶价周期波动性，看好本轮原奶开启温和上涨。

下半年牛肉供应趋紧，肉价涨价有望提速

上半年由于进口配额加速使用，进口商库存积累，国内牛肉价格仅小幅增长。国内2024年开始淘汰繁母牛，去化力度大，补栏意愿仍较弱，国产牛肉供给将持续减少。2026-2028年进口牛肉配额制落地，2026年澳洲配额已用完，巴西配额使用超90%，阿根廷超50%，而考虑到其他国家供应能力，下半年开始进口牛肉配额将开始紧缺。展望未来，国内供应进一步紧缺，进口剩余配额减少进入去库存，旺季肉价上涨可期。

投资建议：头部牧业集团背靠头部乳企，平均售奶价明显高于行业，全产业链布局与数字化养殖管控成本，奶价上升期毛利弹性更强。

中游乳企：奶价上升期，看好龙头经营修复

奶价上行期，利好龙头乳企经营改善，上游相关减值大幅减少、牧业联营公司投资收益增加，业绩向好。散奶价格上涨，中小乳企产品性价比降低，使得龙头液奶产品竞争力增强。2026年半年报，头部牧业集团实现扭亏为盈，未来将持续释放利润弹性。

投资建议：1）估值处于历史偏低水平，且头部企业具备进一步提升市场份额能力的同时，也通过分红等保证股东利益。2）区域乳企新乳业，具备较好的利润弹性，低温产品和新零售布局也契合当前消费趋势。

风险提示：产能去化不及预期；需求不及预期；原料价格波动；深加工投产不及预期风险。