投资策略：板块估值向上，把握精选龙头

传媒估值波动复苏，二季度以来延续修复趋势

2025H1传媒板块延续复苏趋势，二季度表现较优。2024年9月以来，传媒行业整体估值随大盘回升，中信传媒指数（下同）估值由24年9月低点18X TTM PE回升至12月中旬高点PE TTM 26X。在24年12月中下旬至25年1月短暂调整后，受春节后DeepSeek大模型发布引动行情，板块估值波动向上，持续回升至6月底的28.5X TTM PE。从历史估值角度看，当前传媒估值位于2015年以来的57%历史估值分位，处于2023年以来84%的历史估值分位。

当前传媒行业及子板块估值较近三年历史PE平均估值水平有所修复。传媒大盘及出版、广告营销子板块PE均高于近三年平均估值水平，估值修复较为明显。游戏及广播电视PE估值水平与近三年PE历史均值相当，而影视行业受宏观经济节奏影响，PE估值仍受到一定压制。以未剔除负值的Wind一致预期来看，传媒行业2025E PE（2025年6月27日收盘价计算）为41.87，出版/游戏/广告营销/影视板块2025E PE分别为18.82X/35.91X/ 55.13X/59.92X。

25年投资主线：AI趋势依旧，关注龙头&高成长精选个股

1、AI应用：海内外AI应用迎落地进行时。OpenAI、Google、Anthropic、微软及国内企业如Manus、天工、字节TARS等加速布局AI Agent生态;多模态大模型引领视频生成技术迈入高精度、低成本阶段，快手可灵AI、谷歌Veo3和字节Seedance 1.0 Pro表现亮眼；AI玩具赛道崛起，奥飞娱乐、汤姆猫、上海电影等公司通过“IP AI”融合，推动AI情感交互商业化落地。

2、 各细分板块龙头&高成长精选个股：

1) 游戏行业：根据伽马数据，2025年1-5月游戏市场总收入1411.06亿元，同增17%。相较2023/2024年同比13.95%/7.53%有所加速。其中，手游业绩增长明显，持续跑赢游戏大盘。2025年1-5月手游市场收入1052.27亿元，同比增长19.97%。游戏景气度提升受多重因素影响，包括游戏版号发放数量持续增加，且国家与地方政策利好，对游戏行业持续正反馈；后续看，多家重点公司将推出重磅储备。我们预计后续游戏行业公司有望迎来估值与业绩的双重修复。

2) IP经济： IP衍生品形态丰富，厂商争先布局赛道生态。阿里影业以“阿里鱼”构建丰富IP矩阵，并打造潮玩品牌“锦鲤拿趣”；奥飞娱乐依托“喜羊羊与灰太狼”等经典动画IP布局“玩点无限”潮玩产品线；光线传媒借《哪吒2》现象级效应拓展衍生品开发体系；阅文集团以《庆余年》《全职高手》等头部IP驱动卡牌、潮玩等衍生商品规模化变现，上海电影则依托《大闹天宫》《葫芦兄弟》等经典动画IP探索AI玩具新方向。后续建议关注IP衍生品逐步起量，及创新力度超预期的公司。

3) 短剧行业：短剧出海成为新增长极，2024年海外平台内购收入达9.7亿美元，同比2023年激增1353%；2025年前五个月延续增势，同比增长217%，下载量增速亦维持高位。全球市占率前五厂商均为中国企业，CR5达65.4%，其中ReelShort、DramaBox市占率分别达23.6%及19.4%。出海短剧商业模式逐步清晰，主要头部海外短剧平台均采用混合变现模式（IAAP），ReelShorts在2025年5月ARPU值已达1.7美元。此外，AI多模态技术的快速发展正深度赋能短剧生产全流程。建议关注国内优质短剧出海平台及相关AI布局。

游戏：大盘稳健增长，部分重点产品表现强劲

市场数据：25年1-5月游戏市场稳健增长，长线产品及新品驱动

25年1-5月游戏市场同比稳健增长，长线游戏及新品收入贡献显著。根据伽马数据，2025年1-5月游戏市场总收入1411.06亿元，同增17%。相较2023/2024年同比13.95%/7.53%有所加速。25年1月受春节假期用户活跃度高、新品表现佳等因素带动，中国游戏市场实际销售收入实现高速增长，同比增长27.65%；2-4月单月对应收入相较1月有所回落，但仍较强劲。5月中国游戏市场实际销售收入为280.51亿元，同比增长9.86%，新品、次新品及成熟期产品中均有产品带来增量。

其中，2025年1-5月手游市场收入1052.27亿元，同比增长19.97%，这里面增长明显的月份包括：1）1月同增29.87%，主因头部产品《穿越火线-枪战王者》《和平精英》等产品流水均呈大幅增长；2）4月同增28.41%，主因长线产品表现较佳，部分头部产品流水显著增长，如《王者荣耀》流水环比增长近60%；《火影忍者》4月25日开启漂泊武士主题活动，当天iOS畅销榜登上TOP3，并连续保持4天。除此之外，《地下城与勇士：起源》《无尽冬日》《美职篮全明星》等游戏也贡献了流水。

5月中国手游市场规模为211.77亿元，同比增长11.96%，环比增长3.69%，增长主因新品表现较佳，如《英勇之地》流水超亿元、《三国志幻想大陆2：枭之歌》贡献数千万元流水；且成熟期产品赛季更新，如《和平精英》于5月17日开启SS33赛季，赛季更新当日登上App Store畅销总榜榜首。

游戏版号发放数量持续增加，保障行业供给。2025年1-6月国家新闻出版署共下发游戏版号811款（包括国产及进口版号），同比增加122款。5月获批国产版号130款，包括三七互娱《果然好菜》、盛趣游戏《龙之谷：重制》、恺英网络4款游戏产品《神奇冒险团》《彩虹岛：冒险》《境界：魂之激斗》《仙境传说之约定好的冒险》、完美世界《异环》以及腾讯《秘境刀仔》等。6月获批国产版号147款，包括恺英网络《斗罗大陆：魂师大作战》等。

国家与地方政策对游戏行业持续正反馈。北京市6月19日发布《关于促进北京市游戏电竞行业高质量发展的支持办法（暂行）》，涵盖审批效率提升、版权保护强化、精品创作激励等全产业链环节。游戏素材著作权登记时间从22个工作日压缩至10个工作日内完成，对精品游戏项目，给予研发和运营企业最高不超过500万元奖励 ，对技术创新项目最高奖励3000万元。

广州5月26日出台《关于推动广东网络游戏产业高质量发展的若干政策措施》，对经国家主管部门批准，在本区研发发行、正式上线满一年且具有较大影响力的原创游戏产品，最高按照该游戏产品运营首年度营收10%给予一次性奖励，每家企业给予的奖励不超过200万元。

浙江6月10日发布由17部门联合印发《关于支持游戏出海的若干措施》，提出20条具体举措。支持原创精品游戏开发与合作，鼓励研发创作精品游戏、打造自主文化IP，还将加大游戏出海资金扶持力度，发挥专项资金撬动作用。这些政策全方位助力游戏产业发展，无论是精品创作、技术创新还是出海拓展，都为游戏行业注入强大动力。

游戏出海：多款游戏表现不俗，海外买量投放活跃。25年1-5月海外市场实际销售收入为79.36亿美元，同比增长13.89%。其中1/3月同比增速较高，为同比增长28.65%/13.88%，主因《原神》、《鸣潮》、《Whiteout Survival》等的海外表现较佳。此外，点点互动旗下SLG手游《Kingshot》海外收入持续快速增长，根据Sensor Tower数据，《Kingshot》延续3月增长态势，4月收入环比增长209%，并跃居增长榜亚军。

游戏板块25Q1业绩强劲，多家公司新品驱动

A股游戏板块25Q1实现营收268.3亿元，同比增长21.0%；实现归母净利34.6亿元，同比增长42.6%；实现扣非归母净利32.2亿元，同比增长44.4%。

依据25Q1归母净利润同比增速划分，增速大于50%的有：世纪华通、盛天网络；增速在20%~50%的有：恺英网络、浙数文化、游族网络、顺网科技；增速在0%~20%区间的有：吉比特；扭亏的有：完美世界、冰川网络、富春股份；其余公司归母净利同比增长均为负或亏损。

其中，世纪华通25Q1营收及归母净利增速均大于50%，主因游戏业务驱动，海外市场《Whiteout Survival》3月月流水创历史新高，此外《传奇》IP焕新及《龙之谷世界》等新游表现亮眼贡献国内游戏收入；完美世界25Q1营收高增速及扭亏主因《诛仙世界》上线贡献业绩，首月流水超4亿元，带动游戏业务收入增长；盛天网络25Q1营收增长超20%，归母净利增长超50%，主因广告业务收入和游戏发行业务收入同比增加；吉比特营收及扣非后归母净利增速均较高，主因新游《问剑长生》表现超预期，弥补了《问道》、《一念逍遥》等老产品流水下滑。

AI 游戏，生成式创作与智能交互革新

生成式AI深度赋能游戏内容生成。2025年生成式AI在游戏内容生产各环节的渗透已趋成熟，从美术、场景、人物建模到剧情、对白和任务生成，全面提升开发效率。如腾讯AI Lab自研的AI游戏引擎GiiNEX已经在《元梦之星》等游戏上有所应用，为玩家提供了一系列游戏内的UGC关卡设计工具。此外，25年5月20日，腾讯推出“混元游戏视觉生成平台”，这是首个工业级AIGC游戏内容生产引擎，能够根据文本快速生成概念美术图、三视图和360动态预览，大幅提升内容制作效率。

智能NPC与AI队友，游戏交互体验革新。2025年游戏行业迎来“智能NPC爆发元年”，AI技术推动非玩家角色（NPC）从预设脚本的“静态工具”进化为具备情感认知与动态决策能力的“数字生命”。这一变革重新定义了人机交互边界。一方面AI队友通过实时语音指挥、战术协同成为玩家的战略伙伴，如腾讯在Spark 2025游戏发布会中展示了AI技术在《和平精英》中的进一步应用，推出能提供智能答疑、情感互动和语音对话服务升级版数字代言人"吉莉"；同时推出"AI队友"系统，支持语音指挥和战术配合，大幅提升游戏交互体验。另一方面，AI在游戏中的角色正从工具型助手升级为具有情感联结能力的社交伙伴。3月15日，米哈游CEO蔡浩宇创立的AI游戏公司Anuttacon发布首款作品《Whispers From The Star》，以“AI实时交互”为核心，探索游戏叙事的未来形态。在这款科幻题材的沉浸式叙事游戏中，玩家通过语音、文字或视频与AI生成的角色Stella实时互动，引导她在陌生星球生存。游戏创新性地利用“通信延迟”设计，将AI生成内容的等待时间转化为剧情设定的星际信号延迟，既掩盖技术瓶颈，又强化了叙事真实感。Stella的对话、情绪及剧情走向均由多模态AI动态生成，玩家每次选择都可能触发独特结局，真正实现“不可复现的共创式叙事”。

我们认为AI仍将持续赋能研发能力领先、IP储备丰富，且在AI游戏领域持续布局的公司，具体包括：

重点游戏公司部分产品表现亮眼

A股游戏公司产品近期表现如下：

1） ST华通：旗下点点互动老产品《whiteout survival》及国内《无尽冬日》流水持续高位，新品《Kingshot》品类定位中世纪城建题材SLG，融合塔防与轻度策略。玩法上前期采用单手控制国王移动、部队自动战斗机制，后期转入《Whiteout Survival》式的SLG核心玩法，形成“轻度引流 重度变现”闭环。2025年2月上线后流水持续攀升，收入5月份实现环比翻倍，位列出海手游收入榜第5名，增长榜冠军，点点出海5月收入位列中国厂商收入榜第1名，显示出强劲的增长态势。

2） 巨人网络：新游《超自然行动组》上线后表现优异，根据七麦数据，截至6月25日《超自然行动组》于IOS免费游戏榜排名第8。产品储备方面，卡牌类游戏《代号杀》已开启不删档测试，或将逐渐推进上线；此外SLG类产品《五千年》完成多轮玩法测试，《口袋斗蛐蛐》已获得版号，期待后续新进展。老产品方面，《球球大作战》端午版本更新开启全新玩法“甜品大乱斗”，预计带动流水环比及同比均有增长；《月圆之夜》PVP玩法推动DAU及流水增长，未来或将推出新玩法带来新增量。

3） 吉比特：新品《杖剑传说》5月29日上线当天位居中国内地App Store游戏免费榜TOP2，根据伽马数据，该产品首月全平台流水预估超2亿，我们认为公司长线运营能力优异，产品有望持续表现。小游戏《道友来挖宝》6月保持在小程序畅销榜前10。展望25H2，有望上线《杖剑传说》海外版本，公司计划在日本和中国港澳台等地区上线。此外公司代理发行的《九牧之野》（三国题材SLG手游）已在测试中，苹果端预约时间为11月，预计有望年内上线。

4） 恺英网络：公司出海战略持续推进，《派对不兽控》海外版于5月22日在中国港澳台地区上线，当日即斩获香港、台湾地区iOS下载榜第一及澳门地区iOS下载榜第二。此外，《MU Immortal》欧美服于5月20日登陆全球100多个国家的App Store和Google Play平台，上线即登顶加拿大、德国等多国IOS RPG免费榜。产品储备方面，重点项目包括《三国：天下归心》《斗罗大陆：诛邪传说》《盗墓笔记：启程》等。我们认为公司经典IP持续深耕，创新精品不断推出有望打开增量空间。AI游戏方面，公司投资企业自然选择于2025年5月发布在研游戏《EVE》的AI男友版本宣传PV，将开启内测。我们认为该版本创新性地融合了多平台交互体验，有望进一步开拓女性向市场。

5） 完美世界：a）游戏业务重新理顺。公司24年对项目及人员进行系统梳理，25Q1公司业绩超预期，主因《诛仙世界》表现优异，后续将聚焦精品游戏利润有望释放。b）《异环》6月26日二测，玩家反馈较好。后续公司将着力推进《异环》《诛仙2》《代号Z》等项目的上线工作，并积极筹备《女神异闻录：夜幕魅影》等游戏的海外发行工作，随着新品上线有望持续贡献业绩。

6） 心动公司：自研的异能英雄养成RPG《伊瑟》（国际服《Etheria: Restart》）已于2025年6月5日正式开启全球公测，覆盖iOS、Android及PC平台，并同步上线Steam版本。上线首日登顶美国iOS角色扮演类免费榜第1名、总榜第7名。国服版本TapTap页面已开放预约，25年内有望上线。25H2《心动小镇》国际服有望上线，预计贡献业绩增量。

重点公司或迎重磅产品周期。恺英网络《盗墓笔记：启程》已于4月10日开启不计费删档测试，《斗罗大陆：诛邪传说》已6月18日三测；吉比特代理发行产品《九牧之野》已于6月7日开启限量计费删档测试；三七互娱《斗罗大陆：猎魂世界》已定档7月11日开启公测；完美世界自研产品《异环》6月26日二测；巨人网络旗下中国历史题材SLG《五千年》及休闲竞技类策略对抗游戏《口袋斗蛐蛐》均已取得版号。

AI应用：国内外用户需求高增，技术迭代加速产业落地

国内外AI应用持续渗透，Token消耗量大幅增长

国内AI市场移动端应用为主，移动端原生App用户规模达5.91亿。根据Quest Mobile数据，截至25年3月，移动端-原生App用户规模达5.91亿，其中互联网企业/AI科技企业原生App用户规模为2.72亿、手机厂商原生App用户规模为4.81亿。移动端-应用插件(In-App AI)用户规模为5.84亿，PC端网页应用的用户规模为2.09亿。

AI应用用户规模翻倍增长，用户依赖度有所提高。根据Quest Mobile数据，互联网企业/AI科技企业（非手机厂商原生APP）的AI原生APP月活跃用户规模由2025年1月的1.34亿快速增加至3月的2.72亿。与此同时，用户对AI原生App从尝鲜转向依赖，2025年3月AI原生应用月人均使用时长达123.6小时，同比增长32.8%，月人均使用次数达57.4次，同比增长53.1%。

2025年5月DeepSeek等头部产品用户规模破亿。在2025年5月中国AI应用用户规模TOP20榜单中，AI聊天机器人是最为主流的应用赛道，头部产品如DeepSeek（5月MAU超2亿）和豆包（5月MAU近1.8亿）构建起庞大用户生态。AI搜索类应用如夸克、秘塔AI搜索则以快速、智能的查找体验获得大量用户，展现出信息入口升级的趋势。在工具类方面，AI效率与写作类应用增长明显，Manus和橙篇等工具型应用借助“办公自动化”定位迅速扩张。其中Manus 5月MAU接近940万，居效率工具类首位。AI内容生成类如即梦AI也持续吸引专业用户和开发者群体。

总体来看，国内AI应用生态已逐步建立起以“对话 搜索”为核心、工具化与创作类产品并进的市场格局。

2025年5月全球AI应用：AI聊天机器人占据主流，ChatGPT 9.3亿MAU领跑。根据Xsignal AI Holo（AI全息）数据库数据，2025年5月全球TOP 30 AI应用中主要包含AI聊天机器人、AI图像/视频编辑、AI搜索引擎、AI写作等类型。Top 30 AI应用中有9款MAU突破亿级，其余均为千万量级。其中，ChatGPT以9.29亿MAU稳居全球第一，仍保持4.34%环比增长，展现强劲的用户粘性和持续增长潜力。

在细分领域，AI设计工具如Canva AI、AI图像生成/编辑如Picsart、Remini等视觉类应用占据第二梯队，MAU均超1亿；而垂直工具如DeepL（翻译类应用）、Perplexity（AI搜索引擎）则通过差异化体验实现稳定增长。

中美AI头部厂商Token消耗持续高增，日Token消耗量迈入“十万亿 ”时代。截至2025年5月，国内外头部AI厂商在Token消耗方面均已进入高强度运行阶段，反映出大模型服务的广泛落地与高频使用趋势。在海外市场，微软Azure平台FY25 Q3共处理超100万亿Tokens，其中3月单月就达50万亿，日均约1.67万亿，同比增长五倍；根据2025 Google I/O大会，截至2025年4月，谷歌月度推理量已飙升至480万亿，较24年4月的9.7万亿激增48倍，24年4月到25年4月的12个月谷歌Token处理量的月度复合增长率近40%。国内方面，根据2025火山引擎FORCE大会，字节跳动（豆包大模型）Token使用量持续领跑，2025年5月底已达到日均16.4万亿Tokens，较4月的12.7万亿环比增长29%，较24年12月的4万亿增长310%；阿里巴巴则于2025年4月举办的2025 AI势能大会上宣布其2024年大语言模型API调用量同比增长近100倍。

AI Agent：“自主行动体”演进加速，智能协同或成未来趋势

技术形态跃迁：从工具向“自主行动体”演进

进入2025年，AI Agent正在从“自动化工具”迈向“多模态感知＋自主执行”的智能体形态。OpenAI提出的“Computer-Use Agent”概念和Operator项目，强调AI不仅要理解复杂任务，还能像人一样通过浏览器/GUI完成端到端操作。从“能听”“能看”“能理解”走向“能执行、能适配、能进化”的方向已成为行业共识，AI Agent的底层定义正被重塑。

国外方面：

1） Google：谷歌于2025年5月推出基于Chrome浏览器的网页代理智能体Project Mariner，支持用户下达指令后自动完成网页操作。当地时间6月25日，谷歌在官网开源了AI 智能体 Gemini CLI，将Gemini大模型融入到终端中。其内置集成了众多功能，包括AI编码、谷歌搜索、支持MCP协议，此外还允许用户定制提示和指令。

2） OpenAI：Open AI于2025年1月发布Operator，Operator是OpenAI在ChatGPT中实验推出的“执行型智能体”，可自主操作浏览器完成复杂网页任务，如在线购物、注册、填写表单等；2月上线Deep Research Agent并嵌入ChatGPT，可连续在线查阅网页30分钟，并生成带完整引用来源的研究报告；5月推出面向开发者的编程智能体Codex Agent预览版，Codex能自动完成编程任务，包括调试、运行、生成测试用例等，并能并发执行多个子任务。

3） Anthropic：于2025年6月推出Claude Artifacts，允许用户在Claude聊天界面中通过自然语言创建、部署并分享“智能网页应用”，可与他人互动，使用端自行付费订阅；此外，Anthropic还于6月中旬推出Multi-Agent Research System，这是用于研究任务的主–子智能体协同系统，多个子智能体可并行执行研究步骤，显著提升复杂任务处理效率。

4） Microsoft：25年5月在Build大会上发布Microsoft 365 Copilot Tuning & Multi-Agent Orchestration，Copilot Studio新增低代码定制功能，同时支持多智能体协作，适用于企业流程自动化场景。

国内方面：

1） Manus：聚焦企业级自主Agent服务，强调全流程执行闭环与结果交付能力，在财务分析、电商运营、内容生成等任务中拥有显著执行表现；根据非凡产研AI智库数据，截至25年4月，Manus ARR达4149万美金，ARPU为0.48美金；截至25年6月15日，Manus年度订阅收入（网页端及App端）达2900万美金。

2） 字节跳动系列Agent及平台：字节于3月推出开源AI Agent产品TARS，其核心竞争力在于其开源属性与模型上下文协议（MCP）的支持，此外其底层模型在GUI自动化交互领域具备显著优势；4月份字节旗下Agent产品扣子空间正式开启内测，其特点包括任务自动化、专业Agent生态、双协作模式及MCP扩展集成；之后在6月火山引擎原动力大会上，字节又推出企业级中台HiAgent 2.0，实现Agent DevOps全链路联动。

3） AutoGLM：由智谱推出的Agent产品，主打“深度研究 自动执行”，可在不借助浏览器插件的前提下完成跨App智能操作，适配小红书、淘宝等App场景，在信息搜集、分析、行动链条中表现稳定。

4） Genspark：集成9个大模型和80 工具链，通过“任务-模型-执行”多代理混合调度系统（MoA），定位跨领域、复杂型任务管理器；6月中发布“AI浏览器”，集极速体验、广告拦截、自动驾驶模式与MCP商店于一体。

5） 天工超级智能体：构建“AI版Office”架构，包括5个专家Agent和1个通用Agent，支持文档、PPT、表格、网页、播客及音视频内容的一站式生成，真正走通“所见即所得”的办公体验路径。根据AI产品榜，5月天工超级智能体App端全球MAU达711万，环比增长高达41%。

6） 心响App：百度于2025年4月23日上线“心响”App，定位通用超级智能体，支持地图、打车推荐等旅行场景功能。

未来趋势展望：通用与垂类AI Agent并进。随着天工超级智能体推出以“五大专业Agent＋一通用Agent”为核心的复合架构，并在GAIA评测中斩获首位，AI Agent的发展路径正呈现新范式。我们认为，行业将从“拼通用”或“做垂类”的零和博弈，转向“融合式架构”的协同进化。在这一趋势下，模型设计不再单纯追求参数规模的最大化，而是通过多专业Agent的智能协同实现行业与任务深度——每个垂类Agent聚焦特定领域的能力沉淀，而通用Agent则承担全局调度者的角色，完成任务配置、跨域协调与结果整合，最终形成“强深度＋高联通”的复合智能。

AI多模态大模型：推理能力增强，视频生成大模型应用加速

多模态走向融合，图文音视频一体化成趋势

2025年，随着DeepSeek‑R1掀开图文理解的序幕，各大模型迅速扩展至包括音频与视频在内的四模态全局处理能力。就在近期，技术再次实现了显著跃进：

国外方面：

1） Google：根据2025 Google I/O大会，Google DeepMind于25年5月20日发布了Veo 3模型，首次实现了“文本驱动   有声视频”的生成能力；后续又推出Gemini 2.5 Pro与Veo联动版本，进一步实现问答理解、网页解析与视频内容生成的闭环操作，呈现出“从多模态输入到多模态输出”的完整能力流。

2） Anthropic：于5月推出Claude 4系列（包括Claude 4 Opus与Claude 4 Sonnet），在长链任务、图文代码混合输入、多步逻辑推理方面表现出色，广泛适用于文档分析、图像理解与复杂指令执行场景。

国内方面：

1） 字节跳动：根据2025火山引擎FORCE大会，字节于25年6月推出豆包Seed 1.6系列模型，展现出前沿的全模态处理水平，覆盖文本、图像、视频、语音的统一理解，并强化了推理与执行一体化能力。模型具备256K超长上下文支持，并内置三种思维模式（自动、非思考、深度思考），可根据任务复杂度自动切换策略；同时字节还推出Seedance 1.0 Pro模型，该模型可以实现镜头级过渡与稳定动态视频生成。

2） 腾讯：5月26日，腾讯宣布即将推出全球首个全模态模型「混元-O」，除此之外，腾讯还计划于6月在腾讯元宝App上线端到端语音通话模型Hunyuan-Voice。

理解与推理能力加强

回顾多模态模型的发展历程，早期的多模态模型主要侧重于实现不同模态信息的简单融合与基础感知功能，那时的模型更多是“看到”或者“读取”信息，缺乏对信息深度加工和推理的能力，面对稍微复杂、需要逻辑推导的场景便难以应对。但在2025年国内外多模态模型领域发生了重大变革，开始高度注重推理能力的深化。

国外方面，众多重点厂商最新发布的多模态模型在理解深度与逻辑推理能力上实现飞跃：

1） Open AI：ChatGPT o1模型虽上线时间略早，但自5月起已全面替代GPT4系统，在推理能力上显著优于旧版本，其在数学建模、长文档归纳、多模态问题拆解等方面展现出接近人类专家水平的表现。

2） Google：在 Google I/O大会上Google宣布其对Gemini 2.5系列模型进行了升级，其中在Gemini 2.5 Pro加入了Deep Think模式，使模型具备并行思考能力。

3） Anthropic：于5月推出Claude 4系列（Claude Opus 4及Claude Sonnet 4），两款模型均采用混合推理模式：快速模式（Fast Mode）响应日常开发需求，扩展思考模式（Extended Thinking）处理需要深度推理的复杂任务。

4） Meta：25年4月发布Llama 4系列，引入MoE架构，支持超长上下文（最高10 M tokens）和原生图像/视频理解能力，实现多模态输入场景下的高效推理与内容分析，部分版本推理能力已在benchmark上超越GPT4o。

国内方面，2025年多模态推理力持续增强，许多大厂接连推出新型技术产品：

1） 字节跳动：根据2025火山引擎FORCE大会，字节于6月中旬推出豆包Seed 1.6系列模型，其中Seed-1.6thinking模型集成因果推理与链式分析能力，能针对图文、音视频等输入，依托256K上下文完成自动问题拆解与逻辑推演，并输出结构化步骤与可执行指令。该模型还可在视频中识别关键事件时间线与情节逻辑，实现从感知到理解并操作的闭环。

2） 腾讯：2025年3月，腾讯推出混元-T1，是全球首款混合Transformer-Mamba MoE模型， MMLU-Pro得分87.2，冲进Chatbot Arena全球前15。

3） DeepSeek：DeepSeek-R1-0528于2025年5月28日发布，推理能力提升，接近O3和Gemini 2.5 Pro水平。

4） 阿里巴巴：2025年4月29日发布Qwen3模型，该模型结合传统LLM和动态推理，将“快思考”与“慢思考”这两种模式集成于同一个模型之中，在面对简单需求时，它能够凭借低算力迅速“秒回”答案；而当遇到复杂问题时，又可以多步骤“深度思考”。

5） 百度：3月16日发布文心4.5与文心X1模型，前者专注图文情感理解与多模态融合，后者主打推理与规划能力，其性能媲美DeepSeek R1，并定位为国产高效推理方案。

视频大模型应用逐渐拓展，编辑与生成能力同步提升

在内容呈现形式多样化趋势中，视频成为AI能力扩展的新重地。视觉理解与视频生成领域迎来多模态大模型的集中突破与应用落地，快手、字节跳动、谷歌等头部玩家密集发布新一代模型，推动生成视频技术在精度、速度与商业价值上的全面跃升。头部视频生成多模态大模型最新进展如下：

1） 快手可灵AI：可灵AI商业化变现加速，25Q1收入达1.5亿元人民币。4月15日，快手发布可灵2.0视频生成模型及可图2.0图像生成模型，截至发布日当天，可灵AI全球用户突破2200万，累计生成视频1.68亿条、图片3.44亿张。此外，可灵AI在25年3月ARR成功突破1亿美元，4–5月单月付费也已超过1亿人民币。2025年5月29日，可灵AI推出全新2.1系列模型，涵盖标准版与高品质版两种模式，在性价比、生成速度及内容质量等多个方面实现显著提升。6月25日，由快手可灵AI与星芒短剧联合出品、异类Outliers团队制作的全球首部AI微电影作品集《新世界加载中》在北京迎来首映；

2） Seedance：字节火山引擎于6月中旬发布Seedance 1.0 Pro版本，支持从文本/图像生成1080p、多镜头视频，生成一段5秒视频仅需约41.4秒。性能上，Seedance 1.0 Pro在权威评测平台Artificial Analysis的文生视频、图生视频两项任务上均排名首位，超越Veo3 Preview版本和可灵2.0。成本方面，Seedance 1.0 pro每千tokens 1分5厘，相当于每生成一条5秒的1080P视频只需3.67元，显著低于Veo2及可灵2.0、可灵2.1大师版；

3） Veo3：Veo3于5月20日发布，是Google DeepMind最新一代视频生成模型，支持4K输出＋视频与本地音频同步（对白、环境音、音效）。性能上，Veo3在VBench 2.0测评中，时序一致性8.9/10、剖析准确性9.1/10、音画同步8.7/10，远高于行业平均水平。目前Veo 3已集成到Google “AI Ultra”（月费$249.99）及Google“AI Pro”（月费$19.99）订阅服务中。

AI玩具：技术普惠与情感交互的双重变革

2025年全球玩具市场稳健增长，AI大模型的快速发展赋能玩具技术升级，同时AI技术契合玩具市场IP化、个性化、智能化的发展趋势，技术与市场趋势的交汇推动了AI玩具市场的爆发。

大模型高速迭代，AI玩具技术门槛降低。2025年DeepSeek等大模型的快速开源与迭代，极大地拉低了AI玩具的技术门槛，与此同时技术集成方案商也迅速推出一站式语音盒子模组解决方案，配合芯片原厂开放底层能力，使得硬件开发周期显著缩短。在这个背景下，许多中小厂商通过"AI模块 库存玩具"的组合模式，以百元级价格快速推出产品，率先实现了AI玩具的商业化落地。这一变化打破了互联网创业者对于“AI玩具是高科技门槛”的幻想，使得单靠硬件集成和大模型接入不再具备竞争优势，产品创新门槛转而落到“谁能更快出货、更快验证、更低成本”上，从而重塑了整个赛道的竞争逻辑。

IP赋能成为破圈关键，情绪消费价值全面放大。在强调情绪连接和审美趣味的消费趋势中，AI玩具与IP联动正成为引爆市场的高效方式。如跃然创新通过智能挂件“BubblePal”复现“小猪佩奇”等IP角色原声，让孩子能够与心仪角色实时对话；以及奥飞娱乐携“喜羊羊”IP深度合作推出智能毛绒系列，并计划围绕“灰太狼”“懒羊羊”等角色构建AI玩具矩阵。这种“IP情绪 AI智能”的组合，不仅提升用户粘性和复购意愿，也让AI玩具在短时间内实现了从科技新品向大众情感消费品的快速跨越。

情感交互能力正成为AI玩具的真正护城河。尽管目前大多数AI玩具都具备聊天、讲故事等基础功能，甚至借助知名IP提升吸引力，但由于语音识别不稳定、AI回应生硬以及交互体验不连贯，用户很难与其建立持续的情感连接。正因如此，越来越多国内玩具厂商开始将“情感交互”作为技术突破方向，如奥飞娱乐于25年5月通过战略投资消费级AI机器人创新企业玄源科技，进一步加码在AI玩具情感交互领域的布局。玄源科技于5月22日发布的AI陪伴机器人Yonbo，采用先进的情感感知系统，能够通过分析面部表情和语音语调，实时感知用户情绪，并做出相应的安慰、鼓励或互动反馈。Yonbo还具备长期记忆能力，每晚可自动总结当日关键互动，逐步积累对用户偏好和共同时光的理解，从而建立深度个性化的情感连接。这类基于AI模型的“拟人化交互”能力，极大提升了AI玩具的情绪价值，使其不再只是“能说话的玩偶”，而是逐渐成为用户日常生活中的“智能伴侣”甚至“情感寄托”。

我们认为，“情感交互”将是AI玩具从短期热潮走向长期价值的关键突破口。是否能够提供真正“有温度、有趣味、可持续”的互动体验，将成为未来AI玩具厂商能否胜出的决定性因素。

IP衍生品/潮玩快速发展，IP龙头延伸产业链布局

市场规模增长迅速，消费群体年轻化

以IP形象设计产品，从物质消费到精神消费，新消费IP衍生品吸引新消费人群。新消费IP衍生品/潮玩在新消费浪潮下，将IP元素融入各类产品。IP衍生品/潮玩以潮流文化为主题，由设计师、艺术家设计制作，通常具有独特的设计和美学，基于文化娱乐IP进行设计，其IP分为形象IP和内容IP，形象IP由设计师创作，需持续运营维持热度；内容IP源自电影、动漫、卡通和游戏人物等，有故事支撑、粉丝基础。IP是消费者在购买潮玩时考虑的主要因素之一，众多传统玩具企业向潮玩转型发展，潮玩的边界不断延伸、扩展。IP衍生品是当下的情感需求、精神需求催生出的新兴行业，其消费价值不仅在于其提供的质量与服务，更在于产品满足了人们对于娱乐、个性表达的需求，成为了社交互动的媒介。新消费IP衍生品的兴起蕴含深刻的内在机理，首先，它满足了从物质消费到精神消费的新消费需求；其次，Z世代（1995年至2009年出生的群体）消费者更加强调情感体验、个性表达和身份认同，他们希望通过消费来展示自己的生活态度和价值观，因此成为了IP衍生品的消费主力军，同时，产品正渗透到各个年龄段，其消费人群正呈现不断扩大的趋势。

IP衍生品品类丰富，满足玩家多样需求。按照产品形态和功能，IP衍生品主要包括潮玩、卡牌、以及吧唧、立牌等其他品类。而潮玩品类又包括玩偶公仔、手办模型、BJD（球型关节娃娃）、艺术玩具等品类。玩偶公仔以盲盒类为主，常设置“隐藏款”，通过“不确定性”激发购买欲和收藏欲，通常面向Z世代女性、入门级收藏者等，售价在几十元到百元之间，价格相对较低。手办模型高精度还原IP角色，注重细节刻画与材质质感，价格在数百元到几千元左右，主要面向二次元男性群体；BJD是一种拥有独特关节结构、高度可定制化的精致人偶，对于动漫、游戏中经典角色还原度较高，价格达到数万元；艺术玩具常由艺术家、设计师独立创作或与品牌合作推出，兼具观赏性与稀缺性，价格较为昂贵，如KAWS的COMPANION系列。

全球IP衍生品市场稳步增长，中国市场高速发展。随着消费者对IP衍生品喜好的日渐增长，全球IP衍生品消费群体不断扩大，除了传统的儿童及青少年消费者，成年人也成为IP玩具的重要购买力。根据国际授权业协会及灼识咨询数据显示，以GMV计，2024年全球IP衍生品的市场规模为14,056亿元，同比增长11.2%，2020年至2024年期间的复合年增长率为8.3%。到2029年全球IP衍生品市场规模将进一步增长至人民币17,204亿元，预期2024年至2029年期间的复合年增长率为4.1%。北美作为全球最大的IP衍生品市场，24年市场规模已达7904亿元，预计2029年将增长至8374亿元，2024年至2029年期间的复合年增长率为1.2%；中国作为全球增长最快的IP衍生品市场之一，2024年IP衍生品市场规模已达1,742亿元，同比增长30.3%，预计2029年将突破至3,357亿元，2024年至2029年期间的复合年增长率为14.0%。

IP品类丰富，满足多元化需求

IP衍生品涵盖多个细分品类，每个品类在产品形态和核心卖点上各具特色。其中盲盒以神秘感和系列化收藏为亮点，通过随机抽取机制激发购买欲；手办凭借高度还原原作和精湛工艺吸引硬核粉丝；可动人偶以多关节设计和丰富配件增强可玩性；公仔依托萌系造型和亲民价格覆盖大众市场；BJD娃娃则以高度定制化和艺术收藏价值满足小众需求；拼装积木通过创意组装和教育属性覆盖家庭场景。此外，卡牌（如宝可梦卡牌）等衍生品也通过竞技性、稀缺性或装饰性占据细分市场。

IP衍生品通过多维度价值满足消费者的深层需求：

1） 情感层面：萌系设计或IP情怀提供情感陪伴和解压功能，如玲娜贝儿公仔成为年轻人的“治愈伙伴”；

2） 社交层面：IP衍生品作为一种流行文化符号，具有很强的社交属性。消费者通过购买和分享潮玩，可以在社交平台上展示自己的个性和品味，吸引志同道合的人，从而获得认同感和归属感。潮玩爱好者通过线上线下交流、参加潮玩展、盲盒分享、卡牌对战等活动加强文化认同感，形成以兴趣为核心的社群经济；

3） 收藏与投资层面：限量手办、稀有卡牌等因稀缺性具备升值潜力，吸引收藏者与投资者。此外，IP衍生品的审美表达和个性化定制（如BJD妆造）进一步契合用户展示自我与追求独特体验的心理，形成“消费—展示—再消费”的闭环。

核心IP公司赋能产业链，一体化布局助力价值释放

具体公司分析，请见研报原文。

国内短剧市场仍高景气，短剧出海方兴未艾

我国微短剧市场仍较快增长，政策引领高质量发展

我国2024年网络微短剧市场规模同增35%，首超电影票房规模。艾媒咨询和DataEye研究院的数据显示，24年中国网络微短剧市场规模达504亿元，同比增长34.8%，过去五年实现了170.6%的CAGR。深圳广播电影电视集团、中国传媒大学视听艺术研究中心、中国电视剧制作产业协会发布的《2024年中国微短剧产业研究报告》显示，24年全国微短剧用户规模已达5.76亿人，占整体网民的52.4%。在内容形式上，微短剧呈现出更丰富的多样化趋势，文旅剧和品牌定制剧在24年均实现了显著增长。随着产业运营流程的标准化、监管防控机制的前置化、人才培养体系的专业化和技术应用场景的多元化，微短剧市场将告别野蛮增长，进一步走向高质量发展。DataEye研究院预计，25年其市场规模将同增36%达686亿元。

2025年2月5日，国家广播电视总局办公厅发布《关于进一步统筹发展和安全促进网络微短剧行业健康繁荣发展的通知》，继续提出分类分层审核、白名单规范传播、总编辑负责制等新措施，进一步推动微短剧行业的科学化管理。

短剧出海市场星辰大海，头部平台优势巩固

2025年短剧出海流水及下载量延续三位数增速。根据Sensor Tower，2024年海外短剧平台内购收入已达9.7亿美元，同比2023年激增1353%；进入2025年后，短剧出海依然保持强劲增长势头，1-5月内购收入流水（下称“流水”）达2.4亿美元，同比增长217%。此外短剧下载量增速领先收入增速，或显示未来高货币化潜力，2024年海外短剧平台下载量达4.6亿次，同比增长505.8%；2025年1-5月海外短剧平台下载量达5.7亿次，同比增长364%。短剧作为新兴内容输出载体，已在全球娱乐浪潮前展现了商业潜力。

中国企业短剧出海，打造头部短剧APP平台。在国内短剧投放流量侧偏垄断的情况下（据DataEye估算，24年国内短剧投流占收入比超80%），非头部大厂的短剧平台型企业较难成型，短剧内容制作端利润率较薄。更多的短剧公司选择出海发展，海外市场空间较大，且短剧业态发展滞后国内约2-3年，短剧渗透率仍有较大提升空间。且海外用户对娱乐付费订阅的接受度更高，投流平台相对较为分散，流量投放费用占比低于国内，未来的利润率空间更可期。同时，伴随AI翻译等技术的成熟，译制剧门槛大幅降低，也为国内短剧产业规模化出海提供了可能。根据Sensor Tower数据，目前海外短剧平台市占率前五的公司均为中国公司，分别为ReelShort、DramaBox、Goodshort、Shortmax和Netshort，2025年1-5月的市占率分别为23.6%、19.4%、9.5%、7.1%、5.8%，CR5合计达65.4%。

龙头短剧APP现已初具规模，活跃用户数持续高增。目前ReelShort及DramaBox龙头优势巩固，每月收入及下载量大幅领先其他出海平台。根据Sensor Tower数据，2025年5月ReelShort和DramaBox当月收入分别达4348万、3208万美元，相比之下第三名的GoodShort收入仅为1601万美元；二者当月下载量分别为1148万及1399万，领先于第三名NetShort约700万的下载量。就月活水平而言，DramaBox和NetShort最高，分别达4068万及3064万，ReelShort以2557万位居第三。

欧美为短剧出海核心市场，东南亚、日本紧随其后。根据DataEye最新预估数据，2025年5月美国市场收入占海外短剧市场的47.14%，日本、东南亚、欧盟、拉美分别占9.32%、9.12%、7.86%、4.90%。根据Sensor Tower，今年以来美国市场收入继续增长，流水由1月的7817万美元增长至5月的8767万美元；同期日、韩市场增长总体持平，流水由1月的1214万、489万美元变动至5月的1277万、480万美元；而欧盟、东南亚流水呈现上升趋势，同期流水由1203万、1258万美元增长至1359万、1412万美元。

商业模式逐步清晰，ReelShort以优质内容获得高APUR值。海外短剧商业模式与国内短剧类似，主要包括内购变现模式（IAP）及广告变现模式（IAA），其中IAP可以划分为按剧集订阅和会员制订阅。主要头部海外短剧平台ReelShort、DramaBox、GoodShort均采用混合模式（IAAP），用户可以免费试看前几集，观看后续剧集需要观看广告或进行充值。其中，ReelShort主要剧集的单集订阅价格在0.3美元-0.6美元不等，且客户储值较高时会获得额外代金积分，在单次充值100美元时可获得最高的50%折扣。会员制订阅方面，ReelShort周卡会员售价为19.99美元，年卡会员售价为199.99美元。DramaBox的周卡订阅费用为19.99美元，会员年卡为149.99美元，而主要剧集单集付费为0.3美元，在单次充值30美元时可获得最高的25%折扣。麦芽文化旗下的NetShort及字节跳动旗下的Melolo和Micro Drama则主要采用IAA模式，用户凭借观看广告后获得的大量金币解锁剧集。根据Sensor Tower，头部短剧出海平台中ReelShorts在2025年5月ARPU值达到了1.7美元，领先于DramaBox和NetShort的0.79、0.40美元，我们认为原因或在于用户更愿意为优质本土剧付费，因此本土剧生产具备更高创收能力。

多模态技术深度赋能，AI短剧生产模式革新

AI多模态理解和视频生成赋能微短剧行业生产新范式。随着OpenAI文生视频模型Sora，Google的有声视频生成模型Veo3，以及国内快手可灵AI、字节即梦AI等视频生成模型的涌现，AI工具已深度渗透到微短剧从创意生成到最终呈现的全流程。24年以来，AI生成或辅助制作的微短剧数量激增，代表性作品包括央视与抖音合作的国内首部AI贺岁微短剧《美猴王》、抖音九五二七剧场上线的首部AIGC动画微短剧《无名特工队》、红果短剧APP推出的“首部工业级AI微短剧”《玄幻：从拉二胡开始》以及风芒平台的“业界首个付费AI微短剧”《兴安岭诡事》，充分展现了AI技术对微短剧内容生产效率和形态创新的推动力。25年6月25日，快手可灵联合星芒短剧制作全球首部AI单元故事集《新世界加载中》，全长达180分钟，涵盖科幻、历史、奇幻、喜剧等7个单元剧集。根据创作团队，可灵Ai大模型解决了传统影视制作的几大痛点，包括角色形象一致性控制、动态细节精度和复杂场景生成，其中打斗爆炸和黏土动画等场景成本降低50%以上。

头部大厂多模态大模型不断迭代，性能逐步增强。谷歌在25年5月的I/O开发者大会上发布Veo3模型，能够基于文本提示或图文素材同时生成视频与匹配音频，其画面可以精准对应视频形象口型。Veo3视频模型已内置于谷歌AI视频生成工具Flow，供全球开发者使用。25年5月29日，可灵AI正式发布全新2.1系列图生视频模型，生成5秒1080p视频耗时仅不到一分钟。根据Poe在5月13日发布的报告，快手可灵视频生成大模型的全球使用份额已经超过30%，超越Runway（23.6%）位居全球市占率第一。25年6月，火山引擎在原动力大会上发布了豆包1.6系列模型与Seedance 1.0 Pro视频生成模型，进一步突破了AI短剧生产的瓶颈。豆包1.6-thinking支持256K长文本处理，能够完整解析复杂剧本逻辑，如多线叙事和伏笔回收，解决了此前AI剧本“长剧情连贯性不足”的痛点。同时，Seedance 1.0 Pro支持文/图生多镜头1080P视频，能够自动化生成场景切换和运镜轨迹，单条5秒视频成本仅为3.67元，为行业最低。

大模型正深刻改变剧本创作模式，显著提升效率并丰富创作维度。以ChatGPT、DeepSeek为代表的大语言模型，能够根据用户输入的关键词和情节框架，在几分钟内生成完整的剧本初稿，并通过数据分析优化剧本结构，使其更符合观众口味。这一能力在快手首部实景拍摄与AIGC结合的古风微短剧《浮梦吟》中得到充分体现。在该剧中，中科金财提供的AI技术服务，特别是利用快手可灵多模态大模型，深入应用于剧本环节：模型通过分析海量剧本、汲取历史故事与社会热点灵感，依据设定主题、人物及风格，基于自然语言处理技术（NLP），辅助编剧生成剧本大纲、人物对白和分镜脚本，有效丰富了剧情细节与创作灵感；同时，模型还能基于其强大逻辑对剧本提出修改意见，大幅提升了整体创作效率。

在特效渲染领域，多模态模型也展现出强大能力，显著提升了视觉表现力。这同样体现在《浮梦吟》中，该剧特效镜头种类繁多，借助多模态大模型（如快手可灵），制作效率大幅提升且成本有效降低。其核心技术在于：基于计算机视觉对实景拍摄的视频素材进行深度图像分析与处理，再通过先进的深度学习算法，依据预设的特效类型和参数，自动生成诸如复杂天气效果、逼真猛兽、奇幻道具等高难度特效元素，并实现与原始视频画面的精准、自然融合。不仅如此，模型还能对人物角色的关键动作、细微表情以及特殊技能进行特效增强，有效突出了角色的超凡能力和全剧整体的奇幻美学风格。

通过高效生成替代传统实景搭建，重塑短剧场景构建模式，大幅降低成本并突破物理限制。AI工具的“文生图”功能允许创作者仅凭文字描述即自动生成角色形象、服装设计和场景画面；而图像生成、视频生成等多模态技术，则能直接依据剧本描述创造逼真场景，有效解决了传统实景搭建耗费巨大人力物力财力、且受制于空间与时间的核心痛点。这一变革性应用的典型例证是博纳影业出品的全国首部AIGC连续性叙事科幻短剧集《三星堆：未来启示录》。该剧深度运用AIGC技术进行场景构建：先通过图片生成技术创建虚拟的古蜀文明场景和未来科幻空间，再利用AI技术将生成的图片转化为动态视频，高效实现了剧本中历史与未来交织的复杂视觉设定。这一创新制作方式不仅赋予了剧集高度的真实感和电影质感，更助力其取得了显著成就：该剧24年暑期在抖音上线后，全网播放总量高达1.6亿次，最高跻身抖音短剧热度榜第二名。

中国公司积极布局出海短剧，掘金蓝海市场

中文在线：深度布局短剧，参投公司CMS旗下出海短剧龙头平台Reel Short持续高增

公司较早布局短剧，拥有短剧全链路的内容编辑、审核、评测及制作能力。2022年，公司参股公司（参股比例49%）枫叶互动率先出海，旗下ReelShort目前稳居海外短剧平台收入及月活量前列。枫叶互动2024年全年营收达29.1亿元，同比增长342%。同期，公司面向全球、日本市场建立短剧内容平台矩阵，连续推出海外短剧APP Sereal 、UniReel。目前，公司已开发出近百部竖屏短剧，涵盖言情、悬疑、复仇、奇幻、浪漫、萌宝等多元化题材，并支撑起覆盖美、日、韩等市场的超1000部多语言短剧库。公司以自有原创内容平台、知名作家、版权机构为正版数字内容来源，累积数字内容资源超560万种。

昆仑万维：发力打造DramaWave短剧平台，SkyReels引领短剧AI生产

公司通过“付费 免费”双APP模式构建出海短剧APP平台矩阵，精准覆盖不同消费层级的用户群体。其中，DramaWave以高品质原创短剧为核心，提供1080P高清画质与多语言字幕支持，同时采用订阅、内购及广告等多种变现模式。而另一款短剧应用FreeReels则主打免费，负责灵活的市场渗透。DramaWave短剧平台自2024年9月推出起，截至2025年3月底，Dramawave年化流水收入ARR已达到约1.2亿美金（月流水收入约1000万美金）。昆仑万维依托其自研AI大模型及多模态内容生成能力，实现了从剧本创作、角色建模、语音合成到视频生成的全链路AI赋能，进而降低短剧制作成本并提升制作效率。公司AI短剧创作平台SkyReels支持快速创作结构完整、情节丰富的短剧剧本，其“爽点”创作能力已获较高人工评分。

掌阅科技：依托丰富片库推出译制剧，iDrama探索出海

掌阅科技原主业互联网数字阅读平台，公司通过掌阅App为用户提供海量正版电子书、有声读物等数字内容，积累了庞大的用户基础。近年来，掌阅科技积极拓展业务边界，将数字阅读与内容创作相结合，布局短剧制作与出海业务，形成了“数字阅读 内容创作 出海”的多元化业务格局。公司于2023年进入国内短剧制作业务，通过阅读和短剧平台的大数据分析提供创作数据支持，并根据数据分析结果优化推荐算法，提升优质作品曝光水平。截至2024年以短剧为核心的IP衍生业务营收已达7.8亿元，占公司营收比例达30%，成为公司第二大业务板块。今年公司海外短剧平台iDrama自2月上市以来，两个月内累计新增用户近20万，多次跻身美国、韩国、印度尼西亚、马来西亚、印度等市场的App Store与Google Play娱乐类畅销榜TOP50。依托公司丰富片库，iDrama平台以译制剧为主，并计划增加本土剧比例。目前，iDrama已经上线英语、日语、韩语三大语种版本，并将持续覆盖西班牙语、葡萄牙语、法语、泰语等多语种版本。

投资建议

游戏：1）行业景气度边际改善，25年1-5月中国游戏市场收入同比增长17%（2024年行业增速7.5%），主因主力产品长线运营及新品贡献。2）政策环境正向，北京/广东/浙江等地陆续出台游戏相关政策，此外版号供给持续宽松（25年1-5月发放811款，同比增加122款）。3）近期多款重点产品表现亮眼，且产品管线丰富，多家重点公司多款产品已开启测试或将上线。我们认为，在政策红利持续释放的背景下，叠加各大厂商产品管线丰富及产品强劲，行业有望迎来业绩与估值双升。

AI应用：国内外用户需求高增，技术迭代加速产业落地。其中1）AI Agent 25年为元年，大厂聚焦生态构建，小厂深耕垂直领域；2）AI多模态大模型是重点发展方向，推理能力增强，AI视频成为重点布局方向；3）AI玩具领域，技术快速迭代推动普及，情感交互成为未来关键突破点。

IP衍生品/潮玩：据国际授权业协会及灼识咨询，中国作为全球增长最快的IP衍生品市场之一，2024年IP衍生品市场规模已达1,742亿元，同增30.3%，预计2024-29年CAGR为14.0%。IP衍生品以上有IP为源头，下游覆盖潮玩、卡牌等多元品类，凭借情感价值、社交属性及收藏投资潜力，持续吸引以Z世代为主、年龄层不断拓宽的消费群体。头部IP公司通过“IP开发 品类创新 全渠道运营”模式持续优化收入结构。

风险提示

1）宏观经济承压

宏观环境影响传媒行业景气度，若宏观经济回暖不及预期，行业需求端将继续承压，影响估值和业绩修复；

2）政策监管风险

互联网常态化监管是主线，若反垄断、个人信息保护等政策趋严，或对相关公司业绩造成一定压力；

3）内容供给不及预期风险

若内容供给不及预期，则会导致用户拉新、留存不及预期，进而对相关公司流量变现造成一定阻碍。

4）AI技术发展不及预期

AI的进步可赋能行业各个环节，推动行业降本增效，但其发展受到各因素影响，存在发展不及预期的可能。