乘用车：自主替代持续进行，海外市场星辰大海

回顾25H1：以旧换新快速衔接，产能利用正循环中

以旧换新提振25H1汽车行业景气度，25年1-5月销量符合市场预期。25年5月新能源渗透率达53%，纯电销量同比增速48%。2025年1-5月，乘用车累计零售销量892万辆，同比 9%。25年1-5月受“两新”政策拉动，车市热度持续走强。5月批售235万辆，同比 14%。25年1-5月新能源乘用车累计批售524万辆，同比 44%，新能源渗透率由24年5月的44%一度增长至53%的高点（25年5月），其中纯电动汽车批售322万辆，同比 48%，占新能源销量的61%，同比 2pct，实现对插混和增程车型的增速反超。

结构上，25年1-5月自主品牌份额由62%提高至69%，日系品牌份额下滑最快。其中比亚迪、吉利、奇瑞贡献前三增量，25年1-5月分别销售163/76/62万辆乘用车，同比 36%/ 44%/ 5%，带动自主市占率从24年62%提高至25年1-5月的69%。新势力同比增速表现优秀，理想、零跑、蔚来、小鹏等新势力延续高增速，销售17/17/9/16万辆，同比 19%/161%/35%/293%。而德系、日系、美系乘用车25年1-5月分别销售145/106/60万辆，同比均下滑，分别同比-7%/-11%/-13%，市占率13%/10%/5%，同比下滑3/3/2pct。

外资中，法系、雪佛兰依然承压。分派系看，25年1-5月法系、美系、日系、德系乘用车平均月度销量0.4/11.9/21.3/29.0万辆，分别同比-23%/-13%/-11%/-7%，法系、日系、美系下滑较大，美系品牌里雪佛兰相对承压较大，5月法系、雪佛兰销量仅为0.2/0.1万辆，同比-50%/-53%。

25年1-5月主流整车企业销量目标完成率普遍在25-45%之间，比亚迪、吉利、赛力斯完成度高，Q3预计“淡季不淡”。我们对多品牌的全年销量目标进行统计，国内传统车企和新势力车企平均目标达成率为35%/30%。比亚迪、吉利、小鹏、零跑达成率超越24年同期，其中吉利、小鹏目标达成率较高，在40%以上。我们认为，补贴政策和新能源车优质供给周期（银河A7、方程豹钛7、小鹏G7、理想i8、零跑B01等）共振，预计Q3-Q4自主品牌销量趋势及市占率持续向上。

受燃油需求走低影响，新能源加速建设抢份额，国内产能利用率出现结构差异。2024年我国乘用车产能为4870万辆，对应产能利用率为64%。其中，自主品牌产能利用率为69%，大于合资 外资的54%。合资品牌中上汽大众、长安系、一汽大众 丰田等合资的产能利用率低于行业平均。

分类型来看：

1）传统自主品牌：新能源转型迅速、海外长期耕耘，可贡献稳定销量，因此产能利用率普遍维持在75%-90%。

2）新势力：处于快速铺产品阶段，平均产能利用率在65%以上。

3）混合制自主品牌：新能源转型慢，导致产量增速有限，因此产能利用率相对较低，维持在50%-70%区间。

4）合资和外资品牌：燃油车拖累，导致低产能利用率，除广汽和特斯拉外，其余合资品牌产能利用率均低于平均水平，比如上汽大众、通用在40%左右，一汽大众在60%左右，是行业内压力最大的细分类别。

自主品牌以“电比油低”倒逼中低端合资降价出清，以提升其产能利用率。自主车企以降价打平油电差，抢占中低端市场份额，保障产销规模。以秦PLUS和汉为例：秦PLUS和汉在21年起售价较燃油竞品分别高约1.4/2.3万元，后续年度改款价格降低，23年/24年秦PLUS和汉分别实现了对合资竞品更低的价格，并在油耗上获得更大边际优化，最终销量超过昔日细分领域的销量冠军轩逸，成为No.1。

综上，我国汽车行业销量仍在增长期，我们预计产能利用率仍是正循环，看好自主品牌通过提供更具性价比的产品，抢占合资燃油市场份额。

价格结构：中低端市场高增速，高端市场插混替代燃油趋势明显

国内中低端车市更受益以旧换新政策，15-20万元增速最快。25年1-5月乘用车市场中，除30万以上价格带销量下滑外（同比-12%），10万以下/10-15/15-20/20-30万元市场均正增长，25年1-5月分别销售173/293/167/137万，同比 16%/ 7%/ 28%/ 7%。在新能源的份额变化更为明显，10万以下/10-15万/15-20万/20-30万元以上新能源车同比增速均超20%，相应市场占比快速提升。根据价格段的特性，我们拆分为10-15万元、15-30万元、30万元以上这三个价格带，分析竞争格局、品牌集中度、折扣率等方面。

10-15万元：自主品牌市占率达79%，自主替代进入后半程：

1）国产品牌已通过新能源实现自主替代的阶段性胜利，合资品牌仍有20%市场空间待突破。25年1-5月，10-15万元价位市场总销量为293万辆，同比 7%。其中自主销量231万辆，占比由上年同期的70%提升至79%，主要原因系比亚迪智驾平权和吉利银河GEA平台高性价比新车对合资燃油的大量替代。该价格段新能源车渗透率达50%，其中插混车型1-5月销量达69万台，同比 50%，占新能源销量比例为47%，同比 1pct。

2）品牌端：比亚迪领跑，25年1-5月品牌CR5同比提升7pct至65%。分品牌看，10-15万元品牌CR5为65%，同比 7pct，市场集中度大幅提升。比亚迪在该价格段领先优势持续扩大，25年1-5月销售63万台，同比 13%；市占率已由24年同期的21%提升至22%，分别高出第二、三名的吉利/奇瑞约3/10pct。一汽-大众、长安位列4-5位，市占率在7-8%，25年1-5月平均月销量在3.8-3.9万台。

3）车型端：秦L持续抢占速腾、轩逸等合资份额。分车型看，今年前5月，10-15万元销量前三为星越L、速腾和比亚迪秦L DM-i，分别销售12/10/9万辆，同比 66%/ 9%/26420%。德系代表速腾虽以10万辆守住第二，但市场份额遭自主品牌挤压。以日产轩逸为例，其起售价已从24年的10.68万元降至7万元区间，反映合资车企“以价保量”策略深化。秦L DM-i自24年5月上市后凭借第五代DM技术实现NEDC亏电油耗3.79L/100km、综合续航1400km的核心优势，迅速抢占市场，25年的智驾平权直接冲击同价位合资燃油车份额。

4）智驾普及成为自主品牌主旋律。比亚迪依托“天神之眼”高阶智驾系统规模化下沉，元PLUS、秦L DM-i、宋Pro DM-i等主力车型实现10万级全系标配高速NOA功能，带动25Q1全球销量同比增长60%。吉利则凭借银河系列全面突围：银河E5上市半年即达成10万辆下线，搭载自研雷神EM-i混动系统（热效率46.5%）的星舰7 EM-i连续两月销量破2万辆。小鹏MONA M03将城市记忆领航辅助下探至15万级，48小时订单破3万辆；长安深蓝S07以18万元搭载华为乾崑智驾ADS SE，较问界M7 Pro降价7万元。横向对比下，上述爆款车型在空间、智能化及定价方面皆领先，国产替代持续进行。

综上，智驾平权下探到10-15万元价格区间，自主品牌以“技术普惠 生态闭环”双引擎巩固市场地位，展望25H2，自主替代合资燃油逻辑持续（智驾平权、混动油耗优势、及规模化成本），自主品牌内部竞争更加激烈。我们继续维持25年年度策略的观点（2024_11_28，《政策托底，品牌求进，科技为攻》），我们预计自主25-26年有望替代合资10%的市场份额（对应年度约70万辆左右），自主市占率达到90%，关注价格战及智驾平权带来的格局变化。

15-30万元：市场扩容，小米为最大黑马：

1）自主品牌占比和新能源占比均提至48%。25年1-5月15-30万元市场总销量304万辆，同比 17%。其中自主销量146万辆，占比提升8pct至48%。25年1-5月该价格段新能源车渗透率提升10pct至48%，其中插混占比仅40%。

2）25年前5月市场集中度为58%，小米为最大黑马：

① 品牌方面，小米市占率提升至8%。比亚迪维持第一，上汽大众与一汽-大众分别以8%/7%的市占率分列二、三位，同比-0.2pct/-1.4pct，份额仍在下滑；特斯拉中国退居第四，市占率为6%，同比-1.2pct。吉利以5%市占率稳居第五，极氪与领克双子星销量贡献稳定。

② 车型方面，SU7和理想L6表现强势：25年1-5月，15-30万元价格区间销量TOP5车型为小米SU7、Model Y、帕萨特、理想L6和凯美瑞，合计销量达51万辆。其中，小米SU7累计销售13万辆，同比 744%，成为该价格带增速最快的车型。理想L6以8万辆的销量实现421%的同比增长，其“舒适空间 高度智能”定位精准切中家庭用户需求。相比之下，24年同期销冠Model Y虽以13万辆位居第二，但同比下滑24%，主要受改款周期及自主品牌分流影响。

综上，15-30万元区间，仍有52%为合资份额，25H2自主渗透率和新能源渗透率均有望突破50%，小米YU7、小鹏G7、乐道L90、理想i8等20-30万元车型具备较强爆款属性。

30万元以上：混动车为高端首选，自主继续替代BBA：

1）高端市场容量下降，混动车仍为高端首选。25年1-5月30万元以上市场总销量为112万，同比-12%，中高端市场整体销量萎缩。其中自主销量48万辆，占比由同期的42%提升至43%。该价格段国产品牌以新能源尤其是混动车型为主，混动占比持续提升，由2024年同期的67%快速增长至74%。

2）赛力斯和理想引领自主高端化，BBA销量和份额显著下滑。25年前5月30万元以上品牌CR5为51%，同比-2.5pct。25年1-5月 TOP2品牌是一汽大众（奥迪）、华晨宝马，销量分别为13/11万辆，同比-2%/-16%，仍在受到自主品牌的持续冲击。理想、赛力斯凭借大型SUV快速突破高端市场，25年1-5月实现9/6万辆销量，市占率为10%/7%，同比-4pct/ 2pct。比亚迪凭借豹8、腾势Z9GT、腾势N9等，5M25销量近7万辆，同比 52%。分车型看，25年1-5月30万元以上市场销量前三车型为奥迪A6L、奥迪Q5L、奔驰E，明星单品份额保持相对稳定。自主品牌方面，问界M9、腾势D9、理想L7均销售4万辆，同比 15%/ 2%/-26%

3）25年仍是BBA产品真空期，利好自主替代。25年，自主品牌将加速投放30万元以上车型，包括鸿蒙智行M8、尊界S800、理想i8等。而BBA在25年处于产品真空期，为自主品牌提供了黄金替代时间。BBA中仅有奥迪A5L和Q6L。其电动序列进度落后，如奔驰V520、宝马新世代车型和奥迪A7L等预计在26年投放。在新产品和电动智能化技术加持下，自主品牌有望加速替代。

综上，分价格带看，10-15/15-30/30万元以上市场分别处于自主替代的后半段、白热化阶段和加速替代阶段。展望25H2，自主品牌车型数量领先的同时，不乏有小米YU7、小鹏G7、理想i8、方程豹豹7、银河A7等爆款属性强的车型，预计将扩容市场并进一步提升自主品牌份额。我们继续维持25年年度策略的观点（2024_11_28，《政策托底，品牌求进，科技为攻》），预计2025-2026年10-15/15-30/30万元以上价格段的自主品牌份额将会分别提升至90%/55%/51%，同比提升10/14/8pct。

车型结构：大六座家用市场高增长、纯电增速超过混动

5M25大六座SUV和MPV放量增长（同比 30%/70%），定位商务及家用场景。自23年以来，以理想和赛力斯为代表的车企发力大六座混动SUV市场，在理想L8/9，问界M9等爆款车型带动下，“大空间”市场实现快速扩容。5M25，大六座SUV销量达26万辆，同比增长30%。同样定义为大内部空间的MPV也迎来高速增长。5M25 MPV总量为47.5万辆，其中自主车系为33.4万辆，占比70.2%，同比增速超30%。

我们认为24-25年前5月大六座SUV和MPV高增的原因：

1）混动解决油耗痛点：混动通过油电协同实现动力性能与能耗效率平衡，城区用纯电，高速油电协同；

2）优质供给上市&价格带下移：25年问界M8、领克900、腾势N9相继上市，5M25 大六座SUV和MPV两个市场同比增速最高的价格区间分别是15~20/20~30万元。

3）多孩家庭换购刚需，典型场景为短途旅行：问界M8用户中，近九成车主已婚，多为二孩家庭。问界M8用户以改善型换购为主，家庭换购占比约64%，购车均价提升约17.4万元，周末/假期短途出游”占比高达71%。

25年以来表现突出的代表车型是问界M8、零跑C16和理想MEGA Home：

1）问界M8：今年4月上市，定位家庭智慧旗舰SUV，售价35.98-44.98万元。尺寸和问界M9接近，内饰延续问界M9的豪华科技感，但起售价降低11万元。

2）零跑C16：定位中大型SUV，25年1-5月销量2.4万辆，6月上市26款C16降价增配，并新增五座版，大空间 智能化 高性价比，我们预计26款有望延续其性价比优势。

3）理想MEGA home： 25年4月上市，定位大型MPV，售价56万元。MEGA的家庭用户占比72%，其中二胎/三胎家庭订单超50%。MEGA Home版升级配置21.4英寸后排巨幕，行业首发电动旋转座椅，支持多场景灵活切换，配备悬浮大桌板/电动门等，搭载热石按摩/呼吸通风顶奢级舒适配置，进一步提升家庭与商务出行的空间自由度。

综上，2025年全尺寸SUV和MPV市场有望保持高速增长（同比 30%/70%），问界M8/9等爆款车型推动市场扩容，“大空间需求”持续释放。增长主因包括：①混动技术平衡能耗与性能，解决高油耗痛点；②新车型密集上市，如问界M8、零跑C16和理想MEGA Home等，叠加价格带下移（15-30万元主力区间增速最高），拓宽消费群体。

2025年1-5月，纯电汽车市场实现销量186万辆，同比增速18%，相较于PHEV增势明显，吉利星愿、小米su7与Model Y成为畅销纯电车型。重要增量车型是星愿和小米SU7。

1） 吉利星愿：是纯电A0级车，定位年轻家庭大空间、操控好、补能快、车机流畅，定价7.28-10.18万元，搭载宁德时代电池、同级别最轻最小的11合1智能电驱，25年1-5月销量16.4万辆。

2） 小米SU7：主打年轻运动，外观好看，风阻系数0.195cd达到全球量产轿车最低，双电机四驱版零百加速仅2.78秒，极速265km/h，性能比肩超跑，25年1-5月销量超14万辆。

我国充电基础设施快速发展，有力保障新能源汽车出行充电需要，减少用户里程焦虑。2025年1-5月，充电基础设施增量为158.3万台，同比上升19.2%。其中公共充电桩增量为50.4万台，同比增长55.8%，随车配建私人充电桩增量为107.9万台，同比上升7.4%。截至2025年5月，全国充电基础设施累计数量为1440.0万台，同比上升45.1%。

综上，2025年1-5月纯电市场强劲增长（销量186万辆，同比 18%），得益于优质新车供给和充电设施完善。吉利和小米表现亮眼，吉利星愿凭借大空间、出色操控、智能化（如Flyme Auto车机）和亲民价格（7.28-10.18万元）成为爆款；小米SU7则以轿跑定位、超低风阻（0.195cd）、强劲性能（零百2.78秒）和豪华智能座舱在20万元级别脱颖而出。同时，充电基础设施快速发展，同期新增充电桩158.3万台（同比 19.2%，其中公桩 55.8%），华为、理想、蔚来等主流车企积极布局超充网络，蔚来更建成覆盖全国的庞大充换电体系，有效缓解了续航焦虑，支撑市场加速扩张。

财务表现：汽车产值持续突破，零部件利润占比更突出

汽车产值持续突破，整车环节利润占比滞后于收入占比。汽车产值占制造业比重持续提升，24年产值达10.6万亿，占比8.9%。但利润率自2017年逐渐走低。此外，A H上市公司的收入和利润在行业内的贡献占比提升(24年分别为67%/72%)。

1）产值：零部件产值稳定，占比些有下滑，而整车制造产值在21年后快速追赶，24年产值占比已经超50%。

2）利润：零部件利润占比反而持续提升，24年比例跃升至53%；而整车制造由21年60%的高点，下降至24年46%，利润主要由零部件环节创造。

3）格局：零部件和整车制造的利润集中度连年提升，24年占比分别达80%/63%，同比 15pct/ 17pct，增幅明显。

和零部件其他重要环节比，三电系统、底盘与发动机系统可获得超额利润率。22-24年零部件财务情况整体向好。营业收入、毛利率、利润率均保持稳健向上，整体自由现金流也于24年转正，三电系统、底盘与发动机系统、车身附件及饰件、轮胎轮毂、汽车电子电气系统的利润贡献占比分别为38%、28%、16%、9%、4%。其中，三电系统和底盘与发动机系统获得超额利润率，轮胎轮毂板块的周转率最快。

综上，汽车核心零部件利润增速高于主机厂的利润增速，例如三电系统、底盘与发动机系统可获得超额利润率。零部件龙头企业财务状况更佳。

出口: 新能源出口同比高增速，西欧和新兴市场新能源发力

总量：25年1-4月海外乘用车销量增速为2%，亚非拉增速跑赢全球市场。根据marklines，2025年1-4月，海外64个国家和地区乘用车共计销售1620万辆，同比 2%。其中亚非拉市场销售357万辆，同比 10%，销量占比为22%，同比 1.6pct，为全球销量增长的主要来源。

分地区看，亚非拉增速最高。北美、东亚、拉美、中东、非洲、中亚为正增长区域，25年1-4月分别销售477/212/121/43/17/6万辆，同比 4%/10%/8%/6%/30%/24%。而西欧、东南亚、东欧、大洋洲均为负增长，25年1-5月分别销售405/79/76/32万辆，同比-1%/-1%/-15%/-3%。

25年1-5月海外市场新能源渗透率12%，同比 2pct。25年1-5月海外市场累计销售新能源乘用车191万辆，同比 19%，新能源渗透率为12%，同比 2pct，海外新能源乘用车市场保持强劲，主要系政策红利降低成本、中国供给增加提高渗透率以及基建完善打破购车焦虑三股力量共同作用的结果。此外，随着各国2030年停售燃油车时间表临近（如泰国2035年），未来渗透率曲线将维持陡峭上行。

拉美、东南亚和南亚新能源发展潜力大。分地区看，25年1-5月新能源车销量大于2万的市场内，正增长的为西欧、北美、东亚、东南亚、中东、拉美、东欧、南亚和非洲，分别销售107/52/9/8/5/4/3/1/0.1万辆，同比 23%/6%/16%/81%/38%/41%/3%/148%/21%。拉美和东南亚、南亚地区新能源车销量增长显著，主要系：

1）政策扶持：东南亚等新兴市场不断加大新能源车的扶持力度，如新马泰等地新能源车购置补贴和税收减免政策范围扩大；

2）国内自主品牌如比亚迪、岚图等加速布局海外市场，呈现出产业链抱团“出海”趋势。其中，比亚迪5月出口量达8.9万辆，再创历史新高。2025年1-5 月出口总销量37.42万辆，同比增幅112%。除元 PLUS、宋家族、海豚、海鸥等主力热门车型外，“BYD SHARK”皮卡累计出口量也已超3万辆，带来当地新能源市场销量快速提升；

3）印尼、新加坡等汽车保有量较高国家将带来更多更新换代需求。此外，拉美、东南亚和南亚三地新能源渗透率相对较低，仅为3%/10%/1%，分别同比 0.8/ 4.3/ 0.5pct，处于加速突破阶段，市场潜力较大。

中国品牌：吉利、奇瑞等自主品牌出口领衔，发力欧洲市场。

25年1-5月乘用车出口同比增长7.4%。25年1-5月汽车总出口249万辆，同比 7.9%，其中乘用车出口207.9万辆，同比 7.4%；新能源汽车出口85.5万辆，同比 64.6%。其中，5月乘用车出口47万辆，创月度出口记录。分品牌看，奇瑞汽车25年1-5月出口量达44.2万辆，同比 1.6%，5月出口10.1万辆，同比 9%，占市场出口总量18.3%，为市场出口主力。比亚迪、上汽、长安、吉利位列2-5位，出口量分别达38.2/35.7/24.7/18.3万辆，同比 15.3%/ 10.2%/ 8.5%/ 44.3%。

分国家/地区来看，25年1-4月西欧、东欧、拉美位居出口量前三，分别对其出口28/21/12万辆，新能源汽车前三大海外市场为西欧、东南亚、拉美，分别出口16/7/4万辆。其中，西欧热卖品牌有吉利、上汽、比亚迪汽车，销量分别为11.7/9.2/4.0万辆。25年1-4月汽车出口目的地变化，墨西哥上升到领军出口地位，上汽名爵位居自主品牌销量榜首，名爵于5月售出4,005；长城、福田等新势力快速扩张。受俄乌危机及提高报废税影响，对俄出口4月下滑到第3位。中东石油国家积极推进交通电动化，阿联酋和沙特出口提升，同比 58.5%/22.9%，成为新增长极。新能源乘用车方面，其出口前三大市场分别为比利时、墨西哥、巴西，销量分别为8.9/7.0/7.0万辆，同比 0.7%/ 240%/-18%。墨西哥则展现出较大爆发力，确立了拉美核心市场和区域生产中心的地位。同时，随着欧盟对中国整车关税壁垒落地，中国车企在欧洲投资建厂的脚步也逐步加快，包括比亚迪与奇瑞等主要车企均已启动欧洲生产基地的建设，上汽与吉利等车企的欧洲建厂计划也正在筹划中。

展望25H2：国内Q3“淡季不淡”，海外三大市场拓展提速

国内：Q3新车密集上市“淡季不淡”，持续关注大六座和泛越野市场

我们预计，25H2新能源渗透率提升至55~58%，全年新能源销量增速30%

1）25H2新能源渗透率提升系优质供给&补贴退坡抢装，Q3以旧焕新第三批补贴发放带动“淡季不淡”：随着小米 YU7、小鹏 G7、理想 I8、银河 A7等优质新车7~9月上市放量（YU7为6月26日），供应端将迎来强新车周期，持续替代合资燃油车。财政部将在7月、10月分别下达第三季度和第四季度支持以旧换新的中央资金，补贴延续有望促进终端购车需求。25年26年新能源车购置税政策可能退坡前有“抢装”需求，我们预计新能源车渗透率在目前53%的基础上，25H2合计提升3pct-5pct。我们认为，短期合资及豪华品牌难以制定有效对策。

2）25年新能源和出口高增，燃油车下滑9%：我们预计我国2025年乘用车批发销量为2970万辆，同比增长9%，其中新能源和出口依然保持高增速，新能源全年销量预计为1586万辆，同比增速30%，渗透率提升至53%；出口销量为550万辆，同比增长11%。燃油车市场预计出现负增长，全年销量为1384万辆，下滑9%。

25H2，我们建议关注乘用车市场3条重要主线：

1） 自主品牌中低端市场再补强，加速抢占合资燃油份额：自主品牌方面，比亚迪、吉利、长安和长城25H2预计上市6/7/3/11款新车及改款，产品周期强势，聚焦补强中低端市场竞争力。① 比亚迪：天神之眼智驾版升级迭代，推进兆瓦级闪充网络普及；② 吉利汽车：基于GEA架构推出A7等新车；3）长城：哈弗猛龙、大狗换代，欧拉新车等值得期待。

2） 新势力品牌进入强势周期，加速新车投放。24年新势力车企放缓新品推出节奏，持续沉淀技术积累，25H2将成为重点新车周期：1）理想：首个纯电SUV i8预计于7月上市，i6预计9月上市，双能矩阵夯实产品势能；2）小鹏：新车周期强，Q3投放G7及P7改款，Q4首款增程SUV上市；3）零跑：B平台基于B10成功后继续推出B01、B05等新车，延续高性价比打法。我们建议25H2需要重点关注新势力品牌的新车周期。

3）自主品牌30万元以上插混及纯电中大型SUV市场，25年或将呈现三大趋势：①全尺寸SUV竞争白热化，极氪 9X、8X等重磅新车密集上市，空间、智能与豪华配置全面升级；②“方盒子”与泛越野供给继续提升，猛龙PLUS、山海T5/T7等硬派与轻度越野车型频繁亮相，满足城市与户外多场景需求；③纯电阵营持续壮大，小米YU7、乐道L90等纯电SUV陆续来袭，续航与快充性能进一步加码。

1）极氪9X：对标百万级超豪华旗舰SUV。作为极氪首款全尺寸超豪华SUV，9X以豪华配置对标超百万售价对标奔驰GLS、宝马X7等传统豪车标杆。外观方面：延续"光之泉"语言精髓，5.2米车长与3.2米轴距支撑4/6/7座灵活布局，光辉版更以黑金涂装与黄金车顶工艺强化奢华属性。智能化方面：光辉版首发千里浩瀚H9智驾方案，搭载双英伟达Thor芯片（1400TOPS算力），结合ZEEA3.0中央集中式数字架构、5 颗激光雷达及 360 度全向感知系统，支持无图城市领航、高速NOA等50项L3级功能，并通过MLM多模态大语言模型提升复杂场景决策能力。电动化方面：超级电混系统融合纯电/插混/增程技术，四电机驱动实现3秒级零百加速与全地形越野能力，配合900V高压架构与麒麟5C电池组，支持充电5分钟补能200km，插混版本综合续航突破1500km，兼顾性能表现与场景适应性。

2）理想i8：外观更符合主流审美，空间优势显著。理想汽车预计首款纯电SUV i8将于7月上市，定位中大型六座SUV，与L8形成双动力矩阵，双能体系下补强品牌产品力。i8在外观设计上借鉴了L系列的元素，整体造型大气且符合主流消费者审美，车身设计更加注重家用舒适性与豪华感。车尾弃了MEGA的子弹头造型，采用贯穿式尾灯和全包式结构，与蔚来ES8等竞品形成差异化。新车长宽高分别为5100/2000/1800mm，轴距3150mm，与L8尺寸接近，全面超越特斯拉Model X。我们预计i8售价35万元起，目标客群或以Model Y、蔚来ES6等车主升级换购为主。

动力系统与智能化配置水平领先，续航能力强。动力方面，理想i8采用理想自研的800V纯电架构，公司预计搭载双电机，配备宁德时代5C麒麟电池，能量密度高。i8支持5C超充电池技术，可实现充电10分钟增加续航400km，能有效缓解用户的里程焦虑。智能化方面，i8搭载了AD Max V13大模型，MPI提升30%，迭代速度行业领先。智能座舱接入了DeepSeek与自研MindGPT大模型，能实现语音交互与场景化服务的自由切换。此外，理想i8还配备了无图城市NOA、跨场景记忆泊车等智能驾驶辅助功能，进一步提升了行车的安全性和便利性。

3）小米YU7：继续以空间表现与科技感取胜，打造高性价比豪华体验。小米YU7定位中大型纯电SUV，售价25.35-32.99万元。YU7延续了品牌智能化与豪华家用的核心定位，空间与设计都得到了进一步提升。新车长宽高分别为4999/1996/1608mm，轴距为3000mm，相较特斯拉Model Y空间更加宽敞。相比Model Y的极简设计，YU7在外观上融入更多科技元素，如贯穿式U型尾灯、低趴轿跑造型，车身线条动感十足，视觉冲击感更强。内饰上，延续了SU7的科技感，配备双手机无线充电、PHUD景深式抬头显示等创新配置，强化用户体验。

动力系统梯度配置，智能化全面升级。动力方面，YU7延续了小米汽车"技术普惠"理念，在30万元级市场提供媲美百万豪车的动力储备，提供单电机和双电机两种动力系统。单电机后驱版最大功率235kW，双电机四驱版提供365kW/508kW两种配置，最高时速分别为240km/h/253km/h，动力表现强劲。续航方面，YU7配备96.3kWh和101.7kWh两种电池，提供最高820km的续航，支持快充技术，兼顾长续航与便捷充电体验。智能驾驶方面，新车基于小米自研的 X Pilot 3.0平台，搭载英伟达Thor-U芯片（算力750TOPS）和小米澎湃OS系统，支持高速 NOA 与城市领航辅助。凭借越级的空间表现、800km  续航能力及小米生态深度整合，YU7 与同级产品形成差异化竞争，有望成为另一现象级爆款产品（上市3分钟大定超20万辆）。

4）小鹏G7：结构调整带来更大空间，性价比优势明显。G7 定位中型纯电 SUV，预计售价 20-25 万元，将于7月上市，其长宽高 4892/1925/1655mm，轴距 2890mm，长度超越G6与G9，空间表现优异；外观采用家族化 “Robot Face” 前脸与 P7  同款尾灯，兼具科技与运动感。相比特斯拉 Model Y，G7 空间更宽敞、配置更舒适，定价优势显著。动力上，搭载单电机后驱系统，最大功率 218kW，基于全域 800V 高压平台打造，续航超 600km 且支持快充；智驾配备 XOS 天玑智能座舱与 AI 鹰眼视觉方案，配备3颗自研图灵芯片是亮点。

5）银河A7：以大空间 智能化 高性价比取胜。A7定位中型插混轿车，预计售价9~10万元。其基于 GEA 新能源架构打造。外观延续 “银河涟漪”设计，长宽高 4918/1905/1495mm、轴距 2845mm，车身和车内尺寸领先。座舱方面，15.4 英寸中控屏搭载银河 Flyme Auto 系统，支持多手机互联，延续了银河品牌的爆款打法。座椅配置豪华，前排带头枕音响、通风加热及按摩功能，后排可放倒，后备厢容积最大达 988 升。动力方面搭载雷神 AI 电混 2.0 EM-i系统，1.5L发动机热效率 47.26%，百公里亏电油耗2.67L。两种电池组对应 70 公里和150公里纯电续航，馈电油耗低至 2.67L，综合续航超 2100 公里。辅以首次搭载的H3千里浩瀚智驾（支持自动泊车和城快NOA），性价比优势突出。

海外：国内替代海外提速，寻找海外“第二个”中国市场

自主品牌目前高度依赖本土市场，与海外龙头车企具备一定差距，但同样具备更大的成长弹性空间。以2025年1-4月销量数据为例，我国主要自主品牌（如比亚迪91%、长安95%、零跑96%、理想97%）的销售高度依赖本土市场，国内销量占比普遍超过80%，部分品牌甚至高达95%以上。而国际主流车企，其销售网络则呈现更为均衡的全球化布局：日系代表丰田、本田、日产在东亚（不包括中国）的占比仅分别为25%/20%/16%，在北美及其他区域拥有更广泛份额；德系的大众、宝马、奔驰在其核心的西欧市场占比分别达41%、39%、36%，同时在中国及其他区域也占有可观比例（大众中国31%，宝马中国25%，奔驰中国30%）；美系的通用和福特则牢牢占据北美市场主导地位（通用北美50%，福特北美51%）。相较于全球车企，海外市场对于我国汽车品牌仍是“星辰大海”，具备高度市场挖掘空间。

分地区看，我们把全球超7500万销量乘用车市场分为4大类型：

1）中国：24年销量2748万，自主品牌市场份额接近70%。

2）美日韩印：24年销量1741万，由于复杂的政治及贸易关系等因素，短期内不是出海主要方向；

3）欧洲：24年西欧和东欧分别销售1179/286万，25年1-4月销量重心逐步由东欧转移到西欧。

4）其他新兴市场：包括拉美（墨西哥 南美）、东南亚、中东等，24年销量为1633万，增速快，新能源政策支持度高，契合中国新能源。

中国品牌有望在海外重现替代过程。正如我们前文对国内市场回顾中的论证，目前自主品牌凭借更高的性价比，在国内市场的替代合资/外资进程已实现阶段性胜利。基于中国品牌的竞争力，我们对于其短期和中长期在海外逐步替代外资保持乐观。

1）短期：自主品牌重点发力西欧、新兴市场等地区。25-26年是自主品牌的强新车周期，车型，尤其是新能源车型的产品力领先，有望率先复现自主替代，为全球化探索打造坚定基石；

2）中长期：品牌运营、用户口碑等逐步赶超外资，配合成熟的新能源汽车产业链和本土化产能布局，有望在新兴市场实现竞争力的全面提升和领先；同时有可能迎来进入美日韩印超1700万市场的机遇，带来销量和盈利的进一步释放。

25-26年，哪些市场有潜力成为海外第二个“中国市场”？

自主品牌以新能源取胜，对于中国品牌而言，目标增量市场需要满足以下重要条件：

① 政策支持：当地政府对于新能源汽车发展有强政策支持，相关政策包含：排放规定（欧盟车企碳排放法则）、税收减免（墨西哥ISAN减免）、本地工厂建设支持（巴西NIB）和基础设施建设（泰国BOI指定的政策）等。

② 新车投放：目标市场需要有足够的新车投放计划，以形成合力抢占外资市场。

③ 本地化：包括整车工厂和产业链布局2个层面。整车工厂可规避部分关税风险，产业链布局关系到制造成本下降和生产稳定度。

④ 品牌力建设：与车企近年来布局有关，中国品牌在当地需要有一定品牌力和认知度。

综合考虑下，我们认为拉美、西欧和东南亚会成为海外的第二个中国市场25年1-4月市场规模同比分别 7%/-1%/-1%，我们认为随着中欧贸易改善，25H2中国自主品牌优秀供给快速增加，我们预计25年三个市场市场容量分别为421/1190/265万辆，增量分别为38/11/13万辆。其中中国品牌出口预计为100/120/70万辆，同比 16%/32%/39%。三大重点市场均具备独特的发展优势，具体来看：

1）西欧：基础设施完善和纯电的高增速是西欧的独特特征

西欧普遍为发达国家，对于新能源车型接受度更高。且在欧盟碳排放限制下，新能源配套建设相对完善，是海外市场新能源渗透率最高的地区。其中纯电车型发展迅速，25Q1，西欧主要国家纯电车销量达57万辆，同比 31%，市占率升至历史新高的15%。值得关注的是，25年以来中国品牌在西欧取得关键里程碑：比亚迪4月纯电车型销量超越特斯拉。我们认为中国车企成功的主要因素是：①产品层面精准定位，比亚迪针对当地审美和使用习惯开发车型，上汽名爵系列以时尚设计与智能化配置吸引年轻群体，并普遍推行"油电同价"策略，使同级车型价格较欧洲品牌低15-20%；②在技术层面依托电池领域领先优势；③在本土化层面构建深度运营体系。

2）拉美: 自主品牌已形成一定品牌力，25年当地产能再扩张

2025年1-4月，拉美乘用车销量达121万辆，同比 8%，新能源车渗透率3.3%。当前拉美市场整体消费结构与中国相似，具有“实用导向型”的消费特征，叠加政策扶持，低使用成本的新能源车正在逐步受到消费者关注。拉美的独特特征是，中国品牌进入时间较早，具有一定产业链优势和更高的品牌力。且自主品牌在当地已经有一定影响力和品牌力，消费者认可度较高。例如24长城汽车获巴西“24年最佳混动车型奖”等。拉美也是中国品牌与当地供应链融合效果较好的地区，广汽集团2025年启动"巴西行动计划"，联合圣保罗高校构建人才体系，比亚迪与Sigma锂业洽谈锂资源合作以降低电池成本，长城计划2026年零部件本地化率达60%。

3） 东南亚: 新能源政策高度支持、产能布局完善是东南亚地区发展的有力优势

东南亚各国政策持续加码电动化转型，如新加坡延长补贴、印尼放宽本地化要求并修订国内组件率（TKDN）政策，降低本地化率门槛以吸引外资，目标将电动车年产能从7万辆提升至25.1万辆；泰国目标2030年电动车占比达30%，并给予较多的免税、补贴政策。4M25，东南亚新能源汽车销量同比增长81%至8万辆，渗透率由5%跃升至8%。东南亚是中国品牌产能布局最为完善的地区，仅泰国罗勇就有比亚迪、长安、长城、广汽等多家企业的整车工厂。而面对中国车企的强势进攻，日产宣布将在曼谷关闭其两家装配厂之一的部分运营，本田也计划于2025年停产大城府工厂并将产能整合至巴真府工厂。展望未来，在政策支持和中国车企的广泛布局下，东南亚将成为中国车企出口的重要引擎。

三大汽车市场核心促进要素包括: 高政策支持度，强势新车周期，完善的本地化布局

1）政策支持：新能源高速发展的根本因素，三大重点市场支持度高

新能源汽车的普及与出海高度依赖于政府主导的综合性政策框架，包括财政补贴、税收减免、法规强制及基础设施投资等。这些措施有效降低消费者购车成本、提升市场接受度，更通过动态调整引导产业长期健康发展。以中国为例，“双积分”机制与阶梯式补贴政策加速了产业链成熟；而欧盟“Fit for 55”计划则通过严苛的碳排放法规倒逼车企电动化转型。当前全球政策环境正呈现“补贴精细化”与“法规刚性化”双轨并行的特征——欧洲多国逐步削减直接补贴但强化法规约束，新兴市场则通过税收优惠杠杆推动本土化生产。

全球主要市场的新能源政策呈现差异化演进，核心逻辑正从单纯消费刺激转向产业链本土化与可持续发展协同驱动。欧洲市场部分地区政策补贴有部分收紧，但挪威、德国、英国仍给予一定税收补贴，例如德国通过税收抵扣（首年最高40%）激发商用领域电动化，挪威通过免除高价值BEV增值税（上限50万克朗）维持高端市场优势。与之相对。新兴市场更注重“以市场换产业”，巴西“Mover计划”倒逼本地化生产，给予免除联邦车辆税收政策；泰国EV3.5计划以高额补贴，提升新能源市场份额和本体华生产率。越南则转向排放挂钩的登记费（汽油车50%），以经济手段引导低碳转型。

西欧的汽车关税缓解，对于中国品牌出海也是关键利好。2024年，欧盟对中国电动车实施最高达45.3%的反补贴税，对于中国整车出口当地构成一定阻碍。25年4月12日，欧盟与中国就电动汽车贸易争端达成突破性协议，同意研究以“最低进口价格”机制替代反补贴关税。我们预计最低价格协议或将于25年内落地，将成为25-26年自主品牌出口西欧的关键变量。此外，最低价格的限制也“倒逼”中国品牌新车出海（具有更高的智驾、续航溢价），利好具备技术领先优势的车企。

2）新车周期：出口高增的核心驱动，25-26年新车密集出海

新能源新车密集上市，是中国品牌24-25年出口销量高增的主要原因。25H1，自主品牌加速新车的海外投放，小鹏进入印尼地区；广汽AION V在印尼雅加达完成东南亚地区首秀，并在巴西上市AION Y、Hyptec HT、GS4混动等；奇瑞O&J品牌在荷兰完成品牌路演；比亚迪改款海豹、D9、海狮07、豹8、海狮05相继在印尼上市或注册。展望25H2和26年，自主品牌新车周期依旧强势，25-26年是中国品牌加速出海的黄金时间点：

① 25年新能源新车周期强，特别是吉利银河、长安启源等新平台下的车型发布即面对全球市场。其较过去几年的“国内车型开发→国内上市→海外定制开发 法规验证→海外上市”的链条耗时大幅缩短。

② 多个自主品牌加速出海，原海外龙头的单一车型，将同时面对自主品牌多款新车的冲击。以大众途锐为例，其直接竞品：极氪9X、领克900、长城蓝山和魏牌新豪华SUV等或将在25-26年密集出海。

③ 在自主品牌密集上市新车的同时，25-26年为海外品牌新车“真空期”。主销产品仍以原明星燃油产品的换代/年款为主，电动新平台车型的推出节奏缓慢（丰田的电动新车预计在27年密集推出），给予自主品牌宝贵的“人无我有”的时间段。

自主品牌新能源车型竞争力强，领先的产品力是海外走俏的关键。自主品牌在“量”方面领先的同时，在“质”的层面也具备高产品力和高性价比的特点，与同级别竞品相比，自主品牌新能源车型普遍在售价、能耗、智能座舱、智能驾驶、车联网等方面具备优势。以比亚迪为例，技术积累下比亚迪车型在海外市场已近乎实现代际领先，海外地区和份额持续突破。以泰国为例，比亚迪海豚和元PLUS较丰田竞品在价格、能耗、智能座舱领域多维领先，销量逐步攀升。根据marklines，海豚24年4月在泰国销售616辆，销量排名超越丰田雅力士，位列细分市场第1。

3）本地化：全产业链配套出海，三大市场均有重点布局

自主品牌不局限于整车出口，而是逐步做到从上游制造到下游渠道、售后的全产业链出海，实现“研产供销服”的全面本地化。研发本地化有利于把握当地消费特征，缩短产品出海周期；生产和供应本地化有利于规避国际关系变化的潜在风险；销售和服务的本地化，为当地增加就业条件的同时，通过当地员工宣传等有助于品牌力的快速建设。现阶段自主品牌主要集中在海外产能建设，比亚迪、长城、奇瑞、吉利、上汽等在东南亚、拉美、西欧等地已具备多个本地化能力，例如25年年中投产的长城巴西工厂。

相关汽车产业链布局，是保证海外稳健运营的关键。2021年后，自主品牌凭借高性价比和汽车独资企业出口，具备了全球汽车产业链的稳定性优势。我国在海外已形成 “原材料→关键新能源汽车零部件→整车制造→后市场及服务”的全产业链覆盖，上游Tier3至Tier1供应商可持续稳定向国内外车企供应高品质零部件，特别是三大区域的产业链布局十分完善：①西欧：传统汽车工业中心，除博世、大陆等老牌龙头供应商外，宁德、福耀、耐世特、沪光等中国企业也有广泛布局；②拉美：因政策扶持及规避欧美关税壁垒等因素，吸引了银轮股份、玲珑轮胎、沪光股份等众多国内零部件厂商进驻；③东南亚：凭借其作为新兴消费市场的潜力及显著的劳动力成本优势，也成为众多中国上游企业的重点投资区域。优质稳定的供给不仅能保证中国品牌车型具备长期的价格和质量优势；同时，部分零部件厂商具备全球工厂，面对潜在的地缘关系不确定性因素，上游零部件厂商同样可通过海外基地生产，帮助中国整车企业规避部分关税的不利影响。

4）品牌力：销量筑基品牌力向上，中长期财务对标龙头，营运能力向好

中国自主品牌在全球市场的品牌力持续提升，逐步实现从“价格导向”向“综合实力驱动”的转变。

① 西欧：车企通过智能化配置和本地研发体系，打入高端细分市场，比亚迪、上汽、小鹏等品牌市占率稳步提升。同时，通过KOL营销与社交平台传播，增强品牌触达与用户黏性。三电技术、智能座舱与安全性能成为品牌力核心支撑。

② 拉美：出海较早，自主品牌深耕皮卡与实用车型，依托本地工厂降低成本20%以上。燃油、混动和纯电车型，在当地均有一定口碑。

③ 东南亚：自主品牌渗透最快的区域，通过销量构建口碑。比亚迪在新加坡登顶销量榜首，奇瑞在印尼销量同比翻番。

目前中国品牌在西欧（比亚迪、小鹏）和拉美（比亚迪和长城）具有一定品牌力，但在东南亚，受历史品牌因素（日系长期占据）和近年价格战的负面影响，品牌力仍有差距。其中一部分的原因，系当地部分海外消费者对于中国车企的品牌力具备一定担忧，例如担心高负债率、高账期、与海外龙头有一定差距的盈利能力等。但我们认为这些担忧正在被逐个解决，自主品牌的运营和盈利能力正在全面对标海外龙头，看好中长期中国车企的品牌力向好：

1）高负债率：22-24年，中国品牌除比亚迪、奇瑞、长城、理想、上汽外，其余车企24年基本均为3年负债率高点，或与新能源转型和发展提速有关。全球来看，传统自主（75%）＞新势力（70%）＞海外龙头（65%）＞中国合资（56%），中国品牌仍需降低负债率，但从投向看，中国车企的负债投向主要和正向的经营相关，包括研发投入（24年中国车企平均研发投入123亿元）、渠道建设（24年平均新建渠道100家以上）、海内外产能扩展。我们看好在新能源配套快速建设后，自主品牌的负债率有望下降，打消部分消费者的担忧。

2）财务差距：目前国内车企的账期、利润率较海外车企仍存在一定差距，但我们也看到25年开始的变化：中国车企正在从运营和盈利层全面向海外车企看齐。6月10-11日，比亚迪、吉利、上汽、长城等车企承诺表示：将供应商支付账期统一为60天内。我们认为车企账期调整造成的资金敞口影响可控（银行授信正常进行，车企可根据情况和节点有序推进），同时，60天的账期全面看齐国际龙头车企（23年大众为40，24年丰田、福特分别为72/56），或将提升中国品牌的标准化能力，有利于海外市场的拓展和品牌形象及产品建设。随着中国品牌整体的运营能力增加（21年后资金周转率持续提升），规模效应持续释放、海外销量占比提升，盈利能力的差距同样有望缩短。整体来看，海外消费者对于国内车企的品牌信任度或逐年提升，有利于保持长期全球竞争力。

综上，我们认为25-26年，西欧、拉美和东南亚具备独特的政策、本地化优势，有望成为第二个“中国市场”。在短期，自主品牌有望抓住外资品牌的产品“真空期”，通过强新车周期和高产品力实现在重点市场的快速拓展。参考25年1-5月我国乘用车出口208万辆（同比 7%），及下半年海外产能建设完成（比亚迪巴西工厂等）和新车密集出海，我们预计25年乘用车出口有望达550万辆，同比 11%；中长期看，中国车企的产能布局、全产业链和新能源技术等优势有望逐年增强，在财务等方面全面向海外龙头看齐下品牌力有望持续提升。整体我们看好中国车企的全球化战略，在海外2279万辆的有效市场（不包含美日韩印）内获得量利齐升。

摩托：欧洲市场开拓初显成效，出海全球空间广阔

玩乐类摩托市场有望持续扩容，新品驱动增长

中大排量摩托销量延续高增趋势，新品周期驱动头部品牌份额变化

中大排摩托销量高增，内销出口需求两旺。25年1-5月，我国两轮摩托总销量达771.5万辆（包含电摩及电轻摩），同比累计增长14.5%，其中出口销量同比增长25.8%至501万辆，延续较快增长趋势。250cc 大排量摩托1-5月合计批发销量达39.9万辆，同比高增51%，国内销量同比 32.5%至19.1万辆，出口销量同比 73.1%至20.8万辆，玩乐类摩托市场继续呈现内外两旺的态势。

小排摩托竞争激烈，合资份额继续下滑。25年1-5月，受到电动自行车以旧换新补贴刺激消费影响，雅迪的电摩、电轻摩产品受到电自、电踏等品类挤压，份额由24年的27%下降至5M25的21%。而合资品牌如新大洲本田、五羊本田等则受到国内品牌的竞争冲击，份额较24年出现下滑。自主品牌中，春风动力油摩及旗下极核电摩共同发力，份额较24年提升2pct至3%，隆鑫通用市场份额也较24年提升至2%。

大排量内销头部企业竞争格局仍未稳固，新品、产能是核心决定因素。25年1-5月250cc 大排量摩托市场CR5基本保持稳定，约为60%（24年销量CR5为61%），但内部份额有所波动。5M25春风动力大排量摩托内销销量同比 54.5%至5.0万辆，份额较24年全年提升5pct至26%，跃居行业第一。推新节奏略有延缓的钱江摩托5M25大排份额较24年下降3pct至19%，隆鑫无极大牌内销份额则较24年下降4pct至10%，或系无极品牌产能优先满足出口需求造成一定影响。

中大排量渗透仍有显著空间，中短期新车价格竞争仍将延续

对比海外其他国家，我国大排量渗透率还有显著提升空间。2022-2024年间，我国内销的大排量摩托渗透率由2.2%提升至5.8%，对比海外市场来看，摩托文化底蕴最深的欧洲地区，以意大利为例，24年250cc 销量占比为61%；东南亚地区参考摩托产业较成熟的日本，其24年250cc 销量占比为17%；拉美地区，以巴西为例，24年250cc以上的摩托车销量占比也达到了12.1%。即使相较以通路需求为主的国家如巴西，我国大排量摩托渗透率仍有较大的增长空间。

出海仍是核心主线，关注欧洲市场“1-10”及拉美增量

自主出海结构调优，欧盟国家率先突围

25年以来自主中大排摩托出海持续发力，500cc 出口占比提升。25年1-5月自主摩托品牌在海外继续取得亮眼突破，我国250cc 中大排量摩托出口销量同比 73.1%至20.8万辆。从排量段结构可以发现，5M25中大排摩托出口中，500cc以上的车型出口销量同比 100%至4.6万辆，占比（以250cc 出口量为基数）由24年的12.4%提升至22.2%，彰显自主品牌车型的产品力、认可度的持续提升。

从海关数据来看，5M25中国摩企快速开拓新市场、升级出口产品结构。

1）欧盟及英国核心市场继续发力、结构向上。该地区出口量占比达到了23%，平均月出口量较24年全年提升了86%至1.9万辆，平均单价较24年全年提升13.5%至1610美元，我们认为系400cc 大排量产品占比提升所致（5M25占比16.1%，较24年提升4.6pct）；

2）通过渠道开拓、口碑传播，中国摩企开始逐步切入非欧盟国家，5M25平均出口量达1.8万辆，较24年增长87.5%，平均单价稍低，主力车型或为中、小型踏板；

3）拉美市场平均月出口约2.9万辆，较24年提高18.6%，占出口比例达到35%，其中或包括中低端代工车型。400cc 摩托月出口则较24年月均提高56%至0.5万辆，且均价显著提升23%至2158美元（23/24年分别为1531/1760美元），说明中国摩企正开始将自有品牌的中高端产品导入拉美市场，带来出口结构升级。

拳头产品帮助中国摩企在欧洲核心市场率先突围，迈入 “1-10”阶段。25年以来我国中大排摩托出口的高增势得益于头部品牌在西欧核心市场的强劲表现：1）西班牙市场1-5月摩托销量前十的品牌中，中国品牌占据三席，升仕、隆鑫无极、钱江QJ MOTOR销量份额分别达到8.4%、6.2%、2.5%，其中升仕和无极的份额分别较24年提升4.2/2.4pct。车型方面，销量前十车型中升仕的368G和无极900 DSX分别位列第三/第六，无极900DSX更是前十车型中唯一一辆大排量车型。2）意大利市场，1-5月销量前二十的车型中，无极也首次凭借大踏板车型SR16跻身第十位次。

欧洲展望一：可靠产品力 显著性价比构筑优势，口碑扩散有望加快出海进程

目前中国品牌在欧洲仍然处于建立认知阶段，对比无极在欧洲热销的900DSX和欧洲竞品车型，我们认为自主品牌摩托的产品力已追近全球龙头品牌，在此基础上的高性价比则是市场突破的核心要素。

动力性能接近，性价比优势凸显。以无极900DSX、雅马哈TRACER 9和宝马F900 XR三款ADV越野车型为例：1）性能：三款车型在动力特性上各具特点，雅马哈的三缸车型拥有领先的高转功率领，宝马F900 XR强调动力平衡，而900DSX在中低转工况下拥有更强势的表现；2）配置：无极900 DSX配置更为丰富，各版本标配快速换挡功能、导航 手机互联、盲区监测、胎压监测和定速巡航，竞品车型则均为标配；3）价格：高规格配置下，900DSX较雅马哈及宝马的竞品车型起售价低约25/22%，较宝马F 900 GS定价低约50%，性价比优势显著。无极900 DSX是当前中国头部品牌出海产品的缩影，自主品牌有望凭借高性价比优势，对目前欧洲的年轻消费群体形成较大吸引力。

我们认为，头部品牌有望通过强势车型在1-2个核心国家建立知名度和信任度，进而通过口碑扩散，加速在周边德法英、比利时、荷兰等更多国家的份额获取进程。

欧洲展望二：进军主流品类，踏板有望贡献更大出口增量

踏板/轻摩是欧洲摩托市场主力类别，以意大利为例，该类别份额超50%。过去这一市场长期被日系车企以及中国台湾系的三阳、光阳等厂商占据，其中台湾品牌产品大多为欧洲专属的大轮车，具备更强的通过性和滤震效果，在道路平整度不佳的道路驾驶体验更优。

中国摩企在中低端小轮踏板领域已建立相对齐全的产品谱系， 25年以来升仕、无极、钱江等头部品牌进一步推新发力，推出更符合欧洲消费需求的踏板类别：无极和钱江分别推出高配平价的大轮踏板SR16和SQ16，与台湾品牌正面竞争；而升仕则通过368G跨界踏板ADV在欧洲快速提升销量。头部品牌有望通过密集推新，快速进军踏板品类，贡献更大销售增量。

拉美：存在结构性机遇，或成为中国摩企出海的下一落脚点

拉丁美洲过去数年摩托销量持续提升，从2012年的370万辆增长至2024年的579万辆左右。总量增长的同时，行业存在中等排量段的升级趋势。以巴西这一典型市场为例，2020年当地摩托产量中250cc 占比约7.7%，24年这一排量段占比提升至12.1%，主要为250-500cc摩托占比提升约5pct。格局方面，本田和墨西哥本土品牌Italika分别占据35%、21%市场份额，日系的雅马哈、铃木份额分别为9%/3%，印度Bajaj和哥伦比亚品牌AKT份额分别为4%/2%。

拉美部分国家如阿根廷、智利、墨西哥等，日系品牌并不具备其在东南亚市场的垄断力，市场或更偏好性价比车型。而行业排量提升的趋势下，中国摩企与专注低端摩托领域的印度品牌可形成竞争差异化，存在切入机会。参考巴西中大排量市占率推断拉美市场，24年累计250cc 中大排摩托市场容量将达到近70万台，较中国市场年销接近翻倍（24年35.9万辆），有望成为中国摩企出海的下一“主战场”。

东南亚：国产品牌势能提升，摆脱“低端制造”再度进军

东南亚地区是全球摩托市场的主要阵地之一，根据MCD，24年总销量达到1500万辆，日系品牌占据了垄断地位。而中国摩托车企业在上世纪90年代因在东南亚进行激烈低价竞争，导致企业均陷入“低质低价”的恶性循环，导致该市场消费者对中国品牌的信任度有所下降，几乎完全退出该市场。

25年开始，中国龙头摩企如春风、隆鑫通过近几年在欧洲等海外市场的口碑积累，以自有品牌发力东南亚这一核心市场。春风针对东南亚对平价小排量摩托的旺盛需求，于菲律宾Makina Moto Expo 2025首次亮相全新子品牌 CFLite，并发布250NK Lite、250SR Lite 与双用途越野车Dual 230三款新车，彰显决心。隆鑫无极则已在马来西亚、菲律宾等市场寻找代理商，于3月发布已在欧洲得到产品验证的DS900X。产品竞争力得到认可，上市后订单获取积极。

我们认为，中国品牌在摩托车的发动机技术、产品设计、性能调教、质量控制等各层面已较过去实现了质的飞跃，当前产品力完全可比肩全球一二线品牌。同时通过前期在欧洲等地的耕耘，龙头摩企正逐步摆脱“中国低端制造”的标签，出海势能大幅提升，有望在东南亚市场重新取得0-1的重要突破。

电动两轮车：政策托底、需求升级，行业或存在预期差

2025年上半年国家以旧换新政策落地进展符合市场预期，有力释放电动自行车消费潜力。我们认为25H2补贴资金下发后，行业销量有望延续同比较快增长趋势。同时我们认为目前市场对26年新国标执行、补贴政策不明朗下的需求展望较悲观，行业及龙头企业未来表现或超出预期。

以旧换新带动需求释放，25H2有望延续销量稳增趋势

补贴政策优化落地，5M25累计换新销量达650万辆

25年以来，以旧换新补贴政策优化见效，门店及消费者参与度明显提升。截至25年5月末，我国电动自行车以旧换新累计交售及换新650万辆，日均置换量达到4.3万辆，较24年提升约284%。平均单车补贴价格也从2024年9-12月的470元提升46%至688元（25年1月1日至25年3月31日）。

7月第三批资金将下发，H2补贴有望继续托底需求

从补贴换新数据看，5月最后十天（5.21-5.31）全国以旧换新日均置换量约为3.8万辆，较3月、4月日均数据出现一定下滑，并且6月开始包括重庆、江苏、广东等多地出现以旧换新补贴暂停的现象，引发市场对电动自行车或面临增长失速的担忧。

我们认为5月行业增速放缓一方面系补贴政策进入温和刺激期，消费者购车需求按需平稳释放，另一方面终端门店或受补贴资金垫付影响，于淡季暂缓提货补库。补贴方面，发改委于6月20日说明，全国消费品以旧换新补贴资金使用大致占全年规模50%左右（共下达1620亿中央资金），进度符合预期。7月和10月将分别下达第三、四季度中央资金共1380亿元，并且地方将继续做好资金支持，并进一步优化完善补贴发放，加快已拨资金兑付。我们认为25H2以旧换新政策将继续托底行业需求，随着补贴资金到位，Q3旺季有望积极兑现，销量增速有望恢复快速增长。

补贴撬动电自消费升级，龙头企业有望实现产品均价提升

以旧换新补贴政策推动下，消费者对中高端电动自行车消费意愿有所提升。根据商务部数据披露，以旧换新政策带动下的平均新车销售单价逐步提升，24年9-12月平均单价约2710元，25年一季度平均销售单价约2894元，25年4月至5月20日期间，拉动的平均销售单价达到2975元，显著高于雅迪、爱玛的电动两轮车平均单车收入（24年分别约2099/1843元，其中雅迪单价采用电两轮 电池收入口径），接近小牛24年的平均单车收入3089元。

根据艾瑞智研调研数据，25年4000元以上中高端车型占比较24年进一步提升至约54%。我们认为25H2在以旧换新补贴的持续刺激下，中高端电动自行车消费有望维持较强需求，带动行业内传统龙头品牌如雅迪、爱玛等实现产品结构及单价升级。

26年行业需求或强于市场预期，新国标下龙头企业份额仍有10% 空间

新国标执行是否会带来26年需求透支？

24年12月31日电动自行车新版新国标正式发布，较征求意见稿延长生产过渡期至8个月，旧国标生产和销售分别截至8月末和11月末。市场对于新国标执行后市场需求走向存在担忧：1）新国标要求电动自行车塑料件重量占比小于整车质量的5.5%，部分观点担忧电自外形设计受限，将由过去的“小包车”外观转变为“骨架车”外观，继而影响终端销售。2）25年以旧换新政策或大幅刺激消费者提前购车，导致26年需求透支，行业销量下滑。针对市场对26年需求的担忧，我们认为：

1） 新国标下小包车外观维持，仍有个性化设计空间。针对本轮新国标要求，电两轮企业或将更多选择收窄车型，并在挡泥板、车筐等部件上部分改用铝合金、碳素钢管或高强复合材料以满足要求。春风极核已在6月发布会上首个公布了四款符合新国标要求的谍装车型，新车维持小包车外观，仅前脸较现有车型稍有收窄。

2） 为推动新国标下电自替换，25年国家或地方补贴或有延续可能。本轮国标修订节点在24年南京电动两轮车火灾事件之后，新国标计划通过易燃材料重量占比规定、阻燃标准和电池质量/防篡改要求规范等要求，降低自燃等事故风险。我们认为，为推动电动自行车行业替换更新，26年国家或地方或有延续置换补贴可能性。

3） 25年以旧换新补贴刺激效果温和，销量增长仍以消费者实际置换需求主导。根据商务部统计，截至5月20日共有7.9万家销售门店参加电自以旧换新，新车换新共计608万辆，平均单店累计换新销售77辆，对应月销约16.4台。24年雅迪、爱玛、九号的平均单店月销约23.6台，而根据商务部披露，24年电动自行车行业62.1%的需求来自于置换，则测算24年三大品牌平均单店换新月销约为14.7台。由此进行简单测算，以旧换新补贴政策拉动额外置换需求约11.8%，拉动总需求约7.3%。即使在26年国家及地方均无补贴的悲观情景下，影响也相对有限。

4） 首批国标车将进入更换高峰，形成可持续需求。电动自行车平均使用寿命多集中在3-5年，21-23年首批进行新国标更新的车型将于26年进入老化淘汰阶段。从销量看，2021-2023年受益于新国标，行业销量处于最高位，年销分别达到4350/5010/5500万辆。若假设车型在第三、四、五年分别替换40%/30%/20%进行测算，26年自然替换需求将达到超4500万辆自然替换需求，行业有望迎来内生型换新高峰，将有效对冲潜在补贴退坡带来的缺口。

电自新国标有望带动行业新一轮份额集中

本轮新国标的执行有望促使行业进行产品升级和市场清理。1）白名单硬性要求：2024 年 5 月实施的《电动自行车行业规范条件》要求企业年开发车型不少于10款、研发投入率不低于2%，未获得认证的企业需确保产品通过强制性产品认证。2）研发实力：新国标要求塑料件质量占比在5.5%以下，车型外观或与现有车型产生较大差异。车企需在塑料要求前提下保证车型美观，对企业研发设计能力有着更高要求。3）产业链布局：新国标下要求动力电池需通过严苛的热失控防护升级、底部碰撞测试和快充循环安全测试，中小厂商在产业链上纵向布局不足，同时缺乏自检测能力，或面临技术不达标、测试认证周期长、成本高等难点。综合看，新国标及“白名单”制度对电动自行车生产厂商的产品研发、规范生产、质量控制能力要求再上一个台阶，不符合规范的中小品牌或将加速出清，行业马太效应有望进一步显现。

首轮新国标带动行业CR3提升20pct，龙头雅迪份额提升13pct。我们回顾上一轮政策带动下的替换周期（2019年新国标实施），龙头企业通过率先进行渠道扩张、技术升级抢占市场份额，行业格局向龙头集中的趋势明显。行业前三品牌销量累计份额由2019年的40%提高至2023年的63%，雅迪份额由17%提至30%，爱玛份额由15%提至19%，台铃份额由8%提至14%。我们认为26年开始的新国标周期或复制上一轮国标替换周期中，头部提份额，腰部品牌份额受到稀释的表现，头部企业受益。

高端市场竞争愈演愈烈，中低端基盘市场上龙头仍有提份额空间

智能化、个性化趋势下，电动两轮车高端市场竞争正加剧。近年来，年轻消费者开始将电动两轮车的产品定位从工具向“潮玩”转变，车身配色/前装饰橱窗等个性化定制、复古/萌趣外观、智能化配置和功能开始成为打造“爆款”产品的核心要素，进而更多品牌开始加入高端两轮车市场的竞争——我们梳理了爱玛、雅迪、九号和极核线上旗舰店的所有在售车型，综合四个品牌看，官方零售价在4000-5000元和5000元以上的车型比例分别达到了30.8%和35.8%，在售车型数量分别达62和72台。

传统龙头转型升级决心强，单车价值有望向上提升。我们通过线上旗舰店统计，雅迪25年线上新上架销售的车型仅有4款官方售价低于3000元，且均高于2900元；而爱玛在售的2000元左右车型共5款，分别是在18年/22年/23年/24年6月首次推出的Q豆系列/糖豆系列/小金豆/欢乐豆，近一年新车也均集中在3000元以上区间（数量占比总计85%）。且线上用户评价数量超2万条的车型分别是定价4299元的猎骑和定价3799元的元宇宙系列。24年雅迪和爱玛的平均单车收入分别约1842/2099元（雅迪采用电动两轮车 电池收入口径），随着更多中高价格带产品成为品牌主销车型，我们看好传统龙头销售结构改善，单车收入和盈利向上。

中低端市场马太效应仍有空间

2024年电动两轮车行业头部及腰部企业（前十大品牌，年销量百万台以上）累计销量约4440万辆，占电两轮整体销量（电自 电摩口径）近85%。新国标及白名单企业带来的长尾出清将为头腰部企业带来10%左右的中低端电两轮增量空间。在这一基盘市场上，行业龙头雅迪和爱玛产品、成本、开发均具优势。24年行业CR2约为47%，对比空调行业CR2（70% ）仍有提升空间。

零部件：加税促进深度全球化，账期优化助力产业健康发展

25H1美国对等关税等政策对于国内汽零出口直接影响可控，客观上成为加速推动中国汽车零部件企业全球化布局的催化剂，而国内主机厂账期的缩短则有利于零部件企业改善财务健康度。我们认为，那些能够有效应对国际贸易壁垒、加速海外本地化生产的企业，或在此轮全球化浪潮中占据优势地位。同时，国内账期优化带来的现金流改善，将促使零部件企业拥有更充足的资金用于研发创新、产能扩张和技术升级，进一步巩固中国汽零企业在新能源和智能化浪潮中的竞争力。

2025年以来，美国对进口汽车零部件的关税政策经历了多轮调整，对全球汽车供应链产生了深远影响。25年3月26日，特朗普签署对进口汽车加征25%的关税的行政令，该行政令乘用车及轻型卡车部分于4月3日生效，汽零部分将不迟于5月3日生效。2025年4月3日（北京时间），美国宣布对所有贸易国家加征10%~49%的“对等关税”，但汽车及零部件豁免于本轮的新增“对等关税”，将加税幅度保持在此前3月29日行政令下的25%。4月29日，美国对232条款下的进口汽车或汽零的钢铝关税进行排除，即加征232条款汽车、汽零关税（25%）的产品，不叠加征收232条款钢铝关税（25%），且25年3月4日之后（含当日）已被征收的可申请退回；并且给予进口汽零并在美国组装汽车的汽车制造商进行一定程度补偿。6月3日，美国将进口钢铁及其衍生制品、铝及其衍生制品的232关税从25%提高至50%，自美东部时间2025年6月4日起生效，与汽零关税不进行叠加。美国多轮加税比较复杂且变化较多，我们将25年以来美国对汽零进口加税幅度统计如下：

1） 中国：叠加2月1日和3月4日两次分别加征10%的关税，汽零25%额外关税已于5月3日落地，则25年上半年，美国已对中国汽零额外加征45%关税。因此，目前汽零典型关税税率为72.5%，包括2.5%（最惠国待遇） 25%（19年的301法案加税） 20%（芬太尼关税） 25%（5月初232法案汽零税）。

2） 墨西哥和加拿大：①若满足美墨加协定标准（零部件需满足75%区域价值含量，且关键工序如焊接、铸造等需在北美完成）的汽零产品暂免加征25%关税，不满足标准的商品则加征25%关税。②但针对满足美墨加协定的汽零产品，后续美国会建立相关程序，针对零部件中的非美国成分的价值征收25%的额外关税，因此即使满足美墨加协定，后续也将根据“美国成分”的不同而加征0~25%关税。

3） 其他国家：依据3月26日行政令，将统一加征25%关税。目前汽零典型关税税率为27.5%，包括2.5%（最惠国待遇，假定为2.5%） 25%（5月初232法案汽零税）。

面对美国多轮关税加征，中国汽车零部件企业正积极调整其全球化战略和运营模式。我们整理其对三家典型汽车零部件的影响和应对方式：

1) 公司M：北美布局较早，直接对美风险敞口小。①影响：24年直接出口美国占比不到5%，风险敞口小，且大部分由客户承担税费与运费。②海外布局方面：公司国际化时间较早，公司在美国与墨西哥和各有两家主要工厂，加拿大工厂在建设中，目前已实现70%北美的现地化率。③墨西哥工厂采购方面：墨西哥工厂转向了当地采购；而美国的采购成本较高，约高出5%-10%；北美生产基地均满足USMCA。

2) 公司A：向墨西哥和东南亚转移产能，相应上调产品价格。①影响：24年直接出口美国占比为约10%，大部分由客户承担关税；25年直接风险敞口将下降。②海外布局方面：逐步向墨西哥和东南亚转移产能，转移后公司会相应上调产品价格，保持经营性利润稳定。③墨西哥工厂采购方面：墨西哥选择本地化采购，并且在墨西哥当地计划建设熔炼公司，采购铝锭和回收铝；墨西哥基地满足USMCA。

3) 公司S：制冷产品在美地位稳固，客户承担大部分关税。①影响：24年直接出口美国占比小于5%，且客户承担大部分关税。②海外布局方面：公司在墨西哥有汽零和制冷产能，24年从墨西哥向美国占比约为15%；公司的制冷业务在北美暂没有替代者，客户要求进一步向墨西哥转移产能，公司会上调产品价格。③墨西哥工厂采购方面：海外采购与国内出口两种途径，大部分满足USMCA。

综上所述，针对此轮美国关税变动，我们认为：

1） 中国直接出口美国的部分：中国汽零厂商已经受301条款多年影响，与美国进口厂商的条款协议已经较多考虑到关税承担问题，较多公司的出口关税由美国客户进行承担。此次加税，针对定价不敏感的产品，如后市场零部件，仍可与下游客户商谈关税的分担问题；但一些产品加税部分长期由美国客户承担并不现实，中国汽零厂商需要考虑本地化生产等措施帮助北美客户降低高额关税的影响。

2） 中国汽零厂商在墨西哥和加拿大生产基地：根据免税条件，需要中国汽零厂商更多去考虑要满足美墨加协定标准，提升北美配套价值比例至75%以上；同时3月26日美国对汽车加征25%关税时提出（针对汽零部分5月3日生效），美国将会建立程序，针对零部件商品中的非美国成分的价值征收25%的额外关税，因此对于中国汽零厂商，还需要提升美国本地配套，提高商品中“美国成分”占比，将推动增加对美国成分采购及直接美国设厂。此外我们维持此前观点，目前已有较多的中国汽零厂商在墨西哥投资布局产能，但整体处于产能爬坡阶段，产能利用率还较低，而产能利用率是墨西哥工厂盈利最关键要素，中国厂商仍要努力加快磨合提升当地产能利用（由于经济性考虑，当前很少有厂商直接布局加拿大工厂）。

3） 中国汽零厂商在美国本土布局：相对于墨西哥，中国零部件企业在美国布局很多是通过收购当地成熟企业来实现的。例如，均胜电子、中鼎股份、华域汽车、万丰奥威等通过并购快速获得了市场份额和本地化能力，有助于规避高昂的绿地投资成本和市场开拓风险，并迅速获取当地客户资源和运营经验。总体而言，由于成本和政策等因素影响，大部分汽零汽车对于美国本土建厂或仍处于观望态度。

4） 中国汽零厂商在东南亚布局，以及向美国的转移出口：考虑到目前中国汽车零部件经东南亚、日韩等地转移出口美国的量相对较少，因此美国加税对其直接影响不大。然而，东南亚地区因其较低的生产成本和日益增长的区域市场需求，成为中国汽零厂商重要的海外生产基地选择。如果部分产品在加征25%关税的背景下，通过在东南亚等地转出口或生产出口至美国仍具备成本优势，则这种出海方式仍值得考虑。

5） 综上，从生产环节来看当前阶段最先走向海外的，一为我国电动化趋势下，已具备较强研发、生产优势的新能源车核心件，包括三电产品、轻量化及新能源热管理系统，其次是通过成本优势，在燃油车时代就已成功切入国际车企供应链的内外饰产品，其中岱美、华域、继峰均通过收购扩大了自身海外业务份额，此外海外车企智能化进程加速，中国汽零企业也有望切入海外车企配套体系。25年是中国企业获取海外车企订单和海外扩产的起点年，我们看好目前产能布局、规划领先，且在海外获客能力强大的企业率先兑现成长性。

国内方面，多家车企承诺缩短账期至60天内，促进汽车产业链生态改善向好。6月10-11 日，比亚迪、吉利、上汽、长城等车企承诺表示：将供应商支付账期统一为60天内。我们认为该承诺有效缓解市场此前对车企还款能力的担忧，或促进行业健康发展。纵观零部件→整车厂→经销商的链条，24年三大环节的平均资金周转率分别为4.5/2.2/8.9（零部件为应收），此次账期缩短，将传导资金向产业上游转移。

供应链现金流有望转好，汽车零部件企业资金或进一步充裕。参考《2025-06-11_华泰证券_内卷行情拨云见日，车市生态优化向上》，1）我们预计主机厂的账期缩短，将有效提升上游零部件企业的资金周转能力和在手现金水平。我们选取申万零部件成分股中市值前20的企业，22-24年平均应收账款（含票据）周转率为5.2/4.8/4.5，此次车企承诺缩短账期，或有效促进零部件龙头企业周转率向上。24年企业平均货币资金为87亿元，假设应收账款周转率提升至6（对应60天），货币资金平均约有32亿元提升（ 37%，如不考虑华域汽车的特殊点，平均约有18亿元提升）。2）同时，应收账款下降，相关计提减值损失有望同步减少，公司利润层或有边际改善。展望25H2和26年，零部件企业或能更从容地规划生产研发，提升企业运营的灵活性和抗风险能力，尤其利好零部件头部企业。

智能驾驶：Robo X东风已起，技术持续迭代助力智驾平权

展望2025年下半年，我们认为以Robotaxi、Robovan为代表的“Robo X”赛道会是最大的智能驾驶机会，尤其是行业巨头特斯拉亲自下场正式推出了其Robotaxi服务，首发效果不错，提升了市场对于其2026、2027年无人车推出规划的置信度，而Robovan出货量也在2025年出现量级增加，其优秀的盈利预期也赢得市场较大关注。乘用车领域，技术端先进AI模型不断迭代、各家车企的智驾平权战略，正按照车企规划在逐步落地，提升消费者对于智驾的付费意愿，推动智驾车型销量提升，我们密切关注车企落地进展。

政策与产业共振，“Robo X”迈入规模化发展新阶段

政策与产业共振下，以Robotaxi、Robovan为代表的“Robo X”赛道正从试点示范加速迈向规模化商用新阶段，多重关键催化剂集中涌现，市场关注度显著提升。特斯拉于6月22日推出Robotaxi服务，头部企业运营数据持续验证商业模可行性，以及中国方案全球输出的潜力。在此背景下，我们重新审视Robo X产业。①Robotaxi领域，小马智行/文远知行/萝卜快跑等车队规模持续扩大，订单量快速增长并积极拓展海外运营。②Robovan在物流领域展现巨大潜力，形成"技术降本-场景验证-规模扩张"的正向循环，商业模式初步跑通，2025年或迎爆发元年。③Robo X演绎至更广阔的无人化应用，Robosweeper/Robotruck等场景商业化亦在提速，无人机物流崭露头角。

Robotaxi：商业化运营加速，中国方案具备全球输出潜力

全球Robotaxi发展加快并且近期热度显著提高，正在从技术验证/试点阶段迈向商业化落地阶段。政策环境的持续优化、关键技术的成熟与成本的大幅下降以及商业化运营的实质性进展，共同推动行业进入加速发展期。

1. 政策环境持续优化，商业化进程提速：2025年以来，Robotaxi相关政策支持力度持续加大，一线城市如北京、深圳在扩大无人化收费运营区域、细化牌照管理等方面取得实质性突破；区域协同（如大湾区、长三角测试结果互认）亦有效降低企业运营成本，加速部署。

2. 技术进一步成熟与成本大幅下降，单车盈利模型初现：L4级自动驾驶技术在复杂城市场景的应对能力得到进一步验证，并且核心硬件成本大幅降低，例如小马智行第七代Robotaxi自动驾驶套件成本下降70%（车载计算单元和激光雷达的成本各自下降了80%/68%），成本的显著优化大幅提升了规模化部署的经济可行性。同时，头部企业最新一代前装量产Robotaxi车型的即将落地，标志着行业从改装测试迈向标准化生产。

3. 商业化运营规模与成效双提升，具备全球输出潜力：头部Robotaxi企业运营范围持续扩大，更多城市核心区域开放收费运营，订单量与营收显著增长。小马智行25Q1的Robotaxi服务营收同比 200%，其中一线城市面向公众的收费运营收入同比 800%；25Q1文远知行Robotaxi营收占比同比 10.4pct达22.3%，车队规模达到1200余辆；萝卜快跑累计订单超1100万单，其中Q1自动驾驶订单超140万单，同比 75%。

此外，中国高度复杂的城市交通环境，为Robotaxi技术提供了独特的“练兵场”，结合其在成本控制方面的优势，“中国方案”具备向全球输出的巨大潜力。中国头部企业加速海外布局，小马智行4月获得卢森堡首批Robotaxi测试许可，并且Robotaxi服务将于今年接入Uber并将率先于中东落地；文远知行拓展沙特市场，Robotaxi服务已覆盖中东15城；萝卜快跑25年3月与迪拜签署战略合作，将部署超1000台颐驰06车型。

Robovan：商业模式初步跑通，2025年迎爆发元年

无人车驾驶商用车应用场景，从速度和场景开放程度两个维度分类：在高速场景下，干线物流和同城物流是无人驾驶商用车的主要应用领域，其特点是有效提升物流运输的效率和安全性；在低速场景下，无人驾驶商用车更适用于港口、矿区、 园区、市政环卫和末端配送等场景。目前，无人驾驶商用车在港口、矿区、 园区、机场等封闭式场景中的应用较为普及。Robovan当前主要应用于低速场景，如园区内配送和末端配送场景，其中末端配送一般指将包裹从物流服务商的末端营业网点直接送达消费者的物流活动，也被称为“最后一/三/五公里”。

根据TOB/TOC以及实现难度两个维度划分，Robovan在末端配送的场景又可以分为四种形式：点到点中转直发、共享运力、人机协作、无人车 机器狗/机器人投递。

1) TOB形式指的是不直接将货物配送给终端个人消费者，而是送至企业或商业集散点。

点到点中转直发模式：比如货架式无人车与快递分拣设备联动，包裹从分拨中心直送驿站，无需人工介入。

区域内共享运力模式：运营平台可以建立一个无人运力池，由多个B端商家（如不同平台的即时零售商家）共享使用，实现区域内的即时、高效配送，路线和需求更动态，需要平台化调度。

2) TOC形式指将货物直接配送到C端个人消费者手中，是真正意义上的“送货上门”。

① 人机协作：Robovan作为移动的“前置仓”或“接驳车”行驶到小区或楼下，再由配送员完成最后几十米的取货和上门投递，是当前阶段较为可行的方案。

② 无人车 机器狗/机器人投递：Robovan行驶至楼下后，释放搭载的小型机器人（如四足机器狗或轮式机器人），由该小型机器人自主完成进入大楼、乘坐电梯并投递到消费者门口的完整流程，技术难度和复杂度最高，或代表了未来“全无人化”的终极配送形态。

2025年有望成为无人物流车爆发元年，已形成"技术降本-场景验证-规模扩张"的正向循环。根据前瞻产业研究院，2024年底全国无人配送车累计应用超6000台，覆盖100 场景交付上亿件订单，实际数量可能更高。以九识智能、新石器、白犀牛为代表的无人物流车企业已取得显著进展，其产品通过大幅降低运营成本、提升配送效率，正在重塑城市配送乃至中短途运输的商业模式。目前行业已形成"技术降本-场景验证-规模扩张"的正向循环：

1）低价格硬件打开市场，软件收费提供长期盈利机会。新石器X3车型通过5代迭代从20万元降至7万元，九识智能E6车型裸车价低至1.98万元，较初代降价91%。目前无人车普遍是采用低定价甚至亏钱定价进行硬件销售，便于打开市场，额外收费自动驾驶软件服务，普遍季度收费在6000-9000元，助力获得长期盈利机会。

2）Robovan可为买方客户实现显著降本，我们测算降本可以达到50%，商业模式初步跑通。以九识无人车为例，与传统司机模式相比，在快递支线运输的场景下，我们测算单件运输成本下降幅度有望超过50%，核心原因是：①劳动力效率革命： 将“一对一”的司机岗位，优化为“一对多”的远程监控岗位，人力成本降低99%。②运营效率提升： 将车辆有效运营时间从8小时提升至10小时，此外随着算法能力和商业模式进一步成熟等，无人车运营时间优势有望进一步扩大。

3）25-26年行业产能整体处于供不应求状态，我们对无人车厂家盈利拐点来临乐观。九识智能已完成近3亿美元B轮融资；新石器建成万台级智造工厂，2025年目标交付超2万台；白犀牛2026年目标日活量5000台。结合头部玩家订单和产能，行业25/26年产能基本处于供不应求状态，随着生产规模持续扩大，以及玩家自身进一步进行技术降本，无人车厂家自身盈亏平衡时间点值得乐观。

相比Robotaxi载人的路权/牌照，Robovan路权/牌照获取更为容易，牌照并不是后续行业发展的桎梏，地方总体较为支持Robovan的运营。现有的Robovan政策总体为“中央支持 决策权在地方”，给予地方灵活的路权/牌照自主权，较多区县级地区当地部门较为支持Robovan的创新式上路，甚至部分地区并未严格依靠牌照去禁止Robovan上路，报备即可上路。根据九识智能、新石器官网信息，两家均在国内在超过200个城市运营，新石器获得超250个城市路权，九识智能也获得超100个城市的路权。

头部玩家如九识智能、新石器和白犀牛等在2025年迎来快速增长，带来产业链机会。九识智能凭借其极具竞争力的硬件价格（如E6车型裸车价1.98万元）和“低价硬件 订阅制服务”的模式，广泛覆盖快递、商超、医药等多元城配场景，并已获得DHL、中国邮政等重要客户，2024年底累计交付已超3000台，B轮融资近3亿美元，预计25年交付将达万台。新石器则以其X系列无人车切入物流配送、园区零售等领域，与顺丰、京东等头部企业达成合作，在全球已累计部署5000台，并规划在2025年实现3万台年产能及拓展西南市场，其C 轮融资额达10亿元人民币。白犀牛专注于生鲜、商超的即时配送及同城调拨业务，获得了永辉超市、达达快送等客户，并通过与顺丰及鑫源汽车的合作，强化其车规级制造与运营能力，B轮融资达2亿元，目标在2026年实现日活5000台。在Robovan行业爆发背景下，我们认为相关的车辆主机厂、供应商，以及受益于降本的运营商有望受益。

Robovan市场已具备爆发式增长条件，自动驾驶物流车辆市场空间广阔，2030年中国有望达2940亿美元。据文远知行招股书预测，到2030年，全球和中国大陆L4级及以上自动驾驶市场规模预计将分别达到1.535万亿美元和5810亿美元，其中2030年全球和中国自动驾驶物流车辆的市场规模将分别达到7840亿美元和2940亿美元，2025-2030年CAGR分别达到126%/145%。

Robovan运营模式仍有望持续创新，提升人机协同的效率和资源方推进是未来赛道重要催化。目前Robovan主要解决过程中无人运输环节，未来“无人车 机器狗/机器人”有望解决上下货及配送问题。Robovan良好的经济性前景，目前正吸引更多资源方目光，包括AI算法公司、主机厂、供应链，再到物流平台/无人运力服务提供商等，商业/运营模式仍有望持续推动，未来有望在更多不同细分场景落地。

Robosweeper与Robotruck商业化提速，无人机物流崭露头角

“Robo X”的内涵不止于Robotaxi和Robovan，包含更广阔的无人化应用领域。

1）Robosweeper（自动驾驶环卫车）： 商业化落地进程加快，文远知行、仙途智能等头部企业已在多个城市实现规模化部署。自动驾驶环卫车能够显著降低人力成本，提升清扫效率和作业安全性，尤其在夜间和恶劣天气条件下优势更为明显。目前，自动驾驶环卫车已在公园、园区、城市开放道路等多种场景得到应用，并逐步向市场化收费运营过渡。

2）Robotruck（自动驾驶卡车）： 在干线物流、港口、矿区等特定场景的商业化应用取得积极进展。图森未来（美股已退市）、小马智行（小马识途）、嬴彻科技等企业在L4级自动驾驶重卡的研发和测试方面持续投入。自动驾驶卡车有望解决长途货运司机短缺、疲劳驾驶等行业痛点，并提升燃油经济性。虽然仍面临法规、成本等方面的挑战，但其在特定封闭或半封闭场景的商业化前景已逐步显现，北方股份、宇通重工等传统工程机械和商用车企业也在积极布局矿区无人驾驶卡车等细分市场。

3）无人机物流：低空经济的核心组成部分&无人物流体系的重要环节，迎来加速发展机遇期。无人机物流通过结构优化、模式创新以及全天候自主作业，能够显著提升物流效率、降低运营成本，尤其在支线运输和末端配送领域展现出巨大的应用潜力。政策层面，发改委低空司明确"先货后人"发展路径，多部委及地方政府相继出台支持政策，推动规模化应用。产业方面，顺丰、峰飞航空、美团等企业相继取得关键运营资质，技术持续迭代并拓展城市配送、农村物流等多元场景。市场空间方面，据深圳无人机行业协会预测，2024年中国快递物流无人机市场规模可达约300亿元。根据头豹研究院预计，到2030年中国物流无人机市场规模将达1500亿元，年复合增长率（CAGR）高达57%。

Robo X产业的蓬勃发展有望带来全产业链的投资机遇。建议关注：1）核心运营平台：在Robotaxi和Robovan等领域已形成规模化运营、具备清晰盈利模式且技术领先的头部企业，有望率先受益于行业爆发。2）高成长性零部件供应商：关注在激光雷达、高算力芯片/域控制器、线控底盘、高精度定位与地图等关键技术领域具备核心竞争力且已进入主流供应链的供应商，也有望受益于无人驾驶车辆的放量。3）创新场景解决方案提供商：具备集成创新能力，能将无人驾驶技术与特定行业应用深度融合的解决方案提供商，例如智能仓储、智能物流园区、末端配送机器人等领域的公司。

辅助驾驶：新势力引领AI迭代，中高阶智驾渗透率明显提升

技术端：VLA/世界模型蓄势待发，下半年小鹏理想或率先落地

我们在2024年年度策略报告《2024-11-28_华泰证券_汽车年度策略：政策托底，品牌求进，科技为攻》中提出，当前高阶智驾领域主要趋势包括：端到端架构落地，VLA/世界模型的应用（与前沿通用人工智能的结合更加紧密），云端大模型蒸馏到车端，L3级辅助驾驶的探索等。

在2025年年中的时间点，我们梳理重点车企和供应商的高阶智能驾驶落地情况，总结出：

1）各家整体大的方向相对一致，从智驾架构上从分段式到端到端，并且积极引入大模型上车，不过具体落地和实现情况百舸争流。

2）新势力车企和头部智驾供应商进展相对更快，在端到端架构落地以及VLA/世界模型等探索方面走前面，且在智驾体验上大多已实现车位到车位功能。

3）高阶智驾芯片重要性愈发显现，新势力自研芯片下半年将开启上车，英伟达Thor、地平线J6P、黑芝麻A2000等将于2025年集中交付，而特斯拉/蔚来/小鹏/理想/华为等也均有或在推动自研智驾芯片，2025年算力平台将向500 乃至千TOPS级跃迁。

4）云端算力：整体仍呈现快速扩张趋势。

2025年上半年DeepSeek等模型在生成式AI领域的出圈，以及思维链（Chain of Thought, CoT）技术爆火，自动驾驶迅速跟进，是上半年技术端重要创新。CoT在智能驾驶领域的应用具有双重价值：一方面，它通过模拟人类的逻辑推理过程，增强了模型在复杂场景下决策的合理性与准确性；另一方面，通过输出决策背后的“思维链”，将模型的“思考过程”透明化，显著提升了系统的可解释性，有助于减少“黑箱”问题，增强用户信任。例如，理想汽车MindVLA在慢思考模式下会通过CoT输出Action Token，以兼顾推理能力和系统延迟。

VLA（Vision Language Action）模型或是端到端架构的下一代关键技术演进方向。VLA 较 VLM 增加了对物理动作的生成与控制能力，能够直接将视觉和语言输入转化为具体的动作指令。根据元戎启行观点，相较于传统依赖独立感知和决策模块的“两段式”架构以及“VLM 端到端”的组合方案，VLA架构通过深度整合视觉、语言和行为等多模态信息进行端到端训练，从根本上减少了信息传递过程中的损耗，并显著提升了模型的泛化能力和对复杂驾驶场景的理解能力。元戎启行、理想、小鹏等均已经在研究VLA模型。

VLA模型具备跨领域通用性，也要求端侧模型参数量越大越好，对车载计算平台的算力提出了更高要求，头部车企自研芯片以应对。目前行业头部竞争者如特斯拉、华为、蔚小理、Momenta等都在逐渐走向软硬一体，针对自研模型定制化开发更匹配的智驾芯片且算力大幅提升，可以做到最大程度的优化。

世界模型是另一重要趋势，其在对物理世界理解深度和应对未知场景泛化能力方面潜力巨大。 世界模型的核心优势在于其能够模拟真实世界的运行规律，使自动驾驶系统能够像人类一样进行推理和预测，使其不仅能基于感知获取的信息进行预测，更能对未曾训练过的数据形成泛化理解，从而做出更可靠的决策。车端世界模型落地情况：历时一年后蔚来汽车已推送其NVM首个版本（25年5月底），此外大疆/奇瑞等企业在研发世界模型中。

随着智能驾驶等级提升以及向更低价格区间车型普及，高阶智驾功能安全性愈发受到关注。传统司机驾驶模式下的事故多由超速、酒驾、未系安全带或分心驾驶等人类行为因素引起。而智能驾驶模式下的交通事故，主要源于感知能力不足、系统超出法规测试范围的实际场景，以及驾驶员过度依赖或误用系统。在这一背景下，车企和智驾供应商必须在成本控制与安全冗余设计、传感器配置等级及充分的测试验证之间取得平衡，尤其是L3时代硬件冗余有望带来供应链增量。

应用端：比亚迪引领智驾平权，“卷智驾”成为中国市场标配项

通过梳理比亚迪、长安、长城等传统主机厂的智驾方案规划以及落地情况发现：

① 全市场来看，“智驾平权”所带来的最大利好价位区间在10-20万，根据NE数据，25年4月L2及以上渗透率较25Q1增长约2pct，但L2  及以上渗透率提升约5pct，智驾平权不仅是将L2级ADAS功能下放，并切实推动高速NOA及城市NOA向中低价位主流市场区间渗透。

② 比亚迪在传统主机厂中引领智驾平权，其4月和5月智驾版（搭载天神之眼ABC以及华为智驾）车型销量分别达到21.3/23.1万辆，分别占当月批发销量的68.1%/69.6%，智驾车型国内占比分别达到71%/79%。

③ 长城、吉利等也推出分层智驾平台但车型落地上较比亚迪可能滞后约半年，合资品牌总体更落后于自主品牌，但上半年已明显看出追赶态势，如广汽丰田、东风日产均借助中国供应商/合资方技术快速推出智能电动产品，获得不错的订单量，大众、通用等品牌也在加速借助中国技术团队力量补足智驾短板。

我们认为10万左右的主流价格带车型竞争会更加激烈。比亚迪作为行业龙头，其智能化转型的重要性可以类比新能源转型，也将激励和倒逼奇瑞/吉利/长安/长城等传统主机厂加速智驾布局和落地，带动行业整体智驾渗透率提升，而丰田/大众等合资品牌短期内将面临电动化 智驾双重挤压，后续需要持续关注传统车企降价以及智驾落地节奏。

当前消费者对于中高阶智驾的认知和上车需求都显著提升，未来主力车型L2乃至高速NOA都可能逐渐成为标配。未来L2乃至高速NOA这种逐渐都会成为主流价格带标配。未来智能化或许不再是加分项，而是车企的“生存资格证”。综合考虑Deepseek的横空出世以及比亚迪全民智驾的大力推行等因素催化，我们预计2025年高速NOA（此处代表具备高速NOA但不具备城市NOA功能）和城市NOA渗透率将会有明显提升，渗透率分别有望达到16%/14%，具体内容亦可参考此前报告《2025-03-01_华泰证券_汽车专题研究：体验向上价格向下，端到端加速落地》。

智能座舱：小鹏大算力图灵芯片打造AI Agent，引领座舱创新

智能座舱近几年缺乏深层次的范式创新，多为部分体验环节的完善与修补。近几年智能座舱领域形成了以座舱域控为代表的计算单元，以及包括各类屏显、语音助手、车载声学等为载体的交互系统，虽然新增了许多如AR-HUD、电子外后视镜等新品类交互硬件，但智能座舱整体缺乏跨时代性质的创新，主要体现在：

1） 算力瓶颈使得智能化有限：主流座舱SoC（如高通8295，算力30-60 TOPS）已无法满足高阶AI应用的需求，限制了模型参数规模（普遍在10-30亿级别），导致智能化停留在“规则驱动”的被动响应阶段。

2） 同质化严重，新功能体验感弱：车企普遍陷入“功能堆砌”的“内卷”，如AI绘图、手势控制等低频、非刚需功能无法有效提升用户价值，反而增加了系统冗余与维护成本。

3） 各类座舱功能体验割裂：依赖云端AI的方案受制于网络延迟、数据安全与隐私合规等多重掣肘，无法提供无缝、可靠且高度个性化的交互体验。

当前智能座舱正处于由“连接”向“智能”跃迁的关键节点。破局的关键在于底层算力的突破与交互范式的转移，这为具备软硬全栈自研能力的企业提供了构建代际优势的历史性机遇。我们认为小鹏汽车在近期发布的G7上，提供了一套典型的创新方案，有望引发行业深入的探讨和学习。

小鹏汽车的下一代座舱架构，通过“自研图灵芯片 高通8295”的双SoC硬件方案，构建“AI大脑 应用生态”飞轮，算法端通过VLM模型，驱动“主动式、沉浸式”座舱体验：

1） 图灵芯片具有700 TOPS的有效算力，为行业主流方案的20倍以上，可以在车辆端侧承载百亿参数VLM大模型，将AI推理能力从云端下放至本地，是实现座舱从“助手”向“助理”跃迁的算力基石。同时小鹏选择保留高通芯片，方便继承庞大且成熟的安卓应用生态。

2） 小鹏VLM模型源自于参数量高达72B（720亿）的“世界基座模型”，通过“模型蒸馏”技术部署在车端，对比传统高通芯片可做到的10-30亿级别参数规模，参数规模实现量级增加，极大提升座舱多模态信息的融合处理。VLM模型可打通车内OMS（车内乘客监测系统）视觉感知与车外智驾环境感知，实现多模态信息的融合理解。这将使座舱具备场景洞察和意图预测的能力，能够提供前瞻性的主动服务。例如，系统可根据外部天气、车内乘客状态自主调节环境系统，或在特定场景（如泊车后）提供安全提醒。这种“AI Agent”式的服务将彻底颠覆当前基于指令的交互模式，大幅提升用户体验的“惊喜感”与“智能感”。

3） 座舱功能数据处理和模型运算都在车端完成，可以提升数据隐私性保护，同时不依赖云端服务器，即便在地下车库、偏远山区等无网络或弱网络环境下，座舱的核心智能功能依然能够完整运行。更长远的是这套座舱系统可快速适应全球不同市场的网络状况，为小鹏的全球化战略提供了坚实的技术支撑。

小鹏汽车首个搭载图灵芯片与VLM模型的智能座舱版本预计将在25Q3于小鹏G7图灵版上推送，其市场反馈与用户口碑将是验证小鹏新座舱战略成功与否的第一个关键节点。若小鹏的座舱体验形成“断层”优势，将迫使竞争对手加速布局智能座舱大算力平台，届时智能座舱有望迎来再一次的行业级创新。

机器人：投资范式转向去伪存真，注重产业边际变化

提前效应 主题投资=产业趋势超前投资

我们认为科技赛道可分为主题投资和产业趋势投资两个阶段：①主题投资阶段：市场对远端EPS提升的预期强，带动板块的近端估值中枢抬升，若业绩被证伪即是未兑现赛道，可能表现为一次性有斜率的行情，后会回归正常估值中枢，若业绩逐步验证即是可能转向产业趋势投资。②产业趋势阶段：前期一般是活跃资金参与，而机构配置比例低，随着产业内生发展有重大突破，业绩逐步验证和兑现，市场对产业奇点时刻有共识，机构配置比例系统性并持续性地提升、板块成交额扩大，板块先后打开高度和宽度，价值量和利润增长斜率优异的公司在该阶段或有明显超额收益。

复盘22年以来人形机器人的行情，我们发现市场的信心跟随产业进度不断加强，至今市场已高度认可机器人的广阔空间，对核心零部件给予了终局估值法。从特斯拉官宣进军人形机器人赛道开始，赛道演绎从22年的主题行情向23-24年的投机行情再向25年的早期趋势行情，并由T链向国产链扩散，底层逻辑是基于产业重大变化：22年机器人仍处于概念阶段，23年软件端硬件端逐步实现技术突破，24年行业形成了较成熟的硬件方案，24年底到25年机器人开始在简单工业场景和特种应用场景等垂类场景落地，并形成了小规模出货，市场对机器人远期空间的信心和认可度不断加强。同时赛道的估值体系也从早期的主题行情切换到了终局视角的估值体系，即市场对供应链的估值是基于头部企业特斯拉远期出货100万台情景下的利润空间。我们认为，虽人形机器人的产业渗透率起点符合主题特征，但市场已提前计价其渗透率快速跃升的预期，显著的预期前置效应推动了行情快速跨越纯主题阶段，当前我们将该阶段的机器人定位为产业趋势投资前期，选股需首要锚定个股的成长空间与长期价值量。

产业进度超预期坚定市场对远期出货量的信心，驱动行业估值中枢上移

我们可将22年以来的机器人行情分为五阶段：

1) 2022 年 6-9 月：特斯拉推出机器人开发计划，赛道开启普涨行情，但产业在最早期阶段、核心技术软件端不成熟，未能到达拐点，市场将机器人视为主题赛道。特斯拉上半年推出原型机器人并在 AI DAY 展示，三花智控/绿的谐波/鸣志电器等标的涨幅明显，但此时产业不成熟，多数机器人产品仅会握手/缓慢行走，随后特斯拉在 2022 年 9 月展示机器人仅能轻微行走和挥手，以及供应链没有接收订单，机器人仅被视为主题催化，之后板块快速抹去所有涨幅。

2) 2023 年 5 月-2024 年 2 月：特斯拉机器人实现行走/抓取，且 AI 大模型突破为产业打开天花板，市场对机器人有一定技术信任度，但供应链率先打满远期出货预期，与实际产业进度割裂，市场回归理性。2023 年 5 月特斯拉机器人展示了良好行走状态和稳定抓取物体，供应链开启初步送样对接，并给予了较高的远期出货指引，板块泡沫快速膨胀且估值超越前高，但机器人实际产业进度较慢，2023 年 7 月世界人工智能大会验证了产业进度不及预期，市场回归理性，板块仅在供应链给予积极的远期指引时才有所反弹，12 月即使特斯拉发布 GEN2 机器人，运控能力大幅提升，但由于供应链定点不及预期以及大盘流动性较差，板块回撤较多。

3) 2024 年 3-9 月：特斯拉技术稳定迭代 开启审厂提高了订单预期，板块信心修复，但排产量级下调，压制了市场对远期空间的信心，板块估值中枢下移。24Q1 特斯拉机器人月频更新展现能力迭代以及加快供应链国产化进度，板块估值快速修复，但 4 月马斯克指引 2025 年工厂自用 1-2 千（市场理解为量产等级下调，2025 年出货从 1 万下调到 1-2 千），板块快速下跌，后特斯拉更新 GEN2 能力、国产机器人开始有能力突破，但板块维持阴跌，我们认为核心原因是产业在技术早期发展阶段、无应用场景开拓、大厂参与玩家过少，市场信心不足，仍将机器人视为主题赛道，量级下调都会引发估值中枢大幅下滑。

4) 2024 年 10 月-2025 年 3 月：国内大厂布局机器人 特斯拉上调量级预期且供应链验证加快，国内外共振开启大行情，市场对机器人远期空间的信心充分夯实。24Q3 华为云开启具身智能签约大会，特斯拉链送样进展较快，市场对机器人进展逐步恢复信心，叠加板块估值在低位，赛道开启普涨，并从 T 链蔓延到国产链，2025 年初马斯克上调特斯拉机器人 2025/2026/2027 年的出货量为 1/10/100 万台，叠加国产机器人在特定场景出货超预期，市场对机器人产业信心达到巅峰，板块估值中枢大幅上移。

5) 2025 年 4-5 月：T 链不断下修指引，旧 T 链估值中枢下移，而新 T 链格局优且进展快，打开了赛道高度，此后行情不断拓宽，从能力外延到并购重组再到场景应用。2025 年3 月起，特斯拉不断下修机器人指引，员工大会指引 2025 年下线 5 千台（供应链下单是 1 万台） 2027 年 50-100 万台（强调原先指引的下限，即 50 万台）、Q1 业绩会指引 2028/2029 年年产 100 万台（原指引 2027 年 100 万台），核心供应链的估值泡沫有所压缩。但由于机器人板块未来行业空间大、资金容量大、赚钱效应强，同时 T 链的新进入者格局好且进度快，原先市场预期不高，带领板块打开了高度，同时板块的投资宽度也被打开，行情从公司能力能外延到机器人到收并购进入机器人赛道再到机器人场景应用。

市场投资范式转向去伪存真，兼顾新变化与国产链

当前市场投资范式转向去伪存真，兼顾新变化与国产链。从 2023 年以来行情的演绎特点来看：

第一轮22.6-22.9：主题赛道为主，涨幅靠前的为小票，市场重视丝杠、六维力、丝杠设备、空心杯电机环节，市场审美为价值量大、国产化降本诉求强、壁垒高的赛道，选客户关系绑定强的标的，同时注重能否做，而不关注做的好与否。

第二轮23.5-24.2：涨幅靠前的为客户关系强的公司，市场重视能做进 T 链的标的，审美为绑定两家TIER1、配合度高的 TIER2，或直接对接 T 的 TIER0.5。

第三轮24.3-24.9：国产链 个股逻辑新变化的涨幅靠前，市场审美聚焦在华为宇树国产链，T 链新逻辑，进展超预期的个股，国产机器人链代表如长盛轴承/中大力德/埃夫特/中坚科技/兆威机电，进展超预期的个股。

第四轮24.10-25.3 第五轮25.4至今：行情宽度打开，炒新逻辑，包括新 T 链、新进入机器人赛道且估值低（多为收并购）、机器人应用场景新故事、新技术路线。

后市更注重边际变化和产业增量

25Q1的机器人为主题赛道向产业趋势早期阶段的过渡行情，触达了估值溢价最高点，复盘机器人上半年行情，我们认为市场演绎出4种叙事逻辑，往下半年看，去伪存真或是主线，关注有边际变化的个股、产业新技术方向。

我们认为，今年以来机器人链演绎4种叙事逻辑：

1. 特斯拉链的进度和新方向，一般是行情启动的开始，并为板块指引方向。特斯拉是机器人的头部企业，重大进度如特斯拉审厂、特斯拉下单、马斯克给出货指引、特斯拉更新机器人，一般是较大级别行情启动的开始，并为板块指引演绎方向，如24年11月供应链送样加快启动了24年的机器人反弹，25年1月马斯克给予27年100万指引开启机器人趋势行情等。尤其在马斯克指引100万台的远期出货量后，我们认为，市场对T链的估值体系一般按“100万台机器人*公司对应产品ASP*利润率*公司对应份额*25~30xPE”给相应的机器人溢价。

2. 国产机器人链或地方机器人产业有重要催化。国产机器人如宇树链、华为链、奇瑞链等，安徽、重庆等地方机器人产业有重大变化，推动相应产业链的股价水涨船高，但国产机器人链一般没有明确的出货量指引、以及明确的商业化落地场景，标的没有类似特斯拉机器人明确的估值体系，资金行为会推动估值中枢拔高。

3. 个股走出独特产业逻辑，后来者做手法模仿。具体公司分析，请见研报原文。

4. 产业新进入者或边际变化大的新故事。一方面可围绕着人形机器人的技术变化方向，寻找有能力布局或正在布局的潜力公司，如丝杠的加工工艺、减速器的技术方案或从谐波切换到摆线针轮、新电子皮肤方案等，一方面可针对个股基本面，如机器人赛道的新玩家或公司自身机器人业务发生重大边际变化。

投资建议

乘用车方面，我们认为下半年需重点关注具有强新车周期的车企。

摩托和两轮：

摩托板块，下半年自主摩企出海仍是行业发展主线，欧洲市场进入“1-10”份额加速期，拉丁美洲、东南亚市场则将迎来“0-1”突破阶段，预计渠道开拓及本土化产品上新推动下，H2中大排摩托销量有望维持高增趋势。标的方面，建议关注品类及排量段齐全，海外已有拳头产品、渠道铺开较广的龙头摩企。

电两轮板块，目前行业对26年需求存在顾虑，认为补贴退坡或造成需求透支，我们认为为推动新国标更快落地，26年国家/地方或有延续补贴可能。并且25年补贴为温和刺激，消费者自然置换需求主导了销量增长，即使26年完全无补贴，影响亦有限。叠加首批国标车进入更换高峰带来的增量，无需对26年需求过于悲观。后续催化方面，Q2行业销量增速放缓，但龙头企业业绩同比仍有望强势表现，同时Q3补贴托底下行业将迎来销售大旺季。标的方面，推荐有望受益新国标下份额集中，且产品结构和单车盈利持续改善的龙头企业。

零部件方面，美国关税25H1的变动，成为中国汽零企业加速全球化布局的催化剂，虽然加税对直接出口部分影响有限，但国内企业积极调整策略，加速向墨西哥、东南亚等地区转移产能等以规避贸易壁垒，推动更深层次的全球化，如积极满足USMCA要求以达到免税，看好产能布局、规划领先，且在海外获客能力强的企业率先兑现全球成长性。6月国内主要车企承诺将供应商账期统一至60天内，促进国内汽车产业链生态改善向好，尤其利好零部件头部企业。标的方面，建议关注海外布局领先、获客能力强的企业。

智能化方面，我们认为下半年“Robo X”会是最大的智能驾驶机会。在政策、开城及成本显著下降的多重催化下，Robotaxi运营数据持续向好，同时中国方案加速全球输出。Robovan则以其对物流成本的显著优化（快递支线运输场景下单件成本或可降逾50%）和“低价硬件 订阅服务收费”模式，初步跑通商业闭环，头部玩家九识、新石器25年均预期交付或订单在万台以上，行业25/26年在整车端整体处于供不应求状态。RoboX东风已至，带给相关运营企业、供应链投资机会。辅助驾驶领域，下半年新势力车企继续引领VLA/世界模型等前沿AI大模型技术上车；智驾平权下我们预计25年高速NOA和城市NOA渗透率有望分别达到16%/14%。此外座舱领域，头部玩家通过自研大算力芯片和VLM模型，加速座舱迈向AI Agent，或引发行业学习效应。

机器人方面，我们认为下半年需要重视边际变化大的新标的、新故事。我们认为，按机器人估值体系来看，机器人估值=100万台机器人*25~30xPE*产品的ASP*利润率*份额，行业β方面，当前市场对特斯拉100万台的远期预期变化不大，但对100万台出货量的信心度有差异，我们认为后续节奏核心要关注特斯拉25-26年的下单节奏和量级变化，以及特斯拉新一代机器人的发布情况。个股方面，特斯拉机器人贡献板块的进度，国产机器人贡献板块的热度，在赛道确立出现有重大产业变化时(如下单、审厂、发布会)，建议关注特斯拉机器人链中有边际变化的公司或环节，如新技术方向-摆线针轮/微型丝杠，关键产业卡点-可规模量产的丝杠，通胀环节-电子皮肤等。

风险提示

1) 竞争超预期加剧

若整车市场竞争程度超预期加剧，整车企业将再次面临价格战与毛利率承压，零部件企业或被迫接受成本转嫁，导致利润空间压缩。

2) 智驾/机器人等技术进度不及预期

若智驾/机器人等技术进度不及预期,Robotaxi/Robovan等商业化落地或延迟，影响相关企业投资节奏；机器人产业链的订单释放或受阻。

3) 贸易政策变化超预期

若欧美进一步加征关税、提高本地化要求或其他形式贸易壁垒，或对整车出口产生不利影响，零部件企业全球化进程也将受到影响。