行情回顾

2025年镍震荡中枢在贸易战之后整体下移一个台阶，并在12月创出5年新低，后因印尼政策驱动补涨，波动率相比去年显著收窄。

相较之下，不锈钢价格虽然跟随镍价波动，但受印尼镍铁成本支撑更为刚性。 终端需求表现平淡，也难给出向上驱动，呈现窄幅震荡走势。

市场展望

宏观方面：货币层面较为宽松，利好有色品种金融属性发挥。但经济大环境仍有较多隐忧，期待“十五五”开年政策工具。产业方面：2026年若无印尼镍矿配额扰动，预计过剩略有收窄至24.5万吨，但精炼镍过剩再增加3万吨，进一步加剧库存压力。过剩向低成本交割品集中，或迫使镍价向下寻找湿法成本支撑。值得注意的风险点：1.印尼镍矿配额落在2.5亿吨以内，或其他实质性影响镍矿供需的政策。2.俄罗斯延续被制裁状态，库存继续隐性化。（若海外取消对俄制裁，库存可能显性化，施压镍价）

交易逻辑：由于存在阶段性潜在上行风险，上半年若宏观能与产业共振，配合资金进场，2025年末的上涨或将延续。但若镍矿配额增加，或库存显性化，下半年可考虑冲高空配的机会。

策略推荐

1.单边：先涨后跌，底部抬升。2.期权：牛市价差策略。

风险提示：宏观、产业政策因素扰动。

2025年镍震荡中枢在贸易战之后整体下移一个台阶，并在12月创出5年新低，后因印尼政策驱动补涨。年内最高点和最低点相差20%左右，波动率相比去年显著收窄。

一季度，市场炒作印尼及菲律宾镍矿政策：印尼调整HMA计算方式、提高PNBP费率、强制外企出口收入留存，并涉及削减镍矿配额的言论；菲律宾试图效仿印尼限制原矿出口，且巴拉望省议会批准为期50年的新采矿申请暂停措施。镍矿整体偏紧，且3月有色板块走强，带动镍价上行。

随着印菲政策落地，部分限制较强的政策流产，市场情绪逐渐缓和。4月初美国宣布对等关税后，有色板块集体大跌，镍价跌幅超10%。此后矛盾缓和，镍价修复悲观情绪，回补清明缺口，但也形成了后市高点。5月印尼MHP大厂复产，此后镍产品新增产能不断释放，供应压力逐渐累积，但因库存隐性化，累库速度较慢。3-9月全球精炼镍库存走势平缓，镍价也随之窄幅震荡半年之久。

10月镍开始加速累库，国际组织、头部镍生产商、海外投行等纷纷预测明年过剩扩大，镍被当作空配品种，涨幅滞后于其他有色品种。11月国内库存开始增加，引发过剩显性化的猜想，空头资金入场打压镍价，创过去五年低点。

然而11月以来LME镍库存不增反减，国内累库也并不明显，主因国内大幅减产，抵消了第三方补库的影响。减产一方面因为部分企业亏损，中间品原料供应偏紧；另一方面因为部分电积镍产线转产为硫酸镍，响应好于预期的三元需求。供需紧平衡之下，镍价跌破火法成本，继续深跌也有难度。12月印尼政府表示将在2026年收紧镍矿配额至2.5亿吨，若能落地，将抬升镍后续环节成本。在有色板块整体上涨的氛围下，资金重返镍市炒作上行风险，实现强势板块中弱势品种补涨的逻辑。镍价重拾弹性，走出强势上涨的趋势。

相较之下，不锈钢价格虽然跟随镍价波动，但受印尼镍铁成本支撑更为刚性，终端需求表现平淡，较难给出向上驱动，全年高低点相差12%左右，呈现窄幅震荡走势。

2023年之前的原生镍过剩主要是印尼的NPI；2024年向电积镍过渡，并做好交割品牌的申请工作；2025年过剩集中在交割品，中印电积镍已在大量交仓，但部分海外交割品进入隐性库存，累库低于静态供需过剩测算；而2026年印尼MHP产能进一步释放，若没有镍矿配额限制，则镍价将锚定一体化湿法产线成本。预计2025年原生镍产量同比增长10.9%至393.8万吨，2026年同比增长4.7%至412.3万吨。

然而印尼镍产量已占全球近70%，也几乎是全球增量的唯一来源，该国政府致力于对镍产业链高度控制，以达到补贴财政收入的目的。过去两年政策风险频繁扰动，且多项政策已经落地，抬高镍生产成本。若配额收缩，印尼将进口更多菲律宾镍矿；若HPM计价伴生矿征税，则镍产品成本进一步抬升，有PNBP在前，后者实现的可能性更高。谨防印尼政策风险。

一、供应端增长集中在湿法产线，火法几乎停滞

2025年原生镍供应中增速最高的是印尼NPI产量，但印尼对火法冶炼持续收紧，且不锈钢现状低迷，NPI低至现金成本，缺乏增长动力，预计2026年增速仅为2.4%。硫酸镍产量跟随三元电池需求变动，2024年经历减产后2025年修复式增长，更是与纯镍争夺中间品原料和产能，预计2026年同比增长6.7%。唯有精炼镍需求虽然实体应用较为狭窄且增长有限，但可以制作永续仓单交仓，同时还享有一定金融属性带来的弹性，2026年增速提高至6.8%，成为增速最高的品类。

1.精炼镍海内外均有增长

2026年中国和印尼新增产能如常。中伟、凯实、腾远钴业、印尼晨曦合计新增产能11.6万吨，均以MHP作为原料。欧美因镍价下跌，产量逐年下滑，必和必拓及斯班静水2024年停产，2025年英美资源将巴西镍铁业务出售给五矿旗下的MMG，伦丁矿业则将其美国Eagle镍铜矿出售给Talon Metals。然而2026年也有企业选择扩产拥抱新能源，如淡水河谷、谢里特、住友等，合计也能提供一定增量。2025年预估精炼镍产量同比增长5.7%至108.4万吨，2026年预计精炼镍同比增长6.8%至115.7万吨。

2025年的镍价只有国产电解镍能始终保有利润，但新产能扩张较为不易；一体化MHP生产电积镍二季度也有短暂亏损的窗口，下半年中间品产量恢复后转回盈利；而一体化高冰镍生产电积镍全年亏损，与高冰镍今年大幅减产导致价格偏高有关。中国和印尼新增精炼镍产能均为湿法产线，且大多数为电积镍/硫酸镍的柔性产线。年内硫酸镍价格坚挺，而精炼镍价格下跌，二者价差扩大至万元以上，11月促使部分电积镍产线转产硫酸镍，平衡二者供需。2025年中国精炼镍预估增长17%至39万吨，2026年由于新增产能减少，中性假设下预计增速放缓至10%，产量43万吨左右。若价格继续走弱或将影响产能释放。

2.MHP产能扩张符合新能源导向，助力精炼镍和硫酸镍扩产降本

鉴于印尼高品矿储量日益衰竭，政府更倾向于限制火法冶炼产能扩张，而湿法主要应用于锂电池，且适用中低品矿，印尼政府还计划征收伴生矿税费，鼓励湿法矿生产符合印尼国家利益。虽然新项目审批暂停，但在建项目充裕，且有经济性支撑。蓝焰和晨曦合计13.9万吨项目均已建成完工，推迟至2026年一季度投产。2026年下半年29万吨万吨产能计划建成，2027年依然有一些大项目等待确认进展。2025年预估印尼MHP产量约为44.5万吨，2026年保守预计增长28%至57万吨。

相比之下，2026年冰镍产能仅增8.3万吨，是MHP新增产能的20%。随着低成本的MHP产能扩张，冰镍的生存空间逐渐收窄，富氧侧吹工艺成本更低，但技术难度可能更高，而火法转炉吹炼工艺的产量取决于NPI的折价，预计冰镍增量较为有限。

硫酸镍过去两年亏损减产，今年下半年三元需求超预期，硫酸镍供应偏紧，价格坚挺。原料端也向硫酸镍倾斜，导致精炼镍减产。即使如此，中国2025年硫酸镍产量同比仍然减少4%至35.5万吨，2026年预计和三元需求增速匹配，增长12.7%至40万吨。

3.NPI受制于印尼政策及利润，增长几乎停滞

11月初，印尼政府正在通过 OSS 平台暂停发放新的商业许可证。2025年第28号政府法规 (PP) 中规定了对新冶炼厂许可证的限制，该政策要求有色基本金属制造业不得建设专门生产中间产品的冶炼厂，如高冰镍、MHP、水淬镍、以及NPI。该法规适用于已从工业部获得工业经营许可证 (IUI) 的镍冶炼厂，但已经在建的项目不受影响。

除政策原因限制新建冶炼厂外，影响新项目投建的主要原因是利润过低。不锈钢需求表现平淡，较难给出钢厂利润刺激产量，只能打压镍铁价格。而镍矿持续偏紧，即使是印尼镍铁厂也在勉力支撑，国内镍铁产量延续负增长，降至过去十年最低。

铁合金在线统计，2025年虽然有较多投产的项目，但部分产线未建设完毕，或因经济性较差停建，年内合计新增投产20万金属吨产能。2026年待投产的项目仅有火星金属的6万吨及安塔姆的8.8万吨，后者计划年底完成建设，2027年投产。预计印尼2025年产量增长22.6%至186.02万吨已是增速的高峰，2026年产量仅有2.4%增长至190万吨附近。而国内镍铁产能已经基本降至低点，今年降幅收窄，2026年仅小幅下降。2025年预估中国和印尼NPI产量合计增长17.6%至213.5万吨，2026年预计增长1.5%至216.6万吨。

2025年印尼镍铁在亏损情况下仍保持22.6%的产量增长，一方面因为去年增长缓慢、基数较低，今年有新项目投产，且德龙园区部分产线复产；另一方面则是因为上半年硫酸镍市场不景气，部分冰镍转回生产NPI，但下半年硫酸镍价格保持高位运行，与镍铁价差扩大，部分NPI转回生产冰镍，全年NPI产量基本持平。

二、印尼镍矿配额政策风险仍需关注

上述对2026年供应预估均在镍矿充足的假设条件下。自2024年起，每年一季度镍矿配额审批均会导致镍矿供应偏紧，一季度又是菲律宾雨季，镍矿发运量受限，因此3月镍矿价格往往易涨难跌。2024年，印尼政府曾经制定过2024-2026年的配额目标，分别是2.72亿吨、2.47亿吨和1.985亿吨。2025年春节前后也有印尼官员称要将配额削减至2亿吨甚至1.5亿吨，但未能实现。2024-2025年实际的配额分别为2.72亿吨和3.79亿吨，产量分别约为2.15亿吨和2.8亿吨左右，均低于当年实际发放的配额。

2025年12月，印尼镍矿商协会（APNI）透露，2026年配额或将设定为2.5亿吨，大幅低于2025年的配额及产量，助推了市场担忧情绪。从2025年印尼镍产品对镍矿的需求来看，大致需要2.8-3亿吨镍矿，若2026年新增项目产量目标达成，则需要3-3.2亿吨镍矿。2.5亿吨与今年产量相比降低了10%，与明年需求相比则有20%以上的缺口。然而根据ESDM第17/2025号条例， 最迟可于当年7月31日的定期报告后提交1次RKAB变更申请。2025年配额就从年初的2.985亿吨增至年末的3.79亿吨，同时自菲律宾进口0.15亿吨镍矿也有效补充了印尼阶段性缺口。因此即使2026年初配额设定偏低，后市也有较大弹性。淡水河谷12月22日表示：“即使配额设定在2.5亿吨，该公司的配额也不会减少。该政策对镍矿分类和方案没有明确解释，如何实施目前还不清楚。”

我们认为印尼政府控制镍矿最重要的目标始终是政府收入，需要平衡税收、产量、及营商环境。若一季度镍矿偏紧能带动镍价上行，不排除后续补充审批会有额外增量，再度令市场承压。而假设配额保持2.5亿吨，则需要自菲律宾进口0.7亿吨的镍矿补充，超过菲律宾今年全年产量，需要提高镍矿价格刺激新产量释放。叠加印尼还计划调整HPM把伴生矿作为独立矿种计价并征收特许使用费，2026年预计镍产品生产成本提高是大概率事件。虽然不必然驱动镍价上涨，但有助于底部抬升，可将其视为上行风险，不排除资金据此炒作。

需求难寻驱动，或有潜在亮点

2026年美联储仍将延续降息，利好有色品种金融属性发挥。不过中国房地产周期仍在底部，去全球化进程仍在持续，经济增长进一步放缓。镍下游虽有部分领域受益于能源转型及财政补贴，个别领域受新质生产力拉动，有潜在长期需求，但整体缺乏有力驱动。不锈钢则更依赖于国际形势以及刺激政策。

2026年预计传统消费领域如电镀、合金、不锈钢等增速预计较为温和，若军工需求增加，将对合金有明显提振作用。三元电池虽然日渐式微，但依托新能源汽车的发展，预计仍有12-13%的增速。预计2026年全球原生镍需求同比增长5.9%至387.8万吨。

一、经济增长放缓，降息利好有色板块

2025年全球经济增长呈现明显的放缓态势。IMF于10月份发布的《世界经济展望报告》指出，全球经济增速将从2024年的3.3%下降到2025年的3.2%，2026年进一步放缓至3.1%，其中发达经济体2026年增速预计维持在1.5%左右，新兴市场和发展中经济体增速略高于4%。

中国投资和房地产表现偏弱，经济仍在筑底，同时面临多重外部局势风险。国内加码财政补贴刺激消费，M1-M2剪刀差收窄，货币更加活性化。此外，中国推进人民币作为国际结算货币，导致外汇占款下降，基础货币减少，货币宽松空间有限，人民币升值也可能影响出口。明年是“十五五”规划开年，期待财政政策工具的刺激。

二、不锈钢供需紧平衡，成本有望抬升

1.不锈钢需求温和增长

当前中国经济处于双循环转型关键期，面临外生动力承压与内生循环不畅的挑战，国内政策多为对冲手段，起到托底作用，但也缺乏大幅拉升的动力。内需方面，由于房地产周期依然处于底部，相关工程机械、建筑建材、家具家电、五金装饰等应用也难有起色。以旧换新补贴2025年刺激家电和汽车销量增长，否则消费数据将更加疲弱。2026年补贴可能加码，或发放更为优化，有望继续支撑耐用品消费。造船仍在景气周期，造船板2025年1-11月累计同比增长29%，成为不锈钢终端表现最好的行业，2026年增速放缓，但仍能保持两位数增长。预估2025年中国不锈钢需求增长5.9%，预计2026年增长4%。

外需方面，不锈钢饱受海外“双反”影响，近年来部分终端产能布局海外，不锈钢加工在海外产能布局也较为积极。美国加征钢材及钢制家电关税、严查转口贸易；中国采用出口许可证管理模式限制“买单出口”、人民币持续升值；2026年欧盟执行碳关税（CBAM），从原料扩至下游制成品等等举措，均不利中国不锈钢出口，但对海外不锈钢销售利好。预估2025年中国不锈钢净出口增长9.3%，预计2026年下降8%。

2.不锈钢新增产能较少，产量靠利润调节

供应端，据钢联预计，2025年中国不锈钢粗钢产量增长6%至3673.6万吨，印尼增长2%至507.55万吨。全年不锈钢利润围绕盈亏平衡线波动，大部分时间在水下。11月多家钢厂宣布减产，以200系和400系为主，300系总体产量保持平稳。从新增项目来看，由于缺乏经济性，2025年10月印尼金达莱120万吨项目投产，2026年中国东方特钢251万吨置换产能有望投产，其他炼钢项目均无进展，加工项目倒是陆续上马，反映钢厂向下延伸。

2026年镍矿可能受到印尼政策扰动有望上涨，南非铬矿传闻加征出口关税，镍系和铬系原料均有上行风险，不锈钢成本进一步抬升。若需求能获得政策刺激有所改善，不锈钢成本上涨向下顺利传导，则价格中枢整体上移；但若需求表现平淡，则钢厂成本倒挂加深，抑制产能利用率。

三、三元电池占比企稳，新质生产力提供潜在增长点

1.新能源汽车市场增速放缓

（1）国内市场

以旧换新补贴成为今年支撑国内新能源汽车消费的重要力量。1-11月汽车以旧换新补贴申请已超1120万份，而1-11月中国汽车销量为3107.4万辆，占比超过1/3，其中57%以上为新能源汽车。国家发展改革委、财政部年末发布关于2026年实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知。支持汽车报废更新和置换更新，最高补贴力度和2025年定额补贴相同，区别在于2026年按车价比例补贴，低价车补贴已经开始退坡，并且需按全国统一标准补贴，禁止地方额外补贴吸引消费，对重卡销量拉动可能减弱。

补贴退坡不仅体现在以旧换新政策。2026年起新能源车购置税从全额免征改为减半（最高省1.5万元），车企推出“兜底政策”，承诺为跨年交付用户补足税差，有助于平滑年初淡季，但全年仍将有负面影响。

中汽协数据统计，2025年1-11月中国新能源汽车销量累计同比增长31%至1473.4万辆，11月渗透率达到53%。预计全年有望达到1655万辆，累计同比增长29%，全年渗透率有望达到48%。在当前新能源乘用车零售渗透率已超过60%的前提下，补贴若不加码，车销增速将出现下滑。新能源乘用车因部分省市以旧换新补贴额度用尽，10月开始已呈现疲态，12月冲量效果不明显，依靠商用车的大幅增长，才能保全新能源汽车整体增速。因补贴全面退坡，预计2026年中国新能源乘用车销量增速达到16%至1780万辆。

（2）海外市场

2025年美国通过“大而美”法案，9月30日终止了IRA补贴，三季度透支了新能源汽车部分销量，四季度销量断崖式下降。其他如放松燃油效率标准及尾气排放等政策引导车企重返燃油车市场，例如福特对外宣布将削减多款电动车型的研发与生产计划，特斯拉已转向自动驾驶、AI和机器人等，部分美国电池工厂从动力转向储能。美国汽车电动化进程在这届政府领导下无以为继。

欧洲在今年新增补贴刺激下，1-11月新能源汽车销量增长29%至343.4万辆。而中国车销量占比不高，仍有较大空间。欧盟虽然取消2035年禁售燃油新车的规定，改为减排90%，但方向没有变化，节奏更加灵活，且需要更多中国力量的参与。预计2026年欧洲市场仍能保持一定增长，同时进口更多中国自主品牌。

预计2026年全球新能源乘用车销量增长14%至2410万辆，而中国出口保持高位。

2.三元占比跌破20%，新质生产力提供潜在增长点

1-11月，中国动力和其他电池累计产量为1468.8GWh，累计同比增长51.1%；累计销量为1412.5GWh，累计同比增长54.7%；累计出口达260.3GWh，累计同比增长44.2%。1-11月，中国动力电池累计装车量671.5GWh，累计同比增长42.0%。其中三元电池累计装车量125.9GWh，占总装车量18.8%，累计同比增长1.0%。

“反内卷”整治“0公里二手车”、限制供应商账期、不鼓励“价格战”，长期利好行业，但短期加剧车企竞争压力。磷酸铁锂电池性价比优势显著，第五代产品已经逼近三元的能量密度，而三元材料中钴价上涨，成本提升，不仅竞争不过磷酸铁锂正极，未来还可能被钠电池侵占部分市场份额。今年三元装机占比已跌破20%，11月更降至16%。

未来的三元市场需要靠高镍材料突破能量密度的瓶颈，给产业带来新的技术体验。但高镍化也带来了新的挑战，如热稳定性下降、循环寿命缩短等问题。技术路线需要更长时间发展，可选赛道包括：高续航和快充的动力电池、特种应用如军事、航天等领域、以及固态电池等。2026年暂时无法形成规模化应用，2027-2030年或将成为潜在增长点。

供需平衡及交易策略

宏观方面：货币层面较为宽松，利好有色品种金融属性发挥。但经济大环境仍有较多隐忧，期待“十五五”开年政策工具。

产业方面：2025年预估原生镍过剩27.7万吨。虽然过剩较为显著，但因俄乌战争，部分精炼镍库存隐性化，因此全球库存仅增长10.8万吨至31.6万吨。2026年若无印尼镍矿配额扰动，预计过剩略有收窄至24.5万吨，但精炼镍过剩再增加3万吨，进一步加剧库存压力。过剩向低成本交割品集中，或迫使镍价向下寻找湿法成本支撑。

值得注意的风险点：

1.印尼镍矿配额落实在2.5亿吨以内，或其他实质性影响镍矿供需的政策。

2.俄罗斯延续被制裁状态，库存继续隐性化。（若海外取消对俄制裁，库存可能显性化，施压镍价）

交易逻辑：由于存在阶段性潜在上行风险，上半年若宏观能与产业共振，配合资金进场，2025年末的上涨或将延续。但若镍矿配额增加，或库存显性化，下半年可考虑冲高空配的机会。