摘 要
森麒麟：后发制人的全球化轮胎品牌
青岛森麒麟轮胎股份有限公司自2008年成立，由外资公司转为内资公司，2015年完成股改成为股份有限公司。2009年青岛下线第一条轮胎，2014年青岛首条智能化轮胎工厂建成投产。同年，森麒麟开启出海计划，泰国工厂于2015年完成首条下线，在2021年森麒麟开启了西班牙工厂规划，并在2022年开启摩洛哥工厂规划，进入全球化第二阶段。
森麒麟轮胎品类齐全，全钢、半钢、特种轮胎多领域覆盖，航空、赛车轮胎展现公司实力。在品牌方面，旗下“路航”、“德林特”、“森麒麟”等品牌在国际上拥有较强影响力。公司结合全球轮胎行业发展趋势及公司发展实际制定了适应未来发展路径的“833Plus”战略，即在未来10年左右时间内最终形成8座数字化轮胎智能制造基地、3座全球化研发中心、3座全球用户体验中心的格局，Plus即择机并购一家全球知名轮胎制造商。
中期逻辑-出海：关税带来市场的割裂，森麒麟全球化布局展现优势
轮胎作为全球性必选消费品，需求保持缓慢增长同时，波动率较小。轮胎市场存在欧美作为“卖方市场”和亚太作为“买方市场”的割裂情景，形成了轮胎的全球贸易。惩罚性关税的加征，则使得全球生产和贸易流向发生了一定变化。中国轮胎企业为应对关税，在2014年起开启了东南亚建厂的全球化进程。包括森麒麟在内的，我国轮胎头部企业海外工厂普遍落地以泰国、越南、柬埔寨为主的东南亚国家。森麒麟2021-2022年底分别规划的西班牙、摩洛哥工厂，可能成为森麒麟突出关税重围的关键。
短期逻辑-周期：原材料价格、关税产生影响，集运影响有限
我们对原料、集运价格波动对轮胎企业盈利进行分析，发现原材料价格波动是轮胎企业盈利周期主要因素，轮胎企业价格传导存在滞后，集运价格对轮胎企业直接影响则较小。惩罚性关税方面，轮胎企业通过价格有一定让利，森麒麟摩洛哥和西班牙工厂目前暂无关税风险。
长期逻辑-品牌：森麒麟有望通过摩洛哥进入全球整车配套体系
我们在2022年5月发布的轮胎行业深度报告《橡胶：乘新能源之风，中国轮胎制造大机遇》中对于未来轮胎品牌力的长期塑造进行了分析，并认为轮胎品牌力的提升需要依托于通过整车配套完成。对于森麒麟，通过摩洛哥工厂给摩洛哥汽车产业链中车企配套轮胎，为森麒麟配套打开空间。
盈利预测和估值：我们预计公司2024-2026年实现归母净利润为22.65/ 25.47/30.84亿元，参考可比公司适当溢价给予公司2024年13.5倍PE估值，给予目标价29.53元/股，给予“增持”评级。
风险提示：原材料价格波动风险，境外经营相关风险，汇率变动风险，新增产能无法完全消化的风险。
01
青岛森麒麟轮胎股份有限公司，主营业务为专注于绿色、安全、高品质、高性能子午线轮胎（半钢子午线轮胎、全钢子午线轮胎）及航空轮胎的研发、生产、销售，产品根据应用类型分为乘用车轮胎、轻卡轮胎、重卡轮胎及特种轮胎，乘用车轮胎包括经济型乘用车轮胎、高性能乘用车轮胎及特殊性能轮胎，特种轮胎包括赛车轮胎、航空轮胎。
从历史沿革来看，公司由外资公司转为内资公司，2015年完成股改成为股份有限公司。公司自2008年开启青岛轮胎厂房建设，2009年下线第一条轮胎，2013年公司启动青岛500万条半钢胎项目并在2014年完工，公司首条智能化工厂下线。2014年同年，泰国工厂开启建设，2015年完成首条下线，正式开启了出海之旅。在2021年美国对泰国轮胎征收反倾销关税同年，森麒麟开启了西班牙工厂的规划，并在2022年开启摩洛哥工厂规划，进入全球化第二阶段。
森麒麟轮胎品类齐全，全钢、半钢、特种轮胎多领域覆盖，航空、赛车轮胎展现公司实力。在品牌影响力方面，公司历来十分重视品牌推广与建设，旗下“路航”、“德林特”、“森麒麟”等品牌在国际上拥有较强影响力与号召力。
公司结合全球轮胎行业发展趋势及公司发展实际制定了适应未来发展路径的“833Plus”战略，即在未来10年左右时间内最终形成8座数字化轮胎智能制造基地（中国3座，泰国2座，欧洲、非洲、北美各1座）、3座全球化研发中心（中国、欧洲、北美各一座）、3座全球用户体验中心的格局，Plus即择机并购一家全球知名轮胎制造商。
财务方面，自2017年保持收入持续增长，2020年上市以来收入年化CAGR为18.6%，并在2024年前三季度保持两位数增长。公司盈利能力强，整体毛利率在全球主流轮胎企业中保持前列。海外业务是公司主要收入大头，占比超过85%，盈利能力方面海外业务高于国内业务。各项费用端保持稳定，并随着收入增加比例下降。
1.1.历史沿革：后发制人，快速开启全球化布局
公司前身由外资公司转换为有限责任公司，2015年股改为股份有限公司。公司前身森麒麟有限成立于2007年12月4日，系中国公民秦龙控制的境外企业LQJ公司、ZT公司和TBC公司设立的外资企业。2011年7月，秦龙就设立森麒麟有限事项履行完毕国家外汇管理局青岛分局的补充办理外汇登记程序，并取得国家外汇管理局青岛分局核发的《境内居民个人境外投资外汇登记表》，同时启动还原秦龙直接持股工作。经即墨市商务局《关于同意青岛森麒麟轮胎有限公司股权转让并变更为内资企业的批复》，经森麒麟有限董事会和股东会决议同意，LQJ公司、TBC公司及ZT公司将其持有公司100.00%股权，以原注册资本金5,441.9974万美元，折合人民币37,476.86万元定价，转予实际控制人秦龙及公司创业核心人员林文龙、李忠东、张磊及秦虎。本次股权转让后，公司类型由外资企业变更为有限责任公司。2015年12月22日，公司获得统一社会信用代码，公司性质变更为股份有限公司。
五年积累，从第一条轮胎到第一个智能化工厂。2008年，公司开始在青岛进行厂房设计和公司建设工作，经过一年的建设，公司于2009年5月12日，下线第一条半钢子午线轮胎，正式开启了轮胎生产的新征程。2013年，公司正式启动青岛工厂年产500万条半钢胎的项目建设工作，并在2014年完成投产，该工厂是森麒麟全国首条自动化、信息化、智能化、数字化、可视化、可溯化的高性能子午线轮胎生产项目。
从青岛到泰国，森麒麟开启海外工厂建设之路。2014年，在青岛自动化工厂完成建设的同年，公司开启了泰国工厂1000万条半钢子午胎生产基地的建设。该工厂于2015年完成建设，第一条高性能半钢子午线轮胎顺利投产下线。泰国工厂的投资、建设和投产，标志着公司正式走出国门，开启了全球化轮胎工厂建设和轮胎生产的道路。
2021年开始，森麒麟开启了全球化第二阶段。2021年底和2022年底，公司分别公告了在西班牙、摩洛哥投资建设工厂的规划，截至2024年底，摩洛哥工厂已经进入试运行阶段，森麒麟全球化又一重要工厂落地非洲，是森麒麟全球化进程中又一重要标志。
1.2.全钢、半钢、特种轮胎多领域覆盖，航空、赛车轮胎展现公司实力
根据公司2024年半年报，截至2024年6月30日，在半钢子午线轮胎领域，公司拥有逾2.6万个细分规格产品，具备全尺寸半钢子午线轮胎制造能力，产品广泛应用于各式轿车、越野车、城市多功能车、轻卡及皮卡等车型；在全钢子午线轮胎领域，公司拥有逾980个细分规格产品，涵盖转向轮、拖车轮、驱动轮和全轮位产品，已具备较为成熟的全钢子午线轮胎制造能力，产品应用于各种重型载重卡客车等车型。在航空轮胎领域，公司是国际少数航空轮胎制造企业之一，具备产品设计、研发、制造及销售能力；公司可生产适配波音、空客等各类大飞机、支线客机机型的多规格航空轮胎产品，正在稳步推进航空轮胎应用领域的客户开发。
半钢轮胎重视大尺寸、高性能。公司半钢轮胎产品结构以轮辋尺寸17寸及以上的大尺寸高性能乘用车、轻卡轮胎产品为主，轮辋尺寸最大可达全球领先的32寸。公司17寸及以上、18寸及以上的大尺寸高性能乘用车、轻卡轮胎产品销售金额，近年来占比分别保持在65%、40%以上。
泰国二期投产全钢胎产能，补齐产品短板。公司泰国二期“森麒麟轮胎（泰国）有限公司年产600万条高性能半钢子午线轮胎及200万条高性能全钢子午线轮胎扩建项目”已于2023年大规模投产运行。泰国年产200万条全钢胎是公司首条全钢胎生产线，全钢胎的下线也补齐了公司在重卡、载重汽车轮胎产品中的空白。
在航空轮胎领域，公司是国际少数航空轮胎制造企业之一。在航空轮胎领域，公司历经十余年持续研发投入，成为国际少数航空轮胎制造企业之一，具备航空轮胎产品设计、研发、制造及销售能力；公司可生产适配波音、空客等各类大飞机、支线客机机型的多规格航空轮胎产品。公司已与相关飞机制造企业签署合作研发协议，开展航空轮胎合作，并已进入供应商名录。同时，公司正在稳步推进航空轮胎应用领域的客户开发。2020年，公司取得AS9100D航空航天质量管理体系认证证书，AS9100D标准适用于航空航天供应链产品质量控制，得到国际普遍认可，AS9100D证书的取得标志着公司的航空航天质量管理体系规划化、系统化已达国际领先水平。
在赛车运动领域，公司持续国际化品牌战略发展，稳健布局英国、欧盟、美国、阿根廷、北非、中东、韩国、马来西亚等国际赛事。其中，森麒麟旗下路航轮胎LANDSAIL Motorsport GT超跑车队在国内GT赛事中多次赢得全场冠军、车手冠军及车队总冠军；2023年10月，森麒麟成功续约DriftKing全球漂移大师系列赛，从2024赛季开始，森麒麟品牌将成为继路航品牌之后第二个正式踏入欧洲国际赛事的中国轮胎品牌；2023年11月，森麒麟正式签约中国顶火改装，为旗下共创越野改装车产品正式提供TopFire联名高性能越野轮胎。
1.3.自主品牌多元化、差异化布局
在品牌影响力方面，公司历来十分重视品牌推广与建设，旗下“路航”、“德林特”、“森麒麟”等品牌在国际上拥有较强影响力与号召力。
森麒麟（SENTURY），是森麒麟轮胎旗下核心品牌，以航空轮胎技术为核心，面向高端理性消费人群，追求真正具有核心技术的高端产品。其品牌拥有五大类300多个规格产品，涵盖轿车、SUV、商用车、越野车、航空胎等领域。“森麒麟”品牌旗下航空轮胎为轮胎制造领域尖端产品，公司历经逾七年持续研发投入，成功掌握航空轮胎技术，研发的多款航空轮胎产品通过测试。
路航（LANDSAIL），是森麒麟轮胎旗下主力品牌，“路航”以赛车轮胎技术为核心，Y“Spirit of Driving”作为品牌slogan，中文寓意:“体验驾驭精髓，享受驾驭乐趣”。“路航”现拥有十五大类近500多个规格产品，涵盖PCR轿车胎、UHP超高性能运动胎、大尺寸SUV胎、CUV城市多功能汽车胎、C型商务轻卡胎、A/T全路况越野胎、H/T城市路面越野胎、M/T泥地越野胎、冬季胎(镶钉/非镶钉)、RFT缺气保用胎(冬季/夏季/四季)、冬夏两用四季胎、石墨烯轮胎、自修复轮胎、赛车胎、拉力赛轮胎等。“路航”品牌旗下品牌多次参加国内外知名权威媒体或测评机构的专业轮胎测评活动，性能数据比肩国际知名品牌。自2013年开始，路航轮胎进军赛事领域，赛事产品在诸多国内外顶级赛事活动中，大展品牌实力，并多次助力车队获得各赛事冠军殊荣。
德林特（DELINTE），是森麒麟轮胎旗下前沿品牌，以前沿“黑”技术为核心，面向时尚年轻、充满活力、追求个性化的消费人群。“德林特”品牌slogan为“WE INVENT，YOU DRIVE”,中文寓意为“我们不断创造新科技并用于轮胎，让大家享受新科技带来的乐趣”德林特轮胎已经在全球150多个国家和地区建立有销售网络,其中在美国的高性能和超高性能轮胎市场有很高的的市场占有率，入选美国高性能和超高性能轮胎品牌前15名。目前“德林特”(DELINTE)品牌主营五大轮胎系列:轿车系列、SUV系列、商务轻卡系列、防爆系列、冬季系列，拥有五大类近500多个规格产品。德林特赛事运动也在蓬勃发展当中，德林特轮胎相继赞助了SES上海市精英赛、天马耐力赛、汽车短道拉力锦标赛等诸多赛事，并赞助了广东陆风越野车队等赛事车队，获得赛事方及车队的高度评价。
1.4. 833PLUS全球化布局
公司结合全球轮胎行业发展趋势及公司发展实际制定了适应未来发展路径的“833Plus”战略，即在未来10年左右时间内最终形成8座数字化轮胎智能制造基地（中国3座，泰国2座，欧洲、非洲、北美各1座）、3座全球化研发中心（中国、欧洲、北美各一座）、3座全球用户体验中心的格局，Plus即择机并购一家全球知名轮胎制造商。在“一带一路”沿线及主要大洲建设并运营8座数字化轮胎智能制造基地，充分利用公司智能化制造实践经验，进一步打造全球行业领先的智能制造模式；全球化产能布局的同时打造3座全球化研发中心，辐射8座数字化轮胎智能制造基地，保障轮胎产品的高品质、高性能、高定位；建立3座全球用户体验中心：产品展示中心、制造体验中心、驾乘体验中心，成为更安全、更绿色、更舒适的生活体验供应商，持续为全球每一位森麒麟用户提供最优质的产品，稳健实现“创世界一流轮胎品牌、做世界一流轮胎企业”愿景。
1.5.财务方面：收入持续增长，海外业务占比超80%
财务方面，自2017年保持收入持续增长，2020-2023年收入年化CAGR为18.6%，并在2024年前三季度保持两位数增长。公司盈利能力强，整体毛利率在全球主流轮胎企业中保持前列。海外业务是公司主要收入大头，占比超过85%，盈利能力方面海外业务高于国内业务。各项费用端保持稳定，并随着收入增加比例下降。
1.5.1.2017年以来收入持续增长
公司自2017年以来，收入保持持续增长，公司整体收入由2020年的47.05亿元，增长至2023年的78.42亿元，上市4年来收入年化CAGR为18.6%。2024年前三季度，公司实现营业收入63.40亿元，同比23年前三季度 10.4%，仍然保持较高增速。
1.5.2.盈利能力强，整体毛利率水平全球前列
森麒麟整体盈利水平存在周期性波动，但行业内处于较高水平。公司2017-2023年整体毛利率均高于20%，但在20.5%-33.8%区间宽幅波动，其中2024年前三季度，公司实现毛利率水平35.4%。
对比森麒麟和国内外主流轮胎公司毛利率水平，森麒麟在国内处于领先地位，而在2024年上半年，森麒麟实现33.2%毛利率水平，仅次于海外公司韩泰轮胎和普利司通，处于国内可比公司上游。公司整体盈利能力在全球轮胎公司中属于前列。
1.5.3.海外业务收入毛利贡献占比超过80%，海外业务盈利能力高于国内
森麒麟海外业务占比高，2020年上市当年，公司海外收入占营业收入比重为93.3%，2020年至2024年上半年，公司海外业务占比均超过85%，海外业务是公司收入主要来源。而海外业务更高的毛利率是使得公司整理毛利率水平较高的主要原因：公司2020年上市以来，境外毛利占比高，2020年公司整体毛利中95.6%来自于境外，而2024年H1公司整体毛利有91.34%来在于境外；国内、境外业务毛利率也存在较大差异，2020年上市当年，公司境外业务毛利率为34.64%，而国内业务毛利率仅为21.48%，差异13.2PCT；2024年上半年，境外业务毛利率为34.07%，而国内业务毛利率为25.81%，差异8.26PCT，海外业务盈利能力显著高于国内业务。
1.5.4.费用方面，各项费用整体金额保持稳定，随收入增长，四项费用比例明显下降
公司四项费用整体金额保持比较稳定状态，自2017年以来，公司各项费用比例下降明显，2017年四项费用占营业收入比例为15.3%，而2020年上市当年下降至10.4%，在2023年，由于财务费用较少，公司四项费用占比降至6.8%，截至2024年Q1-3，公司四项费用占24年前三季度收入比例为5.3%。公司整体费用绝对金额保持比较平稳状态，由于海外业务占比较高，汇率波动对财务费用产生一定的影响，财务费用变化比较大；随着公司营业收入的持续增长，四项费用比例下降较为明显。
02
轮胎全球市场乘用车占比近90%，零售占比接近75%，而作为全球性必选消费品，需求保持缓慢增长同时，波动率较小，因此轮胎行业主要画像可以看做直面乘用车消费者的必选消费品。
虽然轮胎是全球化商品，但市场存在欧美作为“卖方市场”和亚太作为“买方市场”的割裂情景，形成了轮胎的全球贸易。但惩罚性关税的加征，特别是美国这个最大进口缺口市场对轮胎生产国的双反关税，则使得全球生产和贸易流向发生了一定变化。中国轮胎企业为应对惩罚性关税，在2014年起开启了东南亚建厂的全球化进程。
包括森麒麟在内的，我国轮胎头部企业海外工厂普遍落地以泰国、越南、柬埔寨为主的东南亚国家。森麒麟2021-2022年底分别规划的西班牙、摩洛哥工厂，可能成为森麒麟突出关税重围，凭借地理位置优势能够0惩罚性关税进入美国的公司。
2.1.轮胎需求拆分：乘用车占比近90%，零售占比超过70%
根据米其林年报披露全球轮胎消费结构数据，全球轮胎整车配套占比在23%-29%之间，2008年至2023年平均配套占比为26.7%，其余超过70%比例是以零售形式实现的轮胎销售。而在乘用车轮胎和商用车轮胎消费量来看，乘用车轮胎2008-2023年平均占比约为89.3%，商用车轮胎占比约为10.7%。综上，轮胎行业整体画像，可以看做以消费者直接通过零售渠道购买的乘用车轮胎为主的行业。
2.2.轮胎作为必选消费品，需求缓慢增长，存量波动为主
全球轮胎需求慢速增长，必选消费品属性导致需求在区间内窄幅波动。根据米其林年报披露的全球轮胎消费量数据，2023年全球轮胎需求量（全钢加半钢轮胎，不含特种轮胎）为1.7846亿条，2008年全球轮胎消费量为1.2608亿条，轮胎消费量以较为缓慢的速度增长，2008年至2023年全球轮胎消费需求量增速CAGR为2.3%。而在需求量增速波动中，仅有2009-2010/2020-2021两个双年度受到全球经济的波动带来单年度上下起伏超过10%，其余年份均保持10%以内的波动水平。
2.3.轮胎市场全球割裂，欧美为“卖方市场”，亚洲为“买方市场”
根据Trade Map统计的全球轮胎净出口数据，2023年全球轮胎净出口前十大国家分别为：中国、泰国、日本、印度、韩国、越南、罗马尼亚、捷克、匈牙利、西班牙，亚洲、欧洲为全球轮胎主要出口国家所在地；而全球净进口前十大国家分别为：美国、英国、澳大利亚、墨西哥、俄罗斯、法国、加拿大、德国、沙特阿拉伯、阿联酋。
其中中国以2.04亿条轮胎净出口量领先全球，而美国以1.43亿条净进口量是全球轮胎净进口最大国家。以亚洲、欧洲为主的供给，美洲、欧洲为主的需求格局，造就了全球轮胎供需中的“区域不均衡”现象，使得北美市场成为了“卖方市场”，需要大量轮胎进口，而亚洲市场则作为“买方市场”供应全球。
2.4.关税直接影响贸易流向，全球化布局是轮胎企业破局关税的重要方式
为保护本土企业，美国和欧盟历史上针对中国等国家和地区进行了反倾销、反补贴调查，并试图通过双反限制中国轮胎产业的出海。2014年美国对华乘用车、轻型货车轮胎以及2016年美国对华卡客车、公共汽车轮胎的双反调查，对中国出口美国产生较大影响。自2014年起，泰国、越南等东南亚国家承接了中国对美国轮胎的出口，呈现快速增长趋势，东南亚地区迎来轮胎出口红利期。而2021年由于泰国、越南等国家和地区出口美国比例快速提升，美国开启了新一轮双反调查，并使得泰国出口美国比例呈现逐年下降趋势。
2.4.1.欧美对华轮胎历次双反调查，征收较高关税
美国对华双反调查自2007年便开始，当时针对中国出口美国的工程机械轮胎进行双反调查，并最终确认了2.45%-14%的反补贴和4.08%-210.48%的反倾销税率，此后的2009年，美国对华轮胎特保调查案，美国在现行进口关税的基础上，对中国输美乘用车与轻型卡车轮胎连续三年分别加征55%、45%和35%的从价特别关税。
2014年美国对华乘用车、轻型货车轮胎开启双反调查，2016年美国对华卡客车、公共汽车轮胎进行双反调查，2017年，欧美对华全钢胎进行双反调查。三轮双反调查过后，中国出口美国的半钢、全钢，以及出口欧盟国家的全钢胎分别加征了较高的双反关税。
2.4.2.通过双反调整了美国轮胎进口结构，中国轮胎2014年起出口美国价值量占比快速下滑，东南亚国家则迅速提升
根据Trade Map统计数据，美国轮胎进口国家占比在过去20年间发生了较大变化，中国轮胎自2004年占美国轮胎进口总价值量的14.7%，经过3年时间，到2007年快速提升至26.8%，并在2014年达到顶峰的30.1%。但由于美国2014年对华乘用车、轻型货车轮胎开启的双反调查，并征收较高的反倾销、反补贴关税，中国轮胎出口美国占比一路下行，截至2023年，中国直接出口美国轮胎仅占美国进口轮胎总价值量的4.7%。
与此同时，泰国、越南、印度尼西亚等东南亚国家出口美国轮胎占比则在2014年开启了快速增长态势，泰国、越南、印度尼西亚三国轮胎在2014年占美国进口比例分别为6.1%/0.5%/3.4%，而到2023年三国出口美国占比分别提升至18.2%/6.4%/5.5%，泰国提升幅度较为明显。
2.4.3.中国轮胎自2015年以来加速出海建厂，海外工厂逐步成为竞争的关键
根据郝章程发表在《中国橡胶》杂质文章《2023年度中国轮胎排名企业数据评析及2024年预测》数据，2015年中国仅2家轮胎公司海外设厂投资，海外销售额仅28.7亿元，子午胎产量总量951万条。而截至2022年，中国海外工厂投产企业达到10家，销售额约为329亿元，而子午线轮胎总产量则接近6000万条，其中全钢胎1604万条，半钢胎4335万条。
根据郝章程发表在《中国橡胶》杂质文章《“排位赛”加速，轮胎企业谁将后来居上？——2024年度中国轮胎企业排名析评》统计，中国轮胎海外工厂实力越来越成为竞争的关键要因素，截至2023年底，我国已有 10多家轮胎生产企业在国外建立了原料加工或产品生产基地，更好地满足了海外市场的需求，进一步增强了应对国际贸易壁垒的能力，提升了企业竞争力，扩大了市场占有率。其中森麒麟海外工厂2023年整体收入占公司总收入比重为64.73%，是海外工厂收入前十轮胎公司中，海外工厂收入贡献占比最大的企业。
2.5.森麒麟是率先出海的轮胎企业之一，第二步非洲、欧洲布局是破局关税
2.5.1.泰国工厂完成出海第一步，收入水平跨越增长
2014年，森麒麟在青岛自动化工厂完成建设的同年，公司开启了泰国工厂1000万条半钢子午胎生产基地的建设。该工厂于2015年完成建设，第一条高性能半钢子午线轮胎顺利投产下线，根据上文统计，2015年中国轮胎企业在海外建设工厂企业仅为2家，森麒麟泰国工厂是我国率先完成出海的重要项目。
随着泰国工厂的建成和后续泰国二期项目的完成，公司营业收入持续抬升：根据森麒麟公司公告，2017年，泰国工厂贡献收入16.74亿元，2023年泰国工厂贡献收入达到43.5亿元，收入年化CAGR达到13.8%，2024年上半年，公司泰国工厂实现收入26.09亿元。
2.5.2.西班牙、摩洛哥建设工厂，实现亚洲、欧洲、非洲三大洲布局
公司2021年12月20日，发布《关于在西班牙投资建设高性能轿车,轻卡子午线轮胎项目的公告》，正式开启了海外第二工厂建设的谋划，2022年12月31日，公司发布《关于在摩洛哥投资建设高性能轿车,轻卡子午线轮胎项目的公告》。自此，公司除中国青岛、泰国工厂外，在833PLUS全球8个生产工厂的长期规划中，相继开启了2个新的海外工厂建设。并且这四个工厂分别坐落于中国、东南亚、非洲和欧洲，地理位置跨越三大洲，森麒麟全球化的布局展现一览无余。
2.5.3.美国对泰国全钢、半钢加征反倾销关税，西班牙和摩洛哥可能成为破局关键
根据我们上文统计，泰国在2019年超过中国，成为美国第一大轮胎出口国家，在次年的2020年5月13日，美国各个协会联合向美国商务部提起了对韩国、中国台湾地区、泰国和越南乘用车和轻型卡车轮胎的反倾销立案调查申请，以及越南乘用车和轻型卡车轮胎的反补贴调查立案申请。
2021年5月24日，美国对泰国乘用车和轻型卡车轮胎实施反倾销调查终裁结果落地，关税从14.62%-21.09%不等，普遍关税为17.08%；2024年10月10日，美国对泰国卡车和公交车轮胎实施反倾销调查终裁结果落地，关税从12.33%-48.39%不等，普遍关税为12.33%。森麒麟泰国工厂承受17.08%半钢胎关税和12.33%全钢胎关税。
包括森麒麟在内的，我国轮胎头部企业海外工厂普遍落地以泰国、越南、柬埔寨为主的东南亚国家。但森麒麟2021-2022年底分别规划的西班牙、摩洛哥工厂，可能成为森麒麟突出关税重围，凭借地理位置优势能够0惩罚性关税进入美国的公司。
03
根据我们上述分析，轮胎行业属于全球需求大体稳定缓慢上行、乘用车消费者主要直接通过零售渠道购买的消费品，其本身需求周期波动性较弱。而对轮胎企业而言，一方面是关税，另一方面原材料价格波动、集运价格波动都是企业盈利波动的重要因素。
我们对原料价格波动、集运价格波动对轮胎企业盈利周期进行分析，发现原材料价格波动是轮胎企业盈利周期主要波动因素，而集运价格对轮胎企业盈利，并未直接或间接产生较大影响。由于原材料占生产成本比重超过65%，橡胶占原材料比重约为46%，橡胶等原材料价格波动对企业盈利（毛利率）产生影响，周期性较为一致。轮胎企业则通过轮胎价格调整完成原料波动的传导，但由于存在一定滞后性，毛利率仍然存在同原料价格反向波动的一致性。对于集运价格而言，由于轮胎企业多数采取FOB的销售形式，集运价格对毛利率的直接影响较小；集运价格对于轮胎销售定价和销量，在需求较好状态下产生影响也较为有限。
关税方面，森麒麟泰国工厂在2021年期受到美国加征的反倾销关税影响，从轮胎价格方面产生一定让利，从而在短期影响了公司盈利，但关税对于其产销并未产生直接影响。森麒麟未来有望通过西班牙、摩洛哥工厂的建设完成关税的屏蔽。
3.1.原材料波动周期产生了轮胎主要的盈利周期
根据森麒麟各年度轮胎成本拆分来看，原材料成本占轮胎总生产成本2020-2023年占比在65.66%-72.77%区间，平均为69.55%，可以认为原材料占单条轮胎生产成本中约7成。生产轮胎产品的主要原材料为天然橡胶、合成橡胶、帘线、炭黑等，所需能源动力主要为电力和蒸汽。在原材料成本中，天然橡胶、合成橡胶两个类型橡胶占比最大，合计占原料总成本约46%，炭黑、帘子布、钢丝成本占原料总成本约为17%/11%/11%左右。可见原材料在轮胎生产中是至关重要的成本项，而橡胶则为原材料成本项中占比最高的，橡胶及其余原料价格的波动对于成本和利润将产生影响。
森麒麟海外轮胎销售均价则较为稳定，2018-2020年，海外销售均价变动幅度较小。2020年12月30日，美国开始对泰国进口轮胎征收反倾销税，但根据公司公告，2021-2022年，泰国工厂对美国出口半钢轮胎的美元均价变动幅度为-0.54%、0.19%，曾经一度从定价上适度让利，反倾销关税影响并未在轮胎定价方面产生影响。
橡胶价格波动与森麒麟海外轮胎价格则存在趋势上的趋同：森麒麟2021-2022年海外轮胎平均价格分别上涨12.7%和8.9%，而对应橡胶价格来看，2021年橡胶平均价格上涨19.3%，根据公司公告，2021-2022年，因原材料价格抬升，公司轮胎价格提升。但在2022-2023年橡胶价格回调周期后，可以看到森麒麟23年一季度海外销售均价出现下降。上述分析可以看出，森麒麟海外轮胎价格调整主要系原材料价格波动带来的调整。
我们对比了贵州轮胎、森麒麟、玲珑轮胎、赛轮轮胎，以及米其林、韩泰轮胎毛利率水平，和橡胶价格波动之间的关系（橡胶价格年度同比数据我们取反向，与毛利率对比更为直观）。
可以发现不论是商用车轮胎公司，国内半钢轮胎头部上市公司，还是海外综合轮胎公司，期毛利率水平与橡胶价格的波动高度相关，橡胶价格上涨轮胎企业毛利率受损，橡胶价格下行，轮胎企业毛利率扩张。
3.2.集运价格因FOB销售形式不产生直接影响，通过销量等间接形式产生较小影响
由于轮胎在全球间存在区域不平衡状态，轮胎作为大件商品，集运价格对轮胎企业的出口也产生影响，根据Wind数据，CCPI（中国出口集装箱运价指数）在2020年以来经历了两次明显的上涨。虽然轮胎贸易受到集运影响，但对于轮胎生产企业而言，采用FOB销售模式，集运价格对于轮胎公司不产生直接费用端或毛利率的影响。但2020年四季度开始，国际航线出现了集装箱紧缺、运力紧张的情况，国际海运运费大幅上涨，对轮胎公司的产品交付造成了一定不利影响。
3.2.1.头部企业享受美国需求缺口红利，集运价格影响有限
集运价格在2021H1和2024H1分别经历了两轮比较快速的上行过程，由于轮胎公司采用FOB形式，海运费用由客户承担，运费上涨对毛利的直接影响比较有限，我们从销量和销售价格两个角度来分析集运价格对公司的间接影响：
销量来看，海运费提升对销量影响仅为小个位数。2017年以来公司年度销量一直保持增长状态，我们将年度轮胎销量拆分成半年度来看，公司2021年以来的7个半年度，其中21H2和24H1分别经历了销量的环比下滑，分别下滑幅度为-1.8%/-3.1%，根据森麒麟财务报表披露，2021年上半年，全球海运集装箱舱位紧张、运费高涨，对公司出口发货造成了一定的不利影响，2024年上半年，全钢胎受到海运和库存影响需求偏弱，但根据数据分析来看，此影响比较有限，环比销量下滑仅为小个位数。
轮胎销售价格来看，运费提升并未产生直接影响。2018年以来，森麒麟轮胎销售价格呈现整体抬升趋势，在海运价格快速抬升的2021H1和2024H1两个半年间，森麒麟轮胎平均销售价格并未出现明显的波动，轮胎销售价格更多与原材料价格相关，海运的大幅波动并未通过销售价格的让利而产生明显的直接负面影响。
3.3.泰国反倾销关税加征后，通过销售价格承担部分关税，但并未影响生产及销量
美国在2020年开启了对泰国轮胎反倾销调查，并于2020年12月30日公布初裁结果，初步裁定泰国生产商/出口商的倾销率为13.25%~22.21%，其中泰国实施普遍反倾销关税为16.66%，初裁公布起开始征收。2021年5月25日，美国商务部和美国国际贸易委员会公布了对泰国乘用车和轻卡车轮胎的反倾销调查终裁结果，公司参照其他在泰国地区的轮胎企业实行17.08%的税率。
根据我们上文分析，销售价格和毛利率受到原料等成本项因素影响较大，因此在分析关税影响对轮胎售价和毛利影响中，应当去掉成本因素来看关税直接影响。我们通过分析2017-2023年单胎售价（轮胎营业收入/轮胎销量）和单胎成本（轮胎营业成本/轮胎销量）变化趋势，发现除2021年外的其余年份，轮胎销售价格和轮胎成本波动趋势一致，但2021年虽然单条轮胎成本抬升幅度为20.6%，单轮胎售价仅提升4.1%，与其余年份差异较大。我们认为差异主要系2021年美国对泰国加征的反倾销关税，公司通过原料上升趋势下销售价格的稳定，一定程度承担了美国反倾销关税的影响，根据公司2021年度报告，此次反倾销调查加征的关税最终将由购销相关各个环节共同承担，也符合我们对于关税影响的分析。
我们认为，美国对泰国加征的17.08%的关税，对森麒麟从泰国出口至美国的销量并未产生影响，由泰国出口美国的轮胎即使加征关税也具备性价比。公司在2021年轮胎整体销量为2124.08万条，相较2020年同比 5.65%，关税并未影响森麒麟轮胎整体销量。
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我们在2022年5月发布的轮胎行业深度报告《橡胶：乘新能源之风，中国轮胎制造大机遇》中对于未来轮胎品牌力的长期塑造进行了分析，并认为轮胎品牌力的提升需要依托于通过整车配套完成，而近年来新能源车发展为轮胎企业带来进入整车配套并提升品牌影响力的重要机遇。
对于森麒麟来讲，通过配套提升品牌力还有一个重要的方式，是通过欧洲和非洲工厂直接配套本地生产车型，其中通过摩洛哥工厂给摩洛哥汽车产业链中车企配套轮胎，我们认为，是未来森麒麟重要的关注点。
4.1.摩洛哥在非洲位置优异，汽车产业是重点发展产业，零部件尚在补齐阶段
4.1.1.摩洛哥地位置优异，与美国和欧盟均有自由贸易协定
摩洛哥地处非洲西北端，扼守直布罗陀海峡，距欧洲仅14公里，是连接欧盟、中东和非洲三大市场的枢纽，具有重要的战略地位。摩洛哥是一个以第三产业经济为主，居中等收入水平的发展中国家，是非洲第五、北非第三大经济体。
摩洛哥是非洲唯一与美国签署自由贸易协定的国家，轮胎产品出口美国享受零关税，向全球投资者充分展现了摩洛哥的全球潜力市场地位。摩洛哥与美国自2004年自由贸易协定签署以来，摩美双边贸易从2005年至2021年增长了500%。
摩洛哥与全球90多个国家和地区有贸易往来，主要贸易伙伴为欧洲国家，约占摩洛哥进出口总额的70%。2008年，摩洛哥获得欧盟给予的优先地位（介于成员国与联系国之间），2010年摩洛哥与欧盟建立自由贸易区，摩洛哥轮胎产品出口欧洲市场享受零关税。据全球贸易观察数据，2021年1—9月，摩洛哥前五大贸易伙伴分别是西班牙、法国、中国、美国和意大利。
4.1.2.摩洛哥重点发展汽车产业，是非洲第一大汽车出口国，雷诺、斯特兰蒂斯均设有工厂
汽车产业是摩洛哥政府重点发展的产业，近年来依靠吸引外资发展很快，已连续七年成为摩洛哥出口创汇第一大产业。2021年，汽车及零部件出口额为837亿迪拉姆，同比上升15.9%，占摩洛哥出口总额的25.6%。根据中华人民共和国驻摩洛哥国王大使经济商务处发布的《摩洛哥指南》，摩拥有非洲第一大港口丹吉尔地中海港。摩洛哥汽车产业发展迅速，2023年汽车产量达60万辆，2023年汽车及零部件出口额超140亿美元，成为非洲第一大汽车出口国。
2012年，雷诺在丹吉尔的工厂投产，年产40万辆汽车。2019年6月，标致雪铁龙（PSA）在盖尼特拉的工厂正式投产，初期年产量10万辆，2023年将逐步增至20万辆。两项目的落地将使摩洛哥汽车年产量达到60万辆。2015年，PSA与摩洛哥签署合作协议，PSA工厂投产后，汽车本土化生产率将达到65%。目前，摩洛哥汽车零部件本地化率较低。在提高本地化生产方面，摩洛哥面临的挑战包括轮胎、轮圈、机械装置等零部件的原材料产业欠缺，本国资金对汽车行业投资不足等。
近年，国际知名汽车零部件生产商来摩洛哥投资步伐加快，每年新建10余家相关工厂，主要集中在丹吉尔汽车城和盖尼特拉大西洋保税区。德国莱尼，美国李尔、伟世通、德尔福，日本电装、住友、三井、矢琦，法国佛吉亚、彼欧、法雷奥、圣戈班，以及韩国和西班牙等多国公司均在摩洛哥投资。
4.2.森麒麟已成为雷诺和斯特兰蒂斯集团整车合格供应商
根据森麒麟2024年半年报披露，公司目前公司在配套市场定位于攻坚全球中高端主机厂的原则，已成为德国大众集团、德国奥迪汽车、雷诺汽车、Stellantis(斯特兰蒂斯)集团、广汽丰田、广州汽车、长城汽车、吉利汽车、北汽汽车、奇瑞汽车等整车厂商的合格供应商。其中雷诺汽车、Stellantis(斯特兰蒂斯)集团均为公司2024年新取得合格供应商资格的车企，值得注意的是，这两个车企均在摩洛哥建有生产工厂。
2012年，雷诺在丹吉尔的工厂投产，年产40万辆汽车。2019年6月，标致雪铁龙（PSA）在盖尼特拉的工厂正式投产，初期年产量10万辆，2023年逐步增至20万辆。2023年，雷诺在摩洛哥卡萨布兰卡和丹吉尔两处工厂生产汽车约38.2万辆，计划到2025年起达50万辆。斯特兰蒂斯在摩洛哥年产量为20万辆，计划未来增至45万辆。按照雷诺、斯特兰蒂斯集团规划，未来两家车企在摩洛哥汽车产量预计将达到95万辆，按照单量车配套4条轮胎测算，两家车企在摩洛哥本土工厂未来对轮胎配套直接需求有望达到380万条级别。
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5.1.盈利预测
我们对森麒麟进行如下核心假设：
1、2024-2026年轮胎产能分别为3300/3900/4500万条；
2、2024-2026年半钢子午线轮胎产能利用率分别为100%/100%/100%；全钢子午胎产能利用率分别为60%/90%/100%；
3、2024-2026年毛利率分别为31.8%/28.9%/27.6%，其中全钢胎毛利率18%/17%/17%，半钢胎根据原材料单耗和原材料价格测算，毛利率分别为34.0%/31.2%/29.3%。
我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为22.65/25.47/30.84亿元。
5.2.估值和评级
我们选用玲珑轮胎、赛轮轮胎、通用股份作为公司可比公司，三家公司2024年wind一致预期PE估值平均值为13.05倍，我们认为森麒麟在摩洛哥、西班牙布局产能未来全球化布局屏蔽关税，盈利能力持续提升，适当给予估值溢价，给予森麒麟2024年13.5倍PE估值。按照2024年22.65亿元盈利预期测算，目标市值为305.78亿元，目标价为29.53元。相较现价（2025年1月21日收盘价）涨幅为15.7%，给予“增持”评级。
06
6.1.原材料价格波动风险
轮胎公司生产用主要原材料，包括天然橡胶、合成橡胶、钢丝、帘布（线）类及炭黑等近年来价格呈现波动趋势。由于轮胎产品售价调整相对滞后，难以及时覆盖原材料价格上涨对成本的影响，各类原材料价格波动短期内对生产成本控制带来不确定性，对经营业绩产生不利影响。
6.2.境外经营相关风险
森麒麟根据全球化布局需要，在泰国建有两期工厂，目前已经成为公司盈利的重要来源。公司同时正在推进西班牙及摩洛哥的工厂建设。境外工厂运营状况与所在国及地区的政治、经济、人力资源、自然资源等因素具备相关性，如上述因素出现不利变化，将影响公司业绩。
6.3.汇率变动风险
森麒麟主要通过美元进行出口贸易结算，同时部分原材料从海外进口并以美元进行结算，存在美元兑人民币的风险敞口。同时，发行人正在推动西班牙工厂及摩洛哥工厂的建设，建设期付款以欧元为主，未来存在欧元对人民币或美元的风险敞口。汇率波动将会导致发行人美元净敞口产生一定的汇兑损益，增加未来建设期的现金流变动。如未来外币汇率持续大幅波动，将可能对公司经营业绩造成一定不利影响。
6.4.新增产能无法完全消化的风险
公司践行公司“833Plus”战略规划，深入实施全球化发展战略，在泰国、西班牙、摩洛哥均建有工厂，西班牙、摩洛哥工厂尚未投产。如果未来市场环境、产业政策、需求结构等诸多不确定或不可控因素出现不利变化，公司新增产能是否可以被及时顺利消化具有不确定性，存在无法按照既定计划实现应有的经济效益的风险。
财务预测摘要
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