核心观点
一、核心推荐逻辑
MASH领域潜在BIC大单品公司，2026年5月ZSP1601披露了金标准方法下最好的II期数据，RAY1225已经完成III期入组，公司创新药转型进入兑现阶段；临床数据，BD进展有望超预期。
二、行业β
1、MASH适应症患者基数庞大、市场空间广阔。弗若斯特沙利文预测，2034年全球MASH药物市场规模预计达536亿美元，中国市场达50亿美元。目前全球仅两款MASH专科靶向药获批：一是Madrigal的THR-β激动剂Resmetirom，二是诺和诺德的GLP-1受体激动剂司美格鲁肽。在研管线方面，进展较快的GLP-1类有勃林格殷格翰的Survodutide（III期）、礼来的替尔泊肽（III期）；THR-β类有海思科HSK31679（III期）、VikingTherapeuticsVK2809（Ⅱb期）；泛PPAR类有Inventiva/正大天晴的拉尼兰诺（III期）；FGF21类有诺和诺德Efruxifermin、罗氏/89bio的Pegozafermin（III期）等等。
2、减重药物市场正处于爆发期。根据弗若斯特沙利文数据预测，2034年全球超重/肥胖患预计增至45.2亿人；中国超重/肥胖患者预计增至8.18亿人，对应2034年全球超重/肥胖相关药物市场规模预计达577亿美元，中国市场达817亿元人民币。2025年礼来替尔泊肽以365.07亿美元（同比+115%）的总销售额登顶全球药品销售榜首，成为新一代"药王"，减重适应症版本Zepbound2026H1销售额达90.88亿美元（同比+60%）。竞争格局方面，已上市产品以GLP-1单靶（司美格鲁肽）和GLP-1/GIP双靶（替尔泊肽）为主；在研后期管线覆盖多靶点与多剂型。
三、公司α
1、ZSP1601具备BIC潜力，Ⅱb数据表现优秀。治疗MASH的Ⅱb期临床试验的顶线分析数据结果积极，在抗肝纤维化能力方面表现优秀，展现出BIC潜力，治疗48周后，50mg和100mg组，肝活检组织学显示MASH改善且纤维化无恶化，或纤维化改善1分及以上且MASH无恶化的参与者比例为57.6%和64.9%，其中100mg组肝活检组织学显示达到纤维化改善≥1分且MASH无恶化、纤维化改善≥2分且MASH无恶化参与者比例扣除安慰剂后的率差分别为29.50%和10.60%。结合MASH市场空间大，当前全球范围内MASH专科药物少，且绝大部分产品纤维化逆转数据表现不够亮眼，ZSP1601潜在空间大。
2、RAY1225采用专利钉合肽技术设计，半衰期约10天，是临床后期管线中少有的每两周一次（Q2W）长效制剂，相较现有每周制剂每年可减少26次注射，在需长期甚至终身给药的体重管理领域依从性优势显著。Ⅱ期数据显示，减重适应症18mg高剂量组24周体重降幅达21.18%，且100%参与者体重下降超过15%。安全性方面，RAY1225胃肠道不良反应多为轻中度且集中于剂量滴定阶段，9mg组腹泻、恶心、呕吐发生率较替尔泊肽15mg组分别低11.5%、27.5%和9.9%，无患者因胃肠道不良反应停药。目前减重及2型糖尿病多项Ⅲ期临床已完成入组，肥胖合并OSA适应症直接获批Ⅲ期临床。
三、主要预期差
1、市场预期：公司部分创新药（昂拉地韦、ZSP1601）系与药明康德联合发现，自研体系尚未得到充分验证。我们认为：昂拉地韦、ZSP1601自IND后全流程临床开发均由众生睿创自主主导，昂拉地韦已上市、ZSP1601Ⅱb期读出阳性结果；RAY1225、RAY0221等减重管线均为完全自主研发，RAY1225已推进至Ⅲ期，公司从分子发现到临床开发的完整自研能力已得到验证。
2、市场预期：减重赛道已有司美格鲁肽、替尔泊肽、玛仕度肽等多款产品上市，多款在研品种推进至临床后期，竞争激烈。我们认为：安全性和给药便利性是减重长期用药核心痛点，RAY1225作为临床后期少有的双周一次长效GLP-1/GIP双靶点制剂，在疗效相当、安全性有优势的前提下，凭借更低用药频次显著提高患者依从性，具备差异化优势。
3、市场预期：pan-PDE作用机制缺乏全球成药先例，泛靶点抑制存在脱靶安全性风险，单机制疗效天花板有限。我们认为：ZSP1601Ⅱb期已实现肝活检确认的纤维化改善、肝脏脂肪含量下降、肝酶降低三重获益，整体不良事件发生率与安慰剂相当，未出现泛靶点脱靶毒性，是全球首个通过肝活检组织学终点验证抗纤维化价值的pan-PDE药物，机制成药性已获临床验证。
四、核心催化剂
RAY1225III期数据读出及NDA申报；ZSP1601III期启动及海外BD推进；昂拉地韦儿童/青少年适应症获批；齐鲁RAY1225里程碑付款兑现等等。
五、投资建议
我们预计公司2026—2028年营业收入为21.64、22.49、25.00亿元，同比变化-14.2%、3.9%、11.2%；归母净利润2.13、2.05、2.75亿元，同比变化-22.7%、-3.9%、34.5%，对应EPS为0.25、0.24、0.32元，2026/9/18对应2026—2028年PE为97、100、75倍。公司集采影响已经出清，昂拉地韦逐渐开始放量以及预计新剂型未来上市，同时RAY1225和ZSP1601临床试验数据优秀未来潜在空间大，公司创新转型已经进入兑现期，创新药逐步形成第二增长曲线，我们维持“买入”评级。
风险提示：核心产品研发不及预期；产品销售不及预期；授权合作里程碑兑现不及预期。
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