1.1包装纸行业龙头，从规模扩张全产业链布局

深耕行业30年，一体化布局穿越周期。玖龙纸业成立于1995年，目前为全球产能第一的造纸集团和浆纸一体化的龙头企业。玖龙纸业近30年发展历程可清晰分为两步：第一阶段通过规模化快速扩张奠定龙头地位，从1998东莞基地投产开始，产能持续扩张，目前在国内东莞、太仓、重庆、天津、泉州、沈阳、乐山、唐山、荆州及北海拥有10个造纸基地，海外在越南及马来西亚同样有布局；第二阶段布局上游原材料，2018-2019年公司先后收购美国以及马来西亚多个纸浆厂，国内浆线2022年开始逐步落地，实现周期穿越与盈利韧性提升。

公司是广东民营企业，股权结构稳定，核心管理层经验丰富。公司实控人张茵及其家族通过家族信托间接持有公司63.77%的股份，并直接持有3.35%的股份，合计67.12%，对公司保有绝对控制权。现任管理层拥有丰富的行业从业经验，核心人员在公司任职多年，管理团队保持高稳定性，有利于公司长期发展规划的持续推进与经营目标的稳步达成。

1.2营收稳定增长，盈利重回上行通道

收入随产能扩张同步释放，浆线投产后利润进入上行通道。（1）收入端：经过近30年的发展，截至2025年底，公司原纸总产能达到2537万吨，浆产能快速提升至610万吨。如不考虑FY2023年外部环境的影响，伴随产能的持续扩张，公司收入稳健增长，FY2025实现收入632亿元，同比+6.3%，近10年CAGR约8%。（2）利润端：造纸是周期行业，公司利润端波动较大，FY2018受益于供给侧改革及禁废令影响，利润最高达到78.5亿元；受外部环境影响，FY2023利润首次亏损。随浆产能逐步落地投产及行业景气度提升，公司盈利重新步入上行通道，FY2025实现归母净利润17.67亿元，同比+135.4%，FY2026H1实现归母净利润19.66亿元，同比+318.8%。

公司形成包装纸为主，文化纸为辅的收入结构。包装纸（牛卡纸、高强瓦楞芯纸、灰底白板纸等）是公司主要收入来源，占收入比例约90%,其中牛卡纸收入占比最高，剩余收入源于文化纸、高价特种纸及纸浆。FY2025，公司包装纸、文化用纸、高价特种纸、浆的收入占比分别为90.0%/8.6%/1.1%/0.4%。

公司盈利能力可拆分为两阶段。（1）第一阶段（FY2022前）：此阶段公司吨净利和箱板纸国废价差具备较高的关联性，盈利能力随造纸周期而波动。（2）第二阶段（FY2022后）：此阶段公司吨净利和箱板纸国废价差的走势出现背离。一方面，2021年开始实施禁废令，高价替代浆大幅应用，箱板纸国废价差的参考性下降。另一方面，公司进入新一轮扩产周期，资本开支从FY2022的60亿元升至FY2023的177亿元，单吨折旧成本明显提升。最后，2022年行业进入主动去库周期，FY2022公司成品纸周转天数大幅升至42天，纸价下行周期存货跌价损失也对吨净利造成压力。

具体看，公司FY2023吨纸亏损144元，一方面由于行业供需失衡（新增产能较多+进口纸零关税的冲击+公共卫生事件对需求的冲击），另一方面公司自身也在调整期（原料优势阶段性弱化+高资本开支带来的折旧压力等）。进入FY2024，公司吨净利转正，环比提升182元，主要得益于上述负面影响阶段性消除，比如供需失衡的格局边际缓解、公司布局的原料产能逐步投产、资本开支节奏逐渐放缓产能利用率提升等。

1.3 股价及估值复盘

公司股价及估值呈现明显的周期股特征。

（1）长期：无论是股价还是估值均与箱板纸价格高度相关。包装纸是典型的顺周期行业，公司股价及估值与箱板瓦楞纸价格高度相关，在行业景气度上行时，往往会迎来“戴维斯双击”阶段。由需求驱动的上行周期，估值的弹性通常会更大（比如2009年的4万亿），而由供给驱动的上行阶段，估值的弹性相对减弱（比如2016-2018年的供给侧改革以及2021年的限塑令）。

（2）短期：受能源价格等因素影响，短期会阶段性背离。造纸与化工板块同属“周期中游”行业，风格往往会联动，比如2021年5-9月公司股价和纸价出现背离，我们认为主要原因是油价温和上行，化工牛市外溢。

箱板瓦楞纸是目前景气度最高的细分纸种。纸价是衡量景气度的重要标准，2025年以来，文化纸及白卡纸价格持续磨底，旺季不旺的情况频发，文化纸价格甚至创下近10年的历史新低；而箱板瓦楞纸受益于更优的供需格局以及成本端的强支撑，价格呈现出底部修复的态势。

2.1需求端：受益于顺周期内需回暖及出口拉动

箱板瓦楞纸与经济周期强相关，且带有较为明显的季节属性。箱板瓦楞纸加工成纸箱后可代替其他包装材料，具有成本低、重量轻、运输方便、节约木材、以纸代塑，减少白色污染，多次循环等优点。箱板瓦楞纸的下游以食饮（38%）、家电（14%）等消费品为主，需求端与宏观经济高度挂钩，具备明显的顺周期属性，随内需回暖，需求弹性有望释放。此外，由于下半年节假日较多，通常需求会高于上半年，也具备一定的季节属性。

出口对需求的拉动不容忽视。（1）直接出口：我国箱板纸出口量逐月增长，2026H1箱板纸合计出口13.2万吨，同比+52%，本质原因为国内纸厂主动出海消化过剩产能+国内成本优势凸显对海外产能形成替代。（2）间接出口：国内机电等产品出口高增长，产品包装的采购仍在国内，对需求也形成一定支撑。

2.2 供给端：扩张周期步入尾声，进口纸冲击趋缓，供给压力边际减弱

五年扩张周期，2025年进入投放尾声。2020—2025年是国内箱板瓦楞纸供给端快速扩张的时期，核心原因主要为禁废令+限塑令的政策驱动。2020—2025 年，国内箱板瓦楞纸有效产能合计新增超800万吨，瓦楞纸/箱板纸年产量分别增加479/723万吨/年，供给规模持续扩张，但投放节奏前高后低——2023—2024年进入投产高峰，头部企业均有新产能落地，2025年已进入本轮扩产周期收尾阶段。

未来行业新增产能有限，大厂主动放缓资本开支节奏，未来箱板瓦楞纸行业供给压力有望得到改善。根据不完全统计，2027/2028年行业第一/第二梯队企业拟新增产能分别为310/290万吨，新增产能相对有限，大多数新产能释放节点集中于2027年下半年及2028年，且有延后投产的可能性，短期内对供给端不会造成过多冲击。

箱板纸具备区域属性，大厂投产往往对应区域内中小厂产能出清，对整体供给冲击有限。箱板瓦楞纸具有重量大、单位体积价值低的特点，物流成本在终端售价中占比较高，因此存在明确的经济运输边界。头部企业的竞争策略也以区域深耕为主，新产能的投产往往对应区域内中小厂商的产能出清，难以实现跨区域低价倾销渗透。

进入2024年下半年，进口纸的压力减弱。进口纸的影响可拆分为以下几个阶段：

第一阶段（2017-2022年）：2017年禁废令正式实施，2021年全面禁废，国内高品质纤维供给出现缺口，进而驱动箱板纸进口量持续上行。禁废令实施初期，外废进口通道关闭，国内废纸供需格局收紧，推动国废价格上行；而外废需求萎缩，价格同步回落。

第二阶段（2023-2024年上半年）：2023年进口箱板瓦楞纸零关税生效，进口箱板纸成本优势进一步凸显，进口量实现大幅增长。2023年中国箱板瓦楞纸进口量达892万吨，同比+47%，其中越南/马来西亚/老挝三国箱板纸进口量同比+105万吨（+65%），主要由头部大厂新落地投产的海外基地所贡献。

第三阶段（2024年下半年至今）：一方面，国内箱板瓦楞纸新产能集中释放，行业供给宽松，国内纸价下探，且国内高端产能落地直接挤压进口纸的需求空间；另一方面，海运费冲高拉动美废价格上涨，与国废的价差逐渐恢复正常，同时东南亚本地消费需求增长，部分产能转向本土市场。以上多因素致使海外纸厂的优势被削弱，箱板瓦楞纸进口量开始下降。

碳排放监管逐步落地，有望优化行业竞争格局。进入2026年以来，碳排放权交易、节能降碳类政策密集发布。回顾历史，2016‑2018 年供给侧改革推动造纸行业完成一轮落后产能淘汰，现阶段行业存量纸机设备本身性能差异不大，龙头企业相对中小厂商的优势，更多体现在环保配套设施的完备度上。若后续碳排放监管政策落地，造纸行业正式纳入碳市场履约后，碳排放成本将实质性显现，进而抬升行业资本开支门槛，将对行业供给格局形成实质性重塑。受碳排放成本增加影响，中小纸企盈利空间将被持续压缩，部分主体将因经营不经济退出市场；与此同时，行业投资门槛抬升，也将约束新增产能扩张，助力行业竞争格局改善。

龙头厂家积极推动减碳。以玖龙为例，其通过固废资源化利用、光伏发电、沼气回收、引入燃气轮机等多重手段降低能源消耗。其中，固废资源化利用每年可节约标准煤68万吨，光伏发电每年可节约标准煤0.89万吨，沼气回收每年可节约标准煤22万吨，FY2025合计年节约标准煤超90万吨，较基准年（FY2020）的51万吨增长76.5%，减碳成效显著。

从库存角度看，目前行业库存处在相对低位，下游采购以刚需为主，需求旺季阶段性库存提升。在宏观需求偏弱的大背景下，行业整体库存低位运行，在下半年的需求旺季出现库存的阶段性提升。2026年7月，瓦楞纸/箱板纸下游厂家库存分别为36.5/50万吨，分别为2016年1月至今的历史33%/51%分位数。如果整体需求持续温和复苏，可期待补库与需求复苏共振所带来的乘数效应。

2.3 成本端：成本推动纸价上涨，高端纸吨利润显著抬升

最近两轮箱板纸价格上行小周期，均为成本驱动。2025年下半年以及2026年5‑6月至今，箱板纸先后走出两轮上行行情。从时间点上看，这两轮小周期国废价格均先于箱板瓦楞纸上涨；尤其是2026年5‑6月，尚未进入传统需求淡季，下游包装订单并未出现显著回暖，但由于受天气扰动、打包站惜售、纸厂抢货等因素影响，国废价格持续走高，成本压力向下传导驱动箱板瓦楞纸价格抬升。

成本推涨的上行阶段，高端箱板纸利润弹性更大。高端箱板纸的原材料以替代浆为主，而低端纸的原材料以国废为主，原料结构存在显著分化。在本轮国废价格大幅上涨的背景下，纸价‑国废价差并未显著拉大，因此低端再生箱板纸吨盈利改善有限；与之对比，高端箱板纸的成本维持相对稳定，产品提价顺利落地后盈利弹性充分释放，吨利润显著抬升。

3.1两阶段成本优势：从规模红利到一体化壁垒 

公司持续构筑并强化自身成本竞争优势。作为国内包装纸行业龙头，玖龙纸业的成本护城河并非一成不变，而是伴随行业政策与产业周期迭代升级，先后经历了外废规模化利用的规模红利期与浆纸一体化的自主红利期两个阶段。

（1）第一阶段（2020年前）：本阶段公司成本优势的核心逻辑是以产能规模为基础，抢占外废的低成本原料红利，再通过原料的高效利用，形成行业领先的单吨成本优势，通过规模驱动成本下行。禁废令实施前，外废价格长期低于国废，且品质更优。玖龙凭借行业第一的产能规模，成为国内最大的外废采购厂商，占据国内外废进口配额20%以上份额，规模化采购带来了极强的议价权，外废采购单价低于中小纸厂；此外，稳定的外废供给也能够保障产能利用率维持高位，折旧、人工等固定成本能够充分摊薄，进一步放大成本优势，因此在2020年前，玖龙/理文作为龙头企业，毛利率稳定高于景兴纸业。此外，在行业盈利承压的下行周期波动中，公司也能够凭借外废成本红利实现盈利韧性，加速市场份额集中，实现正向循环。

（2）第二阶段（2021年后）：本阶段公司成本优势的核心逻辑从依赖外部低成本原料转向自主掌控核心原料供给。2021年禁废令公布后，公司初代成本优势不复存在，但公司重构原料体系，通过大规模自建浆线推进浆纸一体化战略，再一次重启成本优势。截至2025年6月30日，公司原材料总产能约750万吨，其中木浆472万吨、再生浆70万吨、木纤维约206万吨，待剩余规划产能全部投产后，原材料总产能将突破1020万吨，大幅摆脱对外采原材料的依赖，自产浆相比外购浆的成本差，将直接转化为公司吨盈利的提升。财务数据也能验证这一点，2026财年上半年公司毛利率大幅跃升至14.4%，盈利改善的原因之一就是浆纸一体化带来的原材料成本节降。

各基地配套的自备热电联产、全国化基地布局等规模协同效应，进一步从能源、物流运输等方面强化了综合成本优势。

（1）能源方面：能源是造纸行业的第二大成本项，参考太阳纸业数据，能源成本占比约10-15%。公司实现全基地自备热电联产布局，在电、汽双端形成显著成本优势，成为继原材料壁垒后的第二大成本护城河。通常情况下，在动力煤价格位于合理区间时，公司自备成本显著低于外购工业电价，但在动力煤价格大幅上涨的周期（如2022年），燃煤成本快速上行而外购电价受政策管制调整滞后，自备电成本优势会阶段性收窄。目前煤价处在合理区间，公司的自备电成本优势凸显。

（2）运输方面：公司在太仓、重庆、东莞等多个基地拥有自建码头，并组建自有车队，承担原材料及成品运输服务，显著降低运输物流成本。对比同行业，仅有理文等少数龙头企业配备自有车队。

3.2 多纸种一体化布局的协同效应是支撑公司行业龙头地位的核心护城河之一

公司一体化布局战略，具备完善的生产基地+多纸种的产品矩阵，并延伸下游包装，全链条构建竞争优势。

（1）产能方面：公司在国内拥有10大基地（东莞、太仓、重庆、天津、泉州、沈阳、乐山、唐山、荆州、北海），贴近终端消费市场，海外布局东南亚与北美产能。多基地布局，一方面能够降低终端运输成本，并提升市场响应效率；另一方面还可实现跨区域的产能协同，通过灵活调剂平滑局部市场的价格和供需波动。借此，公司的运营效率持续优于行业平均水平。

公司浆线主要集中于北海和湖北基地。与老基地配套木纤维产能“先纸后浆”的情形不同，北海和湖北两大基地，浆线与造纸产能同步配套，满足文化纸和白卡纸的生产需求，实现浆纸产能精准、同步匹配。此外，北海基地还可依托广西桉木片的区位优势，以更低成本制浆，进一步发挥成本优势。

（2）产品方面：公司从单一包装纸龙头出发，持续延伸产品边界，白卡纸、文化纸、特种纸产能陆续落地，多品类协同能够有效平滑行业周期波动，截至2025年底，公司共拥有1583万吨卡纸产能，370万吨瓦楞纸产能，260万吨灰底白板纸产能，297万吨文化纸产能，27万吨特种纸产能；此外，根据中国造纸协会数据，凭借多纸种优势，公司产量稳居国内第一，与第二名的太阳拉开一倍有余，行业龙头地位及规模优势进一步稳固。

行业正从“份额扩张”转向“利润优先”，公司产品定位高端中高端，盈利韧性更强。近年来，公司资本开支重心向上游浆、配套低碳设施倾斜，加大自制浆、碱回收、热电联产投入，通过纤维自给改善盈利，而非单纯扩大造纸产能，简单追求销量提升。此外，公司还提高高端牛卡、低定量高强瓦楞出货占比，用高端产品对普通经济型产品形成内部替代，通过产品结构升级提升盈利中枢。以玖龙天津基地的玖龙牌和地龙牌为例，定位更高端的玖龙牌价格更稳定，与低端产品地龙牌价差也在持续扩大，印证高端箱板纸的盈利韧性更强，更不易受到价格战的冲击。

公司依托原纸产能优势，向下游包装加工环节延伸，拓展盈利空间。公司在国内核心生产基地同步配套包装产线，目前拥有包装产能超26亿平方米。布局包装产能，一方面能够直接消化自产原纸产能，减少原纸对外销售的流通成本与渠道费用，同时可平滑原纸产能的变动；另一方面，公司还能够获取包装加工环节的增值利润，延伸产业链价值曲线，在原纸周期下行阶段可有效对冲盈利波动，进一步增强整体盈利韧性。

3.3 折旧压力高点已过，以资金+短期承压，换取长期盈利空间

本轮折旧压力是公司战略升级中的阶段性成本，而非长期盈利包袱。2023年前后，公司产能快速扩张，高资本开支导致单吨折旧大幅提升，FY2023公司单吨纸折旧达到228元/吨，较FY2021提升 63元/吨，直接侵蚀吨纸毛利。随FY2024-2025大额资本开支周期结束，以及新产能利用率逐渐提升，公司FY2025单吨纸折旧已回归至175元/吨，接近往年正常水平。

随产能爬坡，吨纸折旧将进一步摊薄。短期看，折旧总额仍将随剩余浆线投产维持温和增长，但产能利用率提升与产量规模扩张的摊薄效应将驱动吨纸折旧进一步下行，按年销量2000万吨测算，吨纸折旧每下降10元，对应全年税前利润增厚约2亿元，公司盈利能力有望持续修复。

（1）包装纸：公司箱板瓦楞纸新增产能节奏放缓（2023年之后基本无新增产能），新产能投放主要来自于白卡纸（2025年8月湖北基地投产的120万吨白卡纸产能爬坡），我们预计整体销量随宏观经济持续修复及新产能爬坡而稳健增长，价格则有望充分受益于箱板瓦楞纸的提价（2026年1-8月箱板纸均价同比+4%）。

（2）文化纸：文化纸产能的陆续投放，是拉动文化纸收入增长的主要动力（2025年下半年北海基地投产的70万吨文化纸产能爬坡），价格方面短期内预计有一定压力（目前文化纸价格下滑至近几年的最低点）。

（3）高价特种纸及木浆：公司高价特种纸及制浆业务收入占比较小，特种纸产品暂无新增产能规划，预计收入随价格修复而平稳增长；木浆业务有望随制浆产能进一步增长，收入加速成长。

（4）毛利率及费用率：根据上文所述，随浆产能的逐步释放以及箱板瓦楞纸提价，公司整体毛利率有望上行，随收入增长，销售费用率略有摊薄。

（5）永续债的影响：公司在2026年6—7月已经对4亿美元14%的永续债券完成现金回购要约程序，因此FY27-28年少数股东损益变动较大。

整体看，公司兼具周期向上的β与浆纸一体化的α。箱板瓦楞纸行业供需格局改善支撑纸价进入上行通道，公司作为箱板瓦楞纸龙头充分受益；随公司木浆产能陆续投产，原料自给率提升显著降低吨纸成本，在纸价上涨周期中盈利弹性进一步被放大。

1.宏观经济波动导致需求不及预期：箱板瓦楞纸需求与消费景气度高度相关。若宏观经济阶段性承压或出口订单萎缩，包装纸需求可能承压，进而影响公司销量与纸价上行节奏。

2.行业竞争加剧：若业内多数纸企均计划以低价抢占市场，会推动行业竞争格局恶化，可能导致纸价承压、公司市占率与盈利能力下滑等。

3.新产能投放进度与爬坡不及预期：公司国内木浆产能及部分新纸机仍处于建设&产能爬坡阶段，若项目延期、调试不顺或产能利用率低于预期，将影响原料自给率提升节奏与盈利释放。

4.高财务杠杆：公司近年来持续推进浆纸一体化及多品类产能扩张，资本开支带动有息负债及整体财务杠杆维持较高水平。若未来造纸行业景气度下行、产品价格及吨纸盈利修复不及预期，或新增浆纸产能爬坡进度低于预期，公司经营性现金流可能承压。