《加热卷烟》国家标准征求意见稿发布，HNB或迎新机遇。7月28日，由国家烟草专卖局组织起草的《加热卷烟》强制性国家标准和《加热卷烟 常规分析用吸烟机 定义和标准条件》等3项配套方法国家标准征求意见稿发布，征求意见周期为即日起至9月26日。《加热卷烟》强标起草主体覆盖国内六大中烟 + 郑州烟草研究院 + 国烟质检中心，全部为烟草体系内单位，无外部产业链企业参与起草。该征求意见稿释放积极信号，为HNB后续国内市场开放奠定了政策基础。

减害+环保重塑烟草市场格局，龙头密集布局引领HNB持续扩容。加热不燃烧电子烟（HNB）是以“只加热，不燃烧”为思路设计的“低温卷烟”，在350℃的加热温度下，多环芳烃（PAHs）的释放量减少90%，一氧化碳（CO）排放降低95%，相比传统卷烟在减害和环保方面均有突出优势。尽管传统卷烟依然占据着80%以上的市场份额，但以HNB为代表的新型烟草近年来展现出了非常高的成长性，10年复合增速118%（卷烟10年复合增速0.5%），在烟草市场中的占比自2014年的0.002%上升至2024年的13%。

相较雾化电子烟，HNB被多数国家纳入烟草专卖体系，监管规则明确、税率稳定，且菲莫（IQOS）、英美（GLO）等烟草巨头均将其视为重要发展方向，近年持续进行产品迭代，2020年起，HNB市场规模已经超过雾化电子烟，成为新型烟草市场持续快速扩容的重要助推力量，2024年全球HNB市场规模达371亿美元。分地区看，日本为全球最大的HNB市场，其渗透率2024年已达43.5%，韩国/东欧/西欧/北美渗透率分别为20.1%/12.7%/5.4%/0.1%。

海外市场表现分化，政策导向作用显著，HNB税收贡献逐步凸显。

1）日本：雾化受限背景下HNB高渗透率，有望成为烟草税收重要支撑。2024年日本HNB市场规模达18041亿日元，同比+11.8%（烟草市场同比+0.57%）。其HNB市场渗透率达43.5%，在全球HNB市场中占比33.8%，菲莫/英美/日本烟草2024年市占率分别为70%/16%/14%。禁止雾化电子烟政策和较卷烟税收相对优惠北京下，日本HNB市场发展全球领先。而在卷烟销量日益走低背景下，日本政府持续优化HNB征税体系，有计划地缩小其与传统卷烟的税差，未来或将成为烟草税重要支撑。

2）欧洲：松监管+低税收，HNB行业稳健发展。2024年东欧、西欧HNB市场规模分别为99/105亿美元，同比分别+12.3%/+10.1%（对应烟草市场同比+7.6%/4.8%）。东欧、西欧HNB市场渗透率为12.7%/5.4%。作为一种减害烟草产品，欧洲较多国家对HNB给予税收优惠，英国/法国/德国/意大利HNB与传统卷烟的税差分别为76%/45%/73%/64%。欧洲区域针对HNB给予的税收优惠全球领先，但伴随卷烟销量逐步承压，部分国家开始着手于逐步提高HNB产品税率，提高其对烟草税利的贡献。

3）北美：PMTA+MRTP双重合规要求，仅IQOS通过认证。在美国，HNB被认定为“烟草制品”，合法销售需经过FDA严格审批，通过PMTA 准入（证明上市适合公众健康）与 MRTP（如需减害宣称）的双重合规要求，目前仅菲莫旗下部分IQOS产品通过认证。

我国卷烟增速放缓，新型烟草迎来发展窗口期。2024年我国烟草产品销量/销售额分别同比+0.32%/+3.26%，工商税利同比+5.0%虽然烟草税利依然维持增长，但伴随我国烟草产品销量持续放缓，烟草行业税利总额增速亦有所平缓。虽然国内暂未放开加热烟草制品销售，但中烟HNB领域技术储备充分，云南中烟、湖北中烟、四川中烟、湖南中烟等四家中烟公司在HNB方面专利数均在50件以上。以四川中烟“功夫”、湖北中烟“MOK”为代表的HNB产品已在海外试销，为行业未来发展奠定了坚实基础。

中国“智”造优势下，HNB出海机遇广阔。我国是全球最大的电子烟出口国，目前大多数龙头烟草公司HNB业务均采用代工生产的模式，受益于国内较为发达的电子产品制造体系，目前行业呈现“需求中心在欧美、而制造中心在中国”的全球产业链格局。部分中国企业为国际HNB龙头提供代工等服务支持，中国HNB供应链迅速崛起。

经济政策不确定的风险，市场竞争加据的风险，汇率价格波动的风险。

一、政策引导、龙头引领，HNB市场迅速扩容

（一）减害+环保，HNB发展正当时

HNB减害证据明确，有望逐步代替卷烟。

加热不燃烧产品即HNB，是一种结合了加热器具及烟弹的新型烟草产品，它是以“只加热，不燃烧”为思路设计的“低温卷烟”，利用特制加热装置将特制烟丝加热到一定程度，使其足以散发出烟气供人吸食。这一产品与传统烟草的区别在于其只需加热无需点燃，因此温度更低，有害物减少；并且还原了香烟的纯正口感和击喉感。

德国联邦风险评估研究所（BfR）的数据显示，HTP在350℃的加热温度下，多环芳烃（PAHs）的释放量减少90%，一氧化碳（CO）排放降低95%。菲莫国际披露的研究结果中显示，改用IQOS产品的烟民与持续吸烟者多项身体指标（8项中有5项）在统计学意义上有显著差异。意大利卡塔尼亚大学减少伤害加速卓越中心（CoEHAR）的研究人员发现，烟民改用电子烟等减害产品四周后有氧能力和心肺功能最先得到显著改善。

环保背景下全球烟草监管口径持续收严。WHO在21世纪以来持续推动控烟政策健全发展，为各国控制传统烟草产品和面对新型烟草产品提供框架，并持续推动世界吸烟率下降。2000-2022年，世界吸烟率自32.7%下降至20.9%。

欧洲：禁烟政策全球领先，从全面无烟到 “代际阻断” 的全链条管控

欧洲作为全球控烟先行者，近年政策呈现从基础禁烟向精准化、全品类管控深化的趋势。早期以爱尔兰为代表，2004 年便推行覆盖餐厅、酒吧的全面室内禁烟，为区域树立标杆；英国则通过持续政策迭代构建控烟体系，2011 年重启烟草税自动上调机制、2015 年实施烟草平装化，更提出 2025 年实现 “无烟一代” 目标，配套推进无烟监狱、孕期控烟等专项行动。近年政策焦点进一步延伸至新型烟草与代际阻断，丹麦 2022 年宣布禁止向 2010 年后出生者出售烟草及尼古丁产品，英国、比利时、法国等国相继出台一次性电子烟禁令，拉脱维亚、斯洛文尼亚则限制电子烟液仅保留烟草味和薄荷味，从产品供给端降低对未成年人的吸引力。同时，公共场所禁烟范围持续扩容，比利时 2023 年起将高铁站台纳入全面禁烟范畴，违规最高罚款 150 欧元，荷兰、瑞士也逐步推进车站无烟化改造，呼应 WHO 框架公约中对公共空间烟草暴露的严格要求。

北美：联邦主导与地方协同的严格监管网络

北美地区以联邦立法与地方细则相结合，构建起覆盖年龄限制、产品监管、警示标识的多维控烟体系。美国的政策收紧尤为显著，2019 年将联邦购烟最低年龄提升至 21 岁，2022 年赋予 FDA 监管合成尼古丁的权力，2024 年进一步推出 30 岁以下购烟实名认证制度，同时推进香烟图形警示标签落地，更在 2025 年提出对可燃烟草产品设定尼古丁含量上限的规则，从消费端、产品端双重发力。加拿大则以地方政策为支点扩大控烟成效，各省陆续禁止在载有未成年人的车内吸烟，2024 年更新烟盒健康警示图示并设定 2035 年吸烟率降至 5% 以下的目标，电子烟监管也同步收紧，仅允许烟草、薄荷类口味销售。区域政策特点呈现 “监管无死角”，既覆盖传统香烟的税收调节与销售限制，也针对电子烟等新型产品建立上市前审查、口味管控机制，同时通过司法保障政策落地，如美国最高法院 2024 年驳回烟草行业对图形警示标签的上诉，强化监管权威性。

日本：法律框架完善，精细化管控

日本构建了多层次烟草监管法律体系，实现产品与场景的精细化管控。2000 年《未成年者吸烟禁止法》明确 20 岁购烟门槛，通过2008年加强销售端机器验证与监护追责强化管控，违者罚款50万日元；2016 年《药事法》则禁止含尼古丁电子烟销售；2018 年财务省修订案将警示规则全覆盖至传统卷烟、HNB 等所有烟草制品；2020 年 4 月实施的《健康增进法》修订案启动全国性公共场所分类别分阶段禁烟，确立国家层面刚性约束。2023 年《健康日本 21（第 3 次）》设定 2032 年成人吸烟率 12%、未成年人 0% 的目标。HNB 享受监管宽松红利：不受公共场所禁烟令限制，且从量计征特别消费税仅为传统卷烟的 80%，叠加其减害属性，推动日本 HNB 渗透率已超 40%，成为传统烟草管控下的替代选择。

韩国：控烟体系覆盖全面、动态更新

韩国控烟体系覆盖全面，动态更新持续不断。韩国是第一个对电子烟征收消费税的国家。早在1988年就出台了《国民健康增进法》，初步引入禁烟条款，随后逐步修订收严。2011年确立分阶段禁烟计划，开始全国性征收电子烟消费税；2015年公共场所全面禁烟，并逐步提升传统烟草价格；2017年对新型烟草的税收提升，HNB税收仍低于传统烟草；2019年开展电子烟严控行动；2020年加强烟盒警示标识；2025年修改烟草定义，将合成尼古丁纳入范围；2026年正式将合成尼古丁纳入监管，受到征税、广告与销售限制。2021年韩国提出了控烟目标，即2030年男女吸烟率分别由2018年的36.7%和7.5%降低至25%和4%；还提出十年内使传统香烟价格上升至8000韩元（21年均价4500韩元）。

相较传统卷烟，当前HNB在以日韩、欧洲为代表的国家和地区享有较为宽松的监管政策和税收优惠，叠加其减害属性和因贴近真烟口感带来的较高烟民转化率（据菲莫年报，IQOS在所有市场中都保持着70%-90%的高转化率），近年来HNB市场迅速扩容，未来发展机遇广阔。

（二）传统卷烟市场增速放缓，HNB市场规模超越雾化电子烟

传统卷烟市场增速持续放缓，HNB市场迅速扩容。2024年全球烟草市场规模达9388亿美元，同比+1.6%，其中卷烟/雪茄和烟丝/无烟产品/雾化电子烟/加热不燃烧电子烟/口服尼古丁市场规模分别达7707/834/138/226/371/112亿美元，同比分别-0.6%/+0.5%/+7.9%/+8.7%/+1.4%/+57.6%。尽管传统卷烟依然占据着80%以上的市场份额，但以加热不燃烧电子烟（HNB）为代表的新型烟草近年来展现出了非常高的成长性，10年复合增速118%（卷烟10年复合增速0.5%），在烟草市场中的占比自2014年的0.002%上升至2024年的13%。

HNB市场规模已超过雾化电子烟。相较雾化电子烟，HNB多被纳入烟草专卖体系，监管规则明确、税率稳定，且菲莫、英美等烟草巨头均将其视为重要发展方向，投入较多研发资金与渠道资源。2020年起，HNB市场规模已经超过雾化电子烟，成为新型烟草市场持续快速扩容的重要助推力量。

日本为最大的HNB市场，欧洲国家亦有较高市占率。2024年全球HNB市场规模达371亿美元，其中亚太/东欧/西欧/中东和非洲/北美/拉丁美洲/澳大拉西亚占比分别为41.7%/26.7%/28.3%/2.8%/0.3%/0.2%/0.03%，亚太地区内，日本为全球HNB市占率最高的国家，2024年其HNB市场占全球HNB市场总额31.1%，欧洲地区，意大利/俄罗斯占比分别为12.9%/8.5%。

（三）HNB渗透率持续提高，日韩为代表性市场

各国监管政策存在差异，日本、韩国、欧洲渗透率较高。世界卫生组织2014年将HNB视为烟草制品，适用所有烟草管控措施，2024年全球HNB渗透率为3.9%。目前全球有超过62个国家和地区允许HNB销售，占比约1/3，主要集中在东亚（日本、韩国），欧洲（俄罗斯、意大利、英国、法国、德国、丹麦等）。目前中国、新加坡、泰国、巴西等国家明确禁止HNB上市销售。

HNB渗透率近年来呈持续上升趋势。2017-2024年，全球HNB市场渗透率（以出货量计）从0.7%上升至3.9%，其中日本市场渗透率从12.7%上升至43.5%，韩国市场渗透率从2.9%上升至15.9%。

由于各国烟民吸烟习惯差异及政策监管力度不同，渗透率有所分化。其中日本渗透率领先，2024年市场渗透率（以出货量计）为43.5%，韩国/东欧/西欧/北美渗透率分别为20.1%/12.7%/5.4%/0.1%。参考日本HNB市场近年高增速及高渗透率，我们认为未来全球新型烟草市场仍有较大增长空间。

（四）一超多强，龙头密集布局引领HNB产业快速扩容

2014年以来，烟草国际巨头纷纷重点倾斜资源对HNB市场进行战略布局，引领行业快速扩容：

产品持续迭代，向智能化发展。菲莫国际自2014年推出IQOS 2.2后，先后迭代至2.4 、3.0 、ILUMA以及ILUMA i系列，2025年仍在推进新机型研发；英美烟草2015年从Glo iFuse试点起步，逐年推出Glo、Glo Hyper系列，2024年推出高端机型Glo Hilo；日本烟草2016年将Ploom升级至Ploom Tech，后续以2-3年迭代一次的速度推出Ploom S、Ploom X，2025年推出Ploom AURA；帝国烟草2019年上市Pulze，2023年试点销售Pulze 2.0，2025年推出Pulze 3.0。

研发投入显现战略决心。截至2024年菲莫国际累计投入140亿美元研发HNB产品，并计划未来五年追加90亿美元；英美烟草2022年起将新型烟草研发投入提升至3亿英镑/年以上较上年增加了两倍；日本烟草后续预计投入6500亿日元用于新型烟草研发；帝国烟草投入1.2亿英镑开展消费场景与技术适配研究。

长期目标明确转型路径。菲莫国际提出“无烟未来”战略，计划2025年无烟产品收入占比达50%、2030年超三分之二；英美烟草提出“更美好明天”战略，目标2035年新型烟草收入占比50%；日本烟草力争2035年HNB销量占比50%；帝国烟草表示实现下一代产品的两位数增长。

（五）菲莫国际：绝对龙一，HNB研发累计投入超140亿美元

HNB领域重点投入，研发资源高度倾斜。菲莫国际较早布局HNB产品，2015-2018年，HNB产品组合研发费用占总研发费用比例从 70%上升至92%，后续研发费用占比一直维持在90%以上，截至目前，公司累计投入140亿美元用于新型烟草研发。

公司2014年即发布IQOS首款产品，先发优势突出。2014年11月，菲莫国际于日本名古屋及意大利米兰的试点市场正式推出旗下首款加热不燃烧减害产品——IQOS，同时配套上市常规口味与薄荷口味的万宝路HeatStick烟弹。IQOS入门套件售价为70欧元（87美元），一包HeatSticks售价为5欧元（6美元）。初代IQOS采用刀片式陶瓷加热体，需频繁清洁陶瓷加热片残留，并且容易断。但是其无需明火、烟雾少、口感接近传统卷烟的特点仍迅速吸引用户。

IQOS产品围绕加热技术进行多次产品迭代，实现从刀片加热到感应加热的转变，配套烟弹同步迭代。2014年初代IQOS 2.2发售后，菲莫国际HTP销量达7.4百万单位，用户数量500万人；2017年 IQOS 2.4 Plus发售后，菲莫国际HTP销量达41.3百万单位，用户数量达1360万人；2019年IQOS 3系列发售后，菲莫国际HTP销量达76.1百万单位，用户数量达2120万人；2021年IQOS ILUMA，IQOS ILUMA PRIME发售后，菲莫国际HTP销量达109.2百万单位，用户数量达2860万人；2022年IQOS ILUMA ONE发售后，菲莫国际HTP销量达139.7百万单位，用户数量达3220万人

最新产品IQOS ILUMA在2021年推出，是菲莫国际新一代HNB加热器，采用电磁感应加热技术，优化了此前IQOS易断片、难清洁的使用痛点，凭借良好的用户体验，一举成为菲莫国际新型烟草业务开拓市场的神兵利器。

IQOS系列放量拉动公司HNB产品占比迅速提升。2017-2025年，HNB产品占菲莫国际总营收的比例呈线性上升趋势，从2017年的13.83%逐步提升至2025年的41.5%，8年间占比提升超27个百分点，反映HTP业务已从补充业务转变为公司的核心收入支柱，印证了菲莫国际向无烟业务转型的战略成效。

（六）英美烟草：最新力作Glo Hilo市场反馈良好

英美烟草2016年推出首款加热不燃烧产品Glo, 正式入局新型烟草赛道。2017年7月收购美国雷诺公司，重塑了公司的业务规模与全球布局，并进一步扩充了潜在减害产品组合，为把握加热不燃烧烟草制品的发展机遇奠定了坚实基础。Glo产品2016年12月在日本首发，2017年10月启动全国性铺货，至年末市场份额已攀升至3.6%。

2019-2024年，HNB产品销量快速增长，自90亿支增长至210亿支。HNB收入在总营收中的占比持续提升，自2017年的6.73%升至2025年的14.1%，新型烟草业务对营收的贡献度持续增强。用户数量方面，HNB用户数量保持持续增长态势，2025年用户规模达3410万人。

2024年公司发布HNB领域新品Glo Hilo系列，采产品采用TurboStart™红外 + 电磁复合加热技术，可以实现5秒快速预热（Hyper约20秒），并行业首创加热过程中随时插拔加热笔功能，解决传统分体式设备的痛点。该产品2024 年 11 月塞尔维亚试销，2025 年 6 月日本宫城县试销，9 月全国发售，25H2开始进入波兰、意大利等欧洲市场，公司计划2026年进一步为该产品开拓全球市场。产品的良好表现有望为公司构建强劲增长曲线。

（七）日本烟草：HNB重视度日益提升

日本烟草 2016 年推出 Ploom TECH，以“轻烟体验”为战略方向布局新型烟草。该产品采用笔式设计，通过加热液体 + 烟草胶囊产生烟味，口味与烟雾量更轻柔，瞄准年轻女性及轻烟用户；市场端，Ploom TECH在日本本土快速打开市场，其销量增速远超日本烟草旗下传统卷烟产品。

2023年9月日本烟草推出Ploom X Advanced，战略从“轻烟体验”转向“性能升级”。功能上优化加热系统，将最高温度从295℃提至320℃，充电时间从110分钟缩短至90分钟，体验更高效；该产品上市后进一步覆盖追求更强体验的用户群体，销量增长速度仍保持高于传统烟草的水平。

（八）帝国烟草：年轻群体渗透率持续提升

帝国烟草2019年推出 Pulze，以“便携性”为核心切入新型烟草市场。该产品无需充电盒、最多可连续使用20次，是其主打“轻量化使用”的战略体现；市场端，Pulze因便携优势在欧洲市场快速渗透，上市后销量增速显著高于帝国烟草的传统烟草产品。

2023 年帝国烟草升级推出 Pulze 2.0，战略上进一步强化“便捷性”定位。功能进化为紧凑一体式设计，一次充电可使用25次，便利性大幅提升；市场表现上，Pulze 2.0延续了初代的增长势头，在欧洲年轻消费群体中渗透率提升，销量增长速度持续优于传统烟草产品。

二、海外：市场表现分化，政策导向作用显著

（一）日本：雾化受限背景下HNB高渗透率，有望成为烟草税收重要支撑

2024年日本HNB市场规模达18041亿日元，同比+11.8%（对应烟草市场规模41463亿日元，同比+0.57%）。其HNB市场渗透率达43.5%，在全球HNB市场中占比33.8%。

菲莫IQOS份额一骑绝尘，龙头企业均重点布局。从市场份额来看，2024年菲莫国际在日本HNB市场中的市占率70%，历史上一直维持在70%以上水平。IQOS产品2014年首次进入日本市场，在名古屋试销，2016年实现全国范围内销售，深入渗透至便利店渠道，截至2014年，菲莫国际在日本累计开设体验店2100家，形成了“线下体验+便利店复购”的完整闭环。英美烟草（GLO）/日本烟草（PLOOM）产品分别于2017年、2013年投入市场，2024年市场份额分别为16%/14%。

禁止雾化电子烟+税收相对优势，构建HNB较高市占率。2010年，《药事法》加强对日本境内雾化电子烟的监管。根据厚生劳动省发布的《药事法》第2和第14条，含尼古丁电子烟液因含尼古丁，符合第二条第三项 “医药品” 定义，被归为药品监管；雾化装置按医疗器械管理。含尼古丁电子烟液需取得厚生劳动大臣的制造销售许可，目前日本国内无获批产品，未经许可销售属违法。而IQOS等HNB产品被视为烟草制品，可以在境内合法销售，而税率为传统卷烟的70%-90%，得益于缺少竞品和税收优势，HNB产品在日本得以充分渠道下沉，拥有较高的市场渗透率。

传统卷烟销量持续下降，烟草税收承压。日本卷烟销量持续成下降趋势，在历史中，烟草销量连续明显下降时，政府会通过上调烟草税率的方式维持烟草税收入。2013-2023年，卷烟销量自1969亿支下降至878亿支，销量承压迫使政府在2018、2020、2021年三次上调烟草税。

HNB税收体系持续优化，或将成为烟草税重要来源。作为全球HNB渗透率最高的国家，相较于传统卷烟，新型烟草在日本展现出了较强的成长性，在此背景下，日本政府持续优化HNB征税体系，有计划地缩小其与传统卷烟的税差。

在当前征税体系下，HNB采用从量计税+从价计税结合的计税方法，其征税单位与纸烟支数的折算方式为：征税支数=其重量（不含过滤嘴等）0.4 克折算为 0.5 支 后的支数+按其不含消费税的零售定价，参照 1 支卷烟的平均价格折算为 0.5 支 后的支数。日本财务省规定，自2026年10月起，HNB折算支数，不再适用上述折算规则，而是根据以下加热式烟草的类别，分别按对应标准折算：

(1) 以纸或其他类似材料包裹的加热式烟草：按其重量 0.35 克折算为 1 支 计算支数。（单支重量不足 0.35 克的，按 1 支折算为 1 支卷烟。

(2) 除上述 (1) 以外的其他加热式烟草：按其重量 0.2 克折算为 1 支 计算支数。

另一方面，日本烟草税率将在2027、2028、2029年分三次上调，每次上调0.5元/支。日本财务省明确提出优化HNB税收体系，以消除不同香烟产品间的税负体系。

尽管日本逐步缩小HNB与传统卷烟之间税差的举措与当前大多数国家给予HNB税收优惠的政策相悖，但我们认为，在全球卷烟销量持续下降的大背景下，作为HNB渗透率显著高于其他国家的日本，其对HNB的征税政策对未来全球HNB征税政策的走向具有前瞻性和指导意义，在引导烟民消费习惯从传统卷烟向HNB逐步转化后，HNB征税政策规范化是大势所趋。

（二）欧洲：松监管+低税收，HNB行业稳健发展

2024年东欧、西欧HNB市场规模分别为99/105亿美元，同比分别+12.3%/+10.1%（对应烟草市场规模分别为777/1928亿美元，同比+7.6%/4.8%）。东欧、西欧HNB市场渗透率为12.7%/5.4%。

菲莫市占率较高，英美烟草持续加速布局。以HNB渗透率较高的俄罗斯（11.4%）和意大利（14.8%）为例，俄罗斯市场：2024年菲莫/英美/日本烟草市占率分别为74%/23%/2%，其中英美烟草市占率呈上升趋势，自2019年的7%上升至2024年的23%。意大利： 2024年菲莫/英美/日本烟草/帝国烟草市占率分别为83%/16%/1%/0.4%，其中英美烟草市占率自2019年2%上升至2024年16%。

监管政策较为宽松， HNB税率显著低于传统卷烟。作为一种减害烟草产品，欧洲较多国家对HNB给予税收优惠，英国/法国/德国/意大利HNB与传统卷烟的税差分别为76%/45%/73%/64%。从监管政策来看，2022年开始欧盟委员会仅允许烟草味HNB产品在欧盟市场流通，禁止薄荷、水果、香草等特征性风味产品，致其增速较2022年前有所放缓，但仍快于全球平均水平。

从政策上来看，目前大多数国家针对HNB给予一定的税收优惠，导致HNB产品与传统卷烟产品有一定税差，但伴随全球卷烟销量逐步承压，部分国家开始着手于逐步提高HNB产品税率，提高其对烟草税利的贡献。

HNB市场规模显著增长背景下，欧盟修改对应监管政策。据欧盟委员会2014年《烟草产品指令规定》，除卷烟和手卷烟外，其他烟草产品（含HNB）可豁免“调味禁令”，2022年，基于“HNB 市场规模显著增长（欧盟至少 5 国销量增超 10%、零售占比超 2.5%）” 的事实，欧盟委员会认定 “情势已发生重大变化”，故撤回 HNB 的调味豁免，要求其与卷烟一样遵守 “特征风味禁令”（含薄荷、水果等调味）。

意大利：取消HNB调味产品税率优惠，HNB税率对应同步上调。意大利在2023年之后取消了针对薄荷、果味HNB 10%的税收减免，并逐步提高HNB消费税（自2021年的30%提升至2023年40%）

英国：多次上调HNB税率。英国对HNB采用从量计税，2020-2021年，征税额多次上调，从243.95英镑/公斤上调至270.22英镑/公斤，2023年4月，进一步上调至每公斤 302.93 英镑，且明确未来将同其余烟草制品一样，延续“每年 4 月按上一财年 RPI+2% 自动上调” 的机制。

尽管欧盟国家针对HNB征收的烟草税仍显著低于传统纸烟，但伴随HNB市场渗透率持续提高，其监管显现出日益严格的规范，税率亦平稳提升。

（三）北美：PMTA+MRTP双重合规要求，仅IQOS通过认证

在美国，HNB被认定为“烟草制品”，合法销售需经过FDA严格审批，通过PMTA 准入（证明上市适合公众健康）与 MRTP（如需减害宣称）的双重合规要求，目前仅菲莫旗下部分IQOS产品通过认证，HNB发展暂时受限。

三、我国：卷烟增速放缓，新型烟草迎来发展窗口期

（一）传统卷烟销量放缓，中烟HNB技术储备充分

卷烟销量持续放缓。2024年我国烟草产品销量24807亿支，同比+0.32%，烟草产品销售额20617亿元，同比+3.26%。2024年烟草行业实现工商税利总额16008亿元，同比增长5.0%；实现财政总额15446亿元。虽然烟草税利依然维持增长，但伴随我国烟草产品销量持续放缓，烟草行业税利总额增速亦有所平缓。

中烟HNB领域技术储备充分，已有产品海外试销。作为全球最大的烟草生产和销售国家，2024年我国烟草制品销售额占世界总销售额的比重达37.8%，而新型烟草占比仅0.3%。虽然国内暂未放开加热烟草制品销售，但中烟在HNB领域已有布局。2013 年开始，国家烟草专卖局新型烟草制品工作领导小组成立。2014 年，国家烟草专卖局启动新型卷烟研究重大专项工作提出“高度重视加热不燃烧卷烟、电子烟、口含烟等新型烟草制品研发，并将发展新型卷烟作为关系行业可持续发展的战略性、全局性、长远性重大课题，超前谋划、系统设计、统筹推进新型卷烟工作”。2014年隶属中国烟草总公司、定位为行业级研究机构的上海新型烟草制品研究院正式成立，标志着行业新型烟草制品发展迈入新的阶段。

2017年以来，许多中烟公司已开始涉足新型烟草领域，拥有较多技术和专利储备，其中云南中烟、湖北中烟、四川中烟、湖南中烟等四家中烟公司在HNB方面专利数均在50件以上。

2017年，四川中烟率先在韩国推出“功夫-宽窄”系列，2018年云南中烟、广东中烟、湖北中烟均推出HNB产品，在东南亚等地进行外销。另一方面，2018-2020年，湖北中烟与四川中烟亦在武汉、成都分别设立HNB线下体验店。无论是从专利技术还是产品储备上，中烟目前都有所积累，为行业未来发展奠定了坚实基础。

（二）《加热卷烟》及配套方法国家标准征求意见稿发布，HNB或迎新机遇

7月28日，由国家烟草专卖局组织起草的《加热卷烟》强制性国家标准和《加热卷烟 常规分析用吸烟机 定义和标准条件》等3项配套方法国家标准征求意见稿发布，征求意见周期为即日起至9月26日。《加热卷烟》强标起草主体为上海新型烟草制品研究院有限公司、上海烟草集团有限责任公司、中国烟草总公司郑州烟草研究院、国家烟草质量监督检验中心、云南中烟工业有限责任公司、湖南中烟工业有限责任公司、上海新烟检测技术有限公司、湖北中烟工业有限责任公司、江苏中烟工业有限责任公司、四川中烟工业有限责任公司，覆盖国内六大中烟 + 郑州烟草研究院 + 国烟质检中心，全部为烟草体系内单位，无外部产业链企业参与起草。

该征求意见稿释放积极信号，为HNB后续国内市场开放奠定了政策基础。

1、技术路线：《加热卷烟》国家标准未对HNB技术路线作出限制，“发热体位于烟具内部”和“发热体位于烟具内部”两种加热方式均被提及，即，中心加热、周围加热等技术路径均涵盖。

2、烟草基质：烟草基质应由烟叶、复烤烟叶、再造烟叶或烟丝加工制成。

3、口味规定：不同于此前公布的《电子烟》国家标准明确禁止非烟草风味，《加热卷烟》国家标准未提及口味限制。

四、中国“智”造优势下，HNB产业链机遇广阔

（一）中国HNB供应链迅速崛起

全球HNB行业快速发展，目前大多数龙头烟草公司电子烟业务均采用代工生产的模式，受益于国内较为发达的电子产品制造体系，目前行业呈现出了需求中心在欧美、而制造中心在中国的全球产业链格局。部分中国企业为国际HNB龙头提供代工等服务支持，中国HNB供应链迅速崛起。

2024年我国电子烟产品出口额达109.61美元，出口量25.23万吨，同比+8.12%，中国电子烟已出口至全国球 170 个国家及地区，其中美国/英国/韩国/德国/俄罗斯出口占比分别为33.76%/11.12%/6.53%/6.18%/4.83%。

（二）HNB供应链拆解

拆分HNB供应链，包含烟弹和烟具两部分，

1、烟具：可重复利用，技术壁垒和产品差异主要集中在加热元件上。按照加热原理划分，HNB分为电阻加热、电磁加热、红外加热、燃料加热和理化反应加热五种技术。各烟草巨头围绕自有产品均进行了密集的专利布局，红外加热等加热技术方向展现出较高的增长机遇。

1）电阻加热：技术比较成熟，加热稳定性高，加热效率高，升温速度快，传热面积大。但存在加热延迟、加热不均、片状发热体易断裂及难清洁等消费痛点。代表性产品包括菲莫国际的IQOS系列、韩国烟草的LiL，四川中烟出品的“功夫（宽窄）”、云南中烟出品的“MC”、湖北中烟出品的“MOK烟具+COO烟弹”和广东中烟出品的“MU+ /ING”等。

2）电磁加热：热转化效率比较高，最高可达到95%，可一定程度上解决电阻加热存在的受热不均匀的问题。但相对电阻加热成本更高，非接触式加热下控温精度不够高，对加热体的材料性能、导电性能要求高。菲莫国际 IQOS ILUMA，英美烟草GLO Pro、Hyper 系列为电磁感应加热。

3）红外加热：属于辐射加热，加热效率相对较好，可局部加热，温度控制相对容易、且升温迅速，安全性高。但辐射加热的方式在电能转换为热能的过程中存在大量的能量损失，从而使加热效率相对较低，升温效率比不上热传导方式的电阻电磁加热，可能存在加热效果不够充分等问题。英美烟草GLO Hilo系列采用石英红外加热，搭配 TurboStart 技术

4）燃料加热和理化反应加热，目前产品较少，其中理化反应加热型的加热不燃烧卷烟只有专利保护尚无产品。

相关标的包括与英美烟草共同开发新一代GLO Hilo产品的思摩尔国际，为菲莫国际提供整机和模组研发和生产的盈趣科技。

烟弹主要由四个部分构成：

1）烟草段：与卷烟不同，烟草段的填充物不是烟丝，而是含烟雾生成剂、香精香料等物质的烟草薄片/再造烟叶/重组烟叶；

2）冷却过滤段：主要由聚乳酸（PLA）组成，遇热软化形变，吸收烟气热量，从而达到冷却气溶胶/降低烟气温度目的；

3）滤嘴：由低密度醋酸纤维丝束段组成，模仿卷烟感官同时过滤有害物质；

4）中空醋酸纤维段：支撑隔离烟草段和冷却过滤段作用。

相关产业链公司包括恒丰纸业（HNB用纸）、华宝国际（烟用香精）、中国波顿（烟用香精）等。

（三）恒丰纸业：前瞻性布局HNB用纸

公司前瞻性布局新型烟草用纸，目前研制开发的产品包括专用片基用纸、封口纸、防渗透成形纸、RRP 成形纸、螺旋空管用纸、HNB 接装纸、HNB 卷烟纸等多种新型烟草制品用纸，根据用途不同，可赋予产品高吸收性、导热性、阻燃性、防渗透性等功能。公司持续加强与国内各中烟公司及国外烟草龙头的合作，新型烟草技术持续创新发力。

（四）中烟香港：中烟出海独家平台，有望直接受益

公司已覆盖东南亚、中亚、欧洲、中东等 50 + 国家和地区的批发 / 零售渠道，中烟体系HNB产品出海必须经中烟香港渠道，现有渠道可快速复用推广 HNB，公司作为独家出口平台有望直接承接增量。

（五）思摩尔：绑定BAT，hilo产品市场空间较大

公司专利积累扎实，避开国际巨头专利壁垒。思摩尔在HNB众多领域如加热技术、温控算法技术等均积累了多项关键专利，一方面深度绑定英美烟草，以专利共享+利润分成的方式达成合作，部分专利为二者共享，这使得思摩尔在技术方面有更高的话语权，而不仅仅为英美烟草的代工方。

另一方面公司进入中烟专利授权体系，与多家中烟公司建立专利合作，技术本土化定制确保合规性，避开国际巨头专利壁垒。如在加热技术方面，公司主攻红外+电磁复合加热与环形加热路线，避开菲莫国际陶瓷加热片专利壁垒。

与英美烟草合作推出GLO Hilo，市场表现良好

2024年公司与英美烟草联合研发HNB领域新品Hilo系列，采用整机供应 + 核心技术授权 + 烟弹联合研发的深度战略合作模式，为英美烟草提供一站式解决方案。相比Glo Hyper系列，Hilo产品采用TurboStart™红外 + 电磁复合加热技术，可以实现5秒快速预热（Hyper约20秒），并行业首创加热过程中随时插拔加热笔功能，解决传统分体式设备的痛点。该产品2024 年 11 月塞尔维亚试销，2025 年 6 月日本宫城县试销，9 月全国发售，25H2开始进入波兰、意大利等欧洲市场，英美烟草计划2026年进一步为该产品开拓全球市场。产品的良好表现有望为公司构建强劲增长曲线。

26H1公司HNB业务收入超9.61亿元，同比增长超3倍，HNB 收入占总营收比重达13.4%，Glo Hilo产品在日本、波兰、意大利等市场市占率显著提高。公司规划上明确未来将优先投入HNB业务，进一步释放业务潜力。

新客户合作持续深化。公司亦推行“多客户”策略，持续推进与韩国烟草等国际龙头合作，26Q3搭载差异化技术的新客户产品将上线。

（六）盈趣科技：菲莫二级供应商，代工业务迅速起量

公司深入绑定核心大客户菲莫国际，起初为二级供应商，向菲莫的一级整机供应商Venture供货，目前已具备电子精密塑胶部件、核心加热模组及整机产品的研发及生产制造能力，逐步成为一级供应商，为菲莫国际提供部分机型整机和加热模组的研发和生产。从历史数据来看，电子烟研发和代工业务利润水平显著高于公司整体水平，伴随菲莫新型烟草业务的快速成长和市占率持续提升，公司收入有望放量。

2025年8月公司进一步通过定增募集资金8亿元用于于马来西亚智造基地扩建、墨西哥智造基地建设等项目，致力于构建亚洲（中国、马来西亚）、欧洲（匈牙利）及美洲（墨西哥）三地国际智造基地同步运营、分工生产、系统共建、体系共享的发展格局。在全球化背景下，拥有海外产能布局的电子烟制造企业在未来将获得明显的竞争优势。

五、风险提示

经济政策不确定的风险：HNB行业发展与政策引导高度相关，若相关政策发生变动将对行业产生重要影响。

市场竞争加据的风险：HNB产业链的竞争已经演化为全球范围内的竞争，若出现恶意降价等非良性竞争，会影响行业利润水平。

汇率价格波动的风险：HNB产业链相关国内公司业务主要以出口为主，原材料采购主要以人民币计价结算。如果美元对人民币出现贬值，将降低出口产品折算成人民币的售价，进而降低公司的毛利率。