观点

 “股权财政”潜力城市筛选：哪些城市可能具备复制“合肥模式”的基础？

1）从财政承载、产业基础到资本能力的综合衡量：a）从综合得分看，在剔除北京、上海、广州、深圳等一线城市以及重庆、天津两个直辖市后，综合得分排名前 10 的城市依次为苏州、杭州、南京、成都、武汉、青岛、宁波、合肥、厦门和西安。b）驱动相关城市进入前列排名的核心因素并不完全一致，例如，苏州、杭州、南京在财政、产业和资本平台之间相对均衡；成都、武汉、合肥和西安的优势则更多体现在产业组织、科教资源与资本平台的协同；而青岛、宁波、厦门则以相对良好的财政能力作为主要支撑。c）因此，地级市是否具备复制“合肥模式”的基础，或应同时观察区域内是否具备持续出资能力、是否具备足够的产业资源供给以及是否具有专业的资本组织平台。换言之，复制合肥经验或并不存在单一“最优模板”，更关键的是三类条件能否与本地优势产业形成匹配。

2）承接基础：财政、产业与资本平台缺一不可：a）财政承受力首先决定地方政府是否具备长期参与产业培育的资金基础。以 2024 年一般公共预算收入和财政自给率衡量，杭州、苏州、南京等地处于样本池前列，青岛、宁波、厦门、无锡等地同样具备较强的财政造血能力。尽管较高的财政自给率并不意味着产业投资回报必然更高，但通常意味着地方在保障基本财政支出的同时，拥有更大的资金调配弹性，也更有能力承受硬科技项目早期回报较慢、追加投入频繁的特征。b）产业资源进一步决定地方政府“投什么”，即地方政府所拥有的国有资本的可投方向及项目。基于我们以境内上市公司数量、近 5 年 IPO 数量、专精特新中小企业数量和专精特新“小巨人”企业数量构建的产业指数显示，苏州、杭州、宁波等地的本地可投资企业和产业链节点的相对密度更高，南京、成都、青岛等城市亦已形成各具特点的产业资源组合。这一指标虽难以直接评价技术壁垒、估值水平或单个项目质量，但能够一定程度上反映相关地方是否拥有足够厚的企业基础，使政府资本可以更多沿既有产业链进行补链强链，而非跨赛道“从零造链”。这一地方国资的参与方法与“合肥模式”较为契合，一方面更有利于发挥区域产业的规模效应优势，更易吸引新企业入驻的同时降低地方政府的试错成本，另一方面避免区域间过分竞争并造成“过度内卷”，最终降低各区域的投资效益和效率。c）资本平台则决定地方政府“如何投”，即地方政府可参与股权投资的资金载体的数量、体量以及成熟度。我们采用政府引导基金数量与认缴规模来反映样本地级市的股权投资基金网络密度和资本组织能力，可以发现苏州、南京、武汉、成都、西安的相关指数表现较优，均已形成较成熟的政府引导基金体系，但资本组织模式有所差异。

股权财政发展路径：应如何理解“合肥模式”的可复制性？

1）可复制机制：从合肥长鑫的经验来看，首先可以尝试复制的因素为产业研究前置；其次是专业化、市场化的项目决策能力；再次是长周期资本和全生命周期管理；最后是形成“投入→培育→退出→再投入”的资本循环。

2）复制边界：a）地方政府国有资本能够改善融资期限、协调土地与基础设施并带动产业链集聚，但无法替代企业家能力、核心团队、知识产权积累和市场化客户验证。“下一个长鑫”的评估或需将地方政府的资本运作能力视为提高科技领域项目成功概率的一组条件，而非项目成功的充分条件。b）具体的复制边界或主要包括真正难以由地方政府短期塑造的五项因素，即企业与团队、资本承受力、既有产业基础、国家战略及外部环境、产业周期。其中，先进制造项目的技术路线选择、工程化能力和客户导入高度依赖稀缺团队；重资产项目可能经历多年亏损和多轮追加投资，对地方财政和国资资产负债表提出较高要求；补链强链通常比跨区域、跨赛道“从零造链”更具确定性；国家级资本、政策协同以及设备材料保障可显著影响地方资本的杠杆效应；而行业景气度高低又决定项目的盈利兑现速度和再融资环境。换言之，真正难以复制的不是某一项条件，而是上述因素在同一地区、同一时间可形成较好的共振组合。3）可复制的是机制，难复制的是条件组合：a）“下一个长鑫”或难以通过扩大基金规模或复制招商条款机械产生。其中，可以复制迁移的是产业研究前置、专业化决策、长期资本安排、投后赋能和市场化退出等组织能力；难以复制迁移的是特定企业和技术团队、与目标赛道相匹配的产业基础、国家战略窗口以及全球产业周期。b）地方政府的信用与其政策、战略稳定性可为科技项目提供长期赋能，即在基于地方政府信用搭建的轨道上，以国资先行投入撬动市场化资本的接续，最终托举可适应当地资源环境的优质科技项目落地和成长，换言之，地方政府信用在由新动能行业引领的“股权财政”中的加持效果或更优于过去旧动能行业相关的“土地财政”，在新旧动能切换过程中扮演着转换枢纽的关键角色。c）因此，对于其他城市而言，真正值得学习的或不是某一次“押中项目”的结果，而是不同城市应围绕自身产业禀赋选择差异化路径，以“补链强链”替代脱离本地产业基础的跨赛道追逐，凭借地方政府的信用背书叠加稳定财政基础、持续产业资源积累和专业资本平台运作，来提高地方产投平台识别并培育科技领域股权投资项目的成功概率。

风险提示：债市超预期波动；数据统计偏差；政策与市场变化的不确定性。