报告摘要
◾ 有色板块盈利持续改善，二级市场表现好。
从二级市场来看：2026年中至9月11日有色金属板块整体下跌3.88%，板块排第20，其中2026Q2有色金属下跌3.74%，板块排名第14；2026年H1，有色金属下跌0.22%，板块排名第13。从业绩来看：2026H1有色板块归母净利润同比增长107%，2026Q2有色板块归母净利润同比上升102%，环比上升10%，其中锂板块表现尤其亮眼。从机构持仓来看，SW有色2026Q2基金持仓比例环比下跌3.21pct至4.11%。
◾投资建议：看好铜铝、贵金属以及能源金属投资机会。（1）工业金属：供给延续紧张态势，金属价格中枢抬升。铜：供应扰动仍存，大型矿山复产延后导致矿铜产量下滑，再生铜产量也受政策影响减少，需求端AI、新能源车等新兴领域持续拉动，铜价中枢持续抬升。铝：霍尔木兹海峡放开压力测试下铝价维持高位，电解铝高盈利持续。重点关注：西部矿业、紫金矿业、洛阳钼业、盛屯矿业、创新实业、天山铝业、神火股份、中孚实业、中国铝业、宏桥控股、云铝股份，建议关注金诚信、中国有色矿业、五矿资源、中国宏桥。（2）贵金属：底部反弹，前景广阔。3月以来美伊谈判陷入僵局，油价保持高位，美元在石油美元交易体系下走强，金价在6月末触及底部约4000美元/盎司，后续伴随美国数据走弱以及债务问题发酵金价底部反弹。中长期看，金价主线仍是央行购金+美元信用弱化+美国内部矛盾的长逻辑。2026年二季度全球央行购金环比大幅增长，创单季度历史新高，ETF交易7月回暖。我们依旧看好未来中长期的金价中枢上移。重点关注：万国黄金集团、赤峰黄金、潼关黄金、中国黄金国际、紫金黄金国际、中金黄金、灵宝黄金、山金国际、山东黄金、招金矿业，白银标的建议关注盛达资源和兴业银锡。（3）能源金属：供需格局改善，看好价格中枢向上。1）锂：供给继续增长，但投产高峰期已过，供给增速放缓，需求端储能在政策及市场双轮驱动下，接力新能源车成为第二增长极，需求增速快于供给增速，2026-2028年行业供需维持紧平衡，看好锂价中枢向上；2）钴：刚果金配额制落地，供给大幅收缩，消费电子需求偏弱，但原料紧张格局未改，支撑钴价中枢上移；3）镍：印尼收紧RKAB配额，矿端供给下降，印尼政府修正镍矿HPM公式，提高镍矿价格，印尼资源民族主义倾向明显，支撑镍价上涨。投资建议：锂板块：重点关注中矿资源、国城矿业、大中矿业、盛新锂能、永兴材料、雅化集团、藏格矿业、盐湖股份、赣锋锂业、天齐锂业；镍钴板块，建议重点关注力勤资源、华友钴业。
◾风险提示：金属价格大幅下跌，终端需求不及预期，海外经济衰退风险，地缘冲突加剧风险，供需测算不准确的风险。
报告正文
1 有色金属：2026H1整体业绩亮眼，26Q2行业利润上涨明显
2026H1有色金属板块小幅下跌0.22%，2026年中至今（2026年9月11日）有色金属板块下跌3.88%，位列第20。
对比指数而言，2026年中至今（2026年9月11日）有色板块表现更优。2026年中至今（2026年9月11日）有色金属板块下跌3.88%，市场表现优于于上证综指（-5.04%）与沪深300（-9.42%）。分阶段来看，2026年Q2有色金属板块下跌3.74%，沪深300（11.90%）、上证综指（5.20%）表现更优；2026年H1有色金属板块下跌0.22%，沪深300（7.55%）、上证综指（3.16%）表现更优。
2026年初以来，小金属和金属新材料个股表现较为优异。2026年初至9月4日，涨幅前五的公司为海星股份、云南锗业、福达合金、翔鹭钨业和龙磁科技，涨幅分别为315.18%、174.30%、154.35%、136.10%、135.13%。今年表现较好的个股主要集中在小金属和金属新材料板块；而截至目前有色金属板块有77个个股呈现下跌趋势，其中利源股份跌幅最大，为-49.00%。
有色金属板块分季度的财务数据来看：2026H1有色板块业绩整体保持稳定，归母净利润大幅同比增长106.63%，2026Q2有色板块业绩提升明显，归母净利润同环比分别上升101.55%、10.38%。2026Q2有色金属营业成本同比增加19.28%，低于营业收入同比增速（27.25%），板块Q2毛利润有所提升。
销售毛利率、净利率均上升：有色金属板块的销售毛利率、净利率自2019年起触底反弹，至2022末达到高点，2023年回落后重新上升，2026H1回升至高点。分季度来看，毛利率、净利率在2019Q4触底，之后震荡上升，2022Q2触顶后，整体波动小幅下滑，24Q2则明显上升，毛利率已是自22Q3以来的新高，重新回到12%以上；24Q3有小幅度下滑后重新上升；2026Q2已达到12.3%。26Q1和Q2净利率都维持在10%左右，较25Q3和Q4上升明显。
从资产负债率的角度来看：有色金属板块自2011年以来的长期借款与短期借款基本保持增长趋势，2019年长期借款出现下滑后持续上升，2020年、2021年短期借款小幅下滑后继续小幅上升，2026H1维持该趋势；而短期借款上升较明显，2026H1较2025年末上涨35.8%。2026H1资产负债率小幅上升至50.81%，较2025年底小幅增加。
细分子板块营业收入方面：2026H1工业金属、贵金属、小金属、能源金属、金属新材料板块均实现营业收入增长，同比分别增长30.57%、21.50%、32.37%、83.49%、32.68%。2026Q2，除黄金、其他稀有小金属板块外，其他板块营收同比环比均上升，其中锂板块营收同比上升最为明显。
细分子板块归母净利润方面：2026H1有色金属板块均实现归母净利润增长，工业金属、贵金属、小金属、能源金属、金属新材料归母净利分别同比上升104.18%、55.97%、85.78%、566.95%、22.07%。2026Q2，白银和钴板块归母净利润同比有所下降，其余二级子板块利润同比均有不同程度上升，其中锂、钨、铝等板块利润上涨明显。
2 细分板块来看：价格强势，业绩亮眼
2.1 基本金属：价格除铅外均上涨，盈利持续改善
细分基本金属板块而言，2026H1基本金属均价同比除铅外均上涨，2026Q2除铅外同环比均上涨。2026H1基本金属价格整体波动较大，年初看涨情绪浓厚，但宏观上市场普遍预期新任美联储主席候选人凯文·沃什将推出“降息+缩表”政策，流动性宽松预期不及此前，同时美伊冲突爆发，石油上涨进一步压制降息预期和工业金属需求预期，工业金属价格冲高回落，但美伊冲突对金属供给端也有不小的冲击，同时价格回落后需求托底作用较强，因此工业金属均价二季度明显修复。具体来看，2026Q2，SHFE铜、铝、铅、锌、锡、镍均价分别同比变化+32.35%、+20.89%、-2.01%、+7.89%、+53.30%、+14.10%，环比分别变化+2.46%、+0.72%、-1.79%、+0.32%、+4.29%、+1.07%；2026H1，SHFE铜、铝、铅、锌、锡、镍均价分别同比变化+31.21%、+19.44%、-1.82%、+4.34%、+50.97%、+11.44%。
2026Q2金属价格除铅外同环比均上涨，叠加部分企业春节影响Q1营收低基数，因此2026Q2工业金属板块营收同环比均增长。由于2026H1基本金属市值权重较高的铜铝锡价格同比均上涨，部分公司产销量还有提升，2026H1工业金属板块营收同比上涨30.6%；2026Q2工业金属板块营收同比、环比分别上涨27.8%和10.5%。
2026H1工业金属细分子行业盈利同比均有增长。2026H1，铝板块归母净利合计542.6亿元，同比增长161.4%，为增速最快的子行业，尽管铝价同比涨幅没有铜高，但铝标的业绩弹性更大，因此利润涨幅最高；铜板块归母净利合计797.0亿元，同比增长77.7%，主要是由于铜价同比上涨以及部分公司量的提升；铅锌板块归母净利合计93.8亿元，同比增长104.6%，尽管锌价同比涨幅不多，铅价甚至同比下降，但得益于铅锌公司部分伴生金银价格大幅上涨，盈利有所抬升。
2026Q2工业金属各细分行业扣非归母净利同环比均增长。2026Q2金属价格除铅外同环比均增长，因此铜铝铅锌各板块公司扣非归母净利润表现均较好。细分板块来看，铝、铜和铅锌行业的扣非归母净利分别为283.7、415.2和44.2亿元，分别环比增长15%、19%、6%，盈利涨幅超过价格涨幅我们预计主要是因为Q1受春节影响部分公司业绩基数较低。
从个股来看：2026H1工业金属板块中归母净利润最高的公司分别为紫金矿业(391.7亿元）、洛阳钼业（161.5亿元）、宏桥控股（156.5亿元）、中国铝业（118.7亿元）、江西铜业（86.3亿元）；而2026Q2归母净利最高的公司分别为紫金矿业（190.9亿元）、宏桥控股（88.9亿元）、洛阳钼业（83.9亿元）、中国铝业（63.4亿元）、江西铜业（58.1亿元）。2026Q2铜铝价格同比均增长，头部公司得益于量的增长，归母净利同比增幅大多大于价格增长。
2.2 贵金属：金价触底，板块业绩环比承压
贵金属板块整体而言：2026H1黄金价格同比+52.4%，2026Q2黄金价格同比+37.6%，环比-7.25%；2026H1贵金属板块归母净利润同比+55.95%，环比+51.11%，Q2贵金属归母净利同比+21.43%，环比-13.40%。
2026H1，COMEX黄金均价同比+52.4%，但Q2单季度环比-7.25%，黄金价格于一月触顶，COMEX最高值达5405美元/盎司。年初以来金价受避险情绪发酵冲击新高，随后沃什意外被总统提名引发金价回调；2月末3月初以伊冲突发酵，一方面推动美元强势另一方面从油价上行通胀走高，黄金受到从利率端和或货币端的双重压制，金价一路回探至6月底约4000美元/盎司水平。
从板块经营来看，根据SW有色金属板块，2026H1黄金板块实现营业总收入2200亿元，同比+19.75%；2026Q2黄金板块营收948亿元，同比、环比分别变动-6.85%和-24.27%。
2026H1黄金板块实现归母净利润149.4亿元，同比+55.23%，2026Q2黄金板块归母净利润69.3亿元，同比、环比分别变动+20.49%和-13.40%。
从个股来看，根据SW有色金属板块当期分类，2026H1贵金属板块中实现归属母公司净利润最高的公司分别为中金黄金（43.57亿元）、山东黄金（35.43亿元）和山金国际（24.16亿元）；2026Q2归母净利最高的公司为山东黄金（20.97亿元）、中金黄金（19.76亿元）和山金国际（10.23亿元）。
2.3 能源金属：锂价上涨，锂矿股业绩大幅改善涨
26Q1锂价涨幅显著，钴价继26Q2锂价同环比上涨，钴价同比上涨，环比小幅回落。26H1电池级碳酸锂价格同比+129.4%，电池级氢氧化锂价格同比+134.5%，金属钴、硫酸钴和四氧化三钴价格分别同比增长112.8%、138.3%、115.1%；2026Q2电池级碳酸锂价格同比增长164.4%，环比增长14.7%，电池级氢氧化锂价格同比增长158.7%，环比上涨11.9%，金属钴、硫酸钴和四氧化三钴价格分别同比增长83.0%、98.3%、78.5%，环比下跌4.3%、3.3%、1.2%。
能源金属26H1营业收入同比+83.5%至1206.7亿元，归母净利润同比+566.9%至163.5亿元，主要由于锂钴板块业绩改善。26Q2营业收入环比+26.3%至673.4亿元，归母净利润环比-2.0%至80.9亿元。
2.3.1 锂板块：锂价上涨明显，板块业绩大幅增长
供需格局反转，锂价大幅上涨。26H1津巴禁矿政策+江西云母矿复产不及预期，需求端储能出货高速增长，成为拉动锂需求的第二引擎，行业供需格局反转，锂价大幅上涨，26H1电池级碳酸锂价格同比+129.4%，电池级氢氧化锂价格同比+134.5%。26Q2电池级碳酸锂价格同比+164.4%，环比+14.7%，电池级氢氧化锂价格同比+158.7%，环比+11.9%。
锂价上涨，业绩大幅改善。由于锂价上涨，26H1锂板块营业收入同比+99.2%至1006.6亿元，归母净利同比+488.6%至279.7亿元；26Q2营业收入576.7亿元，同比+114.6%，环比+34.2%，归母净利润157.9亿元，同比+616.0%，环比+29.6%。从板块个股来看，26H1赣锋锂业归母净利42.6亿元，同比扭亏为盈，天齐锂业归母净利润42.4亿元，同比大幅增长4925.5%，盐湖股份归母净利61.7亿元，同比+145.3%；单季度看，2026Q2赣锋锂业归母净利24.2亿元，环比+31.7%，天齐锂业归母净利润23.7亿元，环比+26.1%，盐湖股份归母净利31.4亿元，环比+3.8%。
2.3.2 钴板块：26Q2钴价环比回落，业绩普遍下滑
钴价同比大幅上涨，26Q2价格环比小幅回落。26Q1刚果金配额到港滞后，钴原料供需紧缺推动钴价上涨，进入Q2消费电子需求偏弱，刚果金配额开始到港，钴原料紧缺程度缓解，钴价有所回落。整体来看，26H1金属钴、硫酸钴和四氧化三钴价格分别同比增长112.8%、138.3%、115.1%，26Q2金属钴、硫酸钴和四氧化三钴价格分别同比增长83.0%、98.3%、78.5%，环比下跌4.3%、3.3%、1.2%。
26H1业绩同比上涨，26Q2业绩环比普遍下滑。26H1钴板块营业收入同比+47.0%至848.3亿元，归母净利同比+44.3%至62.9亿元；26Q2营业收入452.5亿元，同比+44.9%，环比+14.3%，归母净利润21.8亿元，同比-17.8%，环比-47.1%。分个股来看，26H1华友钴业归母净利35.1亿元，同比+29.4%，盛屯矿业归母净利18.0亿元，同比+71.4%，腾远钴业归母净利8.8亿元，同比+87.8%；单季度看，26Q2华友钴业归母净利润10.1亿元，环比-59.6%，主要由于镍钴产品出货拖累业绩，盛屯矿业归母净利7.8亿元，环比-23.2%，腾远钴业归母净利3.5亿元，环比-34.1%，我们预计主要由于铜业务及减值等非钴业务影响。
2.3.3 镍板块：镍价上涨，26H1镍板块盈利同比提升
镍价走强，26H1板块业绩同比显著提升。具体来看，2026Q2电解镍价格140583元/吨，同比+13.4%，环比-1.2%；硫酸镍价格33297元/吨，同比+19.1%，环比+3.4%。2026H1镍板块整体实现营收1181.8亿元，同比+36.3%，实现归母净利91.3亿元，同比+52.4%。
分公司来看，26Q2力勤资源业绩表现相对较好，主要系公司火法新增产能投产，镍产量同比提升，华友钴业实现归母净利润10.1亿元，同环比下降，主要由于受停产检修影响，镍钴出货下降，盛屯矿业实现归母净利润7.8亿元，同比+2.9%，环比-23.2%。
2.3.4 稀土板块：供需偏紧，价格中枢抬升
稀土板块中，2025年稀土供需格局扭转，供需持续偏紧，轻稀土中枢价格持续抬升。2025年上半年我国出台稀土出口管制措施，短期影响了部分出口需求，2025年下半年随着出口审批进度推进，民用出口逐步恢复，叠加《稀土管理条例》将进口矿纳入指标管控，稀土供给进一步收紧，供需格局偏紧预期下，轻稀土价格中枢持续抬升。进入2026年，稀土价格中枢抬升趋势得到延续，2026Q2氧化镨钕均价同比增长70%，环比下降0.7%至73.4万元/吨。
稀土价格2026年持续高位运行，稀土板块公司2026H1整体营收和归母净利润同比均大幅增长。稀土板块营业收入2026H1同比增长25.9%至492.9亿元，稀土板块归母净利润2026H1同比增长98.0%至45.7亿元。。
从个股来看，2026H1稀土板块公司实现归属于母公司净利润由高到低依次为北方稀土（20.5亿元，同比+120%）、盛和资源（8.9亿元，同比+135%）、中稀有色（4.0亿元，同比+456%）、中国稀土（2.4亿元，同比+47%）；2026Q2，稀土板块公司实现归母净利润由高到低依次为北方稀土（11.4亿元，同比+127%）、盛和资源（5.6亿元，同比+168%）、中稀有色（2.3亿元，同比+822%）、中国稀土（1.0亿元，同比+10%）。
3 机构持仓分析：2026Q2持仓环比下跌
从机构持仓市值角度来看: SW有色2026Q2基金持仓比例环比下跌3.21pct至4.11%。工业金属方面，2026Q2供给曲线依旧陡峭，需求端国内需求受政策刺激预期较强，工业金属价格整体高位震荡。能源金属方面，供给侧扰动干扰仍存，新能源需求支撑锂价抬升。贵金属方面，美伊冲突推动原油价格抬升强化市场对于通胀担忧，金价阶段性调整。26Q2金属新材料板块表现较好，主要受益于AI板块交易扩散，博迁新材等金属新材料板块个股增持仓位较大。
细分个股而言：有色金属板块公募基金持仓前10家企业的持仓占比从2026Q1的58.48%下降至2026Q2的56.81%，紫金矿业持仓占比从25.8%下降至19.6%，居行业第一。2026Q2公募基金持仓前10家公司合计1039亿元，占全部有色板块的持仓由2026Q1的58.48%下降至2026Q2的56.81%，分别为A股紫金矿业358亿元（19.58%）、洛阳钼业110亿元（6.03%）、博迁新材110亿元（6.02%）、厦门钨业100亿元（5.48%）、北方稀土82亿元（4.50%）、中钨高新80亿元（4.38%）、华友钴业56亿元（3.07%）、赣锋锂业51亿元（2.81%）、中国铝业46亿元（2.51%）、天齐锂业44亿元（2.40%）。
从个股增持方面来看：博迁新材、中钨高新、厦门钨业、东方钽业等个股增持仓位较大。2026Q2公募基金增持有色板块的前5大股票分别为博迁新材被增仓969万股（市值占比从1.05%提升至6.02%）、中钨高新被增仓4407万股（市值占比0.70%→4.38%）、厦门钨业被增仓2514万股（市值占比1.90 %→5.48%）、东方钽业被增仓2634万股（市值占比0.20%→1.91%）、西部矿业被增仓10647万股（市值占比0.26%→2.01%）。博迁新材26Q2的基金持仓市值占比从1.05%提升至6.02%，26Q2基金持股增仓市值位居行业增仓第一。
从个股减持方面来看：黄金板块26Q2减仓较多。26Q2公募基金减持有色板块的前5大股票分别为：紫金矿业被减仓70510万股（市值占比25.76%→19.58%）、赤峰黄金被减仓16690万股（市值占比4.49%→1.63%）、山东黄金被减仓13780万股（市值占比3.64%→1.23%）、中金黄金被减仓21572万股（市值占比3.96%→1.84%）、云铝股份被减仓14868万股（市值占比2.48%→0.83%），黄金板块相关股票成为26Q2主要减仓对象。
4 2026年H2展望：看好铜铝、贵金属以及能源金属投资机会
4.1 工业金属：矿端+再生铜供应紧张，金属价格中枢抬升
对铜而言：2026年，尽管美伊冲突带来原油价格抬升，降息预期有所减弱，但从基本面来看，需求端，春节后国内迅速去库，需求表现超预期，且得益于美国囤货需求，非美地区库存处于历史低位，供需格局紧张。中长期来看数据中心、新能源车等领域对铜的需求拉动仍是边际增长主力；供给端，矿端维持紧张格局，铜价高位下并没有看到出现大量新增资本开支，反而前期停产的铜矿的复产预期大多延后，再生铜供应受《公平竞争审查条例》影响，开工率普遍较低，冶炼厂原料不足的问题进一步凸显。
从库存来看，从全球显性库存来看，交易所及保税区库存年初季节性累库后出现了持续的去库，主要得益于国内库存的超预期去库。截至2026年8月28日，三大期货交所+上海保税区铜库存合计为109.6万吨，尽管处在过去10年的高位，但接近70%的库存都在美国COMEX，值得注意的是，国内社会库存（含保税区）从春节后高点的64.6万吨下降至8月31日的14.0万吨，库存处于历史低位。
矿端供给仍然较为紧张：根据ICSG最新统计数据，2025年全球矿山铜产量为2310.2万吨，同比增长1.2%，2026H1全球矿山铜产量为1136.3万吨，同比下滑0.9%。全球第一大铜矿生产国智利面临着矿石品位下滑等不确定性风险，矿产铜产量恢复缓慢。2026年1-7月智利的矿产铜产量为290.1万吨，同比下降6.3%。第二大铜矿生产国秘鲁2026H1铜产量为136.2万吨，同比增长1.9%，略有增长。中国2026H1矿产铜产量为84.7万吨，同比下降1.7%。
我们维持中期策略报告对 2026-2027 年铜矿供给预测，预计 2026-2030 年矿产铜新增产量为-7/105/66/45/50 万吨。
2026年废铜供应我们预计呈现国内收缩，进口增长的态势。2026年1-7月废铜总供应（国内废铜+进口废铜）同比下降3.9%至263.7万吨，其中国内废铜产量同比下降18.4%，主要是由于770号文出台，各地政府收紧增值税超额补贴，再生铜杆厂开工率维持低位，2026年以来平均开工率维持低位；2026年1-7月进口废铜同比增长17.2%，但国内外废铜合计来看整体供应仍偏紧。
国内冶炼企业开工率处于历史低位，电解铜供应趋紧。尽管硫酸价格上涨，国内铜冶炼厂盈利在26H1维持在较高水平，但近期海峡争端缓和，国内硫酸价格回落，叠加现货冶炼加工费持续走低，冶炼厂盈利日渐衰退，2026年7-8月国内铜冶炼厂开工率处于过去10年的底部区间，我们预计矿端和再生铜端的铜元素供应紧张往冶炼端的传导即将完成，电解铜供应趋紧的趋势不变。
下游需求受新兴领域需求拉动：我们预计2026年新兴领域需求占比将达到约21.48%，2030年新兴领域占铜需求比例将达27.99%。相比于传统的电缆、燃油车、空调、房地产等领域，新兴应用领域，如新能源汽车、充电桩、光伏风电等随着环保趋严以及政策促进，而进入高速发展期，近两年，储能和AI数据中心的需求快速发展，成为了新兴领域的新的增长极。铜由于其优异的导电性和散热等性质，广泛应用于以上新型应用领域，随之拉动铜的需求量。我们根据最新的终端数据进行测算，2026年，全球新能源车、风电、光伏、数据中心、储能对铜的需求量分别为176、98、210、113、30万吨。
电解铝板块：海外供给兑现度有待验证，高盈利属性持续。
供给端：国内产能天花板刚性约束，远期几乎无新增项目。国内电解铝面临产能天花板限制，在建项目较少，并且大部分是置换产能，净增产能较少。根据我们对项目的梳理，预计2026年国内新投产电解铝净新增产能76.9万吨，未来国内电解铝未开的净增合规指标仅剩11万吨，国内电解铝投产进入尾声。
海外中东复产进度一般。美伊冲突导致中东铝厂大规模减产，目前美伊局势缓和，中东部分铝厂将陆续复产，据EGA官网消息，8月26日阿联酋全球铝业（EGA）对外公布，旗下塔韦拉冶炼厂约25%电解槽陆续恢复，预计到2027年一季度完全恢复，考虑到电解槽修复、通电投产到实际出产品仍有爬产时间，短期对供应扰动有限。
印尼等地新增产能不确定性仍存。行业高盈利促使海外新增产能加速建设，但受制于电力配套、ODI等政策影响，投产放量不及预期。从项目进展看，印尼铝产业链扩张的大方向未变，短期仍是全球最重要的新增供应来源之一。但对于尚未开工、或配套未落实、仍停留在规划层面的产能，其兑现率仍存较大不确定性。主要制约因素包括政策执行规则频繁调整，特别是上游矿权和资源管理政策变化；中资企业境外直接投资（ODI）审核趋严；融资和建设成本偏高；以及煤电依赖与全球碳政策约束。
需求端：内需淡旺季切换+出口量维持高位，将带动铝锭库存去化，铝价或较好支撑。 电解铝下游以建筑、交通、电力电子为主。进入8–9月，消费由夏季淡季向“金九银十”旺季切换：铝加工综合开工率小幅回升，内需环比修复动能增强，后续淡旺季切换，去库有望延续甚至加快。此外，铝材出口表现亮眼。2026年1-7月，国内未锻轧铝及铝材累计出口量达404万吨，同比增长16.42%，铝制品累计出矿量达244万吨，同比增长20.63%。我们认为，早前随着中东冲突导致海外铝锭供需错配，内外价差拉大，国内铝材性价比优势显现；目前尽管内外价差呈现收窄趋势，但考虑到中东供给尚未恢复，其他地区新增产量有限，海外现货仍处于偏紧状态，因此，预计国内企业出口订单量维持高位，给予国内库存持续去化支撑。
铝价高位运行+氧化铝低位震荡，行业高盈利有望维持。电解铝缺口格局下，铝价高位运行，原料端氧化铝价格因供需过剩，价格低位震荡运行，行业高盈利有望保持并继续走阔，氧化铝自给率低的电解铝企业最为受益。截至2026年9月3日，根据我们测算，山东地区自备电的电解铝企业吨铝税前盈利6699元/吨，盈利能力处于历史高位。
4.2 贵金属：底部反弹，前景广阔
地缘问题扰动美国经济。2026年2月28日，在伊美谈判取得进展背景下，美国和以色列未经安理会授权，袭击伊朗，随后伊朗封锁霍尔木兹海峡引发全球经济扰动。8月美国二季度GDP第二次预估数据显示，实际GDP年化季率维持1.5%不变，较一季度2.1%明显减速。消费支出上修被进口上修抵消。通胀指标全面上调，核心PCE升至3.6%。
就业供给端收缩，劳动力市场走弱。美国7月非农环比减少2.3万个，显著低于市场预期。同时，5月和6月新增非农就业岗位数量共向下修正10.3万个。失业率方面美国7月失业率为4.1%，低于6月的4.2%。但整体失业率之所以下降，是因为部分人群退出了劳动力队伍，这是劳动力供给收缩的信号，而非经济活力向好的体现。另外7月平均时薪同比3.2%的增幅为近五年最低水平，表明薪资增速已经跑不赢通胀。
全球贸易摩擦反复，避险情绪升温。2025年美国总统特朗普频繁动用《国际紧急经济权力法》（IEEPA）加征关税，2026年2月20日，美国最高法院裁决特朗普政府依据IEEPA征收的全球关税违法。美国国际贸易法院裁决要求退还自2025年2月至2026年2月期间征收的“非法关税”。 4月，美国再度开启301 调查听证会，核心围绕面向全球60个主流贸易经济体的新一轮301专项调查展开逐条核验研判，也是近八年来美国覆盖面最广、落地节奏最快的一轮全域贸易关税筹备动作。6-7月美国对铜关税预期发酵，8月美国对加拿大关税反复博弈；9月美国政府拟对进口芯片加征新一轮关税。整体来看，当前美国关税诉求较强且持续，全球贸易问题仍在反复。
沃什鹰派发言抬升加息预期，9月议息会议点阵图显示年内或仍有一次加息。美联储主席凯文·沃什在杰克逊霍尔年会上发表了他上任以来的首次重要演讲，核心是重塑美联储的政策框架与沟通哲学。此番讲话系统阐述了他的施政理念：包括控通胀仍是首要任务、拒绝常态化“前瞻指引”、提出七大政策原则以及将AI视为新变量等。整体来看沃什释放明确的谨慎偏鹰信号，美债收益率走高、美元走强市场预测美联储9月加息的概率飙升，金价承压。9月FOMC会议3年来首次加息，从点阵图看，19名政策制定者中18人提交预测，16人认为今年应再次加息，加息次数的增加边际上构成对黄金价格的短期压制。
但是美元美债及利息支出形成持续加息的掣肘，根本性问题难以解决。8月美国财政部紧急出手干预市场，宣布扩大长期名义国债回购规模，将10年至30年期国债流动性支持回购操作的单次最高规模由20亿美元至少提高一倍至40亿美元，自9月9日起生效。美国财政部此次出手干预市场本质上是传递政策信号和进行流动性管理，并非根本性的“救市”。在美债供给压力、通胀预期和财政赤字等核心问题未解决之前，仅靠提高回购规模难以扭转长期利率走势。造成长期美债收益率飙升的根本原因是财政赤字失控、全球资金结构变化与供需失衡共同驱动的期限溢价系统性抬升。
利息支出与债务问题逐渐演变为货币及财政信用问题。国际货币基金组织预测，到2026年，美国政府债务将进一步膨胀至40.7万亿美元，而同期名义GDP仅为32.4万亿美元。在2026财年前10个月，美债利息支出已高达9630亿美元，全年预计将突破1.2万亿美元。如果沃什对于加息继续保持模糊，投资者可能会通过要求更高期限溢价来惩罚沉默，即使美联储没有加息，长期限美债收益率也可能持续攀升。 我们认为美国正处于一个艰难的平衡点，高债务、高赤字与货币政策正常化之间。加息或许能压制通胀，但会加剧利息成本的攀升；不加息或许能暂时稳定债务，但通胀可能失控；美元美债的信用问题以及美国财政信用的逐渐流失将成为推动金价上行的核心力量。
ETF交易回暖。7月，全球实物黄金ETF1流入约30亿美元，扭转了此前连续两个月的流出态势，基金流入范围覆盖较广，全球所有地区均有贡献，其中欧洲地区基金流入量领跑。受黄金ETF流入及金价上涨共同推动，全球黄金ETF资产管理总规模（AUM）上升1%至5,300亿美元。总持仓增加23吨至4,068吨，但仍低于2026年2月27日创下的4,176吨历史高位。 2026年初至7月末，全球黄金ETF累计流入110亿美元，相当于持仓增加39吨。
央行购金趋势不改，黄金需求热度持续。2026年二季度全球央行净购金量显著回升达到289吨，几乎是一季度修正后量级（57吨）的五倍，并创下二季度历史新高。主要得益于波兰和中国央行的持续购金行为，同时其他常规买家的增持也提供了进一步支撑。从我国看，我国央行本轮从2024年11月开始扩大黄金储备，2026年二季度增持黄金33吨，实现自2023年四季度(44吨)以来最大单季购金量。截至今年上半年我国央行累计增持40吨，推动官方黄金储备达到2346吨，实现连续七个季度购金，凸显黄金配置计划的战略定位。
4.3 能源金属：供需格局改善，看好价格中枢上移
投产高峰期已过，供给增速逐步放缓。随着新增产能陆续建成落地，2021-2023年高锂价刺激下催生的投产高峰期已成为过去时，国内资本开支从2024年开始下降，我们预计2026-2028年全球锂供给213/261/306万吨，供给增速22%/22%/17%，增量37.9/47.9/45.0万吨，供给增长将开启下滑趋势。
上一轮周期锂供给从收购到产能集中释放约4-5年时间，新一轮周期供需错配仍会存在。上一轮锂周期，国内锂矿、非洲矿处于开发初期，面对2021年锂价的快速上涨，国内企业大多从竞拍、收购矿权开始布局锂资源。对照国内锂矿企业资本开支、供给增量产能释放的时间表，我们可以一窥锂矿产能的投产周期有多长。2021-2022年国内企业开始买矿，而资本开支高峰期发生在2023年，即从收购矿权到开始大规模投资建设，中间勘探、办理证照手续用时约2年，新增产能投产的高峰期为2027年左右，即矿山建设周期约3-4年，矿山合计开发周期约5-6年，用时较长。即使新一轮锂价上涨，供给短期仍难以快速释放。
储能需求高速增长，电芯出货大幅增长。随着国内“双碳”目标推进，同时风电光伏自身发电成本相对传统能源具有优势，国内风电光伏市场快速发展，催生储能需求高速增长。2021-2025年国内新型储能新增装机由4.9GWh增至196.3GWh，期间复合增速151.6%，电芯端，26M1-M8国内储能电芯产量600.3GWh，同比增加98.5%，储能需求持续高增长。
政策+市场双轮驱动，储能有望成为拉动锂需求二次增长。展望未来，随着各省容量补贴政策落地，同时新能源电力市场化改革，用电峰谷价差扩大，储能项目投资经济性提升，储能需求有望继续保持高增长。根据储能与电力市场统计，2025年国内储能新增项目增幅较大，2025年国内储能中标容量累计为420.0GWh，同比+145.2%，26M1-M7中标容量350.1GWh，同比+73.0%，储能有望接力新能源车，成为拉动锂需求的第二增长极。
供给增速下滑，需求端储能接力，紧平衡格局延续。尽管供给端仍保持增长，但由于投产高峰期已过，供给增速未来三年将保持下滑趋势，我们预计2026-2028年全球锂供给为212.9/260.8/305.8万吨，增速为22%/22%/17%，增速下滑明显。需求端2026-2028年储能出货增速65%/35%/25%假设下，整体需求216.9/262.0/308.4万吨，增速35%/21%/18%，2026-2028年锂行业供需保持紧平衡状态，看好锂价中枢上移。
刚果金配额制落地，钴原料供给大幅收缩。2025年2月22日，刚果金战略矿物市场监管和控制管理局（ARECOMS）发布公告称采取临时暂停出口措施，以应对全球钴市场供应过剩的局面。公告主要内容包括：1）决定立即生效，暂停钴出口四个月，禁止从刚果金出口任何钴矿产品，无论是工业的、半工业化的、小规模或小型矿山、或手工的；2）在三个月内对此项措施进行评估，之后可做出新的决定，在适当情况下，修改或终止该临时措施；6月21日，刚果金政府认为市场库存仍然较高，继续延长出口禁令3个月。9月21日刚果金政府宣布从10月16号开始实行出口配额制，25Q4/2026/2027年最多允许出口1.81/9.66/9.66万吨钴，其中2026-2027年配额中90%为基础配额，剩余10%为战略配额，由ARECOMS决定分配。刚果金配额量相对2024年大幅减少，钴原料将迎来短缺。
刚果金配额开始到港，但进口量远低于2024年。2025年2月底刚果金发布出口禁令，由于存在运输周期，3-5月国内钴湿法冶炼中间品进口未出现明显下滑，6月开始禁矿效果显现，国内进口快速下降，2025年国内合计进口31.1万吨，同比下降50.5%，同时由于刚果金配额出口持续滞后，26Q1国内钴湿法冶炼中间品进口量0.6万吨，同比下降95.9%，2026年6月开始，刚果金配额逐步到港，国内原料短缺程度有所缓解，但进口量仍远低于配额制度前的2024年。
刚果金供应大幅减少，消费电子需求偏弱，供需短缺格局未改。2026-2027年刚果金钴配额9.7万吨，相对2024年产量大幅下降，主要供给增量印尼新增产量有限，无法弥补刚果金减量。需求端，我们预计2026-2027年新能源车三元电池钴需求10.6/11.5万吨，增速10%/8%，即使考虑消费电子需求拖累，我们预计2026-2027年全球钴短缺2.2/0.2万吨，原料短缺格局未改，看好钴价中枢上移。
5 投资建议
工业金属：供给延续紧张态势，金属价格中枢抬升。铜：供应扰动仍存，大型矿山复产延后导致矿铜产量下滑，再生铜产量也受政策影响减少，需求端AI、新能源车等新兴领域持续拉动，铜价中枢持续抬升。铝：海峡放开压力测试下铝价维持高位，电解铝高盈利持续。重点关注：西部矿业、紫金矿业、洛阳钼业、盛屯矿业、创新实业、天山铝业、神火股份、中孚实业、中国铝业、宏桥控股、云铝股份，建议关注金诚信、中国有色矿业、五矿资源、中国宏桥。
贵金属：底部反弹，前景广阔。3月以来美伊谈判陷入僵局，双方表态反复摇摆，市场分歧加大，油价继续保持高位，霍尔木兹海峡航运继续受限，全球能源与金融市场不确定性陡增，美元在石油美元交易体系下走强，金价受通胀及货币端影响触及6月末底部约4000美元/盎司位置。伴随美国数据走弱以及债务问题发酵金价底部反弹。中长期看，金价主线仍是央行购金+美元信用弱化+美国内部矛盾的长逻辑。2026年二季度全球央行购金环比大幅增长，创单季度历史新高，ETF交易7月回暖，我国央行Q2加速购金，连续七个季度增持。依旧看好未来中长期的金价中枢上移。投资建议：建议重点关注万国黄金集团、赤峰黄金、潼关黄金、中国黄金国际、紫金黄金国际、中金黄金、灵宝黄金、山金国际、山东黄金、招金矿业，白银标的建议关注盛达资源和兴业银锡。
能源金属：供需格局改善，看好价格中枢向上。（1）锂：供给继续增长，但投产高峰期已过，供给增速将逐步放缓，需求端储能在政策及市场双轮驱动下，接力新能源车成为第二增长极，需求增速快于供给增速，2026-2028年行业供需维持紧平衡，看好锂价中枢向上；（2）钴：刚果金配额制落地，供给大幅收缩，消费电子需求偏弱，但原料紧张格局未改，支撑钴价中枢上移；（3）镍：印尼收紧RKAB配额，矿端供给下降，印尼政府修正镍矿HPM公式，提高镍矿价格，印尼资源民族主义倾向明确，支撑镍价上涨。投资建议：锂板块：重点关注中矿资源、国城矿业、大中矿业、盛新锂能、永兴材料、雅化集团、藏格矿业、盐湖股份、赣锋锂业、天齐锂业；镍钴板块，建议重点关注力勤资源、华友钴业。
6 风险提示
1）金属价格大幅下跌。金属价格影响公司盈利情况，若产品价格大幅下跌，公司盈利将受到负面影响。
2）终端需求不及预期。需求若低于预期，则一方面影响终端产品需求，从而影响产业链产品销量下降；另一方面，产品价格受供需影响，需求较弱时，产品价格或有所下降，进一步对公司盈利造成负面影响。
3）海外经济衰退风险。经济衰退下，需求大幅下滑，使得产品价格和销量下降，影响公司盈利和发展。
4）地缘冲突加剧风险。地缘冲突若加剧，可能会导致金属需求受到冲击，进而导致金属价格下跌。
5）供需测算不准确的风险等。文中出现的供需测算反映了当前时点分析师的统计测算，供需格局会随价格变化而波动，同时供需测算过程中包括了一部分分析师的假设，因此存在不准确的风险。
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