投资建议：我国寿险业进入资负经营新阶段，建议增持PEV被普遍低估的保险板块。当前利率异常低位，寿险公司进入资负经营新阶段，以偿付能力为基础，构建起中长期利率风险管理的资负经营模式的保险公司，在利率回暖期，盈利会显著提升且超过同业。市场过度关注低利率环境下新准则利润压力，忽略保险公司在利率正常化时的提升潜力，导致板块PEV被严重低估，建议增持保险板块。

以欧洲保险史为参考，基于中长期利率风险管理的资负经营能力是寿险公司的核心竞争力。近年来欧洲寿险市场增长持续低迷，其重要原因在于负债结构跟随当期利率环境做过度调整：高利率阶段大量销售高保证、长久期传统险，将当期高利率固化为长期负债成本；低利率阶段又过度转向投连险等市场联动型产品，在利率回升时错过盈利提升的机会。

中国寿险行业资负经营经历了四个阶段，利率异常低位下行业进入资负经营蜕变期。复业至1999年是资负经营萌芽期，行业市场化程度提升，逐步建立科学识别和计量长期负债的经营理念；2000—2017年进入资负经营初期，较高利率环境使资产收益能够较稳定地满足负债要求，经营以负债增长为主要驱动，资产端重点开展收益匹配和流动性管理；2018—2024年进入资负经营成熟期，长端利率中枢下行，同时偿二代由一期向二期过渡也推动资本管理体系进一步成熟，行业通过增加长久期债券和适度提高权益配置强化久期及收益匹配；2025年以来，利率进入异常低位，基于久期匹配的资负经营逐步失效，行业进入资负经营蜕变期，具备资本优势的寿险公司应当建立以中长期利率预期为基础的资负经营体系，负债端均衡传统险和分红险，资产端立足长期增配有较大增值潜力的资产。

应正确理解低利率环境下保险公司利润高波动的现象。保险作为长期生意，偿付能力充足的公司在低利率环境下，基于中长期利率风险管理进行的资负匹配也会导致当期新准则利润的大幅波动，但参考欧洲保险历史，在低利率环境下，因为低利率传统险的成本刚性以及因为新兴产业资产价格波动带来的利润高波动是利率异常低位的合理现象，并不应当影响企业价值。

基于中长期利率假设的EV仍是用于估值的最有效工具。当前利率低位，市场有部分声音认为是EV投资假设应同步调整，甚至认为“净资产+CSM”能更公允反映股东价值。这其实忽略了保险公司长期经营属性，把低利率环境下保险公司的利润下行和波动线性外推至长期，我们认为在低利率环境应关注以中长期合理利率水平为投资收益率假设基础的EV，以及保险低估情况下的投资机会。