点评：

一、会前关注点：箭在弦上

在7月份议息会议上，美联储将联邦基金利率目标区间维持在3.50%-3.75%，但委员会内部分歧进一步显现，哈马克、卡什卡利和洛根投下反对票，倾向加息25个基点。会议声明强调美国经济仍在稳健扩张，通胀高于2%目标水平，延续了鹰派暂停的基调。9月议息会议前，根据CME FedWatch数据，截至9月16日，市场对本次会议加息至少25个基点的定价概率已升至92.7%，明显高于一周前的61.2%。加息预期已较为充分，市场关注点也逐步转向本次会议之后的政策路径。

自上次议息会议以来，美国经济数据进一步强化了加息的可能性。通胀方面，8月CPI环比上涨0.4%，较7月的0.1%明显加快，同比维持在3.4%；核心CPI环比上涨0.3%，同比则由2.5%降至2.4%。核心通胀同比回落说明去通胀进程并未完全逆转，但环比重新加快，意味着此前的降温尚不足以支持美联储持续观望。同时，美联储更关注的7月PCE和核心PCE同比分别为3.7%和3.3%，距离2%的政策目标仍有较大差距。就业方面，8月非农新增16.2万人，失业率维持在4.1%，劳动参与率略升至61.6%，劳动力市场整体仍有韧性。通胀降温的反复与就业的相对稳定，使美联储进一步收紧政策的约束有所减弱。

7月以来，能源价格大幅波动与AI相关投资扩张继续影响美联储对通胀和需求的判断。沃什在杰克逊霍尔会议上强调，夏季部分通胀数据改善尚不能证明潜在通胀趋势出现实质性好转，当前广义金融条件也难以称为具有限制性。同时，在地缘局势焦灼背景下，长期美债收益率延续上行，市场对通胀预期脱锚的担忧令加息预期不断强化。因此，我们认为本次会议有三个焦点值得关注。首先，加息如果落地，美联储将如何定位本次行动，是针对通胀反复的一次性调整，还是新一轮连续加息的起点。在本次加息已被市场较充分定价的情况下，沃什对进一步紧缩必要性的判断，将成为本次会议最值得关注的预期差部分。其次，点阵图对年内及明年利率路径的暗示，以及经济预测是否同步调整。如果利率预期上移，而增长和就业预测仍保持稳健，说明进一步紧缩尚未明显改变委员会对经济韧性的整体判断；如果通胀预期上调的同时增长预期下修，则需要关注控通胀与稳增长之间的权衡是否更加困难。最后，在缺乏明确前瞻指引的情况下，美联储将依据什么条件判断加息的必要性。沃什如何区分能源价格的短期扰动与更具持续性的通胀压力，以及何种程度的通胀改善足以支持转鸽表态，将有助于市场判断后续数据对政策的影响。

二、会议内容： 美联储加息25个基点，决议的全票通过释放了偏鹰信号

最终美联储宣布加息25基点，将联邦基金利率目标区间上调至3.75%—4.00%。与7月份出现3票反对不同，本次加息决议获得了12名票委的全票赞成。从本次会后声明来看，关于经济与政策的表达相较于7月份议息会议做出了部分调整：首先，地缘问题表述上，将7月份会议的“中东冲突”改为更广泛的“地缘政治局势发展”；其次，在经济层面，将7月份会议上的国内投资“强劲”改为了“稳健”；再次，在通胀问题表述方面，将7月份更侧重供给影响的“部分反映了供应冲击推动某些行业价格上涨，其中包括能源行业”的表述，改为了简化的“通胀仍处于高位”；最后，在后续政策方面，增加了“今天的政策行动将有助于更及时地实现委员会2%的目标“这一表述。总体来看，决议的全票通过和声明的表述改动都反映出美联储目前对于压低通胀的偏鹰政策执行仍然具有决心。

从会后的点阵图来看，此次会议传递出的信号是美联储决策者们的加息倾向有所增强：上次6月份会议的点阵图中，18人中有8人预计今年全年利率将保持不变，5人预测今年加息两次，3人预测加息一次，还有1人预测降息1次；而此次会议点阵图中，18人中有12人预计9月份加一次息后，今年内还有一次25bp的加息，4人预测年内还有两次加息，另有2人预测年内再无加息保持不变，无人预测降息。另外，随着本次加息的落地，美联储将明后年的利率预期分别上调为2027年底4.1%(6月份3.6%)以及2028年底3.9%（6月3.4%），更长期的利率为3.2%（6月3.1%）。从经济数据预测来看，美联储数据调整的思路是小幅上调经济增速和小幅下调失业率，并小幅上调通胀数据：经济增长方面，26年预测为2.3%（6月2.2%）以及27年的预测是2.4%（6月2.3%）；失业率方面，26年预测为4.1%（6月4.3%）以及27年的预测是4.1%（6月4.2%）；通胀方面，26年PCE3.7%（6月3.6%）以及27年2.3%（6月2.3%），26年核心PCE3.4%（6月3.3%）以及27年2.5%（6月份2.5%）。总体来看美联储传递出经济韧性很强以及短期通胀上行压力仍然存在的信号。

从沃什的发布会内容来看：第一，关于此次决议的驱动有哪些，沃什表示其一是经济数据偏强，其二是通胀的变化没有通过测试，其三是地缘政治的变化，另外他再次强调了对于通胀数据不能只关注数据点，而是要关注通胀趋势的变化；第二，关于是否是加息周期的开启，沃什表示无意提供前瞻指引，并不预判未来将做出的决定，当前的行为纪律原则和杰克逊霍尔会议上传递的是一致的；第三，关于加息是否对供给冲击有效的问题，沃什表示美联储不能影响单一商品的价格，但是可以做的是确保相对价格的任何变化不会扩大，不对经济产生二级和三级影响；第四，关于加息和特朗普呼吁降息的矛盾问题，沃什表示没有任何与总统讨论的信息可以提供，美联储目前履行国会赋予的保持价格稳定的职责，当前的行动符合充分就业并提供稳定的价格；最后，关于长债收益率大幅上涨的问题，沃什表示这来自于三个原因，其一是经济增长依然很强，其二是资本支出的竞争，其三是地缘政治。

总的来看，此次会议在落地加息后，从点阵图、经济数据预测和发布会等方面的信息来看，仍然传递了相对偏鹰派的信号：美联储强调经济的韧性，淡化加息对于供给侧冲击效果不明显的言论，淡化目前收益率上行的冲击，并且继续强调对于通胀而言不能只看时点数据而要看趋势，同时此次会议的表决联储委员的态度显著一致。这些信号表明，相较于加息和利率抬升带来的负面因素而言，目前沃什仍然认为对经济的冲击相对可控，继续坚守管理通胀这一目标仍然是当前的首要任务。决议和发布会之后，美国10年期及2年期国债收益率均出现上涨，美元指数走强，现货黄金跳水，美股由涨转跌。

三、市场展望：关注地缘局势能否出现缓和以及美债收益率的运行情况，跟踪国内经济政策的发展思路

展望未来1-2月，可从以下几个方面把握宏观主要矛盾的演化：

首先，关注驱动油价的地缘紧张因素的共振能否出现逐步缓和，8月份以来，在霍尔木兹海峡仍然封锁的背景下，地缘局势继续升温，胡塞武装袭击沙特，红海替代航道受到较大影响，与此同时乌克兰和俄罗斯相互袭击能源目标亦对于全球的成品油市场产生较大的冲击。诸多因素共振下将布伦特油价推到105-110之间的高度。值得注意的是，同期地缘缓和渠道并未关闭：伊朗与阿曼就新的海峡通航框架展开协商，伊朗与海湾国家的会谈虽已提上日程但遭推迟，俄乌谈判亦再度启动。但这些渠道目前均停留在接触层面，尚无实质性成果。目前这些冲突因素都已经不断被计价，油价继续上行有一定的阻力，关注这些相互关联的地缘驱动因素能否逐步出现缓和；其次，关注美债收益率能否迎来向高位震荡转换的契机，在油价持续上涨的过程中，由于沃什坚定地捍卫通胀目标，美债利率也会被持续推高，这带来了美国金融稳定性和美国财政持续性的矛盾，美联储只能从结构上考虑如何平衡，如果短端推高更明显，则长端压力更小，金融稳定性得以维持，但是考虑到目前财政将聚焦于短期发行，因此财政压力相对较大，反之亦然。整体来看，只有美债收益率跟随原油整固回调，才能出现金融和财政的矛盾缓和的情况；最后，关注国内经济政策的发展思路，此前由于地缘博弈相对深化，能源价格上行的同时上游原材料库存被消耗，涨价压力逐步向下游传导后，由于下游接受度低而逐步引发停产，后续来看，如果能源价格压力居高不下，那么将推动宏观因子进一步向“类滞胀”的方向运行深化，且“滞”的特征会越发明显。而如果通航有转变推动供给端发生变化，且配合一些需求侧的政策，那么会给经济带来低位反弹的力量。

大类资产来看，从7月份议息会议到此次会议前，美元震荡偏弱同时美债利率维持偏强构成了大类资产的基础格局，这同步对应了权益市场相对承压，同时供给约束商品相对强势的状态。议息会议释放了相对偏鹰的信号后，美债利率继续上行同时美元释放了偏强势的信号。后续来看，美债利率居高不下对美元的支撑短期可能惯性延续，但是随着美债利率积累的矛盾越来越深，该格局在中期或难以为继。后续无非是两条演化路径：

其一，是由于美债利率的强势触发了美国金融体系和经济更深层次的负面冲击，导致美债利率被压制；其二，则是由于地缘局势的最大压力阶段过去，油价向高位震荡转换可以引导美债利率向高位震荡转换。在当前较为敏感的地缘时间窗口，又恰逢美中期选举前的时间窗口，不应过度地押注其中一种路径的发展方向，而应该是通过相对对冲和保护性的策略参与市场，等待方向的明朗。

对于能源以及通胀类资产而言，目前计价了较多地缘压力的共振，后续波动会加大，在近月多头资产的配置上应增加远月相对看跌的保护；对于贵金属而言，短期利率在偏鹰派的引领下对于贵金属仍然呈现一定的压制力量，但是贵金属进一步深跌的空间在不断被压缩，可等待美债利率上行动力弱化后逢低配置；对于权益资产而言，此前美债利率整体上行过程中，期限溢价的稳定让权益有一定抗跌性，但因美债利率仍然处于上冲过程中，后续到底是带来资本市场的深层次冲击还是能够倒逼政治做出妥协，目前尚待观察，因此权益资产的多头配置应适度增加看跌期权保护，且风格上仍然是价值类和科技类相对均衡，等待宏观驱动的进一步明朗。