1.2025年中国并购市场全面回暖，交易规模创近五年新高

2025年，中国并购市场共完成7,252起交易，交易总金额约2.23万亿元，交易额在结束连续多年收缩后创下2020年以来最高水平。其中，控制权并购推动交易金额快速增长，少数股权并购则带动市场活跃度持续提升，市场供需两端均出现改善迹象。

2.大额战略并购成为市场增长的重要驱动力

2025年，50亿元以上并购交易共77起，合计交易金额约1.38万亿元，贡献全年交易金额约62%，是市场规模增长的重要推动力量。与此同时，即使剔除超大额交易影响，市场整体交易规模仍明显高于过去几年平均水平，表明本轮复苏具有较广泛的市场基础，而非少数大型交易的短期拉动。

3.科技产业成为交易增长核心驱动力，控制权并购显著回暖

人工智能、半导体等战略新兴产业带动电子信息行业成为2025年并购市场增长的最大来源，先进制造、医疗健康等行业亦保持较高活跃度。与此同时，控制权并购交易规模实现翻倍增长，上市公司成为热门并购标的，同行业整合趋势明显增强，龙头企业通过并购提升产业集中度的趋势进一步强化。

4.政策支持、退出压力与融资改善共同推动并购市场复苏

2025年并购市场回暖为多重因素共同作用的结果。一方面，“并购六条”等政策持续鼓励，并购贷款政策进一步放宽，交易执行效率和融资可获得性不断改善；另一方面，IPO退出节奏放缓推动存量资产加速寻求并购退出，为市场持续提供优质供给，进一步增强了产业资本和财务投资机构的并购需求。

5.中国并购市场仍处于生态发展阶段，专业买方与市场化能力仍有提升空间

与美国成熟并购市场相比，中国在专业买方体系、交易供需结构及市场化退出机制等方面仍存在一定差距。但随着监管环境持续优化、并购融资工具不断完善以及专业投资机构逐步成长，中国并购市场正逐步向更加成熟、多元、市场化的生态体系演进。本报告结合中美市场对比及典型控股型并购案例，对未来中国并购市场的发展方向进行了系统分析。  

并购概念与研究口径

并购在国际上称为“Mergers & Acquisitions”，简称“M & A”，是指将某一家公司、某一商业组织、某一业务部门或项目的所有权，转移予或与另一主体加以整合的商业交易。

并购这个术语由两个概念组成，一个是合并，即“Mergers”；另一个是收购，即“Acquisitions”。 其中，合并是指两个商业主体在法律上合并成为一个主体，而收购则是指一方取得另一方的股本、股权权益或资产的所有权。

简单来说，收购与合并的主要区别是：合并强调两家企业合为一体而收购强调买方公司对卖方公司的控制。从法律与财务角度看，合并与收购通常都会导致资产与负债在同一主体之下的整合，因此二者之间的区分在实践中并不总是明确。

由于合并交易本身相对较为少见，“合并”和“收购”这两个术语在实践中日益被混合使用并相互并列。当代的公司重组交易通常被称为“并购（Merger and Acquisition，M&A）”，而非仅称为“合并”或“收购”。

合并

合并（Merger）指两家独立的公司、商业组织合并组成为一家新的主体。两家公司合并时，双方通常将其资产、负债和权益共同投入至新的经营实体。

合并在完成交易时通常不会出现现金的交换，但会稀释各参与公司的单独控制力与权力。当合并发生时，双方公司的原有股票将被交回，并以新的企业身份名义发行新的股份。相比于收购，合并通常被认为是更友好的商业行为且一般是自愿进行的，并且普遍发生在规模和业务范围大致相当的公司之间。

通常，合并可分为吸收合并(Statutory Merger)和新设合并(Statutory Consolidation)两种形式。

吸收合并是指在合并交易完成后，被吸收的主体不再作为独立法人存在，作为吸收方的公司则存续继续其自身的经营活动。

新设合并是指两家或两家以上公司合并，合并后成立一个新的法人实体，交易中原有公司均不再存续，而是共同设立并形成一家新的、更大的公司。

收购

收购 (Acquisition) 是指买方通过现金、股票或其他形式的对价，购买目标公司的股权、资产或相关业务，从而获得对目标公司或特定业务的所有权或控制权。

与合并（Merger）相比，收购更加侧重于控制权或资产所有权的转移。合并通常意味着两个或多个经营主体在法律或组织层面进行较为彻底的整合，而收购完成后，标的公司并不必然消失。买方可以选择将其继续作为独立子公司运营，保留原有品牌、管理团队和经营体系，也可以进一步实施业务整合，将目标公司的人员、资产、渠道、技术或客户资源纳入自身经营体系。

从交易实现方式来看，收购也并不存在单一固定的路径。对于非上市公司标的，买方通常可以通过老股转让、增资扩股或两者结合的方式取得控制权；对于上市公司，则可能通过协议转让、要约收购、发行股份购买资产、认购新增股份等方式实现控制权变更。此外，在部分交易中，买方也可能先取得少数股权，再通过后续增持、购买其他股东股份或调整表决权安排逐步实现控股。因此，一项收购交易既可能一次性完成，也可能经过多个阶段逐步实现。

并购交易类型：战略并购与财务并购

根据买方的投资目标和价值创造方式，并购交易通常可分为战略型并购和财务型并购两大类。两者最大的区别并不在于交易结构，而在于买方类型、价值创造逻辑以及最终的投资目标。

战略型并购

战略型并购的买方通常为企业/产业经营主体（Strategic Acquirer）。此类并购主要服务于企业长期发展战略，通过资源整合、业务协同和产业布局提升整体竞争力。较为常见的情形包括：横向整合以扩大市场份额、纵向整合以强化供应链与成本结构、进入相邻赛道以扩展产品与客户边界，或通过并购加速获得关键技术与能力。

因此，战略型买方通常更关注标的公司与自身现有业务之间能否形成协同，例如共享渠道与客户资源、提升供应链效率、降低重复投入、增强产品矩阵或进入新的区域和赛道。

在战略型并购完成后，买方通常会推动业务整合、组织协同以及资源共享等动作，交易的价值创造更多体现为“业务协同效应与长期战略收益”，因此在估值与定价上普遍更强调长期经营收益而非单一财务回报约束。

由于能够将未来协同价值纳入交易回报，战略型买方通常具备更高的支付能力，交易完成后也往往长期持有标的企业，而不会预设明确的退出期限。2025年具有代表性的战略型并购案例包括吉利汽车以约23.99亿美元（约171.99亿元人民币）收购极氪全部已发行股份，以及京东集团收购香港佳宝食品超级市场等。

财务型并购

由财务投资方（Financial Sponsor）主导，以取得企业控制权为目标的投资通常被称为控股型收购（Buyout）。与战略买方不同，财务型买方通过取得标的企业控制权，在一定的持有期限内通过优化治理、资源导入、业务整合等方式持续提升企业价值，并最终通过退出时的资本增值获取财务回报。

在成熟市场中，主流的财务型投资方包括私募股权机构、资产管理公司、对冲基金、主权基金等主体，但家族办公室（Family Office）、独立投资方（Independent Sponsor）同样可以作为财务投资方主导和参与控股权收购。

并购基金（Buyout Fund）是财务投资方实施控股权收购最为常见的资本组织形式。财务投资方通过向其他机构投资者募集长期资本设立并购基金，并以基金作为股权投资主体完成收购交易。尽管通过募集并购基金作为交易的载体是财务投资方主流的交易模式，但市场中也存在财务投资方使用自有资金叠加银行贷款或寻找共同投资人（Co-Investment）一同完成交易的模式。

在完成控股权收购后，财务投资方普遍通过董事会治理、管理层激励、关键人才引入、经营改善项目、资本结构优化以及补强型并购（Add-on Acquisition）等方式提升企业盈利能力和经营效率，实现企业价值增长。经营改善能力（Operational Improvement）也因此成为财务型并购中区别买方专业能力的重要因素。

由于财务投资方的标的企业通常具备较为稳定的经营现金流，此类交易普遍采用低比例股权资本与高比例债务融资相结合的方式完成，即杠杆收购（Leveraged Buyout，LBO）。财务投资方首先投入部分权益资本，其余资金通过并购贷款、银团贷款或债券融资等方式筹集。交易完成后，企业经营产生的现金流用于支付利息并逐步偿还债务，随着经营改善和杠杆下降，股东权益价值同步提升。

因此，财务型并购的投资回报通常来自三个方面：一是经营改善带来的利润增长；二是债务逐步偿还带来的权益价值提升；三是退出时估值倍数扩张所形成的资本利得。其中，持续提升企业经营质量和运营效率，是成熟财务型买方最主要的价值创造来源。

基于这一逻辑，财务型投资方通常更偏好经营成熟、现金流稳定且具备持续改善空间的企业。对于此类买方而言，理想标的不一定是高速成长企业，而更可能是治理结构存在优化空间、利润率有提升潜力、能够实施补强型并购或产业整合的成熟公司。

在退出方面，由于财务型并购通常具有明确的投资周期，因此交易开始时便会同步规划退出路径。国际市场中，典型退出方式包括出售给战略买方、出售给其他财务投资方（Secondary Buyout）以及首次公开募股（IPO）。

根据PitchBook数据，过去10年间，财务型并购买方通过IPO实现退出的事件数量平均仅占所有退出事件数量的约3%，绝大多数财务型并购最终仍通过出售完成退出。这主要是由于IPO审核周期较长、市场窗口具有较大的不确定性，同时控股股东通常无法在上市后迅速实现全部退出，因此以IPO作为退出的情况较为罕见。

近年来具有代表性的财务型并购案例包括红杉中国以约11亿欧元估值收购音响品牌Marshall，以及太盟投资集团（PAG）收购盈德气体后，通过整合宝钢气体组建气体动力集团，实现产业整合和经营改善。

并购研究口径：控制权收购与少数股权收购

按照并购（M&A）最传统的定义，并购一词仅指以取得标的控制权为目标的交易。这一定义适用于企业并购，也与私募股权行业中对控股型收购的经典理解相一致。

与此同时，市场上还广泛存在一类未发生控制权转移的股权交易，即少数股权收购（Minority Stake Acquisition）。这类交易不以取得控股权为目的，而是从现有投资人手中收购持有企业的少数股权、获取董事会席位或其他治理权利，对企业经营和重大决策施加有限的影响。

在美国的私募股权投资分类中，此类交易通常被归入成长股权投资（Growth Equity），而非传统意义上的并购投资（Buyout）。所以：

a.从狭义角度看，并购应该遵循最传统的定义，也就是只包括控制权发生变更的交易；

b.从广义角度来说，并购一词可以扩展到少数股权收购的交易。

根据投中团队近期的调研，在当下中国市场实践中，少数股权收购同样也是市场的重要组成部分，其中部分交易虽然未导致控制权变更，但在交易目的、治理参与、资源整合和退出安排等方面已具有并购属性。

基于此，在对中国并购市场进行数据统计和分析时，本报告选择对并购相关股权交易采用广义口径，在控制权收购之外，进一步纳入具有并购属性的少数股权收购，在具体分析中，再进一步区分控制权并购与少数股权并购，以保持分析框架的清晰和合理性。鉴于少数股权交易在实践中的边界相对模糊，本报告选择对该类交易设置5%的股权比例作为纳入口径。

原因有以下两点：首先，从监管实践看，美国证券市场中，投资者或一致行动人取得上市公司超过5%的受益所有权后，通常即需按照《证券交易法》项下13D/13G规则履行披露投资者身份、资金来源和对被投企业的规划等义务，这表明5%已是识别“重要持股”的成熟参考标准；其次，从研究方法看，以5% 作为下限，有助于剔除持股比例较低、交易属性较弱、更多体现为财务配置或组合投资的小额参股行为，从而提升样本在交易意义和分析口径上的一致性。

除此之外，本报告纳入的少数股权收购交易中，包含部分由S基金主导或参与完成的交易。这主要是因为S基金除通过LP转让基金份额、GP主导的接续基金等方式提供流动性外，也可以直接从既有股东手中购买底层被投企业股权。因此，少数股权收购交易在交易性质上同时属于并购交易和S交易。基于此，本报告与S基金相关研究在样本层面可能存在一定交叉，但这并不构成口径冲突。 

一、2025年中国并购市场复盘

2025年，中国并购市场在经历多年连续下滑后实现交易数量和规模的同步反弹。

据统计，2025年中国并购市场共发生7,252起并购交易事件，总计交易金额约2.23万亿人民币，分别较2024年增长30.3%和116.3%。

图1: 在经历持续下行后，中国并购市场在2025年实现触底反弹

2020至2025年中国并购市场交易规模以及数量

数据来源：投中嘉川CVS数据，投中研究咨询事业部整理

在7,252起并购交易事件中，控制权并购交易共3,127起，较2024年增长12.4%。其中，披露金额的交易共1,697笔，交易金额总计约1.72万亿人民币，单笔交易平均金额约10.1亿元。对比2024年，控制权并购的交易规模在2025年增长214.5%，单笔交易平均金额增长171.2%，分别创下了自2020年来的新高。

图2: 控制权并购交易规模大幅提升，带动整体并购市场增长

2020至2025年中国控制权并购市场交易规模以及数量

数据来源：投中嘉川CVS数据，投中研究咨询事业部整理

除控制权并购交易外，2025年共发生4,125起少数股权交易事件，同比增长48.1%。披露交易金额的交易共1,061笔，交易金额总计约5,059亿人民币，单笔交易平均金额约4.77亿元。

整体来看，2025年中国并购市场在交易数量上出现了显著反弹，而交易规模不仅扭转了过去五年持续收缩的趋势，还直接创下了自2020年来的新高。其中，交易数量的增长主要由少数股权收购的活跃带动，而交易规模的大幅扩张则由控制权并购贡献。

规模结构：大额交易主导，市场同步修复

2025年中国并购市场交易规模的大幅增长，主要由大额战略并购交易集中拉动。数据显示，2025年交易金额在50亿元以上的并购交易共77起，交易合计规模约1.38万亿元，占全年并购交易总金额的约62%。虽然50亿元以上交易在数量上只是全年并购交易中的少数，但却贡献了超过六成的交易金额，成为推动2025年并购市场交易规模上行的重要力量。

图3: 50亿元以上大额交易集中出现在金融、公共事业、先进制造、能源矿业四大行业

2025年各行业50亿元以上并购交易总额及交易数量统计

数据来源：投中嘉川CVS数据，投中研究咨询事业部整理

在金融领域，券商之间的整合推动了整体交易规模的增长，8起并购交易总金额超3,400亿元，创下新高。代表案例包括国泰君安976亿元并购海通证券以及以及中金公司拟吸收合并东兴证券、信达证券等券商整合案例。

公用事业领域同样是2025年大额交易的重要来源。2025年，该领域发生9起50亿元以上并购交易，合计金额约2,200.2亿元。2025年公用事业领域的大额并购主要集中在电力行业，体现出在能源结构调整和国资体系资源优化背景下，电力资产正在通过并购重组向专业化平台和核心主体集中的特征。

在近年资源价格波动、产业链安全和关键矿产战略价值提升的背景下，能源矿业领域在2025年发生14起50亿元以上交易，为所有行业之最，呈现出项目分布相对分散的特征。代表案例包括兖矿能源收购西北矿业、紫金矿业收购藏格矿业等。

从历史数据看，金融、公用事业、能源矿业等行业本身便是大额交易较为频发、交易规模占比较高的领域，而先进制造行业在过去几年中较少出现如此集中的超大规模交易。因此，2025年先进制造领域3起合计金额超过1,400亿元的交易，更多体现为少数重大项目集中落地带来的阶段性放大。尤其是中国船舶吸收合并中国重工等交易，具有较强的战略重组和项目周期属性，先进制造领域未来是否能够持续形成类似规模的大额交易仍需观察。

除上述行业外，电子信息、传统制造和汽车交通等行业也均出现了多起超50亿元的大额交易。其中，电子信息领域的并购交易主要由头部半导体企业围绕既有产业体系内的核心资产展开，通过收购进一步提高持股比例，将晶圆制造、半导体材料等关键资产向上市公司和产业平台集中。代表案例包括华虹半导体收购华力微电子、富乐德收购富乐华半导体等。

汽车交通领域则在新能源汽车行业进入整合阶段后出现了较为集中的大额交易，2025年6起50亿元以上交易合计规模超过800亿元。其中，吉利汽车私有化极氪、极氪收购领克等交易体现出大型汽车集团开始重新整合旗下品牌以强化规模协同的趋势。

尽管并购市场每年都会出现50亿元以上的大规模交易，但2025年此类交易的数量及规模均处于历史高位水平。据数据统计，2020—2024年间，50亿元以上交易平均每年发生50起，平均总规模约5,800亿元，平均占年并购总规模比例约36.4%。显然，2025年的大额交易情况已远超平均水平。

值得注意的是，大额交易的超常放大并不意味着2025年并购市场的增长完全依赖少数战略级交易。若将2025年50亿元以上交易规模替换为2020—2024年平均水平，则2025年并购市场整体交易规模将由约2.23万亿元降至约1.43万亿元。尽管调整后规模明显下降，但仍较2024年实现约40%的增长，并超过2023年全年交易规模水平。

这说明，50亿元以上大额交易显著放大了2025年并购市场的规模弹性，但即便不考虑其超常贡献，2025年并购市场在交易数量和交易规模上仍然呈现出实质性反弹。

因此，2025年并购市场的扩张并不宜简单理解为少数超大额交易带来的抬升。一方面，50亿元以上交易对全年交易金额的拉动作用十分显著，说明市场规模端呈现出明显的头部驱动特征；另一方面，在将大额交易规模还原至历史平均水平后，市场整体规模仍较2024年明显增长，表明并购市场的活跃度改善具有更广泛的基础。

行业结构：硬科技提升活跃度，重资产拉动规模

从交易数量看，电子信息、医疗健康和传统制造仍是2025年并购交易最为活跃的三大行业。这一行业格局在过去几年中相对稳定，2025年的变化并非头部行业发生明显更替，而是交易进一步向这些长期活跃领域集中。前三大行业合计贡献约40%的并购交易量，较2024年前三大行业占比提升约5个百分点，并创2020年以来新高。

与此同时，半导体和新材料等与技术升级相关的细分领域活跃度明显提升，使2025年的行业分布在延续既有格局的同时，进一步呈现向新兴技术和产业升级方向倾斜的特征。

图4: 约40%的并购交易集中在电子信息、医疗健康和传统制造三大行业

2025年前10大行业并购数量占总并购交易数量比例

数据来源：投中嘉川CVS数据，投中研究咨询事业部整理

细分到二级行业，半导体在2025年进一步成为并购交易的核心赛道。2025年，半导体赛道共发生530起并购交易，为所有二级行业之首，较2024年增长299起，涨幅达到129.4%。新材料同样成为并购交易集中出现的赛道，共发生205起交易，较2024年增长79.8%，首次成为交易数量占比前十行业。

图5: 半导体赛道交易数量占比跃居第一，医疗器械、新材料首次进入前十

2020至2025年二级行业并购交易数量排名

数据来源：投中嘉川CVS数据，投中研究咨询事业部整理

从交易规模角度看，2025年并购市场的行业结构呈现出不同特征。金融、电子信息和公用事业成为交易金额贡献最高的三大行业，全年并购交易金额分别约为4,291.7亿元、2,832.1亿元和2,761.9亿元，合计贡献了2025年约45%的并购交易金额。

图6: 金融、电子信息、公共事业推动并购市场交易规模扩张

2025年前10大行业并购金额占总并购交易金额比例

数据来源：投中嘉川CVS数据，投中研究咨询事业部整理

占比分布的数据表明，并购交易数量端的活跃更多来自科技、医疗和制造等产业领域的中小型整合，而交易金额端的扩张则普遍受到金融、公用事业、能源及矿业等重资产行业大额交易的影响。

具体到控制权并购交易，电子信息行业同样是交易数量最多的行业。2025年，电子信息行业共发生471起控制权并购交易，占全部控制权并购交易数量的15.1%。这一现象表明，并购交易在电子信息领域的活跃并不只是由少数股权投资或财务性交易带动，而是覆盖了控制权层面产业整合的全面提升。

增长结构：战略新兴产业贡献主要增量

从行业增长结构看，2025年并购交易数量的增量高度集中于战略新兴产业和产业升级相关领域。其中，电子信息行业成为全年并购交易数量增长的最主要来源。2025年，电子信息行业并购交易数量同比增加643起，占整体市场交易数量增量的38.1%，单一行业即贡献了接近四成的新增交易。

图7: 电子信息行业为并购市场贡献约四成增量

2025并购交易增量前六大行业

数据来源：投中嘉川CVS数据，投中研究咨询事业部整理

电子信息行业对市场增量的贡献具有较强的指示意义。若剔除该行业，2025年并购市场交易数量的增长幅度将明显收窄。这说明，2025年并购市场的交易数量增长主要来自于部分高热度、高政策相关性和高产业整合需求的行业集中拉动。

更进一步看，电子信息行业内部的增长同样呈现出较高集中度。人工智能和半导体两大细分领域的交易活跃度显著提升，分别同比增加98起和299起，合计贡献电子信息行业约61.7%的新增交易，占全年并购市场交易数量增量的四分之一，成为推动电子信息行业并购增长的核心力量。由此可见，2025年战略新兴产业对并购市场的拉动集中于半导体、人工智能等焦点赛道，市场整体回暖具有较为鲜明的行业特征。

除电子信息外，医疗健康、先进制造、传统制造和汽车交通也贡献了较高增量。2025年，医疗健康行业并购交易数量同比增加269起，先进制造增加250起，传统制造增加110起，汽车交通增加102起。

从同比增幅看，先进制造和电子信息同样表现突出。其中，先进制造行业交易数量同比增长94%，是2025年增速显著的行业之一，其增长主要由新材料、机器人、航空航天等子行业带动。先进制造行业的高增长说明，并购正在成为高端制造能力整合的重要方式。对于买方而言，并购不仅能够快速获得技术、产能和客户资源，也有助于补齐产业链关键环节。对于标的企业而言，在融资环境变化和产业竞争加剧的背景下，被并购也成为实现资源嫁接、规模扩张或股东退出的重要路径。

整体来看，2025年交易数量增长最明显的行业大多与科技创新、国产替代、能源转型相关。这一现象反映出并购逻辑正在向战略协同与技术能力整合倾斜且更加贴近国家产业政策方向与长期竞争力提升需求。

交易结构：同行业并购显著提升

2025年，同行业控制权并购在交易规模上较2024年出现大幅度提升，交易数量也从2024年的低点反弹至历史平均水平，反映出并购交易的产业内整合属性进一步增强。

图8:同行业控制权并购活跃度较2024年出现显著提升

同行业控制权并购交易数量及交易规模占所有控制权并购交易比例

数据来源：投中嘉川CVS数据，投中研究咨询事业部整理

从交易数量角度看，2025年共发生930起同行业控制权并购，占全部控制权并购交易的比重约为39.7%，较2024年低点提升约5个百分点。从交易规模角度看，2025年同行业控制权并购总交易规模约1.03万亿元，占比约62.8%，较2024年提升约17个百分点，为过去六年中最高水平。

交易数量和规模占比的同时上升表明，2025年控制权并购交易中围绕同一产业链或同一行业内部展开的整合明显增加，市场交易结构正在向更具产业整合特征的交易演进。相比跨界扩张，同业并购通常更强调资源整合、业务协同和行业集中度改善，因此该指标的变化也说明，2025年并购市场的整合逻辑较2024年变得更加突出。

医疗健康、电子信息和公共事业是同行业并购集中出现的三大领域，占所有同行业控制权并购交易数量约50%。细分到二级行业，半导体、电力、生物医药最为突出，显示同行业整合活动更多发生在战略属性强、技术壁垒高或资源配置需求突出的行业。

图9: 同行业并购主要集中在医疗、科技和基础设施领域

2025年同行业并购-标的行业TOP10

数据来源：投中嘉川CVS数据，投中研究咨询事业部整理

跨行业控制权并购标的所属行业同样呈现明显集中趋势，其中电子信息行业最为突出，反映出企业跨界布局正在向新兴技术产业和关键能力方向倾斜。

图10: 跨行业并购瞄准电子信息、能源和制造行业

2025年跨行业并购-标的行业TOP10

数据来源：投中嘉川CVS数据，投中研究咨询事业部整理

从二级行业角度看，跨行业并购的标的企业主要集中在电力、半导体、人工智能以及软件等领域。标的集中于上述行业，说明2025年的跨行业控制权并购更多体现为企业围绕硬科技、能源、数字化和智能化等方向进行能力延伸和产业升级。

总体来看，2025年并购市场中的同行业与跨行业交易正在分别对应两类不同的整合路径。一方面，同行业并购占比提升，表明市场中围绕主业深化、资源整合和行业集中度提升的交易正在增加；另一方面，跨行业并购的标的仍集中于电力、半导体、人工智能和企业服务软件等战略性领域，说明跨界并购的核心目的并非简单多元化，而是向未来产业和关键能力方向转型升级。两类交易路径共同构成了2025年并购市场的重要结构特征。

买方结构：战略买方持续主导并购市场

2025年，由战略买方（企业/产业方）主导的并购交易合计3,801起，披露交易金额的2,181起交易总规模约1.99万亿元，数量和金额同比分别增长25.8%和151%。在战略买方主导的3,801起并购交易中，约36%的交易由已上市的企业买方完成，总计交易金额约1.52万亿元，占战略买方主导的并购交易规模的69%。

从交易数量角度看，战略型并购交易占并购市场交易总量约52.4%，该数字自2020年时的71.1%持续下降，过去三年稳定在50%左右。

相比数量占比近年来的持续下降，战略型并购在交易规模层面的主导地位则在2025年进一步强化。由战略买方完成的并购交易总规模创下过去6年的新高，占并购市场总交易规模的约89.3%，同时较2024年提升约13个百分点。

尽管从交易数量的角度看战略型并购在市场中的主导地位有所减弱，但交易规模的占比显示战略型买方仍是当前并购市场最核心的买方。

图11：战略买方主导并购市场，交易规模创下新高

2020至2025年中国并购市场战略买方完成的并购交易规模及数量

数据来源：投中嘉川CVS数据，投中研究咨询事业部整理

在战略买方完成的所有并购交易中，控制权并购交易共2,078起，交易总规模约1.61万亿元，同比分别增长19%和267%。其中，披露交易金额的交易共1,438笔，平均单笔交易金额约11.3亿元，较2024年同期增长超两倍。

1.61万亿元的总计交易金额贡献了2025年中国并购市场超70%的交易规模，这表明2025年并购市场规模扩张主要来自战略型买方以获取标的控制权为目的的大额并购交易，而不是由财务型买方共同带动的普遍交易活跃。

标的结构：上市公司成为热门并购标的

2025年，以上市公司作为标的的并购交易明显升温，这一现象在控制权并购中尤为突出。

针对上市公司控制权交易的核心并不只是对某一项经营性资产、业务线或技术能力的收购，更是对一个资本市场平台的重新配置。上市公司兼具经营主体、融资载体、资产整合平台和资本市场入口等多重属性，因此，当其控制权发生转移时，交易所对应的价值也往往不止来自标的公司现有业务本身，而来自其后续承接产业资源、注入优质资产、优化治理结构和修复资本市场估值的可能性。

数据显示，2025年，以上市公司为标的的控制权并购交易达到201起，其中披露交易金额的交易188起，总计交易金额达到3,995亿元，均为2020年以来的最高水平。过去几年，上市公司控制权并购的交易数量基本维持在百起的水平，交易金额则多在千亿元上下波动；与2024年相比，2025年的交易数量增加75起，交易金额增加约3,069亿元，同比增长331.3%。

若剔除金融和公用事业两类受大型战略重组影响较大的行业，2025年以上市公司为标的的控制权并购交易共计186起，交易金额约1,969亿元，仍为2020年后的最高水平。

图12：约4000亿元资金用于并购上市公司

2020至2025年以上市公司作为标的的并购交易数量及金额

数据来源：投中嘉川CVS数据，投中研究咨询事业部整理

从行业分布看，2025年被并购的上市公司并非均匀分布在在各个行业，而是明显集中于更具备产业整合、资产注入和平台重塑空间的领域。

图13：上市公司标的集中于科技、制造等行业

2025年上市公司标的所属行业占比分布（按交易事件数量）

数据来源：投中嘉川CVS数据，投中研究咨询事业部整理

电子信息、传统制造、消费、医疗健康、化学工业，分别发生38起、28起、17起、15起和14起交易，合计112起，占剔除金融和公用事业后交易数量的约60%。这说明被并购的上市公司主要集中在产业链较长、资产可整合空间较大、企业分化较明显的行业。

另一值得关注的现象是买方的结构。在2025年201起以上市公司为标的的控制权并购交易中，141起由非上市公司买方发起，占比约70%；由上市公司发起的交易仅28起，占比约14%。不过，交易数量与金额结构呈现明显分化：141起由非上市公司买方发起的交易总计金额占比仅约32%，约67%的交易金额由上市公司买方发起的28起交易贡献。这一结果表明，针对上市公司的控制权并购主要由非上市主体买方贡献交易数量，而交易规模的扩张则由少数上市公司完成的大额交易支撑。 

二、2025年中国并购市场发展环境

政策环境：并购重组政策支持持续增强

政策环境改善是推动2025年并购市场回暖的重要外部因素之一。自2024年以来，并购重组在资本市场和国资国企改革中的重要性持续提升，相关政策逐步从方向性鼓励延伸至交易机制、审核效率和产业整合等具体环节，为企业实施并购提供了更加明确的政策预期和制度条件。

这一变化也得到了市场参与者的普遍认可。在针对并购市场参与机构的调研中，多数受访机构认为，自2024年以来监管层面对并购重组的支持态度更加明确，政策环境改善提升了企业和投资机构参与并购的意愿，也使部分此前推进难度较高的交易重新具备可行性。一系列的支持政策通过提高交易确定性、降低交易制度摩擦以及拓宽可实施的交易方式，对市场活跃度形成了明显的正向推动。

2024年4月发布的新“国九条”明确提出加大并购重组改革力度、多措并举活跃并购重组市场，并鼓励上市公司聚焦主业，通过并购重组等方式提高发展质量。2024年9月，证监会进一步发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》，即“并购六条”，将政策支持进一步细化至产业整合、科技创新、监管包容度和交易效率等具体方向。“并购六条”明确支持围绕战略性新兴产业、未来产业收购有助于提升关键技术水平的优质未盈利资产以及产业链上下游开展并购，同时也鼓励传统行业通过重组提高资源配置效率和产业集中度。

进入2025年后，部分改革方向进一步转化为具体制度安排。5月修订实施的《上市公司重大资产重组管理办法》建立了重组股份对价分期支付机制，提高了对部分财务状况变化、同业竞争和关联交易问题的监管包容度，并新设重组简易审核程序。相比单纯扩大政策鼓励范围，这些制度调整更直接作用于交易执行环节，通过增加支付工具灵活性、降低部分交易约束和缩短符合条件项目的审核流程，提高上市公司实施并购重组的可操作性。

因此，2025年科技、制造等产业并购活跃度提升，与政策鼓励产业整合和新质生产力发展的方向具有较高一致性。半导体、人工智能、新材料等领域本身处于技术快速迭代、行业竞争加剧和产业链重新整合阶段，而政策环境的持续改善进一步增强了企业通过并购获取技术、补充产业链能力和推进资源整合的积极性，推动相关交易需求加快释放。

除资本市场并购制度改革外，国资国企改革也为2025年部分大型战略整合提供了重要政策背景。国务院国资委持续提出推动国有资本向关系国家安全、国民经济命脉和前瞻性战略性新兴产业等领域集中，并强调聚焦主责主业，加大力度推进战略性重组和专业化整合。对于国资参与度较高、资产规模较大的行业而言，这一政策导向推动企业重新审视集团内部资产配置、同业竞争和产业布局，为吸收合并、资产注入以及专业化整合等交易提供了更明确的改革方向。

这一背景与2025年金融、公用事业、能源矿业和先进制造等领域集中出现的大额交易形成较为明显的呼应。与交易更加分散的科技行业相比，上述行业中部分大型交易具有较强的国资体系资源优化和战略整合属性，国企改革相关政策进一步强化了企业围绕主责主业优化资产配置、推进同业整合和专业化重组的动力，成为推动相关大额交易集中落地的重要因素。

整体来看，2024年以来的政策调整从市场定位、监管包容度、交易机制和国资资源配置等多个方面支持了并购市场的发展。政策的支持增强了市场参与者对并购这一资本运作工具的认可和使用意愿，并降低了部分交易从战略构想到实际执行之间的障碍。2025年并购市场的回暖由多重因素共同作用形成，政策支持构建了重要外部环境，而产业整合需求、存量资产退出压力以及融资环境改善则进一步推动了交易的释放。

退出环境：IPO承接减弱，存量退出压力待释放

IPO作为退出渠道的持续收紧，是推动并购退出重要性上升的直接背景。

从中国企业在A股、港股和美股三地的IPO情况来看，2021年曾是近年来的高点，当年共有613家中国企业完成上市，募集金额达到8,681亿元。此后IPO承接能力持续走弱，2023年进一步降至415家和3,988亿元。在证监会2023年8月发布《证监会统筹一二级市场平衡优化IPO、再融资监管安排》后，IPO市场在2024年进一步承压，全年IPO数量仅为227家，较2021年高点下降约63.0%，募集金额仅为1,480亿元，较2021年下降约82.9%，无论是数量还是募资规模都出现了显著收缩。

图14: IPO市场在2025年回暖，但整体活跃度仍处于历史低点

2020年-2025年中国企业IPO数量及金额

数据来源：投中嘉川CVS数据，投中研究咨询事业部整理

注：涉及海外市场IPO募资金额按募资当日汇率完成人民币金额换算

2025年，IPO市场呈现出复苏迹象，数量回升至294家、募集金额回升至3,725亿元。但回看历史数据，目前IPO市场仍然处于历史低位，整体承接退出的能力仍明显偏弱。更值得注意的是，2025年IPO市场约67%的数量增量来自港股市场，其中20家A+H上市项目募集超1,100亿元，占所有中国企业IPO募集金额的三分之一。因此，2025年的增长并不能完全代表IPO渠道已开始放宽，而更像是在A股维持审慎、港股回暖背景下，由少数大型项目拉动的阶段性修复。

另一方面，从基金生命周期看，退出压力正在成为亟需解决的现实问题。受基金生命周期约束（通常7-10年存续期），2015-2018年设立的基金已进入或即将进入退出期或延长期。截止2026年3月，设立于2015-2018年且目前仍然存续基金规模约14万亿元。叠加2020-2022年募投高峰期的基金即将于未来2-3年集中到期，市场上退出诉求正在加速释放。

图15: 存量基金规模推动并购退出需求持续增长

中国各年所设立基金中仍存续基金的规模及数量（Vintage Year 2015 - 2025）

数据来源：投中嘉川CVS数据，投中研究咨询事业部整理

从基金所投项目退出情况来看，截止2026年3月，2015-2020年间成立的基金所投资的项目平均退出比例约为23%。与此同时，新设立的基金仍在以稳定的频率持续创造增量资产。

在这样的背景下，存量企业的规模在过去几年间持续扩大。

以2026年3月31日作为节点，2015年至2025年期间获得过股权融资、且尚未发生IPO、尚未被并购或清算注销等明确退出事件的存量企业共计66,278家，表明一级市场中待退出项目经过长期积累已经形成了规模较大的存量池。

从时间分布看，这一存量池并非主要由近一两年新增项目构成，而是具有较明显的长期沉淀特征。以最后一次融资时间测算，当下48.7%的存量企业距离其最近一轮融资已超过5年，19.7%的企业处于3至5年区间，1年内完成最新融资的企业仅占11%。

图16: 约半数存量企业超5年未获得融资

存量企业最后一轮融资距今年限分布

数据来源：投中嘉川CVS数据，投中研究咨询事业部整理

以上数据说明，当前市场面临的退出压力并不只是短期环境变化带来的阶段性问题，更反映出过去多年形成的项目持续沉淀、退出节奏整体放缓的现象。就结构而言，存量企业池覆盖时间跨度长、数量基数大，已经构成一级市场退出压力及其向并购市场传导的重要基础。

从退出状态看，IPO市场目前对存量企业的承接能力不太可能成为大规模存量资产出清的主要渠道。在66,278家存量企业中，截至2026年3月底，处于IPO流程中的企业仅221家，占比0.33%；曾启动IPO但已终止的企业为2,345家，占比3.5%。

数据表明，在当前存量企业池中，真正已经进入公开市场退出通道的企业数量极少，即便将曾有过IPO尝试但最终终止的企业一并纳入考虑，具有明确IPO路径特征的企业占比仍然较低。

而出现IPO终止记录的企业数量显著高于当前正在推进IPO的企业数量，也侧面说明近年IPO审核对企业较为严格，即便进入IPO流程也难保证最终能够顺利完成。

需要指出的是，存量企业并不等同于并购市场的直接供给，更值得纳入并购潜在供给观察范围的，是那些已经具备一定成熟度、公开市场退出不顺、且在产业整合中具有承接价值的企业。

从融资轮次看，当前存量企业中仍以早期项目为主，种子轮至A+轮企业合计46,963家，占全部存量企业（不包含已在进行IPO流程的企业）的71.1%；B轮至C+轮企业为7,813家，占11.8%；D轮及以后企业约1,092家，占1.7%；此外，处在战略融资、定向增发以及Pre-IPO这类成熟阶段的企业共7,246家，占11.0%。

这一结构表明，广义存量池虽然规模较大，但其中相当部分企业仍处于较早发展阶段，大概率仍不具备典型并购退出所需的成熟度、规范性和可整合性。

若从并购市场潜在供给的角度观察，更值得重点关注的并非全部存量企业，而是其中已经进入成长期、后期或成熟阶段的企业子集，根据测算，这部分企业的数量约16,000家，占所有存量企业比例约30%。

因此，在这样的环境下，一级市场大量存量企业后续的退出需要向并购等其他路径迁移。而并购市场活跃度在2025年的提升也部分反映出了这一市场趋势。

融资环境：并购贷款条件持续放宽

并购融资环境改善，尤其是并购贷款政策的持续宽松，也正在成为推动中国并购市场活跃度提升的重要因素。

2025年3月，国家金融监管总局在18个城市开展科技企业并购贷款试点，将控股型并购贷款占交易额比例上限由60%放宽至80%，期限由7年放宽至10年。8月发布的《并购贷款管理办法（征求意见稿）》和12月正式发布的《商业银行并购贷款管理办法》又进一步将并购贷款适用范围扩展至符合条件的参股型并购，并将控制型并购贷款比例上限提高至70%、期限延长至10年。

图17: 并购贷款申请与审批主要流程

数据来源：公开信息，投中研究咨询事业部整理

并购贷款的宽松不仅降低了并购交易的资金成本，更为买方直接提供了更高比例、更长期限、覆盖更广交易类型的债务支持，使原本因资金组织难度较高而难以推进的交易，开始具备更强的可执行性。

从传导机制看，并购贷款宽松对市场的影响，主要体现在三方面。其一，贷款比例上限提高，意味着买方所需投入的自有资金减少，交易启动门槛下降。其二，贷款期限延长，意味着还款节奏与并购后整合、资产培育和现金流释放周期之间的匹配度提高，减轻了短期偿债压力。这一利好对私募股权基金参与并购尤为重要。其三，适用范围从控制型并购延伸至符合条件的参股型并购，意味着部分过去难以纳入银行融资支持范围的产业协同、战略入股和技术整合型交易，开始具备债务融资条件。

这三大变化降低的并不只是资金成本，更是交易的结构性约束。对于产业买家而言，这增强了其在不显著挤压经营现金流的前提下发起收购的能力；对于PE等财务投资者而言，并购贷款的宽松将提升并购交易中杠杆的使用，放大财务投资者的潜在收益。

从市场参与者反馈看，政策变化已经开始转化为实际交易层面的融资宽松。调研过程中，部分受访机构反映，并购贷款在国内的可得性明显提升：一方面，贷款比例显著提高，优质标的可覆盖约70%的交易资金，而此前通常仅能覆盖约40%；另一方面，银行对并购标的的限制条件有所弱化，审批逻辑逐步从对分红安排、还款路径等静态条款的严格要求，转向对标的质量和并购主体资质的综合判断。

同时，受访机构表示并购贷款正在扩展到更多股份制和大型商业银行。公开信息也印证了这一趋势，多家上市银行在2025年年报中披露，并购贷款投放增速普遍高于整体贷款增速。例如，国有大行中建设银行并购贷款余额2665.28亿元，同比增长24.01%；邮储银行并购贷款余额突破500亿元，较2024年末增长32.20%。股份制银行中，浦发银行并购贷款投放1139.43亿元，同比增长47.05%，招商银行人民币并购贷款投放金额同比增长111.41%。

此外，并购贷款市场不再局限于单一授信，而是逐步延伸至并购顾问、撮合、基金配套、跨境服务等综合能力建设。其中邮储银行打造了“并购贷款+并购顾问+并购撮合+并购基金+并购票据”的全生命周期服务体系，助力科技企业资源整合与价值提升。

整体来看，并购贷款放宽正在改善中国并购市场的融资基础设施，并从交易执行层面为市场释放增量空间。

三、中美并购市场生态差异

中美并购市场的差异，首先来自两国资本市场和企业制度的发展阶段不同。美国现代资本市场和公司制度发展时间更长，并购交易也在市场演进中逐步制度化。相比之下，中国现代资本市场自20世纪90年代初才逐步建立，市场化并购、控制权交易和并购退出机制的发展时间明显更短。因此，两国并购市场的差异并不只是交易数量、类型或模式的差异，而是成熟市场与早期市场之间的阶段性差异。

图18: 美国并购市场发展历史

数据来源：公开信息，投中研究咨询事业部整理

美国并购市场已经在反复的市场周期中形成了较成熟的交易生态。自19世纪末以来，美国先后经历了以横向整合、纵向整合、多元化并购、杠杆收购、全球化并购和科技驱动并购为代表的至少5轮并购浪潮。每一轮并购浪潮都不仅带来了交易规模的上升，也推动了企业边界、产业集中度、公司治理、债务融资、投行服务和监管体系的持续演化。经过多轮周期后，并购在美国已经不只是企业扩张的偶发选择，而是企业战略调整、行业整合和资本退出的常规工具。

美国成熟并购生态的核心特征是买方、卖方和监管以及相关交易基础设施都在长期市场化的交易过程中被持续优化。大型企业熟悉如何通过并购获取技术、产品、客户和市场；私募股权机构等财务买方熟悉如何通过控股收购、杠杆融资和投后改善实现回报；创业公司、成熟企业和投资机构也普遍接受并购作为退出或资产重组路径。

与美国相比，中国并购市场的发展时间相对较短，并购的市场化功能仍在逐步形成。随着中国PE/VC市场发展、民营企业成长、上市公司数量增加和产业整合需求上升，并购的市场化属性逐步增强。但整体来看，中国并购市场尚未形成类似美国那样由市场化控制权交易、金融创新和企业战略调整共同推动的多轮成熟并购周期。

监管执行：制度环境与交易效率差异

在市场发展阶段之外，监管环境和交易执行机制也是造成中美并购生态差异的重要因素。多位国内并购市场参与者在访谈中表示，美国市场的并购更多由企业、董事会和股东自主决策，并购长期以来被视为企业实现产业整合和资源优化配置的重要工具，监管主要围绕信息披露、反垄断和国家安全等公共利益展开且通常不对交易的商业价值作实质判断。

相比之下，中国上市企业并购受到更深程度的监管介入，从交易方案设计到最终实施均需履行较为严格的审核程序，监管部门除关注信息披露外，还会对标的资产质量、交易估值、持续经营能力及交易风险等事项进行审核。上市公司发行股份购买资产需经过证券交易所审核及证监会注册等程序，整体交易执行周期和不确定性相对较高。

这种监管上的差异，使两国潜在买方在开展并购交易时所面临的交易成本存在明显不同，也进一步影响了中国并购市场的买方结构和交易组织方式。对于有意开展并购的企业买方而言，更严格的监管不仅意味着更高的时间成本和机会成本，也会限制交易效率与方案设计。而更高的交易执行成本和不确定性降低了部分企业持续开展并购的意愿，从而缩小真正具备稳定并购能力的成熟战略买方群体。

这种监管环境差异也进一步影响了财务投资机构参与并购的方式。有受访机构表示，考虑到上市公司等战略买方是财务买方在并购交易中的重要潜在退出方，当上市公司在并购交易上受到监管限制时，其在收购过程中对估值、交易结构等要求，会直接影响财务买方未来退出的回报和确定性。而这一因素也降低了中国财务买方独立发起控制权收购的意愿，限制了财务买方和并购基金的整体发展，并促使部分投资机构通过与上市公司或产业方提前绑定等方式锁定潜在退出路径。

总体而言，中国更严格的监管环境导致了中美并购市场在供需结构以及财务投资机构参与交易的方式上的差异。一方面，较高的交易执行成本降低了部分企业持续开展市场化并购的积极性；另一方面，也促使中国市场逐渐形成了具有本土特色的交易组织模式和财务投资机构参与方式。

供需基础：买方能力与退出结构差异

并购市场本质上是由买方与卖方共同构成的双边市场。市场活跃度不仅取决于企业是否存在并购需求，也取决于是否拥有足够数量、适合交易且愿意出售的资产。成熟的并购市场通常需要经历较长时间的资本市场发展和产业演进，才能逐步形成具备资本实力、整合能力和持续收购意愿的买方群体，以及可定价、可转让并愿意通过并购实现退出的资产供给。中美并购市场当前所处的发展阶段不同，首先决定了两国买卖双方在数量和成熟度上的基础差距。

战略买方差异

从需求侧看，美国并购市场拥有更多成熟的战略型买方。经过长期资本市场发展和多轮并购周期，美国形成了数量众多的大型上市公司、跨国集团和成熟行业龙头。这些企业不仅具备较强的自由现金流和稳定的资产负债表，也更熟悉通过并购实现技术补强、产品扩展、市场进入、客户获取和业务组合优化。此类成熟战略买方通常并非在特定项目出现后偶发开展收购，而是围绕长期战略持续寻找交易机会，并在反复的交易实践中逐步形成稳定的项目筛选、估值定价、交易执行和投后整合能力。由此形成的持续型买方群体，是美国并购市场能够稳定产生交易需求的重要基础。

相比之下，中国能够将并购作为常态化资本配置工具的成熟战略买方仍然相对有限。

尽管中国并购市场同样由战略买方主导，但从交易频率来看，真正持续开展并购的企业仍属于少数。根据投中嘉川CVS数据，2020—2025年间，共有8,963家企业作为战略买方完成并购交易，其中仅1,941家企业在这六年内完成两笔及以上交易，占全部战略买方的约21.7%。这说明，接近八成的企业在六年的观察期内仅完成过一笔并购，企业买方数量较多并未直接转化为大规模、稳定的持续并购需求。

在这1,941家多次完成并购交易的战略买方中，真正能够以较高频率持续开展并购的企业非常有限。2020—2025年累计完成6笔及以上交易的战略买方仅225家，占全部战略买方约2.5%。这一数据表明，能够长期保持较高并购频率的企业在当前中国市场中只是极少数。

与美国相比，中国战略买方虽然仍然是并购市场最主要的需求来源，但多数企业的交易行为仍具有较强的项目驱动和阶段性特征，停留在低频甚至单次交易阶段，持续型战略买方群体尚未广泛形成。

财务买方差异

然而，仅依靠战略买方并不足以支撑一个成熟的并购市场。对于大量不具备明显产业协同价值、但具有经营改善空间的企业而言，财务投资机构能够提供另一类重要的并购需求来源。美国并购市场需求侧的成熟，不仅体现在战略买方数量众多，也体现在财务买方体系已经发展成为市场的重要组成部分。

美国私募股权并购基金、私募信贷、高收益债市场以及养老金、保险资金、主权财富基金等长期机构资本共同构成了完整的并购融资生态。财务型买方能够通过控股收购、杠杆融资、经营改善和后续退出参与到并购市场之中；完善的债务融资市场则进一步放大了财务买方的收购能力，使其能够独立完成大规模控制权交易。虽然企业买方仍是美国并购市场主力，但成熟财务买方的存在提高了市场的资产消化能力，也使卖方在出售资产时拥有更多潜在交易对手。

图19: 全球范围内，财务型买方在并购市场中的参与度持续提升

2020-2025年全球财务型买方并购交易数量及金额（十亿美元）占比情况

数据来源：PitchBook，投中研究咨询事业部整理

根据PitchBook数据，以美国和欧洲为主的全球市场中，财务型买方在并购交易数量中的占比已由2015年的约23%持续提升至2025年的34.7%，自2020年以来稳定保持在30%至35%的区间。在交易金额方面，财务型买方占全球并购交易金额的比例长期保持在30%以上，并在部分年份突破40%。这表明，财务投资机构已经不仅是并购市场的重要参与者，更成为能够持续创造并购需求的重要市场主体，与战略买方共同构成成熟市场稳定的需求来源。

与之相比，中国围绕控股型并购形成的财务买方体系仍处于早期发展阶段。当前由财务投资机构参与的并购交易在交易目标和运作方式上往往更加复合，既可能以获取投资回报为目标，也可能同时服务于上市公司协同、地方产业布局、国有资本整合等需求。由于长期资本、债务融资、交易执行、投后管理和市场化退出等环节尚未形成充分协同，财务买方仍较少以独立主体身份持续发起控股收购。

数据显示，2025年中国并购市场中共有2,055起交易由财务买方参与，同比增长19.89%；其中最终由财务投资机构取得控制权的交易共629起，同比增长4.66%，两项指标均创近年来新高。财务型买方参与交易数量占全部并购交易数量的比例达到28.3%，同样创下近年来最高水平。

图20: 中国财务型买方参与并购交易数量持续增长，但获取控制权交易占比仍然有限

2020-2025年中国财务型买方参与并购交易及获取控制权交易数量情况

数据来源：投中嘉川CVS数据，投中研究咨询事业部整理

但值得注意的是，在2,055起财务买方参与的交易中，仅有629起最终由财务投资机构取得控制权，占全部参与交易的比例不足三分之一。同时，此类交易的数量增长比例也仅有个位数。这意味着，目前中国大量财务型买方仍更多通过少数股权投资或与产业方共同发起交易等方式参与并购，而真正由财务型买方主导、以控股收购为目的的并购交易仍然相对有限。这与欧美市场以控股收购为主的传统私募股权并购模式仍存在明显差异。

从交易规模来看，财务买方参与的2,055起交易总交易金额约为1,052.6亿元，同比增长30.1%；其中最终获取控制权的629起交易中，披露金额的交易共起48，总交易规模合计584.97亿元，同比增长53.6%。然而，由于战略型买方在2025年主导了多起重大资产整合项目，财务型买方参与并购交易的规模占中国并购市场总交易规模的比例仅为7%，较2024年下降约4个百分点且为过去六年中的最低水平。

财务型买方的交易数量占比持续提升但交易金额占比仍保持在个位数的现象再次证明中国财务型买方尚未形成独立完成大型控股收购的能力。由购买控制权带来的大额交易仍主要由上市公司、产业集团等战略型买方主导，财务投资机构更多参与中小规模交易或作为联合投资方参与大型项目，其在需求侧所发挥的作用仍以较为次要的补充角色为主。

综合来看，在将少数股权收购交易纳入统计范围后，中国财务型买方在并购交易的参与度上正持续提升，并逐步向成熟市场靠拢，但在交易规模、控股权收购比例以及独立主导大型并购交易能力方面仍与欧美成熟市场存在明显差距。财务型买方尚未成长为能够持续创造并购需求的重要市场主体，这也是当前中美并购市场需求侧最重要的结构性差异之一。

供给侧结构差异

成熟并购市场不仅需要充足的买方，同时也需要持续稳定的优质资产供给，这同样也是中美并购市场的重要差异所在。

从供给侧角度看，美国并购市场的成熟主要体现在交易资产供给更加充分。一村资本在访谈中表示，美国的并购市场已经过了长期发展，企业控制权转让、业务剥离、创始人退出等行为已成为相对常态化的商业行为。企业被并购并已是创始人、股东和投资人实现价值和资本退出的重要方式。

与此同时，美国创业生态中存在大量连续创业者和职业经理人，企业创始团队对于出售公司的接受程度普遍较高。对于许多创业企业而言，被大型企业或财务投资机构收购与独立IPO同样是成功退出的重要路径。持续的资产出售意愿和成熟的退出文化，使美国市场能够不断形成可定价、可转让、可交易的并购资产供给。

图21: 美国VC/PE以并购作为主要退出路径

美国VC/PE并购和IPO退出数量占比分布情况

数据来源：PitchBook，投中研究咨询事业部整理

数据显示，美国VC/PE支持的企业通过并购退出的比例长期保持在90%以上，IPO退出比例常年保持在个位数。其中出售给战略买方始终是最主要的退出方式，而出售给财务买方也保持在30%左右，进一步体现出成熟市场买卖双方之间形成了稳定的市场循环。

与之对比，IPO在中国一直是优质初创企业和VC/PE机构更偏好的退出路径。

从历史数据看，中国VC/PE退出结构长期表现出较强的IPO依赖。2016—2021年间，通过IPO完成退出在多数年份占到退出事件数量的一半以上，2017年、2019年和2021年的占比分别达到62.0%、57.1%和59.0%。与美国市场长期超过九成的并购退出比例相比，中国一级市场资产通过企业出售实现退出的机制明显更弱，IPO在较长时期内承担了更重要的退出功能。

图22: 中国VC/PE相对更依赖IPO作为退出路径

中国VC/PE并购和IPO退出数量占比情况

数据来源：投中嘉川CVS数据，投中研究咨询事业部整理

近年来，这一结构开始出现变化。2022年以后，并购退出占比整体上升，2024年达到62.2%，2025年进一步提升至74.7%，创下过去十年最高水平。不过，即便按照2025年的水平，中国并购退出占比与美国市场仍存在明显差距，反映出国内一级市场退出方式正处于由IPO主导向更加多元化结构转变的过程中。

总体来看，市场发展阶段的不同决定了中美并购市场供需双方的基础差距，而监管环境的区别则进一步放大了这种差异。美国并购市场经过长期发展，已经逐步形成了由成熟战略买方、财务买方以及稳定资产供给共同构成的良性循环，市场能够持续产生新的交易需求和交易供给。而中国并购市场虽然近年来在政策支持和退出压力推动下进入新的发展阶段，但成熟买方数量、财务投资生态以及市场化资产供给仍有较大的完善空间。

财务买方：交易模式与角色定位差异

作为成熟并购市场中的重要组成部分，中国的财务投资方在交易模式上也与欧美存在较为明显的差异。在美国，以私募股权机构为代表的财务投资方经过长期发展，已经形成了相对成熟的控股收购能力，能够以独立买方身份持续参与并购市场；相比之下，中国财务投资方参与并购的目标、组织方式和价值实现路径更加复合，更多需要与上市公司、产业集团合作完成交易。两者的差异反映了财务投资方在并购生态中所承担角色的不同。

以美国市场为例，财务投资方通常通过并购基金 (Buyout Fund) 募集养老金、保险资金、捐赠基金等长期机构资本，并围绕投资回报独立开展项目筛选和投资决策。依托成熟的杠杆融资体系和信贷市场，财务投资方能够自主完成交易结构设计和融资，以取得企业控制权为基础，主导后续治理、经营改善和资本运作，并最终通过战略出售、向其他财务投资方转让或上市实现退出。由此形成的典型模式是，财务投资方作为企业的阶段性控股股东，独立完成“收购—治理—增值—退出”的完整投资循环。

图23: 美国财务型并购交易模式

数据来源：公开信息，投中研究咨询事业部整理

这一模式下，财务投资方的核心能力是利用专业化能力改善资产质量形成增值。投资机构通常选择经营相对成熟、现金流较稳定且具备优化空间的企业，通过使用标的自身的资产和现金流作为抵押物获取贷款，以债权融资作为杠杆最大程度减少使用自有资金的形式完成交易。在获取企业控制权后，通过调整管理层结构、改善运营效率、优化业务组合、推动追加收购以及逐步偿还并购债务等方式提升股权价值。

由于多数交易涉及杠杆的使用，即使标的企业无法实现高速增长，财务投资方也可以通过经营改善、资本结构优化和退出估值变化获取回报。因此，美国财务买方能够独立于战略买方形成稳定的并购需求，并扩大市场对不同类型资产的承接能力。

从更深层次来看，欧美并购基金的运作建立在成熟的资本市场体系之上，其本质是将企业控制权投资转化为可被长期资本持续配置的标准化金融资产。并购基金通过收购、治理和规范化运营，将原本流动性较弱、非标准化的企业资产逐步塑造成具备稳定现金流和明确风险收益特征的投资标的，并借助成熟的杠杆融资、高收益债券及私募信贷市场完成资本循环。这一体系能够有效匹配保险公司、养老金等长期机构投资者对于稳定收益资产的配置需求，使并购基金成为连接实体企业与长期资本的重要载体。

相比之下，中国财务投资方较少以完全独立的控股买方身份开展并购，更普遍的是与上市公司或产业集团共同参与交易，传统欧美模式下由财务投资方独立完成控股收购、长期持有、主导经营改善并最终退出的交易目前仍相对有限。在此类合作中，产业方通常提供产业判断、整合方向及潜在退出渠道，财务投资方则主要提供资金，并与其他合作方一同承担项目筛选、交易结构设计、资源整合和投后赋能等职能。

对于财务投资方而言，这种合作模式下的并购交易同样要求其对标的企业的价值、退出路径及潜在回报作出独立判断。与产业方合作的前提，并非单纯辅助其完成交易，而是需要双方基于对企业价值和产业协同的共同认可形成投资共识。因此，此类合作模式的财务型并购虽然承担了更多交易组织职能，但本质上仍然是市场化投资主体，其服务产业方与追求投资回报并不完全矛盾，而是同时存在于同一交易之中。

一村资本等受访机构表示，对于此类合作型并购交易，产业方通常受到资金安排、审批周期、信息不对称、商誉风险以及直接并表带来的整合压力等因素影响，并不会选择在一次交易中直接取得标的控制权，而是联合财务投资方，由基金先行收购标的的多数股权。产业方则以少数股东或基金出资人的身份参与，并为标的后续业务整合提供资源支持。

收购完成后，由财务投资方短期参与对标的治理等前期准备。在标的经营状况、财务规范性或业务协同达到一定条件后，再由产业方通过现金收购或发行股份等方式分阶段地购买财务投资方所持股权，并最终取得控制权、完成并表。在这一过程中，财务投资方不以长期控制和改善企业为主要目标，而是作为连接标的资产与最终买方的中间载体，承担锁定资产、提供资金支持、隔离商誉和整合风险以及缓解买卖双方信息不对称等功能。在此类型的交易模式下，财务投资方在并购链条中的核心价值更接近于交易组织者和产业整合的推动者，而非完全意义上的主动经营者。

图24: 产业方合作型并购交易模式示例

数据来源：公开信息，投中研究咨询事业部整理

这一模式的形成，首先受到中国并购市场发展阶段的影响。能够独立承接大额控股收购、完成杠杆融资和投后整合的机构仍然非常有限，资金来源和多层次退出市场也尚未形成与美国相同的深度。同时，国内机构投资者对基金期限、现金回收和风险承担的要求，使管理人较难长时间持有经营改善周期较长的控股资产。在缺少稳定融资和多元退出渠道的情况下，与产业方合作能够提高项目获取和后续退出的确定性，也成为更符合现阶段市场条件的选择。

总体来看，美国财务买方已经发展为与企业战略买方并列的重要独立买方，通过控制权收购、杠杆融资和主动管理持续创造并购需求；中国财务买方则更多作为产业方的合作伙伴和交易组织者，通过资金支持、风险隔离和阶段性持有推动交易完成。两种模式并无简单的优劣之分，而是分别建立在不同的资本来源、融资体系、监管机制和退出环境之上。但从并购生态的发展角度看，只有当财务投资方能够独立获取项目、完成融资、主导投后改善并拥有多元退出渠道时，其才能真正形成对战略买方的稳定补充，并提升并购市场整体的资产承接和资源配置能力。 

四、中国并购基金发展情况与控股型并购实践

从海外成熟市场的发展经验看，并购基金是财务投资机构参与控股收购、持续积累交易与投后管理能力的重要资本组织形式，也是市场中买方形成的重要基础。相比之下，中国财务投资机构独立开展控股型并购的能力仍处于发展阶段，但随着退出需求增加以及政策支持持续强化，市场对并购基金的关注度明显提升，地方国资、产业资本和市场化投资机构均开始加快相关布局，为专业并购买方的成长和控股型并购实践提供了新的资本基础。

为更准确地观察中国并购基金的发展情况，本节分别从并购基金设立情况和实际交易行为两个维度进行分析。其中，前者以设立阶段即明确披露以并购为主要投资方向的基金为统计口径；后者以实际参与控股权并购交易的基金为统计口径。由于识别实际参与控股权并购的基金依赖交易记录，因此设立年份较早的基金拥有更长的观察期，若统一以年份为单位按照基金设立维度分析，容易系统性高估早期年份、低估近期年份，因此需要将两部分分拆进行统计和分析。

基金设立：并购导向明显增强

从基金设立情况来看，2020—2023年间，以并购为导向的基金整体处于较低水平，每年新设基金数量均为个位数，四年合计仅21支。2024年市场明显升温，新设基金数量快速增至36支，较上年增长414.3%；2025年进一步达到37支，连续两年保持较高设立水平。2024—2025年两年合计新设73支，占2020—2025年全部94支新设并购导向基金的77.7%。从数量变化来看，近年来围绕并购为目标设立基金的意愿已经明显增强。

图25：新设并购基金规模大幅上涨

2020—2025年新设并购导向基金数量及目标募集规模

数据来源：投中嘉川CVS数据，投中研究咨询事业部整理

基金规模的变化进一步强化了这一趋势。2024年新设并购导向基金目标募集规模约334.8亿元，2025年进一步升至约814.9亿元，同比增长143.4%。2024—2025年两年新设基金目标募集规模合计约1,149.7亿元，是2020—2023年四年合计规模的约2.9倍。与此前基金数量较少、年度规模波动较大的状态相比，近两年基金数量与目标规模同步扩张，说明并购正在逐渐成为更广泛资本参与的重要投资方向。

这一变化与近年来并购市场环境的持续改善相互呼应。产业升级和行业整合需求增强，为并购基金提供了更加丰富的潜在交易机会；与此同时，传统股权投资退出周期拉长，也推动私募股权机构更加重视并购退出和控股型投资。政策层面的支持进一步强化了这一趋势。2024年9月发布的“并购六条”明确鼓励私募投资基金积极参与并购重组，并支持其以促进产业整合为目的依法收购上市公司。随后，多地又通过设立产业并购基金、培育专业基金管理人等方式进一步完善并购资本供给。政策、产业需求与退出环境变化共同作用，使得并购基金开始成为地方国资、产业资本和市场化投资机构更加关注的资本组织形式。

虽然并购导向基金数量和规模的快速增长能够反映资本对于并购的关注度和资金组织意愿提升，但这并不意味着此类基金一定能够完成控股型并购交易。因此，2024年以来并购导向基金的集中设立，可以视为中国并购市场在资本供给端出现的重要变化，但基金供给的增加是否能够转化为实际控股并购活动，仍需要在未来从交易行为层面进一步验证。

资金来源：国资参与度持续提升

从2024、2025年新设并购导向基金的出资结构来看，国资通过国企、地方平台、政府引导基金、母基金等多种形式进入市场，成为当前并购基金资本供给的重要基础。2024年设立的36支并购导向基金中，有23支包含至少一名国资背景LP，占比约64%；2025年这一数量进一步增加至29支，占当年37支新设基金的约78%。这意味着，近两年多数新设并购基金均有国资资本参与，并且国资参与的覆盖范围在2025年进一步扩大。

图26: 国资引领并购导向基金扩容，出资占比升至84%

2024—2025年新设并购导向基金LP出资结构

数据来源：投中嘉川CVS数据，投中研究咨询事业部整理

从出资规模来看，这一特征更加明显。2024年，国资背景LP合计贡献约三分之二的新设基金认缴出资，2025年这一比例进一步提升至八成以上。相比单纯由市场化私募机构独立募资，当前国内并购基金的资本形成更加依赖国资体系提供资金基础。

除国资外，产业资本同样保持较高参与度。2024年和2025年，企业投资者分别参与20支和19支新设并购导向基金，表明产业资本仍是并购资本体系中的较为重要的组成部分。相比之下，VC/PE、保险资金等市场化金融资本虽然持续参与，但整体出资规模和覆盖基金数量均相对有限。

值得注意的是，2025年新设基金数量与2024年基本持平，但参与出资的LP数量由124家下降至96家，同时整体认缴出资规模明显扩大，显示资本进一步向少数规模较大的出资主体集中。这一变化与国资平台出资力度提升相互对应，也说明近期并购导向基金规模扩张并非主要来自出资人数量增加，而更多来自核心LP资金投入的提升。

总体而言，近两年并购导向基金的扩张具有明显的结构特征。国资资本不仅通过地方国企和投资平台直接参与，也通过政府投资基金、母基金等多层工具向并购市场配置资金，产业资本则进一步将基金作为产业整合和战略投资的重要载体。

实际交易：参与控股并购的基金主体扩容

基金设立数量的增长为并购市场提供了更多资本供给，但基金是否真正具备实施控股型并购的能力还需要结合实际交易情况进行观察。由于市场中还存在设立时未披露或未明确将投资策略定位为并购的基金主体，因此，仅关注设立时明确定位为并购的基金，无法完整反映市场中实际参与并购的资本主体。

图27：参与控股权并购的基金数量在2025年升至近六年高位

2020—2025年各年参与控股权并购交易的基金数量

数据来源：投中嘉川CVS数据，投中研究咨询事业部整

注：按交易年份统计，同一基金如在不同年份参与控股权并购，将分别计入对应年份；因此各年度基金数量加总不等于2020—2025年参与基金去重后的总数量。

从实际交易参与情况来看，2020至2025年期间，共有1,126支基金参与过至少一笔控股型并购交易，累计形成1,475笔基金参与记录。其中，2025年共有272支基金参与控制权并购交易，较2024年增长100起，同时为统计期内的最高水平。参与主体覆盖范围扩大表明随着产业整合需求增加以及并购交易机会释放，中国市场正在逐渐形成一定规模的控股型并购资本参与基础。

另一方面，从基金参与交易的持续性来看，绝大多数参与过控股型并购的基金仅完成过单笔交易，能够持续参与多次控股收购的基金数量相对有限。其中，参与3笔及以上控股型并购的基金仅有46支，占全部参与基金的约4%。这说明，当前市场中虽然存在一定数量能够参与控制权并购的资本主体，但能够长期、持续开展收购、整合和退出的专业化并购买方依然较为稀缺。

此外，基金参与控制权并购交易并不等同于独立完成收购并承担后续整合职责。实际交易中，多个投资机构可能共同参与同一项目，部分基金更多承担资金提供角色，而交易主导权、投后治理和经营整合能力仍集中于少数核心投资方。因此，参与交易的基金数量可以反映市场参与基础，但并不能完全代表并购买方的专业能力。

不过，市场参与主体数量的增加以及交易实践的积累正在推动部分投资机构逐步提升自身的控股型并购能力。与普遍的少数股权投资的模式相比，部分领先机构已经主动发起控制权交易，在交易结构设计、融资安排、治理优化以及产业资源整合等方面积累经验。虽然这类具备完整控股投资和投后运营能力的机构目前仍属于市场中的少数，但这些机构的探索代表了中国财务型买方向更加成熟并购模式演进的方向。下文将通过丰年资本收购达利凯普和基石资本收购香农芯创两个案例，呈现财务投资机构如何通过控制权收购和投后整合实现企业价值提升。

中国并购市场交易案例：丰年资本收购达利凯普

丰年资本收购达利凯普是近年来中国并购市场中较具代表性的控股收购案例。与国内大量围绕上市公司产业整合、国资平台协同或并购基金设立展开的交易不同，该项目由丰年资本作为投资方主导实施，通过取得企业控制权、深度参与企业经营管理并推动企业价值提升实现投资回报，其价值创造逻辑与欧美成熟的并购模式具有较高相似性，同时，案例较为完整地展示了丰年资本从产业判断、交易设计到投后运营创造价值的全过程，对于理解欧美式并购未来在国内的发展路径具有较强代表性。

基于产业趋势与企业潜力的控股收购

丰年资本对达利凯普的这笔投资建立在其对科技产业长期发展趋势的判断之上。2016年前后，在国产替代尚未成为市场热点时，丰年资本便开始关注国内高端电子元器件产业的发展机会，并认为随着5G通信等下游需求增长，以及中美摩擦下国际供应链重构，高端射频微波陶瓷电容器（MLCC）将在国家战略方向下迎来长期发展机遇。

在进行产业研究过程中，丰年资本发现，达利凯普所处的射频微波陶瓷电容器市场具有较高的技术壁垒和客户认证门槛，产品广泛应用于移动通讯、医疗设备、半导体设备等领域。同时，此类产品需求增长稳定、生产周期长且客户粘性高，但国内制造商在全球市场占有率低，市场整体为欧美和日本厂商所主导，国产化率提升空间较大。整体来看，达利凯普是一家现金流稳定、增长空间明确，且处于相对较好的竞争环境中的一家成熟企业。

在发现了达利凯普的价值后，丰年资本于2017年通过设立SPV丰年致鑫收购达利凯普控制权。后续，通过进一步股权转让及增资，丰年致鑫控制达利凯普的表决权比例提升至72%以上，取得实际控制权。

该交易并非通过募集并购基金完成，而是交易采用了“投资方自有资金+联合投资+杠杆融资”的资本组织模式。在交易过程中体现出典型的赋能型控股收购特征：由专业投资机构负责项目发掘、交易推进及融资安排，并在取得控制权后长期负责企业经营管理，实现价值增长。

从资本提供者到企业经营者

相比交易结构本身，更具研究价值的是丰年资本在投后整合和管理优化上展现出的能力。一直以来，让并购交易获取超额收益的关键点和市场公认的难点就是投后的管理环节，而这一能力也一直被认为是国内财务投资方所稀缺的。达利凯普案例则充分体现了丰年资本通过深度参与企业经营而非单纯依赖资本运作实现企业价值增长的能力。

完成收购后，丰年直接将内部投资团队成员委派进入达利凯普担任核心高管，并在此基础上招募补充优秀人才，在企业原有扎实的技术基础之上逐步建立更现代的治理体系，对组织架构、及决策机制进行系统优化。围绕企业长期发展，丰年资本积极推动公司拓展高端客户和海外市场，帮助达利凯普陆续进入多家国际半导体设备企业及高端工业客户供应链。

此外，丰年资本不断向企业输入精益管理理念和工具，在生产、质量、研发、销售等方面全面提升企业能力。例如，丰年在改善过程中发现生产工单入库合格率存在提升空间后使用量化工具分析了生产流程中的所有变量，识别并消除了异常，最终产品不良率降幅达到了33%。

持续的经营改善最终转化为企业价值的提升。交易前，达利凯普营收长期维持在1亿元以下，企业整体增长较为缓慢。完成控股收购后，公司营收迅速破亿并在2022年达到4.8亿元，净利润也在上市前连续三年破亿元。目前，达利凯普市值已达百亿，丰年资本仍持有的股权价值约50亿元，较2017年时的投入取得巨额增值。如今，行业走势也印证了丰年资本早期赛道判断： 2026 年依托 AI 算力基建、通信等多重需求共振下，达利凯普所在的高端 MLCC 行业迎来“量价齐升”的爆发周期。

案例启示

达利凯普案例表明，对于控股收购而言，融资能力决定交易能否完成，而专业的管理运营能力则决定交易能否创造价值。在本次交易中，联合投资方承担了重要的资金支持角色，而丰年资本则负责交易组织、企业经营管理和价值提升，两者形成了资金能力与运营能力的专业分工。这一案例也反映出，中国并购市场正在逐步出现具备控股收购和投后运营能力的专业买方。

中国并购市场交易案例：基石资本收购香农芯创

基石资本收购香农芯创（原“聚隆科技”）同样也是国内资本市场中具有代表性的控制权并购案例。该项目以取得上市公司控制权为起点，通过导入半导体产业资产、推动主营业务转型、重构治理体系，并持续整合产业链资源，实现了上市平台价值的大幅提升，最终通过分阶段退出获得了可观投资回报。该案例充分展现了财务投资机构依托控股权实施战略重塑和产业整合，通过持续创造价值获取投资回报的典型路径。

以控制权收购开启上市公司产业转型

香农芯创前身聚隆科技主营洗衣机减速离合器等家电零部件业务。受洗衣机市场增长动力不足、滚筒洗衣机占比提高以及行业竞争加剧等因素影响，2016年至2020年，公司减速离合器销售金额总体下降，传统业务增长承压。但公司资产负债结构健康、现金流状况良好，股权结构相对清晰，具备通过引入新的控股股东实施战略转型的基础。

2019年，基石资本组织领汇基石、领驰基石、弘唯基石-华盈基金及领泰基石等主体建立一致行动关系，以约7.40亿元的交易金额受让公司总股本的26.43%。在取得重要股东地位后，基石资本体系进一步实施要约收购，最终合计持股比例达到35.53%，并取得公司控制权，为后续董事会改组、管理团队调整和产业资产导入创造条件。

依托上市平台持续推进产业整合与价值创造

取得控制权后，基石资本开始了对聚隆科技的改造，以半导体产业为核心逐步推进战略布局。一方面，公司通过设立产业投资平台参与半导体项目投资，持续积累产业资源和行业认知，为后续确定业务方向和筛选并购标的奠定基础。

另一方面，基石资本同步推进上市公司治理改革，通过强化董事会职能、完善总部管理体系，并向财务、投资及战略等关键岗位派驻专业团队，提高上市公司在资本运作、产业研究和并购整合方面的能力。治理体系的重构，使上市公司逐步具备了承接大型产业资产和持续推进战略转型的组织能力。

在完成治理调整后，基石资本将电子元器件分销确定为上市公司进入半导体产业链的重要切入点。2021年，聚隆科技完成对联合创泰100%股权的收购，并正式更名为香农芯创。联合创泰在被收购时已建立与SK海力士、联发科等国际芯片厂商的合作关系，同时拥有成熟的客户渠道、供应链体系和专业经营团队。因此，通过此次收购，香农芯创迅速完成主营业务由传统制造向电子元器件分销及半导体供应链服务的切换，实现产业定位的根本转变。

交易完成后，基石资本构建了资本方与产业团队协同发展的治理模式。基石资本主要负责战略规划、资本运作及产业资源整合，联合创泰原有核心团队则继续负责供应链管理、客户维护和业务运营。这种安排既保留了产业团队的专业能力，也使上市公司能够充分发挥资本市场平台优势，实现产业资源与资本资源的深度融合。

在分销业务逐步稳定后，香农芯创进一步围绕半导体产业链向纵深延伸。公司持续加强产业投资布局，并联合产业伙伴设立海普存储，开始布局企业级存储产品等更高附加值业务，逐步形成以电子元器件分销为基础、以存储产品及产业投资为延伸的发展格局。随着产业定位不断清晰、治理能力持续提升以及产业链协同效应逐步释放，香农芯创的经营规模和资本市场价值均实现显著提升。

案例启示

与丰年资本通过供应链优化、运营改善和精细化管理提升企业价值不同，基石资本更多体现的是重构企业发展战略，通过持续导入产业资源、补强并购推动业务升级实现价值创造。两种模式虽然价值创造路径有所不同，但本质上均遵循欧美传统并购模式的操作逻辑，即财务投资方在取得控制权后，不再仅作为资本提供者，而是深度参与企业战略制定、资源整合和经营管理，持续提升企业长期价值。

对于仍处于发展初期的中国并购市场而言，此类以控制权为基础、以主动创造价值为核心的并购模式，不仅代表了专业财务投资机构能力提升的重要方向，也为中国控股型并购市场未来的发展提供了具有代表性的实践样本。

五、中国并购市场发展趋势与展望

投中研究为本报告撰写调研了8家市场活跃的并购基金管理机构，多数受访机构对中国并购市场的长期发展持相对乐观态度。市场普遍认为，随着产业整合和一级市场退出需求增加，并购将承担更加重要的资源配置功能；与此同时，政策与监管环境若进一步优化，也将为专业买方、长期资本和中介服务机构进入市场创造更有利的基础条件。

未来中国并购市场的发展，可能不只体现为交易数量和规模增长，更重要的变化是交易制度逐步完善、专业买方持续成长，并由此带动资本、人才和专业服务体系共同发展。

监管环境：政策与交易机制需要持续优化

政策与监管环境是并购市场发展的重要基础。并购交易通常涉及交易定价、股份支付、融资安排、资产交割和投后整合等多个环节，制度的清晰度、稳定性及审核效率将直接影响交易双方的参与意愿。

多家受访机构提到，当前国内并购交易，特别是上市公司发行股份购买资产及重大资产重组，仍可能面临审核周期较长、方案调整成本较高及交易确定性不足等问题。严格监管对于保护投资者、防范利益输送和维护资本市场秩序具有必要性，但复杂且冗长的流程也可能提高交易成本，并削弱并购的时效性。

近年来，监管层持续释放支持并购重组和产业整合的政策信号。未来相关制度有望在继续防范风险的基础上，进一步提高审核透明度和可预期性，优化股份支付、并购融资及资产重组等环节，为市场化并购提供更加稳定的制度空间。

政策环境的改善不仅会直接促进交易落地，也能形成更广泛的带动效应。只有当交易规则更加清晰、执行周期更加可控，买方才更愿意持续投入资源，长期资金和债务融资机构才更有动力参与，中介机构也更可能围绕并购建立长期服务能力。

退出机制：并购渠道重要性持续提升

中国并购市场未来发展的需求基础，来自存量资产积累和退出方式多元化。过去较长时期内，IPO是中国一级市场最重要的退出渠道，但随着IPO承接能力阶段性下降，大量已获得股权融资但尚未完成退出的企业逐步沉淀，并购退出需求随之上升。

在这一背景下，并购正在由企业外延扩张工具，进一步转变为存量资产整合和股权投资退出的重要机制。未来中国一级市场可能逐步形成IPO、并购和S交易等多种退出方式并存的格局。

退出结构的变化也将反过来影响投资机构的投资逻辑。机构在项目筛选和投后管理过程中，可能不再仅关注企业能否独立上市，而会更加重视其产业价值、潜在买方、协同空间和可整合能力。由单一依赖资本市场退出，转向更加关注经营质量和产业价值，将有助于提升一级市场资源配置效率。

买方体系：专业并购买方逐步形成

当前中国并购交易仍主要由上市公司、产业集团和国资平台等战略买方主导。多数财务投资机构在并购市场中只能作为配角参与，真正具备独立发掘项目、取得企业控制权并持续负责经营改造能力的专业机构仍然较为稀缺。

控股收购对财务投资机构提出了更高要求。除产业研究、估值判断和交易执行外，机构还需要具备融资安排、治理重构、管理团队建设、运营改善和退出规划等综合能力。这些能力难以通过单笔交易迅速形成，而需要在持续实践中不断积累。

丰年资本将这一过程类比为人民币VC的发展历程。2008年至2009年前后，人民币VC在投资理念、项目管理和退出方式上与美元机构存在较大差异；经过十余年的市场竞争和实践积累，人民币VC的方法论逐步成熟，并不断向成熟美元基金体系靠拢。

丰年资本认为，中国并购市场未来可能经历相似的演进过程。当前国内较为普遍的模式，是私募机构与上市公司、产业集团或国资平台合作开展并购，部分交易带有“过桥持有、体系外培育、产业整合需求”的特征。这类模式具有现实合理性，也能够满足当前市场需求，但未必代表行业长期发展的最终形态。丰年资本看好中国并购基金的发展。在行业持续演进的进程中，GP想要做得好必须深度“本土化”，充分把握本土科技产业在资金渠道、资产属性、内部管理、政企合作等方面的底层逻辑；同时充分学习美元基金在行业研究、交易、投后价值管理的先进技术和经验。未来最优秀的并购基金必然是同时兼具两方面的能力和特点。

随着少数财务投资机构持续积累控股收购和投后运营经验，并购市场有望由合作型、项目型并购逐步转向以独立产业判断为基础、以取得控制权为核心、以经营改善实现价值创造的传统控股权并购（Buyout）模式。在形成稳定业绩和可验证案例后，投资机构也更有可能获得长期LP支持，并逐步建立更加专业和可复制的并购基金体系。

市场生态：多元化与市场化持续推进

总体来看，中国并购市场未来的发展更可能表现为政策环境、产业需求、买方能力和市场基础设施之间的共同演进。

政策与监管环境的优化将提高交易效率和市场确定性；产业升级、存量资产积累及退出需求增长将持续扩大交易需求；上市公司、产业集团、财务投资机构和国资平台等不同类型买方的能力提升，将增加市场对复杂并购交易的承接能力；资金、人才和专业服务体系的完善，则将进一步降低交易成本并提升并购后的整合效果。

未来中国市场中可能长期并存多种并购模式，包括产业集团主导的战略并购、上市公司外延式扩张、国资平台推动的产业整合、财务投资方主导的控股收购，以及产业资本与私募机构联合实施的并购交易。不同模式具有各自的资金来源、价值创造方式和适用场景，不会简单相互替代，而将共同构成中国并购市场的买方体系。

当政策环境、买方能力、长期资金、专业服务和人才供给之间逐步形成正向循环时，并购将更加充分地发挥产业整合、资源配置和投资退出功能，中国并购市场也将进入更加成熟和可持续的发展阶段。