养殖链：重视生猪预期差，后周期关注饲料龙头

年后猪价持续强于预期，年初至6月16日生猪均价约14.81元/公斤（同比-4%）。5月下旬以来猪价中枢开始震荡下移，我们预计短期养殖端降重出栏可能加速、行业库存或对应加速释放，Q3末及Q4供应压力或相应略有缓解，叠加9月前后逐步进入猪肉消费季节性旺季，下半年猪价表现有望超预期。同时，今年以来多数猪企养殖成本持续改善。25H2猪价表现或超预期 头部猪企成本持续改善，猪企盈利表现或超预期，建议关注成本优势、盈利兑现能力较强的猪企。今年以来水产价格有所上涨、水产投苗量的连续两年下降有望支撑涨价持续，从而带动水产料景气回升；今年以来生猪养殖行业存栏量回升且养殖盈利较佳利好后周期饲料行业景气修复，推荐国内饲料主业或受益于行业景气回升及成本优势持续修复、同时海外饲料业务有望延续量利双增的饲料龙头。

生猪养殖：25H2猪企盈利或超预期，关注生猪产能调控指导

近期猪价震荡中枢下移，持续关注生猪降重出栏。春节后至5月上旬，猪价持续在14.5~15元/公斤之间窄幅震荡，5月下旬震荡中枢下移至14~14.5元/公斤、6月以来进一步下移至14元/公斤左右。近期猪价震荡中枢持续下移或主要由于气温升高后大肥猪需求季节性减少、肥标价差收窄 增重困难等因素带动的养殖端降重出栏，涌益监测生猪出栏体重自5月中旬开始从129公斤左右逐步下行至目前的128公斤。短期而言，夏季高温天气仍将持续，同时，调控生猪出栏体重、以及二次育肥行为等方面的指导可能加强，生猪降重出栏或加速，行业库存释放或对应加速。

25H2猪企盈利或超预期，重视生猪产能调控指导。2025年初至今生猪均价14.81元/公斤、同比仅下降约4%，猪价表现持续强于预期。短期生猪行业库存可能出现加速释放、Q3末及Q4猪肉供应增量或明显减少，9月前后逐步进入猪肉消费季节性旺季，供应增加减少 消费旺季有望带动猪价表现超预期。同时，今年以来多数猪企养殖成本持续改善。25H2猪价表现或超预期 猪企成本持续改善，猪企盈利表现或超预期。另外，近期能繁母猪产能调控指导可能有所加强，或利好中期猪价中枢。当前猪股估值仍处低位，建议关注成本优势、盈利兑现能力较强的猪企。

白羽肉鸡：目前价格总体偏弱，静待产能去化

白羽鸡各环节产品价格总体偏弱，关注下游长时间亏损可能带动的产能去化。2025年以来白羽鸡各环节产品价格表现延续偏弱，2025年1~5月主产区白羽肉鸡苗、毛鸡、鸡肉价格分别同比下跌20%、9%、6%，或主要系供应较为充足、同时需求暂无明显回暖导致。展望后市，白羽肉鸡种鸡供应或仍较为充足，关注养殖长时间亏损可能带动的产能去化、以及消费端可能出现的回暖。由于2023年初以来，新冠疫情以及海外高致病性禽流感疫情等对国内自美国引进白羽肉鸡祖代种鸡的影响有所减弱、叠加国产品种种鸡持续推广，国内白羽肉鸡祖代更新明显恢复，2023、2024年白羽肉鸡祖代更新量分别同比 33%和17%；同时，近两年父母代种鸡养殖环节多处于盈利区间，在产父母代种鸡存栏亦处较高水平。但与上游总体保持较好盈利不同，下游商品代养殖自2023年中以来、屠宰利润更是自2022年以来便多处于亏损区间，持续关注下游长时间亏损可能带动的产能去化。同时，白羽鸡肉消费相对于鸡肉等其他肉类更便宜，更多被食堂、快餐等渠道消费，因此，白羽鸡肉需求对国内经济增速也相对更为敏感，通常表现为正向相关，持续关注需求变化。关注全产业链一体化，终端渠道持续发力、成本持续改善的相关企业。

后周期：国内饲料景气回升，关注海外国内市场经营共振的饲料龙头

后周期属性带动，国内饲料景气回升。1）水产饲料方面，鱼价周期目前或处上行阶段，水产料景气有望持续修复。国内鱼价周期通常4年左右一轮，本轮鱼价周期或已于2024年3月见底，2024年鱼价虽略有回暖、但总体仍处于底部震荡阶段，在鱼价长时间磨底的影响下，养殖端2023年和2024年的投苗量连续两年减少。在前期产能持续下降的支撑下，今年以来鱼价回暖较为明显、目前处于周期上行阶段，截至6月初草鱼价格较2024年3月上涨约10%。前期产能收缩支撑 本轮鱼价上行时间仅半年左右，本轮鱼价周期上行结束或尚早，水产价格上涨有望带动水产料景气持续回升。2）猪饲料方面，在上一轮周期，2020年2月生猪月度均价见顶，4个月后猪料销量同比增速转正，2021年1~2月猪料同比增速见顶。而在2012年和2017年，猪料销量同比增速见顶分别滞后猪价见顶5个月和9个月。即猪料的景气约滞后猪价2~4个季度的时间，且滞后期有逐轮周期拉长的趋势。考虑到本轮周期猪价已于24Q1见底、养殖行业于2024年5月起正式进入盈利区间，且2025年以来生猪存栏量逐步回升 养殖仍处于盈利区间，同时饲料行业价格战有所缓解，我们预计国内饲料行业或持续修复。

关注国内外市场经营共振的饲料龙头。

宠物：龙头崛起，情绪外溢

行业：情绪消费，景气上行

低成本满足情绪价值或为宠物经济蓬勃发展主因，我国呈现宠物及宠物主双年轻化趋势。一方面，现代社会中，高强度工作、社交内敛和人口结构变化（如单身经济兴起、空巢老人增多等）导致精神需求等激增。宠物也以其无条件的陪伴和情感依赖，成为重要的精神寄托；另一方面，我国当前单宠支出仍处低位，年均2-3千元即可满足一只猫/狗的饲养需求。换个角度来看，宠物经济的崛起逻辑与泡泡玛特等并无差异，均迎合了当下强调情绪价值、质价比的新消费浪潮。据宠物白皮书数据，目前我国90后（25-35岁）、00后（20-25岁）宠主占比高达41.2%、25.6%，平均猫、狗年纪在1~2岁、4~5岁左右。向后看宠物行业依旧潜力可期：1）2025年-2043年每年1000万以上的大学毕业生（20-25岁）有望贡献大量潜在养宠人群，2）宠物年龄增长有望催生更多消费机遇。

宠物食品：2025年行业增长或有提速趋势。据久谦数据，2025年至今我国线上（淘天 京东 抖音）宠物食品GMV同比增长16.8%，领先2023年、2024年0.1pct、3.2pct。分季度来看，2025Q1我国宠物食品线上GMV同比增长28.2%，环比2024Q4提速18.0pct。头部平台积极加码宠物类目建设，宠物行业景气持续上行。

格局：国产替代，品牌高端化升级

国产替代加速推进，品牌高端化见成效。据欧睿数据，2024年TOP5国产宠牌市占率合计达13.9%、较2023年提升1.0pct；而国外宠牌市占率则下降0.1pct。TOP5国产宠牌与国外宠牌市占率的差距由2023年的1.7pct扩大至2024年的2.8pct，国产替代加速推进。值得一提的是，2024年乖宝宠物旗下麦富迪以6.2%的市占率超越皇家跃升国内宠牌首位、领先皇家0.3pct。此外，以蓝氏、鲜朗、弗列加特等为代表的国产宠牌发力烘焙粮等高价格带产品，2024年市占率纷纷超越渴望、爱肯拿等传统海外高端宠牌，2025年至今市占率进一步提升。

25看点：龙头崛起，情绪外溢

产品或已进入微创新时代，“弯道超车”愈发困难。结合我们在亚宠展、它博会等多次逛展体验，以及草根调研反馈，我们认为当前宠物主粮产品梯队或已梳理完毕，膨化粮、烘焙粮、冻干粮及风干粮已屡见不鲜，酥化粮、泡芙粮也只是在风干粮、夹心粮的生产工艺上做了一定升级。湿粮大都是迎合零食主食化趋势，主食罐、主食餐包为主流，鲜粮则为早期自制“猫饭”、“狗饭”等的升级。食材方面，兔肉、鸽肉、三文鱼等珍稀食材添加已被广泛使用。在产品力创新减弱及消费者日益成熟的背景下，头部品牌如麦富迪、弗列加特、顽皮等开始注重以强调基础研发为卖点的大单品打造及产品迭代，中小企业依靠“产品噱头”弯道超车愈发困难。

龙头引领品牌建设，重视产品力深化而非盲目推新。龙头乖宝宠物历经爆品打造（2014-2018年）、产品序列扩充（2019-2023年）两阶段，现已进入产品力深化、品牌高质量发展的3.0阶段。2024年公司着力进行barf 2.0及弗列加特2.0升级，将天性喂养理念及鲜肉精准喂养理念持续深化。2025年公司设立全球首个犬猫数字生命库——麦富迪WarmData犬猫天性研究大数据中心，通过对犬猫基础数据的深度挖潜来赋能产品升级，运营思路清晰正确。公司线上线下并举，线上开设barf品牌战略发布会，线下开设麦富迪慢闪店等，用以深化品牌力建设。

头部公司25E营收及利润有望加速释放。行业高景气叠加格局优化，头部宠企有望率先受益。

板块情绪外溢：1）宠物用品类公司也纷纷加码国内自主品牌建设；2）宠物医院、宠物店等相关业态兴起。乖宝宠物的龙头效应逐步显现，宠物板块交易情绪从食品扩散至用品、医疗等领域。一方面宠物用品类公司如源飞宠物、天元宠物也纷纷加码国内自主品牌建设：1）源飞宠物在2024年、2025年陆续设立匹卡噗（性价比零食 主粮）、哈乐威（平价猫砂 主粮）、传奇精灵（高端主粮及零食）三大自主品牌，并在浙江温州自建2-3万吨的宠物主粮工厂，公司预计该工厂将于2026年投产。2）天元宠物则通过并购它品、淘通科技等代运营平台补齐线上及线下渠道，并于上半年收购宠物食品工厂发力国内自主品牌建设。另一方面，宠物医疗作为继食品后的第二大板块，当前仍为竞争蓝海，瑞普生物在国内宠物医疗领域布局最为全面，“三瑞一体”协同效应有望加强；线下业态中宠胖胖（宠物届“山姆”）等潮流宠物店全面开花：截至2024年年底宠胖胖有7家大型旗舰店，2025年加速扩张，计划年内新增突破50家门店；朝云集团旗下爪爪喵星球等门店2024年年底门店数为59家，截至5月新开9家；2024年宠物门店及宠物产品营收同比增长高达64%。

投资建议：建议关注头部宠企，关注用品、医疗等其他板块潜在机遇。2025年我国宠物食品行业有望延续景气上行趋势，产品差异化减弱、头部平台流量向头部品牌倾斜、国产宠牌发力高端等背景下，头部国产宠牌市占率及利润有望加速释放。龙头效应点燃板块情绪，建议关注宠物用品、医疗、宠物服务等板块的潜在机遇。

零食量贩：变革伊始，空间广阔

业态逻辑得到充分验证，2024年鸣鸣很忙/万辰位列休闲食饮行业第1/第3位。零食量贩本质为极致性价比下的零食零售业态新变革，行业天花板高企。欧睿口径、艾媒咨询口径下2024年我国零食行业规模分别高达1.7万亿元、1.2万亿元。万亿市场持续变革，零食量贩店跑通新业态，以低价格、多品类的模式迎合消费趋势，在2024年快速完成跑马圈地，渠道实力不容小觑。据弗若斯沙文数据，在休闲食品饮料细分市场中，鸣鸣很忙以555亿元GMV位居行业首位，市场份额达到1.5%，超越沃尔玛、高鑫零售等传统商超零售商，万辰则以435亿元的GMV位列第三位。

开店：预计行业天花板可达6.7万家，双寡头格局初形成

我们以2023年全国各省份常住人口数量为基础，结合区域零食量贩成熟度与消费力差异，通过设定差异化单店覆盖人口密度，推演全国门店容量上限，预计行业天花板可达6.7万家，较现在约有1.4倍的扩容空间。具体：我们认为零食量贩店的数量与当地常住人口数量以及人均可支配收入具备一定相关性。湖南作为量贩零食业态发展较为成熟的省份，截至2025年年中，根据零食很忙在湖南省分城市的门店分布来看，零食很忙店均覆盖人口密度约在1.6~4.3万人/家之间。更近一步地，截至2025年年中湖南省内零食量贩门店总数预计超6000家，湖南省整体零食量贩门店店均覆盖人口密度为1.1万人/家。参考以上数据基础，基于南北消费习惯、人口密度及经济水平差异，我们将全国划分为七大区域，并设定差异化密度参数，具体，

1） 南方高密度区（华中、华东、华南、西南）：该地区消费习惯适配性强、人口密集、人均可支配收入较高，我们分别赋予1.5、2.0、2.0、2.0万人/家的较低覆盖密度（即更高的门店密度）；

2） 北方低密度区（华北、东北、西北）：与南方成熟市场相比，北方市场处于早期培育阶段，人口分布分散且消费认知待提升，分别设定3.0、3.0、3.5万人/家的较高覆盖密度。

最终测算得出全国零食量贩店天花板约6.7万家，较现在的4.7万家还有1.4倍扩容空间。

格局：跑马圈地时点或已过，双寡头格局形成。据艾媒数据及我们估算，2021年全国零食量贩店总数仅有2500家左右，到2022年达1.3万家，随后两年以每年新增超万家的速度加速扩张，我们估算截至2025年5月全国零食量贩门店数达4.7万家、较2023年年底新增了超2万家门店。2024年各量贩零食品牌快速跑马圈地抢占优质点位，格局从“两超多强”向“双寡头格局”演绎。

开店初始投资普遍增加，其中加盟费减少，店型升级/店铺面积扩大所带来的首次备货、装修等成本增加。首次开店由2023年的51万元普遍被拉高至如今的59万元，其中：1）2025年量贩零食店的店铺面积持续扩大、且店型持续升级，比如零食很忙、赵一鸣、零食有鸣的标准门店由2023年的100平、150平、100平，提高至如今的150平、180平、150平，普遍提高了30～50平不等。我们分析主要因为在门店加密的过程中，加盟商需要更丰富的sku来支撑单店流水，门店持续扩品类（升级折扣超市等）所带来店型扩大，相应的，首次备货、装修等成本普遍增加；2）加盟费普遍减免，好想来/零食很忙分别由5万/5万减免至0万元，主要为了降低加盟门槛，抢占优质加盟商，提升品牌市场份额。

运营：龙头各具优势，业态稳定性强

仓储：头部玩家已建立起较强的基础能力，龙头实力更优。仓储体系方面，头部玩家如万辰集团、鸣鸣很忙、零食有鸣、零食优选、糖巢、爱零食等已建立起较强的基础实力，在全国拥有超90、73、39、10、6、10万平米仓配中心。其中龙头实力更优，仓配体系覆盖范围更广，同时新增PDA仓库管理系统、WMS仓储管理系统和TMS运输管理系统等充分提高物流协同效率，目前万辰已实现T 1原则极速配送，2000公里以内当日达，2000公里以外次日达；鸣鸣很忙实现门店300公里内24小时必达。

库存高效周转，龙头物流成本控制或优于行业。存货周转方面，2024年万辰及鸣鸣很忙存货周转天数分别为17.9天、11.6天，而普通超市约为40-60天，高端零食店和便利店则在2个月左右，头部零食量贩品牌业态及运营效率更优；仓储物流方面，鸣鸣很忙仓储及运输成本占收入比重逐年上升至1.70%（2024年），根据弗若斯特沙利文报告，该水平低于行业平均。

多元营销组合助力，龙头营销实力突出。头部零食量贩品牌更为注重与消费者的互动，在会员积分换礼、抖音及美团团购、小红书软文营销、抖音直播等方面活动更为丰富。其中龙头零食量贩品牌实力更优，好想来、零食很忙、赵一鸣在抖音、小红书上的粉丝数均位列前三名。此外，好想来、鸣鸣很忙还请了檀健次、周杰伦等为品牌代言人，品牌势能进一步扩大。

25年看点：净利率有望提升，折扣超市稳步推进

利润率：龙头零食量贩品牌净利率提升逻辑有望持续兑现。1）规模效应所带来的运营效率提升。2024年龙头依靠资金优势、运营优势等快速跑马圈地。我们预计伴随门店模型趋于成熟，规模效应释放带动下量贩零食品牌的运营效率（仓储物流、品牌运营等）有望提升，进而带动利润释放；2）对上游的议价权增强，供应链返点有望增加。龙头量贩品牌有望凭借规模化的采购优势向上游争取更高的返点比例。3）对加盟商的补贴优化。补贴减弱有望支撑量贩零食品牌净利率提升。

折扣超市稳步推进，或为零食量贩下一增长点；自主品牌有望助力龙头公司打开进一步增长空间。2025年年初好想来及赵一鸣纷纷向“省钱超市”转型，3.0店型新增百货日化、鲜食冻品等全品类。据百度地图数据，目前万辰（好想来 来优品）、赵一鸣旗下各有约200-250家省钱超市 全食优选、250-300家折扣超市门店。部分加盟商反馈省钱超市对单店收入有提振作用，原因是品类扩充有助于提升客流，提升门店竞争实力。此外，龙头率先转型自有品牌生产，好想来、鸣鸣很忙分别推出自有纯净水、全脂纯牛奶等产品。当前自有品牌正处于核心产品研发与品质优化阶段，龙头有望凭借供应链整合优势及差异化的创新能力，加速自有品牌建设。

风险提示

畜禽价格表现不及预期。如果生猪/肉禽价格表现低于预期，则会影响养殖企业利润/亏损水平，进而影响饲料及动保产品的销量及/或毛利率。

上市公司的生猪出栏量不及预期。生猪出栏量是上市公司成长性及α因素的主要体现。如果上市公司因疫情防控疏忽或其他因素导致生猪出栏量不达预期，则自身盈利水平将会受到影响，行业基本面兑现程度或将受损。

农业支持政策力度不及预期。政策的制定及执行力度将影响种子行业的竞争格局、决定转基因玉米/非洲猪瘟疫苗在国内的商业化进度、影响部分农业上市公司的补贴收益等等。如果农业支持政策的力度不及预期，则部分农业上市公司的盈利兑现能力或受影响。

宠企自主品牌建设不及预期。品牌建设进度滞后将深刻影响宠物企业的市场竞争格局、高端化转型效率、消费者心智份额及长期盈利能力。若自主品牌建设不及预期，宠企市场竞争地位将被弱化，国内市场营收及利润率提升将受阻。

量贩零食新店型升级不及预期等。新店型迭代速度与效果滞后将重塑行业竞争格局、挤压企业利润空间、削弱消费者黏性，并可能引发资本市场的连锁反应。若新店型升级不及预期，量贩品牌的消费体验及复购将降低，供应链与成本压力将增加。