1、2025年铜行情回顾：补库与AI需求双轮驱动

2025年，铜价快速上行，核心动力源于海外补库周期的强化和AI基础设施建设的爆发。根据《国金策话互问有色金属供需篇》中的分析，今年铜市的补库行情具有超预期持续性。

一方面，美国232关税政策及中国的反制措施（如对稀土、小金属的出口管制）触发了海外市场的恐慌性补库；另一方面，AI数据中心和电网投资拉动了实物消耗。

从库存数据看，海外铜库存处于历史低位，补库行为从被动转向主动。这种低库存环境下的边际需求改善，被AI建设快速放大。

2、供需深度分析：供给收缩与AI需求爆发

供给端，铜矿面临长期约束。过去十年全球资本开支不足，新增矿山开发周期长、品位下滑，叠加资源民族主义抬头，导致产量增长缓慢。国金报告指出，2025年铜矿产量指引多次下调，2026年预计增量有限。

反观需求端，AI建设成为核心变量。根据Berkeley Lab报告，AI数据中心电力消耗到2028年可能达580TWh，拉动未来五年铜需求年均增量24万吨。这不仅体现在数据中心电缆和变压器，还涉及散热系统所需的铝、锡等金属。

同时，电解铝板块也受益于AI驱动。国内产能接近4500万吨天花板，海外电解铝厂因电力合同到期重签，可能面临关停风险，进一步加剧供应紧张。在“国金策话”中，我们强调，AI在抢夺电力资源的同时，也推高了铝的需求，形成正向循环。

《国金策话互问有色金属估值篇》指出，在股票层面，有色金属板块的估值差异显著。海外矿业公司多用EV/EBITDA估值法，注重现金流；而国内投资者更习惯PE法，侧重利润表。这种差异源于会计制度——海外矿权可资本化，利润被摊销摊薄，PE表现较高；国内矿权多费用化，利润现金化程度高，导致PE估值偏低。

然而，这种差异正迎来修复契机。随着中资企业出海增储，通过资本化处理延长矿山寿命，DCF估值有望提升。短期看，国内铜企、铝企盈利兑现能力强，分红政策明确，估值修复空间大。例如，铜板块受益于早期出海并购，盈利增长稳健；铝板块则因产能天花板，转向高股息逻辑。

2026年有色股投资应聚焦“商品涨价→盈利兑现→估值重估”三部曲，重点关注资源控制力强、现金流改善的企业。