核心观点
“光伏 汽车”双轮驱动，打造第二成长曲线。公司正从单一的光伏胶膜供应商向“光伏 汽车新材料”双主业平台转型。光伏虽处行业周期底部，但公司作为行业龙头，技术底蕴深厚，通过优化产能布局（向西部核心客户靠拢）和海外轻资产模式（技术授权）提升经营韧性，有望在行业复苏时恢复盈利。
持续加快汽车新型膜产业化进程，打造新增长曲线。汽车产品矩阵持续丰富，主要产品包括PDCLC智能调光膜、AXPO轻量化环保皮革（小批量供应）和PVE玻璃封装胶膜（车企验证阶段）。2030年中国乘用车调光膜市场规模约180亿元，正成为公司未来2-3年最核心的增长驱动力。目前，公司与福耀玻璃互为首推的战略伙伴关系构筑强大渠道壁垒，已获智己L6、仰望U8L及某新势力品牌（2026年上半年上市）等主流车型定点，25年10月成功切入奔驰V260后装市场，2026年完成日本TOYOTA旗下新能源车型场景的试配验证，小批量供货德、日头部车企。2024年8月启动年化200万平方米PDCLC调光膜扩产项目，保障2026年起新定点交付需求。
布局商业航天新赛道，打开估值想象空间。公司前瞻性布局太空光伏封装材料，与国内相关研究机构联合研发CPI膜 POE胶膜等产品，用于柔性太阳翼封装。中期看，若中国发射2.9万颗、全球发射8-10万颗商业卫星，随太阳翼系统单价下降，中国太阳翼市场达4200亿元、基板结构件840亿元，全球对应为1.35万亿元、2700亿元。远期看，依托钙钛矿叠层等电池技术，按SpaceX太空光伏装机100GW目标，太阳翼市场约4.9万亿元，基板结构件占20%对应市场规模约1万亿元。我们认为公司作为光伏胶膜龙头，有望充分受益于太空能源革命，打开太空光伏胶膜蓝海市场。
风险提示
市场竞争格局恶化的风险；光伏装机不及预期的风险；商业航天产业发展不及预期的风险。
一、胶膜盈利短期承压，积极拓展海外高价值市场
收入短期承压。2025Q1-3实现营收8.70亿元，同比-57.62%，25Q3单季营收2.37亿元，同比-58.03%，环比-25.44%。分地区看，公司25H1境外营收0.02亿元，同比-92.78%，占总营收比0.39%，同比-1.89pcts；25H1国内营收5.84亿元，同比-58.54%。分产品看，光伏为主，25H1光伏封装材料营收5.49亿元，同比-61.92%；其他业务营收0.46亿元，同比 1.09%；其他非光伏胶膜营收0.37亿元，同比 11310.97%。
图1：公司营业总收入情况
资料来源：iFind，中国银河证券研究院
图2：公司营业总收入季度情况
资料来源：iFind，中国银河证券研究院
图3：25H1公司营业收入分产品结构
资料来源：iFind，中国银河证券研究院
图4：公司营业收入分地区结构
资料来源：iFind，中国银河证券研究院
持续研发高投入，费用率大幅略升。25Q1-3公司销售毛利率-2.85%，同比-2.63pcts。25Q3毛利率-6.67%，同比-3.31pcts/环比-5.63pcts。25Q3期间费用率24.3%，同比 13.7pcts/环比 7.20pcts，其中25Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为 1.30%/ 8.30%/ 9.10%/ 5.60%，同比0.73/5.27/4.47/3.25pcts，环比 0.28/ 2.09/ 3.14/ 1.73pcts。毛利率持续为负且加速下探，期间费用率大幅攀升至高位，四项费用率同比环比全面上行。销售费用率提升主要系公司加大市场及销售端投入，财务费用率变化主要受汇率波动导致的汇兑损益影响，管理费用率与研发费用率上涨主要反映公司主动加大战略投入、加强人力资源与技术储备。
图5：公司毛利率情况
资料来源：iFind，中国银河证券研究院
图6：公司毛利率分季度情况
资料来源：iFind，中国银河证券研究院
图7：公司研发费用情况
资料来源：iFind，中国银河证券研究院
图8：公司研发费用分季度情况
资料来源：iFind，中国银河证券研究院
图9：公司期间费用率情况
资料来源：iFind，中国银河证券研究院
图10：公司期间费用率分季度情况
资料来源：iFind，中国银河证券研究院
净利润短期承压。2025Q1-3归母净利润亏损2.08亿元，同比收窄16.43%，扣非净利润亏损2.11亿元，同比扩大46.97%；归母净利率-23.88%，扣非净利率-24.25%。25Q3归母净利润亏损0.75亿元，同比/环比扩大37.52%/收窄29.85%；扣非净利润亏损0.76亿元，同比/环比收窄37.54%/扩大31.42%；归母净利率-31.49%，同比-11.98pcts/环比-13.29pct，扣非归母净利率-32.14%，同比-12.68pcts/环比-7.91pct。
图11：公司归母净利润情况
资料来源：iFind，中国银河证券研究院
图12：公司归母净利润分季度情况
资料来源：iFind，中国银河证券研究院
图13：公司扣非归母净利润情况
资料来源：iFind，中国银河证券研究院
图14：公司扣非归母净利润分季度情况
资料来源：iFind，中国银河证券研究院
图15：公司净利率情况
资料来源：iFind，中国银河证券研究院
图16：公司净利率分季度情况
资料来源：iFind，中国银河证券研究院
二、前瞻布局太空光伏，汽车材料逐渐突破
（一）卡位太空光伏“柔性铠甲”，打开广阔成长空间
低轨星座建设浪潮建设大幕拉开。基于空天战略资源的稀缺性及航天供应链安全的战略考量，各国均有明确动机强化在航天领域的投资。据中国科学院网站，地球近地轨道容量上限约6万颗卫星，2029年将部署约5.7万颗低轨卫星，可用轨位空间所剩无几。全球天基网络建设大幕拉开，基于"先占先得"的原则，争夺太空发展资源/优势迫在眉睫。目前中国星网累计发射低轨卫星已达175颗,其中组网星154颗，叠加管理层更迭落地和大规模需求牵引，星网有望加快卫星发射节奏。千帆星座:已完成六次组网，共108颗卫星发射，组网回归常态化，随着融资到位，建设加速在即。
太空算力从“天数地算、地数地算”迈入“天数天算、天地同算”。AI作为一项基础通用技术，其计算和能源需求正呈爆炸式增长，而太阳是太阳系中迄今为止最大的能源来源。随着AI发展，将数据中心部署到太空的“天数天算”模式成为新趋势。根据电脑报数据，太空光伏由于位于近地轨道，可近乎全天候高强度日照，年发电小时数、能量密度较地面光伏分别提升7-10倍。太空数据中心能利用永续的太阳能和天然的超低温环境，大幅降低运营成本。2025年12月，马斯克在社交媒体表态SpaceX计划每年部署100GW的太空算力，国内“三体计算星座”等项目也已启动，未来有望实现“算力上天、在轨组网、模型上天”，从“天数地算”走向“天数天算”，传统的“地数地算”走向“天地同算”。
“能量心脏”柔性太阳翼迎量价齐升。柔性太阳翼作为低轨卫星星座和太空算力时代不可或缺的“能量心脏”，主要应用于卫星、飞船、空间站等各类航天器，以及临近空间无人机和平流层飞艇等临近空间飞行器，可为空间飞行器中的用电设备提供电能，正迎来由需求爆发和技术迭代共同驱动的“量价齐升”新周期。太阳翼产业链涵盖上游核心材料、中游制造集成与下游应用渠道三大环节。（1）上游是技术制高点，核心材料包括光伏电池原材料与柔性基板/盖板材料，技术壁垒深厚且国产替代加速。光伏电池方面，砷化镓路线依赖锗衬底，云南锗业、明阳智能、乾照光电、三安光电是代表；P型异质结（P-HJT）技术因其低温工艺、对称结构应力小和优异的抗辐射性能，被视作当前太空光伏应用，晶硅（Si）路线需50–70μm超薄硅片，东方日升、琏升科技优先布局，高测股份、迈为股份、宇晶股份充分受益于技术迭代带来的设备增量需求；钙钛矿-晶硅叠层电池因其更高的理论效率和轻量化潜力，是长期发展方向，钧达股份、天合光能、晶科能源等加大布局，捷佳伟创、奥特维、帝尔激光设备需求旺盛。柔性基板领域，PI/CPI薄膜是主流，UTG作为升级方案，海优新材、福斯特、沃格光电、瑞华泰、蓝思科技、凯盛科技是代表企业。（2）中游负责材料与器件集成，形成完整太阳翼系统，是技术与产品的枢纽，竞争格局呈“国家队 新兴公司”并存，航天科技集团八院、五院、银河航天、明阳智能（收购中山德华）、上海港湾为重要代表，规模化制造与成本控制成核心竞争力。（3）下游是产业驱动力，当前以低轨通信星座为主，如中国星网（GW星座）、上海垣信（千帆星座）、SpaceX星链，要求太阳翼低成本、轻量化、高收纳比、快速部署；远期太空算力/数据中心成增量，永续供能需求将推太阳翼向超大功率、大面积发展，对成本效率要求更严，驱动全产业链降本增效、迭代升级。
图17：卫星电源分系统构成
资料来源：电科蓝天公告，中国银河证券研究院
图18：太阳翼结构构成
资料来源：你好太空，中国银河证券研究院
图19：太阳电池阵产业链
资料来源：中国银河证券研究院
柔性太阳翼轻薄可卷曲、收纳体积小（比传统刚性缩小60% ）、重量轻（减重50%）、效率高（超30%）、模块化，已经成为目前最具发展潜力的方向。太阳翼经历了球形体装式构型→柱形体装式构型→带桨展开式构型→单板展开式构型→多板展开式构型→柔性化大型化的发展历程。当前主流方向为立体桁架展开式柔性太阳翼，成为卫星从低功率（2010年主流 200-300W）向高功率（当前主流1-3kw，部分冲刺十几kw）升级的核心支撑，适配低轨星座、太空计算等新场景。（1）轻量化：面密度比刚性翼降低50%以上，减轻发射重量与成本。（2）高收纳比：发射体积缩小60%，优化航天器空间布局。（3）强适应性：可贴合球形、锥形等复杂表面，提升太阳能电池铺设面积。（4）高可靠性：抗振动、冲击能力强，展开后结构稳定。（5）设计灵活：支持模块化扩展，快速适配不同任务需求。技术难点主要在于（1）结构设计与仿真：需精确控制展开轨迹和折叠参数，确保可靠性。（2）轻质高强度材料：需在极端环境下保持结构稳定性和轻量化。（3）空间环境适应性：解决原子氧侵蚀、辐射、温度交变等问题。（4）柔性电路集成：要求电路耐疲劳、耐极端环境。（5）超薄柔性电池制造：如砷化镓电池需保证在弯曲、辐照下性能稳定。
图20：太阳电池阵发展历程
资料来源：上海卫星公众号，中国银河证券研究院
根据电科蓝天公告，国产低轨通信卫星单星成本约1500万元，格思航天为千帆星座研发的可堆叠型平板卫星单星重约300kg，即单星平均造价均维持在1500万元。卫星大体上由平台和载荷两部分构成，根据艾瑞咨询数据，批量卫星的平台成本占比约为30%，按行业经验，电源系统占卫星平台成本的比例约25%-40%，则电源系统占整体卫星制造成本的比例为6%-12%。电源系统主要由太阳电池阵、空间蓄电池、电源控制器构成，其中太阳电池阵是核心价值部件，占电源系统价值量的60%-70%。
图21：卫星载荷和平台成本占比
资料来源：艾瑞咨询《2021年中国商业航天发展报告》，中国银河证券研究院
图22：卫星平台子系统成本拆分
资料来源：艾瑞咨询《2021年中国商业航天发展报告》，中国银河证券研究院
表1：太空电源系统拆分
资料来源：电科蓝天公告，中国银河证券研究院
太阳翼主要由电池片、基板、展开机构、压紧机构、电气连接等组成。（1）光伏电池板（价值占比约60%），负责制造电池的光电转换单元，是效率和耐辐射性能的基础，成本核心，是技术迭代和降本的主战场。根据基板类型可分为刚性太阳翼、半刚性太阳翼、柔性太阳翼。基于不同的基体材料，太阳能电池分为硅基、化合物和新型材料太阳能电池，技术格局将呈现“砷化镓→P型HJT→钙钛矿叠层”三梯队演进，近中期“砷化镓为主、硅系切入低轨短寿命场景、钙钛矿在轨验证加速”，三者在不同轨道、不同任务类型下将长期共存竞争；2030年以后，随着钙钛矿在地面与太空两端的工程化逐步成熟，其在低轨与太空算力场景中的份额有望快速提升，重塑整个太空光伏产业格局。（2）基板和结构件（价值占比约20%），承载电池片并实现卷绕折叠，同时保证电气连接与热管理，轻量化、高可靠性的关键，材料与工艺价值凸显。（3）展开机构（价值占比约10%）：包括弹簧、铰链、驱动电机和张力控制器等，直接决定了整翼的收拢体积，决定机构的精度与可靠性，有剪叉杆式和薄壁管式、铰接杆式、充气式、框架式不同方案，发展需求将聚焦于实现更高的展收比、更强的在轨可靠性、良好的扩展适应性以及更低的制造成本。（4）电气连接与其它（价值占比约10%），包括电缆、接头、功率调节器等，实现多个电池单元的串联及电流输出，降低串联损耗并提高柔性可靠性。
图23：太阳翼价值量分布结构
资料来源：普华有策《掘金太空能源新纪元》，中国银河证券研究院
强强合作，前瞻布局CPI膜 POE胶膜。随着低轨卫星星座和太空算力中心的发展，太空光伏需求增长，光伏胶膜作为保护电池的关键材料迎来新机遇。太空环境极端（高真空、剧烈温变、辐射、原子氧腐蚀），要求胶膜具备高强度、耐老化、长寿命（5-15年无维护）等特性。目前主要有2种柔性基板得以成功实现商业化应用，分别是UTG玻璃和空间级透明聚酰亚胺CPI膜。CPI膜是太空光伏的核心封装材料，具备轻量化、可折叠、耐极端温差等优势，是适配可展开式太阳翼、应对太空极端环境、实现轻量化与高效发电的“核心基石”，技术门槛高。但在超过7年的卫星使用场景下，长期暴漏在原子氧和强紫外线中可能存在聚合物分子链会断裂的风险；UTG玻璃主要是成熟度更低，价格更加昂贵。
表2：CPI膜与UTG玻璃优劣势比较
资料来源：创柔显示公众号，聚酰亚胺在线公众号，中国银河证券研究院
柔性基板分为UTG和PI/CPI两种。公司前瞻性布局太空光伏，联合国内机构研发CPI膜 POE胶膜用于柔性太阳翼封装。CPI膜定位为柔性太阳翼的最外层透光封装层（顶层“盖板膜”），直接暴露在太空环境，用于取代传统玻璃封装，此前长期依赖进口。海优新材利用其在高分子薄膜加工领域（如调光膜）的经验，与科研机构共同攻关CPI的合成工艺、耐原子氧表面镀膜技术，旨在打通从基膜到封装的全链条。POE胶膜则作为光伏电池片上下两层的粘结/封装胶层，介于封装层/基板与电池片之间，构成柔性太阳翼的“封装 粘结”子系统。我们认为公司作为光伏胶膜龙头，有望充分受益于太空能源革命，打开中短期千亿远期万亿太空光伏胶膜蓝海市场。
如何测算太阳翼胶膜市场空间？（1）基于卫星星座数量的中期市场空间：根据ITU规则，申请相关频率的单位必须在7年内完成卫星发射和信号验证，才能拥有该频率的使用权。GW星座在2020年9月提出申请，相关频率轨道资源申请的期限将在2029-2035年间陆续届满。千帆星座在2023年8月提出申请，需在2032年前完成约1500颗卫星部署，2038年完成1.5万颗全部组网。假设中国市场发射2.9万颗卫星，商业卫星的平均太阳翼面积为150㎡ /颗（介于Starlink V2 mini的105㎡和V3的300 ㎡之间），随着晶硅和钙钛矿的应用，假设太阳翼系统平均单价从30万元/㎡下降至10万元/㎡，则中国太阳翼市场空间可达4200亿元，基板和结构件价值占比约20%，市场规模可达840亿元；假设全球发射8-10万颗卫星，则全球太阳翼市场空间可达1.35万亿元，基板和结构件价值占比约20%，市场规模可达2700亿元。
（2）基于太空算力的远期年增量市场空间：假设未来主流电池技术（如钙钛矿叠层）效率为30%，在AM0标准太阳常数（1366.1 W/㎡）下，每平米发电功率约为0.41 kW/㎡（1366.1 W/㎡ × 30%），单GW所需太阳翼面积为240万㎡，单价2万元/㎡，以SpaceX目标2030年前实现首个100GW太空光伏装机来算，则柔性太阳翼市场空间约4.9万亿元，基板和结构件价值占比约20%，市场规模约达1万亿元。
（二）汽车新型膜矩阵丰富，PDCLC调光膜构筑新增长极
汽车产品矩阵持续丰富，PDCLC智能调光膜构筑强劲第二增长极。24年公司正式成立汽车事业部以来，汽车新型膜业务稳步推进。公司于2024年在业内率先推广墨影瞬光液晶调光膜产品适配- 20℃~90℃宽温环境（主流EC调光膜集中在-15℃~65℃），响应速度≤20ms，透光率可达85%以上、遮光雾度超95%，待机功耗低至0.1W/㎡，连续工作稳定性超10万小时，兼顾快速切换、高效控光与低耗耐用特性。PDCLC调光膜于2025年4月份正式交付上车。AXPO轻量化环保皮革已小批量供应某海外新能源车，PVE玻璃封装胶膜正处车企验证阶段，汽车产品矩阵持续丰富。
表3：PDLC发展历程
资料来源：盖世咨询，中国银河证券研究院
全球化定点持续突破，产能迎来爆发拐点。目前，公司与福耀玻璃互为首推的战略伙伴关系构筑强大渠道壁垒，已获智己L6、仰望U8L及某新势力品牌（2026年上半年上市）等主流车型定点，25年10月成功切入奔驰V260后装市场，2026年完成日本TOYOTA旗下新能源车型场景的试配验证，小批量供货德、日头部车企，验证技术领先性与全球化突破能力。2024年8月启动年化200万平方米PDCLC调光膜扩产项目，保障2026年起新定点交付需求，规模化将进一步降本。
图24：公司PDLC优点、场景示意图
调光天幕/车窗解决隔热与隐私痛点成行业趋势，乘用车调光膜市场规模约180亿元。国际市场中宝马、奔驰、玛莎拉蒂、保时捷、路特斯等品牌的多款高端车型，规划调光天幕时均优先选择PDLC技术路线。长期来看，PDCLC应用范围从全景天幕扩大到后侧窗和后挡，单车调光膜面积有望从当前约1.5–2㎡走向3 ㎡量级。假设2030年乘用车销量达3000万台，PDCLC调光膜渗透率约20%，单价从3000元/㎡向1000元/㎡ 下探，PDCLC调光膜市场空间=乘用车销量×PDCLC渗透率×面积×单价=3000万×20%×3㎡×1000元/㎡≈180亿，则2030年中国乘用车调光膜市场规模约180亿元。
（三）光伏封装材料周期底部蓄力，轻资产出海打开空间
光伏周期底部蓄力，轻资产出海打开空间。公司作为光伏胶膜行业前三龙头，深度绑定隆基、通威、爱旭等核心客户，胶膜产能集中在江苏、浙江和江西，通过成都金堂建厂实现“就近服务”巩固订单稳定性，并采用“技术授权”轻资产模式在美国（富乐）、土耳其等地与本土企业合作，并推动印度等海外胶膜业务的合作与发展，规避贸易壁垒与投资风险。当前处于行业周期底部，2024年胶膜业务收入25亿元但毛利率-0.5%，短期受益2026年4月出口退税政策调整带来的海外“抢装潮”，开工率与出货量有望明显修复。
产品丰富，技术迭代构筑中长期增长曲线。公司储备丰厚，在光伏胶膜领域的研发策略呈现出“稳存量、拓增量、卡未来”的特点。稳存量主要通过TOPCon EPE和双EVA方案，锁定当前市场份额最大的N型组件订单。拓增量是凭借独家的第三代零迁移转光膜技术，破局HJT组件使用1-3年普遍出现衰减3%-6%的质量难题，获取高溢价细分市场。卡未来主要是提前布局单结钙钛矿电池、柔性钙钛矿电池、叠层钙钛矿电池四大方案与BC专用胶膜，并在BIPV和汽车新材料（PVE）领域实现跨界延展。根据最新披露，8项核心技术中，已有3项进入“批量供应/推广”阶段，显示出较高的技术转化率。
表4：公司光伏胶膜产品矩阵丰富
资料来源：公司公告，中国银河证券研究院
（四）新技术储备：跨界延伸，孵化视觉调光新应用
公司孵化部门探索高端建筑智能调光膜及AI&VR眼镜用视觉变色调光电子膜，将汽车调光技术横向延伸至消费电子与建材领域。我们认为公司以科技创新为核心的平台化延展能力，长期可平滑单一行业周期波动，持续创造新增长极。
四、风险提示
市场竞争格局恶化的风险；光伏装机不及预期的风险；商业航天产业发展不及预期的风险。
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