钨具有金属中的最高熔点，密度高、硬度高，且同时兼具良好导电、导热性和较小的膨胀系数，因此钨被广泛应用于合金、电子、化工等领域，硬质合金为钨的最大消费方向。

钨产业链涵盖从矿产资源勘探与采选、冶炼加工到钨制品制造及终端应用的完整环节。上游为黑、白钨矿的勘探采选，随着黑钨矿资源逐步消耗，白钨矿在全球钨矿资源与供给体系中的占比持续提升；中游为钨冶炼环节，经选矿后得到以三氧化钨（WO3）为主要计价指标的钨精矿，经钨冶炼产出仲钨酸铵（APT）、钨酸钠、钨铁等中间产品；下游在此基础上通过深加工将钨转化为硬质合金、钨材和钨特钢等材料，并进一步制成刀具、模具、军工、航空航天等领域所需的钨制品和钨基零部件。

从价值分布看，钨产业链整体呈现“上游资源端利润弹性最大、中游冶炼端收取加工费、下游深加工端附加值最高但对需求景气更敏感”的微笑曲线特征：上游矿山环节依托资源稀缺性，在钨价上行阶段通常体现出更强的盈利弹性；中游冶炼环节主要通过加工费和原料采购能力获取利润，由于同质化和产能过剩，利润率整体较低；下游硬质合金、钨材及钨基零部件环节技术、装备与客户认证壁垒较高，产品附加值和毛利率水平普遍优于中游，但依赖于终端制造业和军工、航空航天等高端领域景气度。据2024年中国钨工业发展报告，2024年国内钨企业平均利润率为9.9%，其中矿山/冶炼/硬质合金/钨材企业分别实现平均利润率26.0%/2.0%/7.9%/14.7%。因此，部分钨企业一方面向上整合优质矿山资源，增强原料保障和盈利弹性，另一方面向下延伸精深加工环节，以提升产品附加值和整体盈利稳定性。

基于钨产业链的微笑曲线式价值分布，近年来我国钨工业产业重心呈逐步后移趋势。2024年我国钨精矿/钨铁/APT/碳化钨/硬质合金/钨丝产能分别同比+3.17%/-2.64%/0.00%/+4.08%/+8.75%/+53.85%，其中，位于中游冶炼加工环节的APT部分落后产能出清，钨铁产能保持平稳略有回落；位于后端深加工环节的碳化钨及硬质合金产能持续扩张，钨丝产能在光伏切割需求带动下增速较快。整体来看，在资源端仍然掌握定价核心的前提下，APT等初级冶炼产能有所收缩，而碳化钨、硬质合金及钨丝等粉末和精深加工环节加快扩张，产业链新增投入进一步向高附加值产品倾斜。

两用物项出口管制强化，日企钨原料供给承压。2025年2月，我国将仲钨酸铵、氧化钨、碳化钨以及满足特定成分、形状和尺寸条件的固态钨等纳入管制范围，相关产品出口须申请许可；2026年1月，我国进一步加强对日两用物项出口管制，禁止向日本军事用户、军事用途及有助于提升其军事实力的最终用户和用途出口，相关物项对日供应审核趋严；2026年2月及6月，商务部先后两次将共40家日本实体列入出口管制管控名单，并将另外40家实体列入关注名单，进一步强化最终用户、最终用途审查。相关出口管制政策强化后，日本钨原料进口明显收缩。据日本财务省数据，2026年1-7月日本钨材进口137.8吨，同比-41.1%；日本钨酸盐进口708.1吨，同比-15.0%，钨原料供给显著趋紧。

对华进口受限背景下，日本转向废钨以补充钨原料。2026年1-7月日本钨废料进口合计860.3吨，同比+45.5%；其中日本自美国进口238.3吨，占总进口量的28%。此前日本几乎不从美国进口废钨，2026年以来进口量显著增长，美国废钨阶段性成为日本钨原料的重要补充来源。2026年7月，日本自美国废钨进口量下滑至1.0吨，环比-97.1%，美国废钨对日本钨原料的补充作用明显减弱。

美国限制废钨出口，战略备库强化支撑钨价，全球供给格局重构利好国内钨产业链。美国商务部自2026年8月27日起对钨废料实施为期一年的出口禁令，要求美国境内符合规定的钨废料优先向美国本土采购方出售。该政策体现美国钨资源战略储备与供应链保障力度进一步升级，钨的战略属性持续强化，有望支撑钨价中枢上移。与此同时，日本钨原料供应紧张局面或进一步加剧，高端钨棒、六氟化钨等半导体关键钨材料的产能释放可能持续受限。海外供应约束为国内厂商加快产品验证、客户导入和产能扩张创造重要窗口，高端钨材国产化进程有望提速。

3.1 供给：国内开采约束趋严，海外供给增量有限

储量温和上行、实际供给偏紧。储量方面，近年全球钨资源储量整体呈增长态势，2025年全球钨储量约470万吨，同比+2.2%，区域集中度较高。其中中国钨储量约250万吨，占全球总储量的53.2%，稳居第一大钨资源国；澳大利亚/俄罗斯/越南分别占全球储量12.1%/8.5%/3.6%。按USGS披露的2025年全球产储量测算，全球/中国钨储量对应开采年限约为55.2/37.3年，资源瓶颈和区域集中度提升了中长期供给的不确定性。

全球原生钨供应增量有限，中国主导地位持续稳固。据USGS，2025年全球钨供给约8.5万吨，2015-2025年CAGR为-0.5%，供给端增量有限，主要源于在产矿山品位下滑、国内外新增矿山投放有限，以及中国环保政策和产量配额收紧等因素。国家结构看，中国仍是核心钨资源产出国，2025年钨产量为6.7万吨，占全球钨供给的78.7%，较2024年下降3.0pcts；越南/俄罗斯/朝鲜/澳大利亚分别贡献全球供给的3.5%/2.3%/2.3%/1.2%，储量占比位居第二的澳大利亚目前钨矿产量仍较低。

再生钨供应是钨原料供应的重要补充。再生钨供应即对钨生产过程中的固体废渣以及终端消费品废弃物的回收再利用，包括废旧硬质合金、钨材、合金钢、钨触点材料以及化工催化剂等。矿山总量控制和环保约束趋严的背景下，再生钨在原料供应中的重要性持续提升。据安泰科，2025年国内钨总消费量为7.57万吨，其中以废钨形式满足的再生钨消费为1.2万吨，占总消费量的15.86%；2026H1国内钨消费总量3.85万吨，废钨消费量为0.61万吨，占比小幅提升至15.90%。据ITIA测算，近年全球再生钨资源回收投入率逐步提升至30-35%左右水平。

开采总量控制约束持续增强，国内钨精矿供给弹性有限。中国钨矿供给长期处于总量控制框架之下，钨矿开采配额是我国调控原生钨供给的重要制度安排。1991年国家将钨列为优势矿种，并自2002年起实施钨精矿开采总量控制，由自然资源部每年下达全国及各省钨精矿开采总量指标，以保护资源、约束无序开采并兼顾环境与行业效益。配额早期区分主采指标与综合利用指标，近年来随着共伴生资源利用方式变化，自2023年起不再拆分，统一下达钨精矿总量控制指标。2025年第一批指标5.8万吨，同比-6.5%。据中钨在线，2025年第二批指标下达到地方及企业，但并未对外完整公开，2026年第一批、第二批指标亦仅黑龙江等部分省份公开。整体来看，配额制度并未对实际产量形成绝对刚性上限，但在监管持续趋严的背景下，开采约束正在边际强化。结合中国钨业协会披露的全国钨精矿产量测算，近年行业超产率由2020年的32.0%下降至2024年的14.5%，反映出配额执行力度增强。长期来看，在高品位资源逐步消耗、矿石品位下降及环保约束趋严的共同约束下，预计国内钨精矿供给弹性仍将持续受限。

国内钨精矿实际供给持续收缩。各统计口径披露产量数据存在一定差异，但均指向2026年以来国内钨精矿产量延续同比下降趋势。据SMM数据，2024年国内钨精矿月均产量约9627吨，2025年国内月均产量降至约8968吨，同比-6.8%；2026H1国内钨精矿月均产量进一步降至约8600吨，其中6月钨精矿产量为9000吨，同比-2.0%。另据厦门钨业援引中国有色金属工业协会数据，2026H1国内钨精矿产量为5.37万吨（折65% WO3），同比-14.75%。钨矿开采总量控制指标收紧、在产矿山资源品位下降等因素共同制约下，国内原生钨供给整体呈收缩态势。

海外虽有新增项目推进，短期供给增量有限。近期具备增量释放潜力的新增钨矿项目主要包括六个：巴库塔钨矿、Sangdong矿已进入产能爬坡阶段，Dolphin矿转入地下矿开采，三者是目前能形成实际增量供给的项目，其中巴库塔钨矿是未来几年全球钨供应的主要增长点；Hemerdon矿复产股权融资完成，目标2027H2达产；大湖塘钨矿和Sisson矿短期内难以形成实际新增产出。

哈萨克斯坦巴库塔钨矿：由佳鑫国际资源控股，截至2025年12月，该矿保有资源量1.06亿吨，平均品位0.212%，WO3资源量22.38万吨。2025年该矿开采矿石280万吨，钨精矿（65%）产量为5008吨。该矿计划分为两期生产，一期设计年选矿量330万吨，年产钨精矿（65%）9313吨，于2025年4月开始商业化生产；二期设计年选矿量495万吨，年产钨精矿14171吨，计划于2027Q1投产。按照现有规划，该矿2026/2027/2028年计划选矿量分别为380/495/495万吨，并拟配套布局APT及碳化钨产能。

韩国Sangdong钨矿：由Almonty Industries持有，控制+推断资源量0.587亿吨，平均品位0.44%。2026年3月桑东矿一期投产，初期矿石处理量64万吨，年产约2300吨钨精矿；二期计划于2027年投产，加工能力提升至120万吨，产量提升至每年4600吨钨精矿。据公司公告，2026Q2公司开采矿石约1.97万吨，平均品位为0.35%WO3。截至2026年7月初，选厂投产前已储备矿石约13.97万吨，平均品位约0.25% WO3，预计可满足约2.6个月的选矿原料需求。

澳大利亚Dolphin钨矿：由Group 6 Metals持有，资源量889万吨，平均品位为0.89%。该矿于2019年重启建设，设计生产规模露天开采矿石40万吨/年，转地下开采后30万吨/年。该矿于2023年7月实现商业生产，目前已结束露天开采工作。2025H2/2026H1该矿分别产出WO3 434.68/454.43吨，同比+68%/33%。公司已于2026Q2末启动地下开采，预计2026Q3交付首批地下矿。

英国Hemerdon钨锡矿：由Tungsten West持有，资源量3.27亿吨，WO3品位0.12%，Sn品位0.03%。据公司可研报告，公司计划稳态阶段年选矿量350万吨，平均年产三氧化钨3320吨（折金属量约2633吨）。公司预计于2027H2达产，选矿产能为500吨/小时；2028/2029年目标产出2500/3100吨WO3。

江西大湖塘钨矿：由厦门钨业与江钨控股集团共同开发。大湖塘北区保有工业矿钨矿石量5.02亿吨，WO3金属量84.33万吨，平均品位0.168%，证载生产规模660万吨/年；南区保有工业矿钨矿石量1.80亿吨，WO3金属量37.03万吨，平均品位0.205%。大湖塘钨矿及其产业链项目计划总投资100亿元，包含大湖塘北区钨矿2万吨/日采选工程以及年产2万吨APT冶炼厂项目。据厦门钨业，大湖塘钨矿启动建设后预计还需要3-5年建设时间。

加拿大Sisson钨矿：由Northcliff运营，探明+控制矿石资源量3.87亿吨，WO3平均品位0.067%、Mo品位0.021%。目前该项目处于开发前期，正在进行可行性研究更新，原计划于2026年中完成，截至2026年7月尚未披露结果，同时该项目开工期限已经延长至2030年12月。

3.2 需求：AI引领新增长，传统需求焕新生

钨需求整体稳步增长，汽车、能源采矿及航空航天为主要场景。全球钨消费格局看，亚太/欧洲/北美分别占全球钨需求的54.2%/20.1%/18.0%，亚太地区贡献全球过半需求。按终端应用行业划分，2025年汽车/采矿与能源/航空航天与国防分别贡献全球钨终端需求的25.5%/23.6%/16.0%，共同构成钨需求增长的核心支撑。

国内市场方面，据安泰科，2025年国内钨需求合计约7.57万金属吨，同比+5.0%；2026H1国内钨消费3.85万吨，同比+7.3%。终端应用形态看，2025年硬质合金/钨材/钨特钢/钨化工分别占国内总需求的60.4%/21.8%/14.2%/ 3.7%。其中硬质合金与钨材长期呈现较快增长，2018-2025年CAGR分别为4.9%/5.1%，构成钨下游需求的主要拉动力量；钨特钢则集中于高端制造与精密加工体系。展望未来，传统制造业景气修复有望带动硬质合金需求回暖，AI服务器PCB与存储升级背景下硬质合金棒材和六氟化钨需求有望持续增长，共同拓展钨消费增长空间。

3.2.1 硬质合金：AI驱动高端棒材需求，传统需求亦在回暖

硬质合金是以高硬度难熔金属的碳化物粉末为主要成分、以钴或镍等金属为粘结剂，经球磨、压制及高温烧结等工艺制成的合金材料，具有极高的硬度、良好的耐磨性、强度与韧性，并具备耐热、耐腐蚀等特性。凭借上述性能，碳化钨基硬质合金广泛用于制造切削工具，可加工铸铁、有色金属、塑料、化纤、石墨、玻璃、石材以及耐热钢、不锈钢、高锰钢、工具钢等难加工材料。同时，硬质合金也是矿山凿岩、工程机械、耐磨部件等工具材料的核心，应用领域涵盖工程机械、金属切削机床、汽车制造、电子信息、航空航天与国防工业等。常见硬质合金包括钨钴类、钨钛钴类以及钨钛钽（铌）类硬质合金等体系。

我国硬质合金产量稳健增长，全球产量占比持续提升。2025年国内硬质合金产量约6.4万吨，2015-2025年CAGR达9.2%。我国在全球硬质合金产量中的比重由2019年的33.6%提升至2024年的43.2%，产业地位显著提升。终端需求来看，硬质合金主要用于制造切削刀具、耐磨工具以及矿用工具，据中国钨协统计，2023年切削刀具/耐磨工具/矿用工具合金分别占硬质合金需求的51%/24%/20%。

硬质合金制成的切削刀具是机床切削刀具的重要品类。根据中国机床工具工业协会工具分会统计，我国主要刀具企业生产的硬质合金刀具的产值占比从2015年的39.5%提升至2021年的51.0%，刀具体系向高性能硬质合金升级。需求侧来看，金属切削机床产量作为设备端景气指标，对硬质合金刀具需求具备一定指示意义。2025年金属切削机床产量同比+25.0%；2026M1-7产量同比+6.0%，行业整体处于景气扩张阶段。据中国机床工具工业协会，26H1金属切削机床新增订单同比+20.5%；AI服务器、人形机器人、储能等新兴需求扩张叠加国产化进程提速，对金属切削机床及刀具需求形成显著拉动。刀具方面，据中国机床工具工业协会，2026H1切削工具分行业营收655亿元，同比+26.4%；利润总额88亿元，同比+127.9%，利润率同比+6.0pcts至13.5%；2Q26行业利润率环比上行2.0pcts至14.4%，盈利能力加速上行。

AI驱动PCB钻针需求高增，拉动硬质合金棒材需求。PCB钻针是硬质合金刀具的细分应用，主要用于PCB高精度钻孔加工，其钻出的微孔用于实现不同电路层间信号传输，因此对钻针的加工精度、尺寸稳定性及耐磨性能要求较高。同时，PCB基板普遍采用玻璃纤维材料，其较强的磨蚀性对钻针硬度和使用寿命提出了更高要求。PCB钻针通常采用超细晶粒或纳米级晶粒硬质合金棒材作为基材，其晶粒度、钴含量及组织均匀性直接决定钻针的耐磨性、刃口保持性、尺寸一致性及加工寿命，是高端钻针性能的基础。目前行业主流PCB钻针主要采用钨钢基体配合金刚石涂层工艺，相较于无涂层钻针，涂层钻针在硬度、耐磨性及使用寿命上优势显著，2025年全球市场涂层钻针渗透率已达35.4%。据鼎泰高科，钻针制造中钨钢棒的成本占比约20%。

AI服务器PCB板厚度提升、层数增加、钻针寿命缩短，三因素共同驱动PCB钻针需求增长。第一，服务器产品持续升级带动PCB板厚提升，加工难度显著提升。以8mm厚PCB为例，完成单孔加工需要4支不同长度钻针作业，单孔耗针量提升。第二，以GB200 NVL72为代表的新一代AI服务器，PCB层数已由传统服务器的12-16层提升至24-40层，单板耗针量显著增加。同时，AI服务器PCB压合次数由传统服务器的1次提升至3-5次，制造工艺复杂度显著提升；且普遍采用背钻等高精度加工工艺，进一步提升了对钻削精度及钻针加工稳定性的要求。第三，PCB夹层材料正逐步向M9等级升级，材料硬度和脆性进一步增强，对钻针磨损显著加剧。在此背景下，钻针加工寿命由传统材料条件下的约1000孔降至200-300孔，更换频率大幅提升，PCB钻针需求进一步放量。

AI算力基础设施建设有望持续驱动PCB钻针需求增长。据Prismark预测，2026年全球PCB产值/出货量增长率分别为12.5%/5.9%，2026-2030年产值/出货量CAGR分别约7.7%/6.7%，其中AI服务器、数据中心、高速网络设备、汽车电子等应用将成为主要增量来源。PCB产值扩张与单板耗针量提升的双重驱动下，PCB钻针需求有望维持高增。据Prismark及弗若斯特沙利文预测，2025-2030年全球PCB钻针市场规模将由60亿元增至100亿元，CAGR约10.8%；其中中国作为全球PCB制造中心，市场规模占比约为60%。

3.2.2 六氟化钨：先进制程关键前驱体，受益AI与存储升级

六氟化钨（WF6）是金属钨化学气相沉积（CVD）工艺的核心原材料，也可作为高纯钨制备的原材料。化学气相沉积工艺中，六氟化钨在等离子体和氢气作用下，在晶圆表面沉积出高纯度的金属钨薄膜，从而实现硅晶圆层间连接。凭借优异的导电性能、热稳定性及高深宽比结构下的沉积性能，六氟化钨已成为先进半导体制造中关键的前驱体材料，广泛应用于7nm及以下逻辑芯片以及3D NAND闪存的接触孔、通孔等钨沉积环节。据中钨在线，半导体与微电子领域消费占全球六氟化钨需求的80%以上。此外，六氟化钨在部分工业领域亦有小规模应用，包括钢表面镀膜、光学材料制备及化学合成中的氟化反应试剂等。

3D NAND向更高堆叠层数演进，叠加AI带动存储需求提升，共同推动六氟化钨需求增长。集成电路工艺持续迭代背景下，3D NAND堆叠层数正由当前200-300层向300层以上持续演进。2026年5月25日，三星电子宣布成功研发全球首个900层超高堆叠3D NAND闪存原型。3D NAND层数提升趋势明确，制造过程中钨消耗强度相应上升，从而对六氟化钨需求形成支撑。据TECHCET，2020年六氟化钨全球总需求已达约4620吨，预计2025年全球需求增长至8901吨。据24 Chemical Research预测，2025-2032年全球六氟化钨市场规模将由2.33亿美元增长至3.88亿美元，对应CAGR约7.6%。随着先进制程持续演进、3D NAND堆叠层数提升以及AI服务器带动高性能存储需求增长，六氟化钨需求有望保持增长态势。

3.2.3 光伏用钨丝：渗透率仍具增量空间

钨材包括钨棒、钨丝、钨板、钨条等产品。近年来受光伏领域应用需求带动，钨丝需求快速放量。钨丝由金属钨粉经粉末冶金与塑性加工制成，具备高熔点、高硬度、耐腐蚀性、优良导电导热性以及高温稳定性等特性，因此在照明、电子、医疗、新能源等领域发挥不可替代的作用。

在光伏切片环节，钨丝金刚线是基于钨丝基体制成的高强度复合电镀金属细丝，相比传统碳钢金刚线具有更高的强度与韧性，可显著降低断线率并实现更细的线径，提升硅片切割效率。根据《光伏切割用钨丝金刚线市场应用》，碳钢金刚线线径的理论极限约30μm，产业化极限约35～36μm，36、38μm的碳钢金刚线为市场主流规格，其断线率分别在3.5%、3.2%。相比于碳钢金刚线，钨丝金刚线韧性好、强度高、不易断线，量产线径更细，产业化极限能到24～25μm，断线率降低至约3%，同时硅片单片线耗可由1.5m降低到0.5m，在切片效率与成本上均具显著优势。因此，随着钨丝加工成本降低，其产销量及渗透率快速提升，据高测股份，2025年钨丝金刚线渗透率已超过碳钢金刚线并持续快速提升，成为硅片环节主流切割工具。

光伏用钨丝渗透率提升与光伏需求扩张的双重驱动下，我国钨丝产量快速爬升。据中国钨业协会数据，2025年我国钨丝产量达1600亿米，同比+6.67%，而2021年钨丝产量仅为113亿米。展望后续，全球光伏新增装机增速或较前期高增长阶段有所放缓。欧洲光伏协会预测中性情境下2026年全球新增光伏装机容量同比-7.8%，预计中国2026年新增装机同比-24%，其他地区装机量增长不足以完全抵消中国市场需求回落。不过，光伏用钨丝需求增长的核心仍在于钨丝金刚线渗透率持续提升；行业总量增速趋于平稳背景下，若钨丝在硅片切割环节的替代进程继续推进，仍有望贡献钨需求增量。

3.2.4 钨基材料：可控核聚变工程化进程加速，钨基材料前景可期

核聚变是人类未来清洁能源体系中的核心技术路径之一。在核聚变反应堆的工程实现过程中，面向等离子体材料是反应装置中技术要求最高的关键材料之一。该类材料直接与高温、高密度等离子体相互作用，对材料性能提出了极高要求，主要包括：低溅射速率、高热冲击抗力、高热负荷能力、低氚存留量、低活化放射性和低衰变余热。而第一壁和偏滤器等部件在反应装置中直接暴露于高热流密度和高能粒子轰击环境之下，因此成为面向等离子体材料的核心应用场景。

钨作为自然界中熔点最高的金属，同时具备高密度、良好的热导率、优异的抗辐射性能和抗溅射性能，上述性能使其在高温环境下能够保持稳定的结构和性能，因此被国际聚变工程界视为第一壁和偏滤器等关键部件的首选材料之一。目前，钨材料已经成功应用于多个核聚变研究装置中，如法国WEST（全钨偏滤器托卡马克核聚变实验装置），欧洲ITER（国际热核聚变实验堆）以及中国EAST（东方超环，全超导托卡马克核聚变实验装置）等。这些工程实践为钨在未来聚变示范堆和商业堆中的进一步应用奠定了重要基础。

近年全球核聚变工程化进程明显提速。海外方面，2022年12月，美国劳伦斯利弗莫尔国家实验室国家点火装置首次实现核聚变“净能量增益”，随后进行连续验证，引发各国对聚变工程可行性的关注。多国政府通过资助计划、国家战略路线图等方式向聚变研发及产业化进程提供公共资金与政策支持。例如，2022年9月，美国能源部（DOE）启动“里程碑制核聚变发展计划（Milestone-Based Fusion Development Program）”资金申请，向多家商业聚变公司提供公共资金支持。欧盟近年来亦持续推进聚变示范堆DEMO相关工程和材料验证项目，同时推动产业与私营资本参与聚变技术创新，以及国际合作环境建设。2025年10月，美国能源部发布《核聚变科学与技术路线图》，该路线图规划了政府与私营部门合作路径、技术与工程里程碑目标，并提出到2030年代中期实现商业聚变发电的时间表。

国内方面，核聚变工程项目正进入快速推进阶段。2025年3月10日，合肥紧凑型聚变能实验装置（BEST）项目完成首块顶板浇筑，标志着该聚变工程装置进入全面加速阶段，2026年项目进一步提出力争于2030年实现聚变净功率增益及发电演示的目标；2025年3月28日，新一代人造太阳“中国环流三号”实现原子核和电子温度突破一亿度，装置综合性能取得跃升。随着上述国内外项目由实验运行迈向工程验证和规模建设阶段，对偏滤器、第一壁等面向等离子体关键部件的材料需求或逐步落地，直接推动钨及钨基材料在核聚变领域的应用。

3.3 钨供需平衡：钨供需有望维持偏紧

需求端，国内钨下游整体景气维持高位，硬质合金、六氟化钨、光伏钨丝等领域需求有望延续增长。以安泰科统计的2024-2025年国内钨细分领域消费数据为基准，我们预计2026-2028年国内钨需求仍将保持较快增速。

1）硬质合金：AI算力基础设施扩张带动高端PCB产量及加工难度提升，有望增加PCB钻针等硬质合金工具需求；同时，制造业景气修复有望对切削工具、矿用及工程工具和耐磨零件需求形成支撑。切削刀具方面，截至2026年7月，国内金属切削机床保有量（以国内切削机床产量10年滚动求和近似估计）约为686.6万台，同比+1.5%，回到正增区间。耐磨工具方面，液压挖掘机销售景气，截至2026年7月液压挖掘机主要企业累计销量达17.18万台，同比+24.8%；国内液压挖掘机保有量（以国内液压挖掘机销量10年滚动求和近似估计）约为234.4万台，同比+9.9%，同比增速明显上行。据Fortune Business Insights预测，2026-2034年全球硬质合金工具市场规模CAGR达7.2%。受AI相关需求增长及制造业景气修复带动，国内硬质合金钨消费增速有望回升，我们假设2026-2028年国内硬质合金钨消费增速为11%/10%/8%；

2）钨材：光伏钨丝方面，渗透率提升仍有空间，但光伏新增装机增速放缓，相关领域对钨材需求边际拉动或有所放缓。QYResearch预计2025-2032年全球钨材销售额CAGR为4.2%。综合光伏钨丝及高端钨材的增长趋势，我们假设2026-2028年国内钨材需求增速为4%/3%/3%；

3）钨特钢：国内钨特钢历史需求整体平稳，据安泰科，2024/2025年钨特钢需求增速分别为1.0%/0.6%。假设2026-2028年钨特钢需求增速分别为1%/1%/1%；

4）钨化工：3D NAND堆叠层数持续提升带动六氟化钨需求高增，对钨化工需求形成有力支撑。据安泰科，2024/2025年钨化工需求增速分别为2.0%/3.0%。据24 Chemical Research预测，2026-2034年全球六氟化钨市场CAGR约为7.4%。假设2026-2028年钨化工领域需求增速分别为10%/10%/8%。

供给端，国内产量受总量控制和环保约束影响，原生矿供给弹性有限。SMM数据显示，2024/2025年国内钨精矿产量分别为11.55/10.76万吨，折钨金属量5.95/5.55万吨；2026H1国内钨精矿总产量5.16万吨，同比-10.7%。考虑到博白巨典油麻坡钨钼矿、柿竹园采选技改及行洛坑钨矿增储等项目预计于2028年前后逐步贡献增量，假设2026-2028年国内钨精矿供给同比增速分别为-10%/0%/5%。

基于上述假设，我们预计2026-2028年国内钨需求分别为8.17/8.77/9.31万金属吨，同比+8.0%/+7.3%/+6.1%；国内钨供给分别为5.0/5.0/5.2万金属吨，同比-10%/0%/ +5%，国内钨需求增速持续高于供给增速。同时，考虑到全球新增钨矿项目有限，逆全球化背景下各国战略储备需求上升，我国通过进口弥补国内供给缺口的空间或较为有限，国内钨供需紧平衡格局有望延续。

3.4 钨价：供给侧政策、科技和战略属性的三重奏

复盘钨价走势可以发现，钨价始终由供需关系决定，但不同阶段影响供需的主导因素并不相同。早期钨价波动更易受到阶段性政策、需求变化及资本行为扰动影响；随着钨矿总量控制长期化、资源品位下降以及环保安全约束趋严，供给端对价格中枢的约束逐步增强。基于这一变化，钨价历史大致可分为四个阶段：

2011-2015年：政策预期与资本介入放大波动，需求侧偏弱主导价格回落。资源整合、总量控制等背景下（2009年停止审批钨矿勘查许可证及采矿许可证、2013年钨钼企业环保核查），市场对精矿供给收紧形成一致预期。2013年钨价触顶后进入去库存和下行阶段，2013年国家储备局通过五矿收储、2014年起泛亚体系大量采购APT扭曲供需结构，短时推高钨品需求但终端需求改善不足，2015年泛亚资金链断裂对钨价形成压制。

2016-2019年：低价倒逼供给收缩，贸易摩擦与泛亚库存扰动影响市场预期。2016年初钨价低迷时期矿山减停产与行业自救促使供给端出清，叠加环保监管、矿权审批与总量控制等约束，精矿供给弹性下降、复产滞后，供给收缩推动价格筑底回升。贸易摩擦压制外需与终端预期，叠加泛亚遗留库存处置的不确定性，精矿行情呈现拉锯；2019年洛阳钼业拍得泛亚库存后，市场担忧边际缓解。

2020-2023年：宏观修复叠加供应链扰动，供给瓶颈下精矿价格上行顺畅。公共卫生事件后宏观宽松政策带动国内外市场需求回暖；资源贫化、环保规制与总量约束下，精矿供给难以快速扩张，价格对供给扰动的敏感度提升。

2024-2025年：政策因素强化稀缺预期，内外钨价同步上行。2024年12月《两用物项出口管制条例》实施及2025年2月对钨相关物项加码出口管制后，钨战略资源属性和稀缺性定价得到强化，海外钨价快速上涨。国内钨价上行则由供需偏紧驱动。

2025年以来国内钨价上行的核心支撑来自国内偏紧的供需格局，而出口管制政策更多起到强化战略资源属性的催化作用。2025年第一批钨矿开采总量控制指标较2024年同期下调6.5%，矿端配额约束趋紧；在下游需求仍具韧性的背景下，市场对原料偏紧的预期持续强化。2025年2月商务部、海关总署公告扩大钨品出口管制范围，进一步强化钨的战略资源属性并抬升国际市场风险溢价。2026年3月钨价阶段性冲高后，在前期获利盘逐步兑现以及下游以刚需采购为主、补库意愿相对谨慎的背景下，价格出现明显回调；2026年5月下旬，随着上游资金压力缓解及下游逢低补库需求释放，钨价触底后有所反弹，但受生产淡季需求偏弱影响，钨价随后再度阶段性回落。截至2026年9月9日，国内黑钨精矿（65%）主流均价为41.40万元/吨。

中期AI需求增量明确，旺季或将催化钨价第二轮上行。AI算力基础设施持续扩张，半导体、高端PCB及先进封装等领域景气度维持高位，高纯钨粉、硬质合金棒材及六氟化钨等高端钨材料需求有望同步增长。展望传统需求旺季，下游开工及原料采购存在环比改善空间，若矿端供应未明显释放，补库需求或进一步强化钨市场的供需矛盾。中期需求稳步抬升叠加供给约束延续，海外战略备库升级背景下，钨供需紧平衡格局将延续，价格中枢有望继续上移。

4.1 中美钨出口管制升级，日本钨原料供应承压

2024年以来，我国持续完善钨相关两用物项出口管制体系，并对日本实施额外限制。2025年2月，我国对仲钨酸铵、氧化钨、碳化钨及特定固态钨制品等实施专项出口管制；2026年1月进一步加强对日两用物项出口管制，禁止向日本军事用户、军事用途及有助于提升日本军事实力的其他最终用户和最终用途出口。2026年2月和6月，商务部先后将共40家日本实体列入出口管制管控名单、40家列入关注名单，对日出口管制进一步强化。至此，我国已形成钨专项管制、国别限制与名单管理相结合的分层管控体系，钨战略资源属性持续强化。

日本钨加工过去高度依赖中国原料，中美出口收紧加剧原料保障压力。2022年以来，日本钨粉进口对华依赖度持续下降，自中国大陆钨粉进口占比由2022年的90.5%降至2025年的54.0%。随着两用物项对日出口管制升级，2026年1-7月日本仅在1月录得自中国大陆进口钨粉，中国大陆占比进一步降至7.8%。同期，日本钨粉进口量同比-17%，其中美国/德国/中国大陆/奥地利分别占69.0%/11.4%/7.8%/6.6%。美国已成为日本钨粉的主要替代来源，但未能完全弥补中国大陆供应收缩形成的缺口，日本钨粉进口总量整体下降。

日本自我国钨酸盐进口亦大幅下滑。钨酸盐可作为中间原料参与钨粉、碳化钨粉、钨前驱体等的生产，也可直接用于催化剂、精细化工、表面涂层等领域。日本钨酸盐进口对华依赖度同样持续降低，自中国大陆钨酸盐进口占比由2023年的86.3%降至2025年的52.5%，2026年同样仅1月自中国大陆进口。2026年1-7月日本钨酸盐进口同比-15%。’

随着我国出口许可及最终用户、最终用途审查趋严，碳化钨、高纯钨粉等关键钨原料对日供应约束进一步增强；叠加美国禁止废钨出口，日本钨原料保障压力进一步加大。日本PCB钻针用高端硬质合金棒材及六氟化钨的生产与交付稳定性受到影响。鉴于日系厂商在上述高端产品领域占据重要份额，其供给承压有望为国内企业加快产品验证、客户导入及产能扩张创造窗口，推动高端钨材料国产替代提速。

4.2 PCB微钻棒材：日系供给承压，国产替代迎来窗口

日系厂商过去主导高端PCB微钻棒材市场。PCB微钻棒材主要采用超细晶粒硬质合金，通常以碳化钨粉和钴粉为主要原料，经混合、压制和烧结等工序制成。随着PCB钻针向极小径、高长径比方向发展，棒材对晶粒度、钴含量和孔隙率等指标的要求进一步提高。据财联社，住友等日系厂商合计约占国内PCB钻针棒材市场30%，其中0.2mm以下超细、高长径比高端棒材供应近乎被其垄断。

原料约束制约日企供给，国产替代迎来重要窗口。硬质合金棒材生产所需的上游原料碳化钨粉被纳入两用物项出口管制范围。2026年以来，受上游钨原料供应偏紧影响，住友电工、三菱材料陆续调整可能涉及棒材的硬质合金素材价格及供货方式：住友电工将合金素材价格上调15%以上，后续取消库存品管理并转为按单报价；三菱材料将部分硬质合金素材价格上调300%以上。据财联社，住友PCB钻针棒材已出现不再承接新订单、在手订单延期交付或减量交付等情况。

日系高端棒材供应收缩叠加AI PCB需求增长，极小径、高长径比棒材供需进一步趋紧，为国内厂商加快产品验证、客户导入及产能扩张创造了重要窗口。目前，国内部分钨加工企业已具备PCB钻针、铣刀等产品所需硬质合金棒材的供应能力，且正积极推进产能扩张，有望受益于高端棒材国产替代提速。

4.3 六氟化钨：日系供给瓶颈显现，全球供应格局望迎重构

高纯钨粉为六氟化钨核心原料。六氟化钨是先进逻辑制程、多层堆叠3D NAND及AI芯片制造所需的关键电子特气，产品纯度通常达到5N及以上。据SMM，高纯钨粉在六氟化钨成本中占比达60-70%。2026年一季度上游钨粉原料价格大幅走高，从成本端推动六氟化钨价格上行。供给收缩与成本抬升叠加下游客户集中备货，高纯六氟化钨供需阶段性趋紧，价格快速上行。据海关总署，2026年6月我国六氟化钨出口均价上涨至231.73美元/千克，同比+395%，环比+9.7%；2026年7月六氟化钨出口均价小幅回落0.38%至230.84美元/千克，仍维持高位。

原料供应受限进一步制约日本六氟化钨产能。日本关东电化与中央硝子是全球六氟化钨核心供应商，据THE ELEC报道，关东电化与中央硝子的六氟化钨年产能合计约2000吨，占全球总产能约25%；其中，关东电化年产能约1400吨，规模仅次于韩国SK Specialty和中船特气，位居全球第三。2026年4月，受我国钨出口管控收紧影响，两家企业向下游客户提示潜在供应风险。2026年6月，中央硝子公告称已取得满足当前客户订单所需的原材料并将继续供货，但在高纯钨原料采购渠道受限、采购成本上升的背景下，日系厂商中长期供应稳定性仍面临压力。

全球供应格局有望重塑。海外原料供给承压背景下，国内具备高纯钨粉研发制造及稳定供应能力的企业有望加快客户认证和产品导入，具备高纯六氟化钨生产能力的厂商亦有望承接海外供应缺口。据产业在线统计及预测，2025-2027年中国六氟化钨产能占全球比重将分别达到46%/60%/80%，国内产能在全球供给格局中的占比有望快速提升。随着国内六氟化钨产能扩张及下游半导体需求增长，高纯钨粉与六氟化钨国产厂商有望同步受益。