近日，花旗发布《中国房地产：行业第三轮变革与第二轮供给侧改革》研究报告，指出中国房地产行业正进入第三轮变革，由沿用逾28年的预售制度转向现楼销售模式，属对房地产开发及融资模式的重整。

花旗指出，按人民银行及国家金融监管总局新融资框架，按揭贷款资金须于项目竣工备案后方可发放，现金回笼将延至竣工，现金转换周期拉长。连同项目公司制度及主办银行制度的引入，上述变化标志行业第二轮供应层面改革。

实体市场方面，花旗认为核心城市新楼供应将因推盘周期由6至10个月延长至1.5至2.5年而受压，有助供需再平衡，并支持明年楼价回稳；购买力将流向二手市场，新楼仅在产品层面竞争。

该行估计今年内地土地销售收入约1.8万亿元人民币。

量化政策影响方面，花旗预计政策或导致房企盈利减少8%至17%，发展物业净利润率由6%降至4%，项目内部回报率由约20%至25%降到3%至7%。

若要抵销盈利影响，楼价需上升约7%；若要抵销股本回报率影响，房价需上升超过40%。发展商如要维持相近销售规模，或需多投入70%至120%自有资金，或依赖供应商资产负债表提高经营杠杆。

投资建议方面，花旗看好行业龙头，首选股包括中国海外发展、华润置地、贝壳及中国金茂，均予“买入”评级。

目标价方面，中国海外为18.3港元，润地为43.1港元，贝壳为75.4港元，中国金茂为2.3港元。

花旗同时提示，本轮行业转型并非一蹴而就，短期阵痛难以避免。房企资金链条重构过程中，中小房企将面临更严峻的自有资金考验，资金储备薄弱、项目周转能力不足的企业，或加速出清，行业集中度将进一步向头部央企、国企开发商集中。

在购房者端，现楼交付模式将从根源上降低期房烂尾风险，重塑居民对于新房市场的信任，但购房决策逻辑也会随之改变。购房者会更加看重开发商的资本实力、过往交付口碑，不再单纯依赖地段与价格，品牌安全溢价将持续凸显。

对于地方财政，土地出让节奏拉长，短期土地收入承压，倒逼地方政府持续优化土地出让规则，盘活存量土地资源，探索土地财政转型路径。中长期看，现楼模式稳定房价预期，减少保交楼相关财政兜底支出，缓解地方财政在地产领域的隐性压力。

风险层面，报告列出几大不确定性：其一，房价若不及预期上涨，房企项目回报率持续偏低，会抑制企业拿地意愿，土地市场或将持续低迷；其二，漫长的项目开发周期，会放大建材成本、利率波动等外部变量对项目收益的冲击；其三，居民购房信心修复速度慢于改革推进节奏，新房去化不及预期，会进一步压缩房企现金流空间。

综合来看，花旗判断房地产行业将告别过去高杠杆、高周转的扩张时代，进入低回报、稳交付的新常态。行业投资逻辑从“规模增长”切换为稳健经营、现金流安全、交付品质三大核心，具备雄厚资本金、融资成本优势、成熟产品体系的龙头企业，将在本轮供给侧改革中抢占更多市场份额。